SEC 代幣化股票豁免開放 Coinbase 發展路徑

美國證券交易委員會（SEC）已為符合資格的美國代幣化股票開闢了一條為期五年的路徑，允許其透過許可制自動做市商進行交易，促使高盛和Citizens的分析師將Coinbase、Robinhood和Circle列為若受監管的鏈上股票交易擴大，可能受益的公司。

美國證券交易委員會於9月17日表示，其創新豁免向使用AMM流動性池進行代幣化全國市場系統股票二級交易的代幣化證券場所（TSV）授予臨時有條件救濟。該框架排除合成股票產品，並要求符合資格的代幣賦予與同等傳統股票相同的權利。

根據該命令，符合資格的代幣化股票必須賦予持有人與同一類別傳統股票相同的公司權益、股息、投票權和清算權。首次發行不能使用該豁免，而根據該框架要約和出售的證券仍必須滿足《證券法》註冊要求或符合另一項豁免資格。

第三方代幣化機構面臨發行人通知要求。TSV在上市非關聯第三方對其股份的代幣化版本之前，必須通知相關上市公司，然後等待至少30個日曆日。如果發行人在該期間內提出異議，該場所不能開始交易該代幣。

SEC對股票數量和其交易量都設置了限制。第一級證券涵蓋標普500、羅素1000中的股票以及某些高交易量交易所交易產品，在一個TSV上限制為75個代碼，且不得超過每隻股票上月平均每日股份交易量的0.25%。第二級上限為250個代碼和上月平均每日交易量的2.5%。

若重複違反某隻股票的交易量上限，該場所及關聯TSV必須停止交易該代幣化股票三個月。SEC表示，這些上限旨在限制AMM交易代幣與透過傳統市場交易的股票之間可能出現的價格錯位。

該框架要求符合資格場所使用的智能合約必須可審計且公開，同時運行在公開、無需許可的分散式帳本上。對實際TSV的訪問必須保持許可制。每當相關股票在其主要上市交易所停牌時，場所必須停止代幣交易。

正如crypto.news在SEC五年豁免報導中所指出的，僅提供價格曝險的合成產品不符合資格。隨後對股東權利要求的審查指出，SEC的框架將帶有實際股東權利的代幣與結構為衍生品或債務索賠的產品區分開來。

Coinbase已具備所需模式的多個部分

高盛分析師將Coinbase列為潛在受益者，因為該公司已經運營代幣化、託管、穩定幣和區塊鏈基礎設施，這些可以支持鏈上股票市場。Coinbase的國際代幣化股票由在受監管、破產隔離託管中持有的真實股票一對一支持。

Coinbase表示，持有人對相關股權擁有優先受益索賠權，而股息和股票拆分則透過鏈上乘數納入。一級創建和贖回僅限於KYC批准的機構合作夥伴和授權參與者。其當前產品根據S條例提供，不適用於美國人士。

投票權仍是正在開發中的一項功能。Coinbase 總裁 Emilie Choi 在高盛 Communacopia 會議上表示，這些產品已附帶股息權，而投票選項正在添加中。她將實現這些權利的過程描述為一項技術任務，而非根本證券結構的改變。

Coinbase 的 Base 股票代幣，該公司從 Apple、Nvidia、Meta 和 Alphabet 產品開始，隨後擴大了其產品線。這些代幣使用 Coinbase 的 B20 標準，並且可以轉入 Base 上受支持的 DeFi 應用程式。

活動已超越簡單的現貨交易。crypto.news 在其 Base 代幣化股票市場報告中引用的 Token Terminal 數據顯示，截至 9 月 12 日的 30 天內，DEX 交易量為 7.309 億美元，其中 Aerodrome 佔 5.571 億美元。

隨後 Morpho 為五種 Coinbase 發行的股票代幣開設了借貸市場。根據 crypto.news 對 Morpho 整合的報導，截至 9 月 18 日，用戶已存入 104,401 美元的股票代幣作為抵押品，並借入了 54,652 美元的 USDC。

如果 Coinbase 想要自行運營美國 TSV，高盛的分析指出了另一個問題。Coinbase 的傳統交易所使用中央限價訂單簿，而新的 SEC 救濟措施特別涵蓋 AMM 流動性池。高盛表示，Coinbase 可以開發 AMM 基礎設施，或將活動路由至符合條件的去中心化場所，包括在 Base 上運行的協議。

