ФРС розробила правила для стейблкоїнів. Хто може отримати право на їх випуск?

Дві пропозиції Федеральної резервної системи від 24 вересня описують не лише активи, що стоять за токеном долара. Одна пропозиція встановлює умови для застрахованого банку-члена штату для отримання схвалення на створення дочірньої компанії з випуску стейблкоїнів; інша регулювала б емітента, його резерви та його капітал. Ця відмінність визначає, які фірми взагалі можуть скористатися шляхом подання заявки до ФРС.

Федеральна резервна система запропонувала два пакети правил щодо стейблкоїнів, які ставлять перед застрахованими банками-членами штатів випробування схваленням, а навколо емітентів під її наглядом — операційне правило.

Рада керуючих опублікувала ці пропозиції 24 вересня о 14:30 за східним часом. Її 60-сторінкове повідомлення про заявку має номер Docket R-1900, RIN 7100-AH30. Окреме 392-сторінкове повідомлення запровадило б вимоги щодо резервів, капіталу, погашення, зберігання та пов'язані з ними вимоги відповідно до Закону GENIUS. Обидва є пропозиціями, відкритими для коментарів, а не наданими ліцензіями чи остаточними нормативними актами. Період коментування закривається через 60 днів після публікації у Федеральному реєстрі — дату, яку повідомлення не вказали на момент оприлюднення.

Сфера застосування заслуговує на увагу. Повідомлення про заявку стосується застрахованого банку-члена штату, який шукає дозвіл для дочірньої компанії випускати платіжні стейблкоїни. Воно не пропонує кожній фінтех-компанії прямого шляху до ФРС. Ширше операційне повідомлення охоплює емітентів, яких наглядає Рада, через шляхи, описані в цій пропозиції. Заявка до OCC, кваліфікований емітент рівня штату та дочірня компанія банку-члена штату не стають однією й тією ж юридичною особою лише тому, що всі три пропонують токени долара.

Crypto.news повідомив про пропозиції ФРС 24 вересня. Читання двох повідомлень поруч виявляє корисніше питання, ніж те, чи може запропонований емітент купувати казначейські векселі. Яка юридична особа подає заявку, хто контролює дочірню компанію, коли насправді починається відлік часу перевірки та скільки капіталу споживатиме обраний ним склад резервів?

Заявка належить банку

Закон GENIUS дозволяє три категорії внутрішніх емітентів, описані в повідомленні ФРС про заявку: кваліфікована дочірня компанія застрахованої депозитної установи, схвалена її основним федеральним регулятором; федеральний кваліфікований емітент, схвалений Управлінням контролера грошового обігу; та кваліфікований емітент рівня штату, схвалений його регулятором штату. Різні наглядові органи опікуються різними шляхами. Застрахований банк-член штату звертається до Федеральної резервної системи за схваленням своєї дочірньої компанії відповідно до розділу 5 статуту, кодифікованого в 12 U.S.C. 5904.

Цю юридичну відмінність може затушувати звична фраза — банківський стейблкоїн. У запропонованій ФРС процедурі подання заявки банк є заявником, а його контрольована дочірня компанія — передбачуваним емітентом. Технологічна компанія, яка постачає гаманці або програмне забезпечення, на цій підставі не є заявником. Банк із національною ліцензією має інший основний регулятор. Незастрахований банк — член штату не використовує процедуру для застрахованих банків, описану в цьому повідомленні. У повідомленні зазначено, що такий банк може звернутися до регулятора стейблкоїнів у своєму штаті, тоді як його наявні зобов’язання перед Федеральною резервною системою продовжують діяти.

Запропоноване правило визначає контроль, використовуючи наявні концепції банківської холдингової компанії. Володіння або право голосу щонайменше 25% одного класу голосуючих цінних паперів — це один шлях; контроль над більшістю директорів — інший; контрольний вплив, визначений Радою після повідомлення та слухання, — третій. Потенційний емітент, створений кількома банками, порушує практичне питання: який банк контролює компанію і який регулятор її перевіряє? ФРС ставить це питання прямо в запитаннях 1–4 свого повідомлення про подання заявки.

