纽交所代币化股票计划引发链上交易控制权争议

纽约证券交易所（NYSE）与 Blockchain.com 已同意探索向全球加密货币受众分发代币化的美国股票。该协议将更棘手的问题留给了该平台的启动：谁的记录能证明所有权，谁来决定谁可以交易，以及这个新市场如何与其底层股票保持关联。

纽约证券交易所与 Blockchain.com 于 9 月 23 日签署了一份谅解备忘录，以探索让 Blockchain.com 客户能够获取代币化的美国股票和交易所交易基金。该途径将通过 NYSE 计划中的数字另类交易系统进行，但须获得所需的监管批准。这是一项分发计划，而非向该公司超过 4400 万个已确认账户推出股票交易。

NYSE 正在构建一个可以全天候运营并在链上结算交易的市场。Blockchain.com 带来了一个已经习惯于数字资产的客户网络。该公告并未指明每只股票的最终托管链条，未说明哪些客户将符合资格，也未公布代币可转换回传统持股的条款。这些细节决定了买方拥有什么。

答案将因产品而异。代币可以是记录在公司股东名册上的证券。它可以代表通过中介机构持有的股份的权益。它也可以是一份追踪股价的合约。这三种都可以在手机上显示一个股票代码。只有前两种可能承载底层股东权益，而且即便如此，通往投票权或股息的法律路径也需要明确说明。美国证券交易委员会在1 月关于代币化证券的工作人员声明中作出了这些区分。

这项新协议让一个古老的股票市场问题以新的形式显现出来。区块链可以记录一笔转让。但它本身并不能确定哪个实体欠持有人股息、谁可以纠正错误的转让，或者公司将其账本视为股东记录。

9 月 23 日的协议是一份分发协议，而非开放市场

双方将其协议称为谅解备忘录。他们的联合公告称，在获得必要批准后，Blockchain.com 的用户群将可以通过 NYSE 此前宣布的数字 ATS 获取代币化的上市股票和 ETF。该协议还涵盖第二条业务线：ICE Data Services 计划分发 Blockchain.com 的加密数据，而 Blockchain.com 计划将 ICE 和 NYSE 的交易所数据引入其应用程序。

在用户能够通过拟议场所购买任何代币化股票之前，这一数据安排就可能已经开始为用户提供信息。该公告未提供启动日期、获批证券清单、逐国访问规则或账户级别的资格数据。4400 万个已确认账户衡量的是现有客户群。它们并不衡量已获批的经纪账户、已注资的投资者、股票订单或未来的链上交易量。

这一区分之所以重要，是因为ICE早前的公告已经描述了同一开发平台中的若干组成部分。今年1月，纽约证券交易所母公司洲际交易所概述了一个数字交易平台，将其Pillar撮合引擎与基于区块链的托管和结算系统相结合。今年3月，纽交所指定Securitize为其首家潜在数字过户代理，能够为公司及ETF发行人铸造区块链原生证券。9月23日的协议为这一拟议架构增加了一个分销商和市场数据连接。协议并未说明Blockchain.com将成为过户代理、证券发行人或纽交所ATS的运营方。

纽交所集团总裁Lynn Martin于9月2日告诉立法者，该计划中的平台将把数字股权直接与标的股份挂钩，并保留投票权、股息和公司行动。这是纽交所声明的设计。已签署的客户条款、过户记录和监管批准将展示其对买方而言如何运作。现在就将设计声明视为某一特定代币或分销渠道已经上线的证据，还为时过早。

crypto.news关于纽交所新协议的报道涵盖了该公告，并指出两家公司尚未表示其安排已根据SEC另行设立创新豁免获得批准。现在真正有用的问题隐藏在合作关系之下：当交易转移到区块链上时，哪些现有机构将继续对股份拥有权力？

钱包余额并不总是股东记录

SEC在1月发布的工作人员分类为股票代币的相关主张提供了一条路径。如果发行人或其代理人在其主股东档案中将证券置于区块链上，那么转移代币就可以在该官方记录中转移证券。公司可以在链旁维护其他记录，包括持有人的法定姓名和地址。区块链不必公布登记册的每一个细节，也可以成为登记册的一部分。

还有第二种发行人模式。股份仍保留在链下主档案中，而链上代币则充当指令，促使发行人或其代理人更新该档案。代币转移与法律所有权更新相互关联，但它们并非字面意义上的同一数据库事件。如果链下更新失败或延迟，对账流程比区块浏览器打印的时间戳更重要。

