紐交所代幣化股票計畫引發鏈上交易控制權爭議

紐約證券交易所與 Blockchain.com 已同意探索向全球加密貨幣受眾分銷代幣化的美國股票。該協議將更棘手的問題留給了平台啟動時：誰的記錄能證明所有權、誰決定誰可以交易，以及這個新市場如何與其下方的股票保持連結。

紐約證券交易所與 Blockchain.com 於 9 月 23 日簽署了一份諒解備忘錄，以探索讓 Blockchain.com 客戶取得代幣化美國股票和交易所交易基金的管道。該途徑將透過紐約證券交易所計劃中的數位另類交易系統進行，但須獲得所需的監管批准。這是一項分銷計劃，而非向該公司超過 4,400 萬個已確認帳戶推出股票交易。

紐約證券交易所正在建立一個可以全天候運作並在鏈上結算交易的市場。Blockchain.com 則帶來了一個已經習慣數位資產的客戶網絡。該公告並未指明每股的最終託管鏈、說明哪些客戶將符合資格，或公布代幣可以轉換回傳統持股的條款。這些細節決定了買方擁有什麼。

答案將因產品而異。代幣可以是記錄在公司股東名冊上的證券。它可以代表透過中介機構持有之股份的權利。它也可以是一份追蹤股價的合約。這三種都可以在手機上顯示一個股票代碼。只有前兩種可能承載相關的股東權益，而且即使在這些情況下，投票或股息的合法途徑也需要明確規定。美國證券交易委員會在一月份關於代幣化證券的工作人員聲明中作出了這些區分。

這項新協議讓一個舊的股票市場問題以新的形式顯現。區塊鏈可以記錄轉移。但它本身並不能決定哪個實體欠持有人股息、誰可以糾正錯誤的轉移，或公司將誰的帳本視為其股東記錄。

9 月 23 日的協議是一項分銷協議，而非開放市場

雙方將其協議稱為諒解備忘錄。他們的聯合公告表示，在獲得必要批准後，Blockchain.com 的用戶群將可透過紐約證券交易所先前宣布的數位另類交易系統取得代幣化的上市股票和 ETF。該協議涵蓋第二條業務線：ICE Data Services 計劃分銷 Blockchain.com 的加密貨幣數據，而 Blockchain.com 計劃將 ICE 和紐約證券交易所的交易所數據引入其應用程式。

在用戶能夠透過擬議場所購買任何代幣化股票之前，這項數據安排可能就已開始為用戶提供資訊。該公告未提供啟動日期、獲批證券清單、各國存取規則或帳戶級別的資格數據。4,400 萬個已確認帳戶衡量的是現有客戶群。它們並不衡量已批准的經紀帳戶、已注資的投資者、股票訂單或未來的鏈上交易量。

這個區別很重要，因為ICE先前的公告已經描述了同一發展平台中的幾個部分。1月，紐約證券交易所母公司洲際交易所概述了一個數位交易平台，將其Pillar撮合引擎與基於區塊鏈的託管和結算系統結合。3月，紐約證券交易所指定Securitize為其首個潛在數位過戶代理人，能夠為企業和ETF發行人鑄造區塊鏈原生證券。9月23日的協議為該擬議結構增加了一個分銷商和市場數據連接。它並沒有說Blockchain.com成為過戶代理人、證券發行人或NYSE ATS的運營商。

NYSE集團總裁Lynn Martin在9月2日告訴立法者，該計劃中的平台將把數位股權直接連接到底層股份，並保留投票權、股息和公司行動。這是NYSE所陳述的設計。簽署的客戶條款、過戶記錄和監管批准將顯示它對買家如何運作。現在將設計聲明視為某個特定代幣或分銷渠道已經上線的證據還為時過早。

一篇關於NYSE新協議的crypto.news報導報導了該公告，並指出兩家公司尚未表示其安排已根據SEC單獨的創新豁免獲得批准。現在有用的問題位於合作夥伴關係之下：當交易轉移到區塊鏈上時，哪些現有機構將保留對股份的權力？