Щодо консорціуму Рада заявляє, що може прийняти одну заявку від імені кількох застрахованих банків — членів штату, якщо підприємство вважається дочірньою компанією кожного з них. У повідомленні не сказано, що кожне підприємство з кількома банками автоматично відповідає цьому критерію. Структура, у якій банк володіє невеликою міноритарною часткою, а окрема комерційна компанія керує емісією, потребує аналізу того, хто насправді контролює емітента. Названий банк у рекламному списку консорціуму не вирішує це питання.

Ця відмінність є своєчасною, оскільки 21 фінансова установа зобов’язалася у вересні створити компанію зі стейблкоїнів, із запланованим запуском у першій половині 2027 року за певних умов. Ця заява є свідченням запланованого підприємства, а не доказом того, що його майбутня юридична особа подаватиме заявку через маршрут ФРС для застрахованих банків — членів штату. Банки можуть співпрацювати через компанію, яка використовує інший шлях ліцензування. Пропозиція залишає юридичну конструкцію важливою.

120-денний відлік починається після рішення про повноту

Запропонований процес подання заявки містить два відліки. Відповідно до розділу 247.30 Рада повідомила б заявника протягом 30 днів після отримання його матеріалів, чи є подання істотно повним, і вказала б відсутню інформацію, якщо воно таким не є. 120-денний період для прийняття рішення відраховується від дати подання істотно повної заявки. Якщо Рада не прийме рішення щодо повної заявки протягом цього періоду, пропозиція повторює передбачене законом положення про вважане схвалення.

Тому подання листа першого дня не гарантує схвалення на 120-й день. ФРС зазначає, що датою подання є дата, коли її Резервний банк отримав останній матеріал, необхідний для істотної повноти, а не пізніша дата, коли Рада надсилає своє повідомлення про повноту. Заявка з пропущеним матеріалом, необхідним для оцінки законодавчих факторів, не є істотно повною. Істотна зміна може призвести до того, що раніше повна заявка вважатиметься новою, якщо наявної інформації більше недостатньо.

У повідомленні наведено приклади: погіршення фінансового стану, істотна зміна бізнес-плану емітента або інша зміна, що впливає на розгляд. Це процедурне обмеження щодо гучної заяви про те, що заявки схвалюються автоматично, якщо ФРС зволікає. Автоматичне схвалення прив’язане до повної заявки та визначеного 120-денного періоду. Компанія не може змусити відлік іти, надіславши неповний бізнес-план і назвавши його поданням.

Рада також не може відхилити істотно повну заявку з будь-якої причини, яка їй заманеться. Закон GENIUS, як описано в повідомленні, обмежує відмову встановленням того, що діяльність заявника, включно з діяльністю передбачуваного емітента, була б небезпечною або ненадійною на підставі законодавчих факторів. Пропозиція передбачає процедуру для відхиленого заявника, щоб вимагати слухання та апеляції. Ці обмеження підтримують протилежне прочитання правила подання заявки: 30-денне повідомлення, 120-денний період для прийняття рішення, обмежені підстави для відмови та апеляційні процедури обмежують регуляторну затримку так само, як вони перевіряють заявників.

Існує важлива різниця між пропуском дедлайну та відмовою в заявці. Положення про вважане схвалення стосується неспроможності регулятора ухвалити рішення щодо повного пакета документів протягом 120 днів. Своєчасна відмова запускає окремий процес, у якому заявник може оскаржити підстави. Запропоноване процедурне правило деталізує слухання та остаточні рішення, тоді як статут обмежує суть відмови. Тому потенційний емітент має розрізняти три статуси в будь-якому публічному звіті про свій прогрес: подано, суттєво завершено та схвалено. Жоден із них не можна безпечно підміняти іншим. Пресреліз, у якому сказано, що заявку було подано, сам по собі нічого не повідомляє читачам про те, коли почався 120-денний відлік.

