A SEC abriu um caminho de cinco anos para ações tokenizadas dos EUA qualificadas serem negociadas por meio de formadores de mercado automatizados permissionados, levando analistas do Goldman Sachs e do Citizens a identificar Coinbase, Robinhood e Circle como empresas que podem se beneficiar se a negociação regulamentada de ações onchain se expandir.
Resumo
- O alívio da SEC permite que ações tokenizadas dos EUA sejam negociadas por meio de formadores de mercado automatizados permissionados por cinco anos.
- A Coinbase oferece tokens de ações com lastro um para um na Base, mas seus produtos nos EUA ainda precisam de mudanças de conformidade.
- Os tokens de ações no exterior da Robinhood fornecem exposição econômica sem os direitos completos de acionista subjacente exigidos pela SEC.
- A Circle pode ganhar demanda de liquidação em USDC porque a SEC permite stablecoins de pagamento dentro de pares qualificados de tokens de ações.
- Ações tokenizadas Tier One enfrentam limites de setenta e cinco símbolos e tetos de volume de 0,25% sob a estrutura de isenção.
A Securities and Exchange Commission disse em 17 de setembro que sua Isenção de Inovação concede alívio condicional temporário a Veículos de Valores Tokenizados, ou TSVs, que usam pools de liquidez de AMM para negociação secundária de ações tokenizadas do Sistema Nacional de Mercado. A estrutura exclui produtos de ações sintéticas e exige que os tokens elegíveis confiram os mesmos direitos que as ações tradicionais equivalentes.
Sob a ordem, as ações tokenizadas qualificadas devem dar aos detentores o mesmo interesse na empresa, dividendos, direitos de voto e direitos de liquidação que as ações convencionais da mesma classe. Ofertas primárias não podem usar a isenção, enquanto os valores mobiliários oferecidos e vendidos sob a estrutura ainda devem satisfazer os requisitos de registro da Lei de Valores Mobiliários ou se qualificar para outra isenção.
Tokenizadores terceiros enfrentam um requisito de notificação ao emissor. Um TSV deve informar a empresa pública subjacente antes de listar uma versão tokenizada de suas ações de um terceiro não afiliado, e então esperar pelo menos 30 dias corridos. Se o emissor se opuser dentro desse período, o veículo não pode começar a negociar o token.
A SEC impôs limites tanto ao número de ações quanto ao seu volume de negociação. Valores mobiliários Tier 1, abrangendo ações no S&P 500, Russell 1000 e certos produtos negociados em bolsa altamente negociados, são limitados a 75 símbolos em um TSV e 0,25% do volume médio diário de ações do mês anterior de cada ação. O Tier 2 é limitado a 250 símbolos e 2,5% do volume médio diário do mês anterior.
Uma violação repetida do teto de volume de uma ação exige que o veículo e os TSVs afiliados parem de negociar essa ação tokenizada por três meses. A SEC disse que os tetos são projetados para limitar possíveis deslocamentos de preço entre tokens negociados em AMM e ações negociadas em mercados convencionais.
A estrutura exige que os contratos inteligentes usados por veículos qualificados sejam auditáveis e públicos, enquanto operam em ledgers distribuídos públicos e sem permissão. O acesso ao TSV real deve permanecer permissionado. Os veículos devem parar a negociação de tokens sempre que a ação subjacente for suspensa em sua bolsa de listagem primária.
Comocrypto.news relatou em a isenção de cinco anos da SEC, produtos sintéticos que oferecem apenas exposição ao preço não se qualificam. Uma revisão subsequente do requisito de direitos dos acionistas observou que a estrutura da SEC separa tokens que carregam direitos reais de acionistas de produtos estruturados como derivativos ou reivindicações de dívida.
A Coinbase já tem várias peças do modelo exigido
Analistas do Goldman Sachs identificaram a Coinbase como uma potencial beneficiária porque a empresa já opera tokenização, custódia, stablecoin e infraestrutura de blockchain que poderia apoiar mercados de ações onchain. As ações tokenizadas internacionais da Coinbase são lastreadas um para um por ações reais mantidas em custódia regulamentada e protegida contra falência.