錢包餘額並不總是股東記錄

SEC一月份的工作人員分類法為股票代幣的聲明提供了一條路徑。如果發行人或其代理人將證券作為其主股東檔案的一部分放在區塊鏈上，那麼移動代幣就可以在該官方記錄中移動證券。公司可以在鏈旁維護其他記錄，包括持有人的法定姓名和地址。鏈不需要公佈登記冊的每個細節才能成為其中的一部分。

還有第二種發行人模式。股份保留在鏈下主檔案上，而鏈上代幣充當指令，促使發行人或其代理人更新該檔案。代幣轉移和法律所有權更新是相關聯的，但它們實際上並不是同一個資料庫事件。如果鏈下更新失敗或延遲，對帳過程比區塊瀏覽器列印的時間戳更重要。

當第三方將託管持有的股份代幣化時，該代幣可以代表證券權利，而不是在發行公司帳簿上的直接登記。公司的登記冊可能顯示名義持有人或託管人。客戶通過中介鏈擁有法律定義的權益，有權根據該結構發出指示或接收分配。普通經紀帳戶已經使用各種形式的中介所有權。區塊鏈代幣可以改變轉移方式，而不會移除中介。

第三方合成模型則不同。公司可以發行自己的證券或合約，跟隨另一家公司的股價，但不給予買家對其股票代碼所顯示的公司的所有權主張。股息可能通過合約調整來反映。投票權可能不存在。SEC表示，在該模型中，買家可能面臨第三方的破產風險，而不持有底層公司的證券。

這些類別為消費者看到的任何代幣提供了一個實用測試。找到說明該代幣代表什麼的文件。確定誰持有底層股份（如果有人持有）。檢查當代幣移動時，誰的記錄具有法律權威性。找到有義務發送股息或處理代理投票的實體。股票代碼和區塊鏈地址無法單獨回答這些問題。

這種區別已經引起了摩擦。AMC Entertainment的首席執行官反對在離岸提供的與AMC相關的產品，因為他說公司沒有發行或授權該產品。Crypto.news審查了AMC和Robinhood的爭議，包括代幣化敞口合約與對底層股份的主張之間的區別。該產品不應與NYSE所提出的內容混為一談。這一事件說明了為什麼「代幣化AMC股票」這個短語可以掩蓋兩種不同的法律關係。

DTC 的試點將原始股份保留在舊系統內

存管信託公司（Depository Trust Company）提供了另一種定位控制權的方式。7 月 15 日，其母公司 DTCC 宣布了生產交易，涉及 DTC 所持資產的代幣化表徵。超過 30 家公司參與。這些數位轉換在私有網路和公共網路上運行。DTCC 表示，此次活動是為計劃於 10 月推出的代幣化服務做準備。

在該服務下，DTC 參與者可以在傳統形式和代幣化形式之間轉換符合條件的 DTC 持有證券，並在核准的錢包中接收數位表徵。基礎資產不會因為發行代幣而從 DTC 消失。該代幣是證券託管和記錄保存安排中的一種新表徵。DTC 的帳戶記錄仍然是該結構的核心。

這是一個控制權選擇。如果 DTC 的官方帳簿決定了參與者的權益，那麼區塊鏈就是與這些帳簿整合的轉讓介面。錢包資格、撤銷、公司行動和對帳的規則圍繞著它。確切的設計可能不同於發行人直接將其主要股東名冊保存在鏈上，儘管兩者都可能宣傳鏈上結算。一篇 crypto.news 關於擬議受監管託管鏈的報導描述了最終客戶如何持有權利，而官方登記冊仍指定一名代名人。

紐約證券交易所（NYSE）最終的平台可能以不同方式連接到現有的存管安排和新的數位轉讓代理人。其 1 月的大綱列出了用於託管和結算的多個區塊鏈。其 3 月與 Securitize 的協議描述了為發行人鑄造證券。9 月 23 日與 Blockchain.com 的備忘錄描述了分銷。單獨來看，這些公告中沒有一個能證明最終平台上可用的每隻股票都將使用相同的註冊和託管模式。

