SEC代币化股票豁免为Coinbase打开通道

美国证券交易委员会（SEC）为符合条件的代币化美国股票开辟了一条为期五年的路径，允许其通过许可型自动做市商进行交易，这促使高盛和Citizens的分析师将Coinbase、Robinhood和Circle列为若受监管的链上股票交易扩大可能受益的公司。

美国证券交易委员会于9月17日表示，其创新豁免为使用AMM流动性池进行代币化全国市场系统股票二级交易的代币化证券交易场所（TSV）授予临时有条件救济。该框架排除了合成股票产品，并要求符合条件的代币赋予与同等传统股票相同的权利。

根据该命令，符合条件的代币化股票必须赋予持有人与同一类别传统股票相同的公司权益、股息、投票权和清算权。首次发行不能使用该豁免，而根据该框架要约和出售的证券仍必须满足《证券法》的注册要求或符合另一项豁免条件。

第三方代币化方面临发行人通知要求。TSV在上市非关联第三方对其股票的代币化版本之前，必须通知标的上市公司，然后等待至少30个日历日。如果发行人在该期间内提出异议，该场所不能开始交易该代币。

SEC对股票数量及其交易量均设定了限制。一级证券涵盖标普500指数、罗素1000指数中的股票以及某些高交易量交易所交易产品，在单个TSV上限制为75个代码，且不超过每只股票上月平均日交易股数的0.25%。二级证券上限为250个代码和上月平均日交易量的2.5%。

若某只股票的交易量上限被重复突破，该场所及关联TSV必须停止交易该代币化股票三个月。SEC表示，这些上限旨在限制AMM交易代币与通过传统市场交易的股票之间可能出现的价格错位。

该框架要求符合条件的场所使用的智能合约可审计且公开，同时运行在公开、无需许可的分布式账本上。对实际TSV的访问必须保持许可制。当标的股票在其主要上市交易所停牌时，场所必须停止代币交易。

正如crypto.news在SEC五年豁免报道中所指出的，仅提供价格敞口的合成产品不符合条件。随后对股东权利要求的审查指出，SEC的框架将承载实际股东权利的代币与结构为衍生品或债务债权的产品区分开来。

Coinbase已具备所需模式的多个组成部分

高盛分析师将Coinbase列为潜在受益者，因为该公司已经运营代币化、托管、稳定币和区块链基础设施，可以支持链上股票市场。Coinbase的国际代币化股票由存放在受监管、破产隔离托管中的真实股票一比一支持。

Coinbase表示，持有人对标的股权拥有优先受益权，而股息和股票拆分通过链上乘数体现。一级创建和赎回仅限于通过KYC的机构合作伙伴和授权参与者。其当前产品根据S条例提供，不向美国人士开放。

投票权仍是仍在开发中的一个项目。Coinbase总裁Emilie Choi在高盛Communacopia会议上表示，这些产品已经带有股息权，投票选项正在添加中。她将实现这些权利描述为一项技术任务，而非根本证券结构的改变。

Coinbase的Base股票代币，该公司从苹果、英伟达、Meta和Alphabet产品开始，随后扩大了产品线。这些代币使用Coinbase的B20标准，可以进入Base上受支持的DeFi应用程序。

活动已超越简单的现货交易。据crypto.news在其Base代币化股票市场报告中引用的Token Terminal数据，截至9月12日的30天内，DEX交易量为7.309亿美元，其中Aerodrome占5.571亿美元。

随后Morpho为五种Coinbase发行的股票代币开设了借贷市场。据crypto.news对Morpho整合的报道，截至9月18日，用户已存入104,401美元的股票代币作为抵押品，并借入了54,652美元的USDC。

高盛的分析指出，如果Coinbase想自己运营美国TSV，还存在一个单独的问题。Coinbase的传统交易所使用中央限价订单簿，而SEC的新豁免 specifically 涵盖AMM流动性池。高盛表示，Coinbase可以开发AMM基础设施，或通过符合条件的去中心化场所（包括在Base上运营的协议）引导活动。