A Coinbase diz que os detentores têm uma reivindicação beneficiária sênior sobre o patrimônio subjacente, enquanto dividendos e desdobramentos de ações são incorporados por meio de um multiplicador onchain. A criação e o resgate primários são restritos a parceiros institucionais aprovados por KYC e participantes autorizados. Seus produtos atuais são oferecidos sob a Regulation S e não estão disponíveis para pessoas dos EUA.
A votação continua sendo um item ainda em desenvolvimento. A presidente da Coinbase, Emilie Choi, disse durante a conferência Communacopia do Goldman Sachs que os produtos já carregam direitos de dividendos e que opções de votação estão sendo adicionadas. Ela descreveu a implementação desses direitos como uma tarefa tecnológica, em vez de uma mudança na estrutura fundamental de segurança.
As ações tokenizadas da Base da Coinbase, a empresa começou com produtos da Apple, Nvidia, Meta e Alphabet antes de expandir sua linha. Os tokens usam o padrão B20 da Coinbase e podem se mover para aplicações DeFi suportadas na Base.
A atividade foi além da simples negociação à vista. Dados da Token Terminal citados pela crypto.news em seu relatório de mercado de ações tokenizadas da Base mostraram US$ 730,9 milhões em volume de DEX durante os 30 dias até 12 de setembro, com a Aerodrome respondendo por US$ 557,1 milhões.
A Morpho então abriu mercados de empréstimo para cinco tokens de ações emitidos pela Coinbase. Até 18 de setembro, os usuários haviam depositado US$ 104.401 em tokens de ações como garantia e tomado emprestado US$ 54.652 em USDC, de acordo com a cobertura da crypto.news sobre a integração da Morpho.
A análise do Goldman identifica uma questão separada se a Coinbase quiser operar um TSV nos EUA por conta própria. As exchanges convencionais da Coinbase usam livros de ofertas de limite central, enquanto o novo alívio da SEC cobre especificamente pools de liquidez AMM. O Goldman disse que a Coinbase poderia desenvolver infraestrutura AMM ou direcionar a atividade por meio de locais descentralizados qualificados, incluindo protocolos operando na Base.
Os tokens atuais da Robinhood não atendem ao teste da SEC
O arquivamento da Robinhood no segundo trimestre na SEC afirma que seus Stock Tokens são títulos de dívida tokenizados emitidos pela Robinhood Assets (Jersey) Limited. Eles fornecem exposição econômica a valores mobiliários referenciados, mas não concedem aos detentores direitos legais ou benéficos nas empresas cujas ações sustentam os produtos.
Essa distinção entra em conflito com o requisito da Isenção de Inovação de que os detentores de tokens recebam os mesmos juros, dividendos, direitos de voto e direitos de liquidação que os acionistas tradicionais. Os analistas do Goldman, portanto, disseram que a Robinhood precisaria de mais desenvolvimento de produto antes de oferecer um produto nos EUA sob este framework específico.
A Robinhood já indicou que seu design está evoluindo. O CEO Vlad Tenev disse em setembro que a empresa pretende introduzir recursos de resgate de ações e votação, enquanto seus produtos mais recentes de ações onchain podem se mover fora do aplicativo Robinhood e interagir com contratos inteligentes DeFi.
O modelo offshore anterior da empresa tornou-se parte de uma disputa pública com a AMC Entertainment depois que a Robinhood introduziu um token vinculado à AMC sem a aprovação da empresa. Disputa Robinhood-AMC, os detentores receberam exposição econômica, mas não direitos diretos de acionista.
Tenev argumentou posteriormente que a aprovação do emissor deveria depender de quais direitos legais um token cria, não simplesmente se a tecnologia blockchain está envolvida. A isenção final da SEC adota uma abordagem processual diferente para a tokenização de terceiros não afiliados, concedendo ao emissor subjacente uma janela de 30 dias para impedir que suas ações sejam negociadas em um TSV.
A Robinhood Chain dá à empresa infraestrutura onchain existente para construir. A Robinhood lançou a mainnet da chain em julho e abriu tokens de ações para uso em contratos inteligentes, incluindo pools DeFi e aplicações de terceiros.
A exposição da Circle vem por meio de liquidação e garantia
A conexão da Circle com a ordem da SEC é indireta porque a empresa não precisa emitir ações tokenizadas para participar do mercado que os analistas descrevem.