有理由保持選擇開放。一家希望其代理人發行代幣作為股份本身的公司，與一家尋求對已存放在 DTC 的股票進行可轉讓表徵的經紀商，任務不同。一個從公司登記冊開始。另一個從現有的託管頭寸開始。兩者都可以產生可交易的數位資產，但投資者的索賠經過不同的手。

SEC 關於代幣化證券的聲明表示，用於記錄頭寸的技術本身並不能解決法律定性問題。對買方而言，這是有用的規則。在詢問代幣結算速度之前，先問股份在哪裡。

SEC 的新豁免管轄不同類型的場所

9 月 17 日，SEC 發布了第 34-106402 號文件，對某些使用許可制自動做市商和流動性池的代幣化證券場所（TSV）給予為期五年的有條件豁免。它還向指定的流動性提供者授予有條件的經銷商定義救濟。這份 60 頁的 SEC 命令有效期至 2031 年 9 月 17 日，可予修改。

該命令並沒有說所有代幣化證券場所現在都免於交易所監管。TSV 必須滿足該命令的特定條件。它必須驗證每個符合條件的代幣化全國市場系統股票賦予持有人的權益，以及股息、投票和清算權利，與同一類別的傳統股份相同。根據此豁免，它不能託管該證券的首次發行。訪問必須是許可制的，而用於該模型的智能合約必須在無需許可的帳本上公開且可審計。Crypto.news 此前審查了該命令中的持有人權利測試。

對於與公司無關的第三方代幣化，該場所必須向公司發出書面通知，並在交易開始前等待至少 30 個日曆日。及時的反對會阻止在該 TSV 上交易該代幣化股票。該要求並不意味著各地所有與股票相關的產品都需要發行人的同意。這是此特定豁免的一項條件，該豁免涉及帶有相關股份權利的證券。

NYSE 協議指向一個計劃中的數位 ATS，這是合作夥伴命名的一個受監管場所類別。SEC 的 9 月命令描述了一個圍繞自動流動性池構建的豁免 TSV 模型。9 月 23 日備忘錄中沒有任何公開聲明表示 NYSE 與 Blockchain.com 的安排將依賴該命令。將該豁免視為該協議的批准，將在沒有證據的情況下把兩份不同的記錄結合在一起。

這種分離正是該措施的核心發現。新聞頭條描述的是股票單一途徑上鏈。文件則描述了至少三種途徑：一個正在開發中、與交易所相關的ATS；對某個特定基於池的交易場所的有條件豁免；以及由DTC支持的代幣化權利。每一種都讓股權主張經過不同的守門人。買方需要的是具體途徑，而不是概括性的標籤。

SEC命令中包含一項異常直白的披露要求。獲豁免的TSV不得聲稱自己是SEC註冊的，也不得暗示該機構為其背書。其公開通知必須說明該場所未註冊為交易所。證券法對欺詐和操縱的禁令仍然有效，但該場所不會因為獲准在豁免下運營而承擔註冊交易所的全部義務。對於權衡交易場所附帶保障措施的買方而言，這是一個有意義的區別。

上限是325個代碼，但交易量是更嚴格的門檻

SEC將其TSV豁免下的合格股票分為兩層。一個場所最多可交易75個第一層代碼和250個第二層代碼。將它們相加，每個TSV最多為325個不同代碼，並受該命令其餘條款約束。這個總數並不能說明NYSE未來的ATS可以上市多少股票，因為NYSE尚未表示它將作為獲豁免的TSV運營。

每隻合格股票還有一個與傳統市場交易掛鉤的上限。對於第一層，TSV的平均每日股數成交量不得超過該標的股票上個月平均每日股數成交量的0.25%。對於第二層，限制為2.5%。SEC命令中的數字是交易股份的百分比，而不是公司流通股或市值的百分比。