Robinhood当前的代币不符合SEC的测试标准

Robinhood带着已建立的海外股票代币业务进入美国的讨论，但其现有法律结构与豁免所涵盖的证券不同。

Robinhood第二季度的SEC文件指出，其股票代币是由Robinhood Assets (Jersey) Limited发行的代币化债务证券。它们提供对参考证券的经济敞口，但不授予持有人对支撑这些产品的公司股份的法律或受益权利。

这一区别与创新豁免的要求相冲突，该要求规定代币持有人必须获得与传统股东相同的利息、股息、投票权和清算权。因此，高盛分析师表示，Robinhood需要进一步的产品开发，才能在这一特定框架下提供美国产品。

Robinhood已经表示其设计正在演变。首席执行官Vlad Tenev在9月表示，公司打算引入股份赎回和投票功能，而其较新的链上股票产品可以移出Robinhood应用程序，并与DeFi智能合约交互。

该公司早先的离岸模式在Robinhood未经公司批准推出与AMC相关的代币后，成为与AMC Entertainment公开争议的一部分。Robinhood-AMC争议中，持有人获得经济敞口，但没有直接股东权利。

Tenev后来辩称，发行人批准应取决于代币产生的法律权利，而不仅仅是是否涉及区块链技术。SEC的最终豁免对非关联第三方代币化采取了不同的程序方法，给予基础发行人30天的窗口期，以防止其股票在TSV上交易。

Robinhood Chain为公司提供了现有的链上基础设施以供构建。Robinhood于7月推出了该链的主网，并向智能合约使用开放了股票代币，包括DeFi池和第三方应用程序。

Circle的敞口来自结算和抵押品

Circle与SEC命令的联系是间接的，因为该公司不需要发行代币化股票来参与分析师所描述的市场。

SEC命令允许代币化NMS股票与另一种代币化股票、代币化货币市场基金或非证券加密资产（包括符合条件的支付稳定币）配对交易。这为稳定币作为合格AMM池的另一方创造了监管途径。

高盛和Citizens分析师指出，如果代币化股票活动增长，USDC可能成为结算和抵押资产。Circle已经将USDC营销为代币化资产的结算基础设施。例如，在Cronos上，Circle表示USDC作为美元结算层，用于一个旨在支持代币化股票、加密货币和预测市场的应用程序。

Circle 的机构业务通过 Arc 延伸至代币化基础设施领域。其第二季度更新称，贝莱德、纽约梅隆银行、DTCC 和渣打银行正在开发或研究涉及代币化资产结算、托管、稳定币接入、外汇和回购市场的整合方案。DTCC 计划在 Arc 上实现 DTC 托管资产的代币化。

Base 上现有的活动为股票代币与 USDC 的互动提供了一个早期范例。Morpho 的 Coinbase 代币化股票市场使用 USDC 进行借贷，尽管其当前规模相较于传统美国证券市场仍然很小。

交易上限使初期挑战仅限于传统交易所

高盛预计，该豁免的第一阶段不会从纳斯达克或纽约证券交易所母公司洲际交易所手中夺走大量交易量。该银行将 SEC 的交易量上限、代码数量限制、发行人反对意见以及 AMM 市场结构列为该实验的制约因素。

SEC 自身也承认，AMM 定价可能偏离传统股票市场，因为资金池价格通常取决于存入流动性池的资产比例。其交易量限制的部分目的，是在监管机构收集运营数据的同时，遏制潜在的价格错位。

传统市场基础设施正在走一条独立的代币化路径。DTCC 在 5 月表示，DTC 的代币化服务将于 7 月开始有限的生产交易，随后计划于 2026 年 10 月正式推出，此前已与 50 多家金融公司展开合作。参与方包括 Circle、Coinbase、高盛、贝莱德、美国银行以及多家主要交易和托管公司。

TSV 路径在合格交易场所能够运营之前也有自己的等待期。SEC 要求潜在的 TSV 在开始运营前至少 30 个日历日发布详细的公开通知，并在发布后一个工作日内通知委员会。

公众反馈仍然开放。SEC 的评论页面目前未列出针对第 4-927 号文件的评论截止日期，而主席保罗·阿特金斯将该豁免描述为一座临时桥梁，预计将为后续规则制定提供参考。

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