当第三方将托管持有的股份代币化时，该代币可以代表证券权益，而非在发行公司账簿上的直接登记。公司登记册可能显示的是名义持有人或托管人。客户通过中介链条拥有法律上界定的权益，并有权根据该结构发出指令或接收分配。普通经纪账户已经使用各种形式的间接所有权。区块链代币可以改变转移方式，而不会消除中介。

第三方合成模式则不同。公司可以发行自己的证券或合约，追踪另一家公司的股价，但买方对显示其股票代码的公司没有所有权主张。股息可能通过合约调整来体现。投票权可能不存在。SEC表示，在这种模式下，买方可能面临第三方的破产风险，而不持有标的公司的证券。

这些类别为消费者看到的任何代币提供了一个实用测试。找到说明该代币代表什么的文件。确定谁持有标的股份（如果有人持有）。检查当代币转移时，谁 records 在法律上具有权威性。找到有义务发送股息或处理代理投票的实体。股票代码和区块链地址无法单独回答这些问题。

这一区分已经引发了摩擦。AMC Entertainment的首席执行官反对一款在离岸提供的与AMC相关的产品，因为他说公司并未发行或授权该产品。Crypto.news审视了AMC与Robinhood的争端，包括代币化敞口合约与对标的股份的主张之间的区别。该产品不应与纽交所提出的方案混为一谈。这一事件表明，为什么“代币化AMC股票”这一说法可能掩盖两种不同的法律关系。

DTC的试点将原始份额保留在旧系统内

存托信托公司提供了另一种定位控制权的方式。7月15日，其母公司DTCC宣布了生产交易，涉及DTC持有的资产的代币化表示。超过30家公司参与。数字转换在私有网络和公共网络上运行。DTCC表示，该活动为计划于10月推出的代币化服务做了准备。

在该服务下，DTC参与者可以在传统形式和代币化形式之间转换符合条件的DTC持有证券，并在经批准的钱包中接收数字表示。基础资产不会因为发行代币而从DTC消失。代币是证券托管和记录保存安排中的一种新表示。DTC的账户记录仍然是该结构的核心。

这是一种控制选择。如果DTC的官方账簿决定了参与者的权益，那么区块链就是与这些账簿集成的转让界面。钱包资格、逆转、公司行动和调节的规则围绕它展开。具体设计可能不同于发行人直接将主股东名册保存在链上，尽管两者都可能宣传链上结算。一篇关于拟议受监管托管链的crypto.news报道描述了最终客户如何持有权益，而官方登记册仍指定名义持有人。

纽约证券交易所最终的平台可能以不同方式连接到现有的存托安排和新的数字转让代理。其1月大纲列出了用于托管和结算的多个区块链。其3月与Securitize的协议描述了为发行人铸造证券。9月23日与Blockchain.com的备忘录描述了分销。这些公告中的任何一个单独来看，都不能证明最终平台上所有可用的股票都将使用相同的注册和托管模式。

有理由保持选项开放。一家希望其代理发行代币作为股份本身的公司，与一家寻求已存放在DTC的股票的可转让表示的经纪商，任务不同。一个从公司登记册开始。另一个从现有的托管头寸开始。两者都可以产生可交易的数字资产，但投资者的索偿权经过不同的手。

SEC关于代币化证券的声明表示，用于记录头寸的技术本身并不能解决法律定性。对买方来说，这是有用的规则。在询问代币结算速度之前，先问股份在哪里。

SEC的新豁免管辖一种不同类型的场所

9月17日，SEC发布了第34-106402号文件，对某些使用许可型自动做市商和流动性池的代币化证券场所（TSV）给予五年有条件豁免。它还向指定的流动性提供者授予有条件的交易商定义救济。这份60页的SEC命令有效期至2031年9月17日，可予修改。

该命令并未表示所有代币化证券场所现在都免于交易所监管。TSV必须满足该命令的特定条件。它必须验证每个符合条件的代币化国家市场系统股票赋予持有人的权益、股息、投票和清算权与同一类别的传统股票相同。根据该豁免，它不能承载证券的首次发行。访问必须是许可型的，而用于该模型的智能合约必须在无需许可的账本上公开且可审计。Crypto.news此前审查了该命令中的持有人权利测试。

对于与公司无关的第三方代币化，该场所必须向公司发出书面通知，并在交易开始前至少等待30个日历日。及时反对可阻止该代币化股票在该TSV上交易。该要求并不意味着各地所有股票相关产品都需要发行人同意。这是该特定豁免的条件，涉及承载基础股份权利的证券。

