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自2024年1月11日推出至6月15日，比特幣現貨ETF累計淨流入151億美元。如今，九家發行商正競相在美國推出10隻以太坊現貨ETF。在5月23日批准全部19b-4文件後，SEC預計將在2024年7月放行這些產品正式上市交易。Galaxy Research在最新研究報告中，參照比特幣現貨ETF的表現，對以太坊現貨ETF上市後可能吸引的需求規模進行了測算。
比特幣ETF表現：需求遠超預期
比特幣現貨ETF上市至今不足6個月，可作為研判以太坊現貨ETF市場反應的參照基礎。主要觀察如下：
- 資金流入持續超預期。截至6月15日，美國現貨比特幣ETF自推出以來累計淨流入超過150億美元，日均淨流入約1.36億美元。這些ETF合計持有約87萬枚BTC，佔BTC當前供應量的4.4%。按BTC約6.6萬美元計算，全部美國現貨ETF的資產管理規模約580億美元（註：ETF推出前，GBTC持有約61.9萬枚BTC）。
- ETF流入是BTC上漲的部分推手。對BTC週價格變動與ETF週淨流入做回歸分析，r-sq為0.55，顯示兩者高度相關。有趣的是，價格變動更像是資金流的領先指標，而非相反。
- GBTC拋壓是整體ETF流入的拖累。自信託轉換為ETF以來，GBTC在最初數月經歷了顯著流出，日流出量在3月18日達到峰值6.42億美元。此後流出放緩，GBTC甚至從5月開始出現少量淨流入日（在5月3日首次出現淨流入前，曾連續78天淨流出）。截至6月15日，GBTC持有的BTC已從61.9萬枚降至27.8萬枚（-55%）。
- 需求主要由散戶驅動，機構需求正在上升。13F文件顯示，截至2024年3月31日，超過900家美國投資機構持有比特幣ETF，持倉價值約110億美元，約佔比特幣ETF總持有量的20%，表明大部分需求來自散戶。這凸顯出ETF與加密交易策略在廣泛市場參與者之間日益增長的交叉。此前報告預測比特幣ETF首年流入140億美元，是基於財富管理平台的入場，但比特幣ETF在這些平台尚未真正到來之前就已錄得顯著流入。因此，在預測以太坊ETF需求可能令人失望時應保持謹慎。
以太坊ETF流入預測：比特幣的三成，約50億美元
與比特幣ETF一樣，我們認為主要的淨新增可觸達市場是獨立的投資顧問，以及與銀行或經紀自營商有關聯的顧問。我們預計，在上市後的前5個月，ETH ETF的淨流入將達到BTC ETF淨流入的20%-50%，目標比例取30%，這意味著約每月10億美元的淨流入，5個月合計約50億美元。
總體而言，我們認為ETHUSD對ETF資金流入的價格敏感度高於BTC，原因在於ETH總供應中有相當大一部分被鎖定在質押、跨鏈橋和智能合約中，而留在中心化交易所的ETH數量較少。
結構性差異：質押收益缺失與ETHE流出
比特幣與以太坊ETF在結構和市場上的差異將影響資金流向，其中兩項尤為關鍵。
其一，缺乏質押收益可能限制現貨以太坊ETF的需求。未質押的ETH存在機會成本，包括：支付給驗證者的通脹獎勵（同時也是負向稀釋效應）、支付給驗證者的優先費，以及通過中繼者支付給驗證者的MEV收入。使用合併後（2022年9月15日之後）至2024年6月15日的數據測算，現貨ETH持有者放棄質押獎勵的年化機會成本約為5.6個百分點（若使用年初至今數據則為4.4個百分點），差異並不小。這將使現貨ETH ETF對潛在買家吸引力下降。值得注意的是，美國以外（如加拿大）提供的ETP可通過質押為持有者帶來額外收益。
其二，Grayscale的ETHE很可能拖累以太坊ETF流入。正如GBTC信託在轉換為ETF後遭遇顯著流出，ETHE轉換為ETF後同樣會導致資金外流。假設ETHE的流出節奏與GBTC前150天一致（即信託份額的54.2%被贖回），我們估算ETHE每月流出約31.9萬枚ETH，按當時約3400美元的價格計算約合11億美元，日均流出約3600萬美元。需要注意的是，這些信託持有的份額分別佔BTC供應量的3.2%和ETH供應量的2.4%，意味著ETHE轉換對ETH價格的拖累相對GBTC轉換會更小。此外，與GBTC不同，ETHE不會面臨因破產（如3AC、Genesis等）導致的被迫賣家。
價值流向：未質押持有者 vs 質押驗證者
總體而言，ETH供應的變化來自新發行（支付給驗證者）與被銷毀的基礎費用。自2022年9月上海升級（即「合併」）上線以來，銷毀量已超過新發行帶來的通脹影響，使ETH淨供應減少0.20%。若發行商被禁止在ETF中質押ETH，那麼該ETF將在驗證者收入損失和稀釋方面體現為相當可觀的機會成本。從價值流向來看：
- 用戶交易費中的基礎費被銷毀，減少供應，未質押與質押ETH持有者同等受益。
- 用戶交易費中的優先費由驗證者收取，對未質押ETH持有者無影響。
- MEV支付由搜尋者支付給區塊構建者，再通過MEV Boost重新分配給驗證者，與優先費類似，為質押驗證者提供收入，對未質押ETH持有者無影響。
- 區塊獎勵的新發行對所有ETH持有者造成稀釋效應；但對質押驗證者而言，新發行構成另一條收入來源，其收益足以覆蓋新發行帶來的稀釋。
結論：對以太坊採用總體偏正面
我們認為，現貨以太坊ETF的潛在推出對以太坊及更廣泛加密市場的採用將有總體積極的影響，主要有兩個原因：一是擴大各財富階層的可及性，二是通過監管機構的正式認可和受信任的金融服務品牌獲得更廣泛的接受度。ETF能夠擴大對散戶和機構的覆蓋，通過更多投資渠道拓寬分銷，並支持將以太在投資組合中用於更多投資策略。此外，金融專業人士對以太坊理解的加深，理想情況下將加速對該技術的投資與採用。
報告同時提出若干待解問題：ETF申購是否需要以現金或實物進行？是否會推出僅限BTC、僅限ETH以及兩者混合的產品？何時（如果可能的話）能夠加入質押？缺乏質押獎勵是否會影響現貨以太坊ETF的採用？鑑於缺乏替代投資產品，獲取DeFi、代幣化、NFT及其他加密相關應用敞口的投資需求，是否會讓以太坊ETF的採用超過比特幣？對其他山寨幣的潛在影響如何？以太坊之後是否更可能看到其他山寨幣ETF獲批？