Рада зазначає, що заявник має надіслати свого листа до відповідного Федерального резервного банку, який перешле копію до Ради. Заявник повинен підписати, описати пропозицію, зазначити бажану дію та пояснити, чому схвалення відповідає статутним факторам. Наявна інформація, яку наглядовий орган уже має, у деяких випадках може зменшити дублювання, але запропоноване правило все одно вимагає інформації, необхідної для оцінки дочірньої компанії зі стейблкоїнів. Ця деталь стає особливо актуальною, коли усталений банк запускає нову структуру: історія перевірок материнської компанії сама по собі не надає бізнес-плану, схеми управління та процесу погашення для запропонованого емітента.

Тягар розкриття інформації залишається значним. Запропонована заявка включає бізнес-план, фінансову інформацію, політики та процедури, відповідні угоди, управління та суттєві відносини з третіми сторонами. Вона запитує, хто що робить у межах запропонованої програми. Банк може передавати технічні завдання на аутсорсинг, але Рада все одно хоче бачити операційну структуру емітента та нагляд банку за нею. Повідомлення запрошує відгуки до подання для складних пропозицій — варіант, який сам по собі не є схваленням.

Вибір резервів змінює розрахунок капіталу

Операційна пропозиція відокремлює долари, що забезпечують випущені токени, від власного капіталу емітента, призначеного для покриття збитків. Один долар кваліфікованих резервів на один долар монет є вимогою до забезпечення. Капітал — це другий рівень, призначений поглинати ризики для продовження діяльності емітента та певні експозиції. Опис повністю зарезервованого емітента як такого, що не потребує капіталу, змішує ці два обліки.

ФРС пропонує початковий мінімум у 5 мільйонів доларів протягом трирічного періоду de novo, індексований до номінального ВВП США. Застосовний мінімум буде вищим із цього порогу та розрахованої вимоги на основі ризику. Рада могла б встановити іншу суму за визначених обставин, зокрема коли розрахований мінімум не відповідає експозиціям емітента. 5 мільйонів доларів — це не плата за заявку і не універсальна остаточна вимога до капіталу. Це запропонований поріг для новосхваленого емітента під наглядом Ради в його початковий період.

Один рядок 392-сторінкового повідомлення робить рішення щодо резервів вимірюваним. Запропонований розділ 247.17(a)(1) встановлює вимогу до капіталу у 2% для незастрахованих кваліфікованих депозитних вимог, що утримуються як резервні активи. ФРС пов’язує таке трактування з кредитним ризиком банку. Банкрутство банку могло б затримати відшкодування або завдати збитку резервам емітента. У повідомленні конкретно згадується про приблизно 3,3 мільярда доларів незастрахованих резервів USDC компанії Circle, що утримувалися в Silicon Valley Bank, коли регулятори закрили цей банк у березні 2023 року.

Застосуйте запропоновану ставку до простих гіпотетичних експозицій. Якщо емітент утримує 250 мільйонів доларів незастрахованих кваліфікованих депозитів, компонент у 2% становить 5 мільйонів доларів. За 1 мільярда доларів це 20 мільйонів доларів. За 3,3 мільярда доларів, що відповідає приблизній історичній експозиції, згаданій у повідомленні, без натяку на те, що сьогоднішня Circle утримувала б таку суму на таких рахунках, арифметика сягає 66 мільйонів доларів. Це ілюстрації одного запропонованого компонента, а не повні розрахунки регуляторного капіталу, остаточні витрати чи висновки щодо названого емітента.

Арифметика виявляє момент, коли початковий поріг у 5 мільйонів доларів перестає багато говорити читачеві про вибір резервного банку. Ще до того, як враховуються операційний ризик і будь-які інші застосовні нарахування, гіпотетична експозиція незастрахованих депозитів у 1 мільярд доларів дає компонент у 20 мільйонів доларів. У пропозиції ставиться питання, чи слід калібрування 2% натомість зробити в діапазоні від 1% до 4% або змінювати залежно від кредитоспроможності банку-депозитарію. За 1% той самий приклад із 1 мільярдом доларів дає 10 мільйонів доларів; за 4% він дає 40 мільйонів доларів. Ці альтернативні ставки є питаннями для коментаторів, а не ухваленими правилами.