將這兩個百分比放在同一個例子中：傳統市場每日交易一百萬股。一個第一層代幣將有2,500股平均每日TSV成交量的空間。一個第二層代幣將有25,000股的空間。十倍的差異來自SEC的分層處理，而不是對投資者需求的預測。實際上限會隨每隻股票上個月的成交量而變動，而關聯TSV必須根據該命令的條件合併其活動。

如果一個場所在首次出現後超過某隻股票的門檻，它必須停止交易該代幣化股票三個月。場所可以提前停止以避免突破上限。該規則使豁免適合於受監控的市場開放；它並不承諾獲豁免的池可以全天候吸收無限的全球訂單。在足夠大的規模下，一個成功的場所可能會觸及其運營許可中內建的天花板。

SEC解釋了為何施加這些限制。自動做市商價格部分取決於池內資產的比率。它們可能偏離傳統股票市場的價格。相對於標的股票的交易量保持池子較小，旨在在監管機構觀察該模型時限制任何干擾。買方在凌晨2點看到的價格對該池來說可能是真實的，同時又與傳統市場的最後價格不同。該命令本身將這種可能性視為市場設計問題。

全天候交易仍然需要一個關閉開關

NYSE宣傳了一個為24小時交易設計的數字平台。沒有收盤鐘的時鐘並不意味著沒有干預的市場。在其TSV命令中，SEC要求獲豁免的場所在主要上市交易所暫停或中止標的股票交易時，同時停止交易該代幣化股票。原因包括全市場熔斷機制、重大新聞或上市問題。場所必須告知其用戶有關停止交易的情況。

這個關閉開關揭示了在該模型中誰治理代幣市場。主要上市交易所的決定傳導到鏈上場所。當一隻證券的交易記錄轉移到區塊鏈上時，它並不會獨立於其發行人、上市規則和國家市場保護。一個獨立的ATS如何實施自己的停牌和復牌程序，將由管轄該場所的規則決定；不應在未檢查其申報文件的情況下將TSV命令套用到它身上。

交易時間引發了第二個問題。標的公司的財報發布、股息時間表和代理程序仍然與公司法和證券法掛鉤。鏈上池可以在週末報價，但其獲取新鮮價格發現、做市商和普通交易時段的機會將因時段而異。NYSE的計劃要求連續交易。它尚未展示某個特定代幣在週日將擁有什麼樣的價差、深度或價格保護。

執行也取決於誰提供流動性。美國證券交易委員會允許某些向豁免池提供自有代幣化股份的公司依賴有條件的經銷商救濟。它們的交易激勵以及與交易場所的任何安排必須根據該命令予以披露。股份被代幣化的公司、控制准入的交易場所以及對客戶報價的公司是各自獨立的行為者。將整個安排稱為「去中心化」會掩蓋這些角色。

發行人控制與投資者准入朝不同方向拉扯

紐約證券交易所對其設計有充分理由。馬丁九月的證詞表示，該公司希望代幣和傳統股權是同一證券的不同形式，並擁有相同權利。美國證券交易委員會的豁免另行要求同等權利，並允許公司阻止非關聯第三方代幣在其下交易。持有人可能更偏好一條較慢或更受限制、但能實際交付投票權和股息的路徑，而非僅提供價格曝險的代幣。

反駁論點並不只是發行人應該失去控制。分銷合作夥伴希望更多國家的投資者能透過他們已經使用的介面接觸美國證券。Blockchain.com 高管彼得·史密斯在 9 月 23 日的公告中提出了這一准入論點。發行人通知要求、許可制准入和交易量限制可能會減少豁免 TSV 路徑下的上市數量或買家數量。問題在於哪些限制保護了所有權權利，哪些反映了特定的市場設計。Crypto.news 在美國證券交易委員會的命令生效前報導了發行人否決權爭議。

有證據表明這種區別在商業上很重要。紐約證券交易所的協議討論了其全球分銷受眾，而其潛在交易場所仍須獲得批准。DTCC 的代幣化服務從 DTC 參與者和經批准的錢包開始，這是不同的客戶進入點。美國證券交易委員會的 TSV 命令允許智能合約使用公共鏈，但仍要求交易場所批准參與者。公共帳本准入並不賦予每個錢包持有人交易美國股份的許可。