Robinhood 目前的代幣不符合 SEC 的測試標準

Robinhood 帶著已建立的海外股票代幣業務進入美國討論，但其現有的法律結構與豁免所涵蓋的證券不同。

Robinhood 第二季度的 SEC 文件指出，其股票代幣是由 Robinhood Assets (Jersey) Limited 發行的代幣化債務證券。它們提供對參考證券的經濟曝險，但不授予持有者對支撐這些產品的公司股份的法律或受益權利。

這一區別與創新豁免的要求相衝突，該要求規定代幣持有者必須獲得與傳統股東相同的權益、股息、投票權和清算權。因此，高盛分析師表示，Robinhood 需要進一步開發產品，才能在此特定框架下提供美國產品。

Robinhood 已表示其設計正在演進。執行長 Vlad Tenev 在 9 月表示，公司打算引入股份贖回和投票功能，而其較新的鏈上股票產品可以移出 Robinhood 應用程式，並與 DeFi 智能合約互動。

該公司早先的離岸模式在 Robinhood 未經 AMC Entertainment 批准就推出與 AMC 相關的代幣後，成為與 AMC Entertainment 公開爭執的一部分。Robinhood-AMC 爭議中，持有者獲得了經濟曝險，但沒有直接的股東權利。

Tenev 後來主張，發行人批准應取決於代幣創造了什麼法律權利，而不僅僅是是否涉及區塊鏈技術。SEC 的最終豁免對非關聯第三方代幣化採取了不同的程序方法，給予基礎發行人 30 天的窗口期，以防止其股份在 TSV 上交易。

Robinhood Chain 為該公司提供了現有的鏈上基礎設施以供構建。Robinhood 於 7 月推出了該鏈的主網，並將股票代幣開放給智能合約使用，包括 DeFi 池和第三方應用程式。

Circle 的曝險來自結算和抵押品

Circle 與 SEC 命令的關聯是間接的，因為該公司不需要發行代幣化股票就能參與分析師所描述的市場。

SEC 命令允許代幣化的 NMS 股票與另一種代幣化股票、代幣化貨幣市場基金或非證券加密資產（包括符合條件的支付穩定幣）配對交易。這為穩定幣作為符合條件的 AMM 池的另一方開闢了一條監管途徑。

高盛和 Citizens 的分析師指出，如果代幣化股票活動增長，USDC 可能成為結算和抵押資產。Circle 已將 USDC 推廣為代幣化資產的結算基礎設施。例如，在 Cronos 上，Circle 表示 USDC 作為美元結算層，服務於一個旨在支持代幣化股票、加密貨幣和預測市場的應用程式。

Circle 的機構業務透過 Arc 延伸至代幣化基礎設施。其第二季度更新表示，BlackRock、BNY、DTCC 和 Standard Chartered 正在開發或研究涉及代幣化資產結算、託管、穩定幣接入、外匯和回購市場的整合方案。DTCC 計劃在 Arc 上實現 DTC 託管資產的代幣化。

現有的 Base 活動提供了一個股票代幣與 USDC 互動的早期範例。Morpho 的 Coinbase 代幣化股票市場使用 USDC 進行借貸，儘管其目前規模相較於傳統美國證券市場仍然很小。

交易上限限制了對傳統交易所的初期挑戰

Goldman 不預期該豁免的第一階段會從 Nasdaq 或紐約證券交易所母公司 Intercontinental Exchange 抽走大量交易量。該銀行將 SEC 的交易量上限、代碼數量限制、發行人反對以及 AMM 市場結構列為該實驗的限制因素。

SEC 本身也承認，AMM 定價可能與傳統股票市場出現偏離，因為池價格通常取決於存入流動性池的資產比例。其交易量限制部分旨在監管機構收集營運數據期間，遏制潛在的價格錯位。

傳統市場基礎設施正在追求一條獨立的代幣化路徑。DTCC 於五月表示，在與 50 多家金融公司合作之後，DTC 的代幣化服務將於七月開始進行有限量的生產交易，隨後計劃於 2026 年十月推出。參與者包括 Circle、Coinbase、Goldman Sachs、BlackRock、Bank of America 以及多家主要交易和託管公司。

TSV 路徑在合格場所能夠運營之前有其自身的等待期。SEC 要求潛在的 TSV 在開始運營前至少 30 個日曆日發布詳細的公開通知，並在發布後一個營業日內通知委員會。

公眾意見回饋仍然開放。SEC 的評論頁面目前未列出針對 File No. 4-927 的評論截止日期，而主席 Paul Atkins 將該豁免描述為一座臨時橋樑，預計將為後續規則制定提供參考。

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