У рамках ФРС також розглядаються інші категорії, зокрема угоди зворотного репо з недостатнім забезпеченням, прийнятні фонди, операційний ризик і нерезервні активи. Для деяких експозицій розрахунок використовує різні періоди вимірювання. Було б хибною точністю вважати приклад із депозитом усім рахунком капіталу. Порівняння все ж показує, чому потенційний емітент має моделювати свою структуру кастодіального зберігання та резервів разом із заявкою на ліцензію. План, який називає резервний банк, але залишає розмір незастрахованої експозиції невизначеним, упускає інформацію, що має центральне значення для його потреб у капіталі.

Підхід пропозиції до операційного ризику не можна замінити звичайним аргументом, що короткострокові казначейські векселі мають незначний кредитний ризик. Стіл погашення має працювати у вихідні, коли ринок казначейських цінних паперів не працює; доступ до програмного забезпечення, невдалі перекази, кастодіальний контроль, звірка та перевірка клієнтів — кожен із цих аспектів може вимагати коштів, навіть коли резерви залишаються недоторканими. Тому окремий розрахунок капіталу ФРС для операційного ризику залежить від вхідних даних, інших ніж ринкова вартість державних цінних паперів. Агентство пропонує щоквартальне вимірювання для компонента, заснованого на доходах, і запитує, чи інші частоти вимірювання працювали б краще.

Вибір між розміщенням готівки в банку та утриманням короткострокових державних цінних паперів на практиці не є бінарним. Емітенту потрібні розрахункові залишки для оплати погашень, водночас він може утримувати іншу частину свого забезпечення в дозволених ліквідних інструментах. Структура, яка обіцяє швидкі погашення, але вкладає кожен долар в інструменти, які спочатку потрібно продати, залежить від того, чи працюватиме ланцюжок продажу та платежу, коли клієнти захочуть вийти. І навпаки, емітент, який тримає великі незастраховані банківські депозити, може мати негайний доступ до готівки за нормальних умов, але несе запропонований компонент кредитного ризику депозиту. Жодне з цих спостережень не доводить, що одна резервна суміш є правильною для кожної програми. Обидва випливають із окремого підходу ФРС до ліквідності та банківської експозиції.

Кастодіальне зберігання створює ще одне рішення. Запропоновані розділи про покритих кастодіанів описують захист резервного майна та приватних ключів, які дозволяють випуск токенів. Емітент, який покладається на зовнішній банк для зберігання казначейських цінних паперів і на окрему технологічну фірму для управління дозволами на карбування, повинен визначити, яка сторона контролює кожен актив, хто може авторизувати переміщення та як емітент звіряє випущені монети з прийнятним забезпеченням. Заявка запитує суттєві відносини з третіми сторонами та відповідні угоди саме з цієї причини. Маркетингова заява про те, що резерви є безпечними, не розкриває ланцюжок повноважень.

ФРС описує можливе збільшення або зменшення вимоги до капіталу для новостворених установ, коли вона визначає, що інша сума є достатньою для підтримки операцій. Вона запитує в коментаторів, чи трирічний період є доречним і чи початковий рівень у 5 мільйонів доларів, індексований до номінального ВВП, має бути вищим або нижчим. Для потенційного емітента модель, яка лише передбачає 5 мільйонів доларів як фіксовану, постійну витрату, пропускає як запропонований тест на вищу з величин, так і застережену повноважність регулятора. Точна вимога виникла б із ухваленого правила та фактичних експозицій емітента.