NYSE协议指向一个计划中的数字ATS，这是合作伙伴命名的一个受监管场所类别。SEC的9月命令描述了一个围绕自动流动性池构建的豁免TSV模型。9月23日备忘录中没有公开声明称NYSE与Blockchain.com的安排将依赖该命令。将该豁免视为该协议的批准，将在没有证据的情况下将两份不同的记录连接起来。

这种分离正是该规则的核心发现。新闻标题描述的是股票上链的单一到来。而文件描述的至少有三条路径：一个正在开发中的与交易所关联的ATS、对某个特定基于池的交易场所的有条件豁免，以及由DTC支持的代币化权益。每条路径都通过不同的守门人组合来转移股权主张。买家需要的是具体路径，而不是笼统的标签。

SEC的命令中包含一项异常直白的披露要求。获得豁免的TSV不得声称自己是SEC注册的，也不得暗示该机构为其背书。其公开通知必须声明该场所未注册为交易所。证券法对欺诈和操纵的禁令仍然有效，但该场所不会因为获准在豁免下运营而承担注册交易所的全部义务。对于权衡交易场所附带保障措施的买家来说，这是一个有意义的区别。

上限是325个代码，但交易量是更紧的关口

SEC将其TSV豁免下的合格股票分为两个层级。一个场所最多可交易75个一级代码和250个二级代码。将它们相加，每个TSV最多可交易325个不同代码，但须遵守该命令的其余规定。这一总数并未说明NYSE未来的ATS可以上市多少只股票，因为NYSE尚未表示它将作为豁免TSV运营。

每只合格股票还有一个与传统市场交易挂钩的上限。对于一级，TSV的平均每日股票交易量不得超过该标的股票上个月平均每日股票交易量的0.25%。对于二级，限制为2.5%。SEC命令中的数字是交易股票的百分比，而不是公司流通股或市值的百分比。

将这两个百分比放在同一个例子中：传统市场每天交易一百万股。一级代币的平均每日TSV交易量将有2,500股的空间。二级代币将有25,000股的空间。十倍的差异来自SEC的层级处理，而不是对投资者需求的预测。实际上限会随每只股票上个月的交易量而变化，关联TSV必须根据该命令的条件汇总其活动。

如果某场所首次超过某只股票的门槛后，必须停止交易该代币化股票三个月。场所可以提前停止以避免突破上限。该规则使豁免适用于有监控的市场开放；它并不承诺豁免池可以全天候吸收无限的全球订单。在足够大的规模下，一个成功的场所可能会触及在其运营许可中内置的天花板。

SEC解释了为何施加这些限制。自动做市商的价格部分取决于池内资产的比率。它们可能偏离传统股票市场的价格。相对于标的股票的交易量保持池子较小，旨在在监管机构观察该模型期间限制任何干扰。买家在凌晨2点看到的价格对该池子来说可能是真实的，同时与传统市场的最后价格不同。该命令本身将这种可能性视为市场设计问题。

全天候交易仍然需要一个关闭开关

NYSE宣传了一个专为24小时交易设计的数字平台。没有收盘钟的时钟并不意味着没有干预的市场。在其TSV命令中，SEC要求豁免场所在主要上市交易所暂停或中止标的股票交易的同时停止交易该代币化股票。原因包括全市场熔断、重大新闻或上市问题。场所必须告知用户停牌情况。

这个关闭开关揭示了在该模型中谁治理代币市场。主要上市交易所的决定会传导到链上场所。当证券的交易记录转移到区块链上时，它并不会独立于其发行人、上市规则和国家市场保护。一个独立的ATS如何实施自己的停牌和复牌程序，将由管辖该场所的规则决定；不应在未检查其申报文件的情况下将TSV命令照搬过去。

交易时间引发了第二个问题。标的公司的财报发布、股息时间表和代理流程仍然与公司法和证券法挂钩。链上池可以在周末报价，但其获取新价格发现、做市商和普通交易所时段的机会将因时段而异。NYSE的计划要求连续交易。它尚未展示某个特定代币在周日会有怎样的价差、深度或价格保护。

执行还取决于谁提供流动性。SEC允许某些向豁免池提供自有代币化股票的公司依赖有条件的交易商豁免。它们的交易激励以及与交易场所的任何安排都必须根据命令予以披露。股票被代币化的公司、控制准入的交易场所以及对客户报价的公司是各自独立的参与者。将整个安排称为“去中心化”会掩盖这些角色。

发行人控制与投资者准入方向相左

纽约证券交易所有充分理由支持其设计。马丁在9月的证词中表示，该公司希望代币和传统股权成为同一证券的不同形式，并拥有相同的权利。SEC的豁免另行要求权利对等，并允许公司阻止非关联第三方代币在其下交易。持有人可能更倾向于一条更慢或更受限、但能够实际兑现投票权和股息的路径，而不是仅提供价格敞口的代币。