美國證券交易委員會已聽取既有市場公司對向傳統交易所框架之外的交易場所授予特殊救濟的反對意見。其命令以披露、記錄、交易限制和五年期限作為回應。開放金融體系的倡導者可以合理地問，這些限制是否過度縮小了受眾範圍。發行人和投資者也可以合理地問，如果放寬這些限制，權利和市場誠信會發生什麼。記錄支持這兩個問題；它們尚未在一個實際運行、大規模的美國股票代幣市場中衡量任一選擇的成本。

一個觀察可能挑戰鏈上交易只是增加守門人的擔憂。如果一個實際運行的平台顯示可驗證的所有權記錄、在經批准的交易場所之間可靠轉移、有效的投票指示以及對投資者更低的總成本，那麼額外的技術可能會簡化中介鏈條。第二個觀察可能挑戰准入主張：帳戶可能很多，而經批准的投資者和實際交易量卻很少。這兩項檢驗都需要實際披露，而非上線時的宣傳語言。

上線問題是誰能更正股份轉移

在發生爭議轉移的那一刻，代幣化的相互競爭承諾變得具體。投資者可能看到一筆最終的區塊鏈交易，而託管人、過戶代理人或發行人的主檔案顯示不同的所有者。一項錯誤的公司行動可能將款項記入錯誤的錢包。密鑰可能丟失。受制裁的帳戶可能需要被封鎖。界定哪個記錄具有控制權以及誰可以修改它的文件，決定了此類案件如何處理。

發行人贊助的股票可以使鏈本身成為主檔案的一部分。託管代幣可以使鏈成為與他處持有股份相關聯的權利記錄。紐約證券交易所計劃的平台可能支持多種結算路徑，而 DTCC 正在其現有託管結構內開發代幣化表徵。每個提供的產品都必須記錄精確的法律和技術連結。不能從合作夥伴關係公告中假定這一點。

美國證券交易委員會的 TSV 命令要求交易場所解釋其代幣化流程，評估每種證券的法律地位和技術完整性，並披露其如何驗證同等持有人權利。它要求提供有關智能合約、鏈上和鏈下功能、准入規則、交易中斷和關聯交易的信息。一旦有交易場所根據該命令運營，這些通知將使得對照其主張來檢驗該交易場所成為可能。它們並不證明紐約證券交易所擬議的 ATS 將使用相同的設計。

接下來發生的事是可以查證的。紐約證券交易所必須在其擬議的 Blockchain.com 分銷途徑能被評估為一個活躍市場之前，披露其數位 ATS 的批准與營運規則。合作夥伴需要列出可供交易的證券、合格司法管轄區，以及交付給使用者的法律權益。DTCC 計劃於十月推出的服務，將提供另一個視角，說明代幣化部位如何與傳統託管中持有的股份保持同步。SEC 將在其獨立豁免條款上收集意見，同時各交易場所對其進行測試。

對於購買代幣化股份的人來說，最簡短的有用問題仍然是最難的一個：如果錢包、交易場所和股東名冊不一致，誰的紀錄為準？

值得關注的事項

紐約證券交易所的 ATS 申報文件：留意 9 月 23 日備忘錄中所指名的數位交易場所的營運規則、核准交易時間和結算設計。

首批股票條款：檢查代幣是股份本身、託管權益，還是價格掛鉤合約，以及由誰處理投票和股息。

國家層級的資格：將 Blockchain.com 的 4,400 萬個已確認帳戶與實際獲准交易美國證券的司法管轄區和使用者進行比較。

DTC 的十月啟動：留意計劃中更廣泛的代幣化服務，以及傳統部位與代幣化部位之間轉換的細節。

豁免 TSV 通知：追蹤發行人的異議、合格代碼、關聯流動性，以及 SEC 第 34-106402 號公告下的任何交易量暫停。

常見問題