Різні агенції вже зробили власні кроки. FDIC запропонувала стандарти для банків-емітентів у квітні, а OCC опублікувала свою пропозицію щодо стейблкоїнів у лютому. Повідомлення ФРС порівнює запропонований нею початковий мінімум у 5 мільйонів доларів із підходами цих агенцій. Схожі цифри в різних пропозиціях не усувають відмінностей у юрисдикції, процесі подання заявки чи остаточному тексті. Жодну з цих пропозицій не слід описувати як остаточну ліцензію для конкретної компанії.

Межа в 10 мільярдів доларів — це другий тест на відповідність

Державний нагляд є шляхом для відповідних емітентів, які не досягають законодавчого порогу масштабу. Запропонований розділ 247.51 стосується емітента, кваліфікованого штатом, чий консолідований непогашений випуск перевищує 10 мільярдів доларів. Рада пропонує перехід до своєї федеральної системи протягом 360 днів, якщо тільки емітент не припинить випускати нові платіжні стейблкоїни на нетто-основі, перебуваючи вище цієї межі, або не отримає доступний дозвіл на продовження державного нагляду.

Повідомлення вимагає від емітента, який перетинає цей рівень, повідомити Раду протягом п’яти календарних днів. У його повідомленні буде зазначено наглядовий штат, непогашену суму, дату перетину та чи припинив він чистий випуск нових токенів. Аналіз капіталу має бути наданий протягом 270 днів. Запит на звільнення, якщо він буде поданий, має бути поданий протягом 240 днів згідно із запропонованою процедурою. Перехід — це не просто нова назва для того самого бізнесу; емітенту потрібно буде виконати відповідні федеральні вимоги у встановлені строки.

Розглянемо емітента з обсягом 9,9 мільярда доларів. Чистий випуск на 200 мільйонів доларів доведе його до 10,1 мільярда доларів, що перевищує поріг, за простого розрахунку на певний момент часу. У пропозиції ставиться питання, чи слід замість цього використовувати ковзне середнє та чи слід враховувати випуск неконсолідованими афілійованими особами. Ці питання залишаються відкритими. Тому передчасно стверджувати, що розподіл токенів між дочірніми компаніями назавжди утримає програму нижче цієї межі. Рада прямо запитує коментаторів, як слід поводитися з афілійованим випуском.

Ландшафт ліцензування стейблкоїнів у США вже включає різних наглядових органів та незавершені імплементаційні правила. Зростаючий емітент штату стикається з питанням строків раніше, ніж стартап, який шукає свою першу ліцензію. Йому може знадобитися підготуватися до федерального нагляду, поки поточне зростання, склад резервів і капітал залишаються рухомими цілями. Положення про 10 мільярдів доларів не означає, що монета вартістю понад цю суму миттєво стає незаконною. Повідомлення визначає перехідний період, можливе звільнення та альтернативу у вигляді припинення чистого випуску нових токенів.

Обіцянка викупу має власні операційні вимоги

Запропоноване правило щодо резервів вимагатиме, щоб прийнятні активи забезпечували випущені монети на основі один до одного. Рада вимагатиме публічної політики викупу, яка визначає строки, комісії, мінімальну суму викупу та процедури. Запропонований розділ 247.12 говорить, що своєчасний викуп не може перевищувати двох робочих днів після запиту, з урахуванням застосовних вимог. Онбординг і перевірка клієнтів все ще застосовуються. Клієнт біржі, який може продати токен за секунди, не обов’язково є тією самою особою, що й прийнятний клієнт, який викуповує безпосередньо у свого емітента.

Цю різницю можна пропустити, коли ринкова ціна емітента залишається близькою до одного долара. Торгівля на вторинному ринку показує, що покупці та продавці готові прийняти; вона не відповідає на питання, хто має договірну вимогу на викуп до емітента і через який канал. Повідомлення про заявку запитує про політики викупу саме тому, що емітенту потрібен операційний шлях від пред’явлення токена до платежу. Банківський партнер, кастодіан і система переказів знаходяться на цьому шляху.