反方论点并不只是发行人应当失去控制。分销合作伙伴希望更多国家的投资者通过他们已经使用的界面接触美国证券。Blockchain.com高管彼得·史密斯在9月23日的公告中提出了这一准入论点。发行人通知要求、许可准入和交易量限制可能会减少豁免TSV路径下的上市数量或买家数量。问题在于哪些限制保护所有权，哪些反映特定市场设计。Crypto.news在SEC命令生效前报道了发行人否决权争议。

有证据表明这一区别在商业上很重要。纽约证券交易所的协议讨论了其全球分销受众，而其潜在交易场所仍需获得批准。DTCC的代币化服务从DTC参与者和经批准的钱包开始，这是不同的客户入口。SEC的TSV命令允许智能合约使用公链，但仍要求交易场所批准参与者。公共账本准入并不赋予每个钱包持有人交易美国股票的许可。

SEC已听取成熟市场公司对向传统交易所框架之外的交易场所授予特殊豁免的反对意见。其命令以披露、记录、交易限制和五年期限作为回应。开放金融体系的倡导者可以合理地质疑这些限制是否过度缩小了受众。发行人和投资者也可以合理地质疑，如果放宽这些限制，权利和市场诚信会如何。记录支持这两个问题；它们尚未衡量在一个实时、大规模的美国股票代币市场中任一选择的成本。

一种观察可能会挑战链上交易只是增加守门人的担忧。如果一个实时平台显示出可验证的所有权记录、在经批准交易场所之间的可靠转让、有效的投票指令以及投资者更低的总成本，那么额外技术可能会简化中介链条。第二种观察可能会挑战准入主张：账户可能很多，而经批准的投资者和实际交易仍然很少。这两项检验都需要实时披露，而不是上线时的说辞。

上线问题是：谁能更正股份转让

在发生争议转让时，代币化的相互竞争承诺变得具体。投资者可能看到最终的区块链交易，而托管人、过户代理人或发行人的主文件显示不同的所有者。错误的公司行动可能将款项记入错误钱包。密钥可能丢失。受制裁账户可能需要被冻结。界定哪份记录具有控制权以及谁可以修改它的文件，决定了此类案件如何处理。

发行人发起的股票可以使链本身成为主文件的一部分。托管代币可以使链成为与别处持有的股份相关联的权益记录。纽约证券交易所拟设的平台可能支持不止一种结算路径，而DTCC正在其现有托管结构内开发代币化表示。每项提供的产品都必须记录精确的法律和技术联系。不能仅凭合作公告来假定这一点。

SEC的TSV命令要求交易场所解释其代币化流程，评估每项证券的法律地位和技术完整性，并披露其如何验证持有人权利对等。它要求提供有关智能合约、链上和链下功能、准入规则、交易中断和关联交易的信息。一旦有交易场所根据该命令运营，这些通知将使得依据其主张对其进行检验成为可能。它们并不能证明纽约证券交易所拟设的ATS将采用相同设计。

接下来发生的事情是可以核查的。纽约证券交易所必须在其拟议的 Blockchain.com 分销路径能够被评估为活跃市场之前，披露其数字 ATS 的批准文件和运营规则。合作伙伴需要列明可用的证券、符合条件的司法管辖区以及交付给用户的法律权益。DTCC 计划于 10 月推出的服务将提供另一个视角，展示代币化头寸如何与通过传统托管持有的股票保持同步。美国证券交易委员会将就其单独的豁免收集意见，同时各交易场所对其进行测试。

对于购买代币化股票的人来说，最短的有用问题仍然是最难回答的：如果钱包、交易场所和股东记录不一致，以谁的记录为准？

值得关注的事项

纽约证券交易所的 ATS 备案文件：留意 9 月 23 日备忘录中所述数字交易场所的运营规则、获批交易时间和结算设计。

首批股票条款：核查代币是股票本身、托管权益，还是与价格挂钩的合约，以及由谁处理投票和股息。

国家层面的资格：将 Blockchain.com 的 4400 万个已确认账户与实际获准交易美国证券的司法管辖区和用户进行比较。

DTC 的 10 月上线：关注计划中的更广泛代币化服务，以及传统头寸与代币化头寸之间转换的细节。

豁免 TSV 通知：跟踪发行人异议、符合条件的代码、关联流动性以及根据 SEC 第 34-106402 号公告出现的任何交易量暂停。

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