撰文：小餅
Ethena在9月25日宣布，開始將代幣化美股納入USDe的基差交易策略，Binance是首個執行場所，配置從今天開始。
創始人Guy Young說：「這是USDe的資金機制自創立以來最重大的一次擴展。」
Ethena此前的基差交易只能在加密永續合約市場上運行，持有BTC/ETH現貨，做空對應永續合約，賺取資金費率。這個市場的規模天花板是加密市場的總市值，約2.5萬億美元。
股票市場的規模是150萬億美元以上。
基差交易從加密到股票：同一個邏輯，不同的底層
先說清楚這套策略的機制。
Ethena的USDe（當前供應量約49億美元）是一種合成美元，它的收益來源是」基差交易」，同時持有現貨多頭和永續合約空頭，兩者價格波動相互對沖（delta中性），Ethena賺取的是永續合約市場上多頭支付給空頭的資金費率（funding rate）。
加密版本：持有BTC現貨 + 做空BTC永續合約 = 賺取加密資金費率。
股票版本：持有bStocks（Binance的代幣化美股）+ 做空Binance股票永續合約 = 賺取股票資金費率。
結構完全相同，變的只是底層資產從加密貨幣換成了股票。
為什麼現在擴展到股票？
總結起來：加密資金費率在縮水。
當加密市場的槓桿需求旺盛時，資金費率可以高達年化20%甚至更高，Ethena的收益率也跟著水漲船高。但在市場橫盤或下行階段，資金費率會壓縮甚至轉負，空頭反過來要向多頭付費。
2026年的加密資金費率環境明顯不如2024年那麼豐厚。USDe需要新的收益來源來維持對儲戶的吸引力。
Binance的股票永續合約給出了一個替代選項。據Ethena提供的數據，Binance股票永續合約的未平倉合約已超過29億美元，2026年的月複合增長率達到105%。過去六個月，股票基差的年化收益率平均約為3.56%。
更關鍵的是規模天花板。加密永續合約市場的未平倉合約總量約150億美元，全球股票市場超過150萬億美元。即使只有萬分之一的股票市場體量進入鏈上永續合約，可供Ethena運行基差策略的容量也會遠超當前的加密市場。
需要注意的風險
同一個策略搬到股票上，風險結構和加密版本有幾個關鍵差異。
bStocks的對手方風險。 bStocks由BTech Holdings Limited發行，提供對底層美股的經濟敞口，但持有人沒有投票權，也不直接持有股票本身。Unchained的報道指出，Ethena的風險顧問已經標記了一個問題：bStocks在法律上構成對Binance關聯方的無擔保敞口（unsecured exposure），在簽署補充協議（side letter）之前，這個風險沒有被緩釋。
週末和停牌缺口。 美股週末不交易，但永續合約可能繼續報價。這意味著週五收盤到週一開盤之間，對沖可能出現缺口，現貨端鎖定在週五價格，永續合約端繼續波動。如果週末發生重大事件（戰爭、公司醜聞、宏觀衝擊），週一開盤時現貨價格跳空，對沖倉位可能瞬間失衡。加密市場7×24小時運行，沒有這個問題。
資金費率可能轉負。 和加密永續合約一樣，股票永續合約的資金費率取決於多空比例。如果做空方過多（比如大量基差交易者湧入），費率會壓縮甚至變成空頭向多頭付費。Ethena在這種情況下會虧損而非盈利。3.56%的年化均值看起來穩定，但這是回測數據，不保證未來。
Binance集中度。 目前Ethena的股票基差策略只在Binance一個場所執行。這意味著Binance既是bStocks的發行關聯方，又是永續合約的交易場所，還是對手方風險的承擔者。整條鏈路都依賴Binance，這個集中度在加密版本中通過多交易所分散，但在股票版本中還做不到。
更大的圖景
對USDe儲戶來說，股票基差是一個收益來源的多元化。當加密資金費率低迷時，股票基差可以提供替代收益，降低USDe收益率的波動性和對加密市場週期的依賴。
Ethena做的這件事，放在本週的新聞矩陣裡看，指向一個更大的趨勢。
SEC剛剛給代幣化股票發了五年」創新豁免」，Ondo推出了BlackRock策略驅動的鏈上組合代幣，Galaxy把sUSDS放進了上市公司資產負債表。
現在，Ethena把代幣化股票接入了一個$49億的合成美元協議，作為其收益機制的核心新組件。
每一件都在做同一件事：讓鏈上金融和傳統金融的資產邊界變得更模糊。
當一個合成美元的收益，可以來自蘋果和英偉達股票的永續合約資金費率，」DeFi」和」TradFi」這兩個詞之間的分界線就變得越來越沒有意義了。