Вимоги щодо зберігання в іншому повідомленні поширюються на резервні активи, токени, що використовуються як застава, та приватні ключі, що використовуються для випуску платіжних стейблкоїнів. ФРС застосовуватиме вимоги до певних кастодіанів, що перебувають під наглядом Ради, які утримують покриті активи, включаючи захист, призначений для відокремлення власності клієнтів від кредиторів кастодіана. Сфера застосування відрізняється від загального постачальника програмного забезпечення для гаманців, який не контролює ключі клієнта. У пропозиції ставиться питання, де мають проходити ці межі.

Губернатор Майкл Барр у своїй заяві від 24 вересня, що супроводжувала повідомлення, підтримав запобіжні заходи, які стосуються набігів на банки та ризиків платіжної системи. Найсильніший аргумент на користь підходу ФРС, отже, є операційним: чіткі умови викупу, прийнятні ліквідні резерви, капітал там, де банківські депозити не застраховані, та задокументовані домовленості про зберігання могли б зробити обіцянку емітента легшою для оцінки до стресової події. Найсильніше занепокоєння потенційного учасника — це обсяг попередньої роботи та невизначеність, поки окремі агенції завершують правила, які мають узгоджуватися між собою. Обидва прочитання сумісні з текстом; остаточні вимоги залежать від коментарів і остаточних рішень.

Що пропозиція поки не може сказати заявникам

ФРС не опублікувала список схвалених емітентів за цими новими пропозиціями. Її повідомлення про заявку не розкриває, які потенційні компанії подаватимуть заявку через банк-член штату, установу під наглядом OCC або регулятора штату. Чартер, заявка на розгляді, оголошення про партнерство та дозвіл на випуск за остаточним режимом — це різні етапи.

Кілька змінних залишаються відкритими на поверхні повідомлень: остаточна калібрування капіталу, чи використовує поріг у 10 мільярдів доларів моментальне спостереження чи середнє, як емітенти з кількома банками документують контроль, і як остаточні правила різних агенцій узгоджуються. Повідомлення є обширними, тому що Рада ставить питання з цих пунктів, а не тому, що вона вирішила всі з них. Твердження, що конкретний емітент відповідає вимогам сьогодні, вимагало б його установчих документів, наглядового статусу, заявки та рішення регулятора.

Існує перевіряний спосіб відстежити цей процес. Публікація у Federal Register започатковує заявлений 60-денний період для коментарів. Остаточний текст правила визначає, чи збережуться запропоновані мінімальний поріг у 5 мільйонів доларів і 2% плата за депозит. Повідомлення про заявки та рішення покажуть, які банки насправді прагнуть схвалення. Документи про консорціумну власність покажуть, чи контролює банк емітента. Розкриття інформації про непогашені випуски дозволять визначити державних емітентів, які наближаються до 10 мільярдів доларів.

У повідомленні про заявку ФРС зазначає, що протягом 30 днів повідомить заявника, чи є його подання суттєво повним. Щойно остаточні необхідні матеріали надійдуть до відповідного Резервного банку, пропозиція визначає дату подання від цього отримання, що започатковує встановлений законом 120-денний період для ухвалення рішення.

На що звернути увагу

• Публікація у Federal Register: Перевірте дату публікації, щоб розрахувати 60-денний строк для подання коментарів.
• Остаточні правила ФРС: Подивіться, чи збережуться початковий мінімум у 5 мільйонів доларів, 2% плата за депозити та 360-денний перехідний період для емітентів штатів.
• Рішення щодо публічних заявок: Шукайте ідентифікований застрахований банк-член штату та дочірню компанію, яку він пропонує контролювати.
• Розкриття інформації про власність емітента: Перевіряйте публічні документи, щоб з'ясувати, хто контролює будь-яке підприємство з кількома банками, перш ніж визначати для нього шлях подання заявки до ФРС.
• Розкриття інформації про непогашені монети: Відстежуйте, чи наближається кваліфікований емітент штату до 10 мільярдів доларів консолідованого випуску або перевищує цей поріг.

Часті запитання