A ordem da SEC permite que uma ação NMS tokenizada seja negociada em par com outra ação tokenizada, um fundo de mercado monetário tokenizado ou um ativo cripto não mobiliário, incluindo uma stablecoin de pagamento qualificada. Isso cria uma rota regulatória para stablecoins servirem como o outro lado de pools AMM qualificados.
Analistas do Goldman Sachs e da Citizens identificaram o USDC como um possível ativo de liquidação e garantia se a atividade de ações tokenizadas crescer. A Circle já comercializa o USDC como infraestrutura de liquidação para ativos tokenizados. Na Cronos, por exemplo, a Circle diz que o USDC serve como a camada de liquidação em dólares para uma aplicação projetada para suportar ações tokenizadas, cripto e mercados de previsão.
O trabalho institucional da Circle se estende à infraestrutura de tokenização por meio da Arc. Sua atualização do segundo trimestre disse que BlackRock, BNY, DTCC e Standard Chartered estavam desenvolvendo ou examinando integrações envolvendo liquidação de ativos tokenizados, custódia, acesso a stablecoins, mercados de câmbio e de recompra. A DTCC planeja permitir a tokenização de ativos custodiados pela DTC na Arc.
A atividade existente na Base fornece um exemplo inicial de tokens de ações interagindo com o USDC. Os mercados de ações tokenizadas da Coinbase na Morpho usam USDC para empréstimos, embora sua escala atual permaneça pequena em comparação com os mercados convencionais de títulos dos EUA.
Os limites de negociação limitam o desafio inicial às bolsas tradicionais
O Goldman não espera que a primeira fase da isenção retire volume substancial de negociação da Nasdaq ou da Intercontinental Exchange, proprietária da NYSE. O banco citou os limites de volume da SEC, os limites de símbolos, as objeções dos emissores e a estrutura de mercado das AMMs como restrições ao experimento.
A própria SEC reconhece que a precificação das AMMs pode divergir dos mercados acionários convencionais porque os preços dos pools geralmente dependem da proporção de ativos depositados em um pool de liquidez. Seus limites de volume foram projetados em parte para conter potenciais deslocamentos de preços enquanto os reguladores coletam dados operacionais.
A infraestrutura de mercado tradicional está seguindo um caminho separado de tokenização. A DTCC disse em maio que o serviço de tokenização da DTC começaria com transações de produção limitadas em julho, antes de um lançamento planejado para outubro de 2026, após trabalho com mais de 50 empresas financeiras. Os participantes incluem Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America e várias grandes empresas de negociação e custódia.
A rota TSV tem seu próprio período de espera antes que uma plataforma qualificada possa operar. A SEC exige que um possível TSV publique um aviso público detalhado pelo menos 30 dias corridos antes de iniciar as operações e notifique a Comissão dentro de um dia útil após a publicação.
O feedback público permanece aberto. A página de comentários da SEC atualmente não lista nenhuma data de encerramento para comentários sobre o Arquivo nº 4-927, enquanto o presidente Paul Atkins descreveu a isenção como uma ponte temporária que deve informar a elaboração de regras posteriores.
Perguntas frequentes
A isenção da SEC permite tokens de ações sintéticos?
Não. A ordem exclui criptoativos que representam um título próprio de terceiros enquanto fornecem exposição sintética a outra ação, incluindo títulos vinculados tokenizados e swaps baseados em títulos tokenizados.
A Coinbase pode oferecer imediatamente seus tokens de ações existentes a investidores dos EUA?
Não. Os produtos atuais da Coinbase operam sob uma estrutura offshore da Regulation S e permanecem indisponíveis para pessoas dos EUA. Uma oferta nos EUA precisaria cumprir as condições aplicáveis ao título e à plataforma de negociação.
Por que a Robinhood precisaria mudar seus tokens de ações atuais?
Seus Stock Tokens existentes fornecem exposição econômica por meio de títulos de dívida sem conceder direitos legais ou beneficiários nas empresas referenciadas. A isenção da SEC exige direitos equivalentes de acionista para ações NMS tokenizadas qualificadas.
O arcabouço da SEC exige especificamente USDC?
Não. A ordem permite que ações tokenizadas qualificadas sejam pareadas com criptoativos que não sejam títulos, incluindo stablecoins de pagamento permitidas. Ela não exige uma stablecoin específica. Analistas identificaram o USDC como um possível beneficiário.
