Автор: Лю Хунлінь
Якби кілька років тому хтось сказав, що в майбутньому можна буде купувати акції Apple, Tesla та Nvidia на блокчейні, перша реакція більшості людей, ймовірно, була б такою: хіба це не просто перетворення акцій на токен? Навіть багато людей у криптоіндустрії пішли б далі у своїх уявленнях: якщо це стає токеном, чи означає це, що в майбутньому не потрібні будуть брокери, не потрібні будуть біржі, не потрібні будуть клірингові установи, і з гаманцем можна буде вільно торгувати американськими акціями по всьому світу 24/7 так само, як торгувати USDT?
Ця уява наполовину стає реальністю, тоді як інша половина може бути цілком помилковою.
У 2026 році на ринку капіталу США відбувається дещо дуже примітне. 18 березня Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) офіційно схвалила поправку Nasdaq до його торгових правил, дозволивши торгувати відповідними цінними паперами на Nasdaq у токенізованій формі.
До 17 вересня SEC додатково запровадила «інноваційне виключення», дозволивши відповідним торговим майданчикам токенізованих цінних паперів за певних умов використовувати блокчейн, автоматизованих маркет-мейкерів і пули ліквідності для торгівлі токенізованими американськими акціями.
Якщо розглядати ці дві події разом, їхнє значення насправді виходить далеко за межі «США дозволяють токенізацію акцій». Те, що США справді починають зараз намагатися зробити, — це більше питання: чи можна помістити Волл-стріт на блокчейн.
Звісно, «помістити» тут не означає закрити Нью-Йоркську фондову біржу, ані скасувати SEC, ані те, що в майбутньому кожен зможе анонімно відкрити гаманець і спекулювати американськими акціями. Навпаки, те, що США намагаються зробити, може бути складнішим і реалістичнішим: зберегти закони про цінні папери, публічні компанії, права акціонерів і регуляторну систему, які функціонують понад сто років, водночас поступово переносячи частину базової технології, що підтримує цю систему, з традиційних баз даних на блокчейн.
Якщо цей експеримент зрештою вдасться, тоді те, що блокчейн справді змінить, можливо, буде не «як виглядають акції», а весь бек-офіс ринку капіталу.
Що саме означає помістити акції на блокчейн?
Сьогодні багато людей говорять про RWA, тобто токенізацію активів реального світу, і найлегше заплутатися в тому: чи токен насправді є тією часткою акції?
Це питання дуже важливе, тому що зовні всі називають їх «токенізованими акціями», але насправді правові відносини за ними можуть бути цілком різними.
28 січня 2026 року Відділ корпоративних фінансів, Відділ управління інвестиціями та Відділ торгівлі й ринків SEC видали заяву персоналу, розділивши токенізацію цінних паперів приблизно на дві категорії: токенізація емітентом або установою, що діє від імені емітента, та токенізація третьою стороною, не пов'язаною з емітентом. Це тлумачення персоналу щодо різних структур, а не дозвіл, виданий для всіх токенів акцій.
Ці дві речі виглядають дуже схоже, але їхнє правове значення цілком різне.
Візьмімо акції Apple як приклад. Якщо емітент або його агент пов'язує блокчейн з офіційною системою реєстрації власників цінних паперів, тоді передача токенів може відповідати передачі прав на цінні папери. Але участь емітента не означає, що остаточна реєстрація обов'язково має відбуватися он-чейн: інший підхід полягає в тому, щоб використовувати он-чейн передачі для повідомлення емітента, а потім оновлювати оф-чейн реєстр акціонерів. Щоб визначити, що насправді володіють інвестори, потрібно дивитися, як токен пов'язаний з юридичними реєстраційними записами.
Друга модель набагато складніша. Платформа може спочатку купити одну акцію Apple і розмістити її в кастодіана, а потім окремо випустити вам токен акцій Apple; вона може піти ще далі, і платформа взагалі не дає вам права власності на цю акцію, а лише підписує з вами похідний контракт, за яким, якщо Apple зросте на 10%, ваш токен також зросте на 10%.
Ці три речі можуть усі відображатися на екрані телефону як «AAPL», але юридично це цілком різні активи: один може бути справжньою акцією, один може бути правом на цінні папери, забезпеченим акцією, а інший може бути лише контрактом, що відстежує ціну акцій Apple.
Це саме найважливіша відправна точка для розуміння сьогоднішніх змін. У майбутньому, коли ми побачимо будь-який так званий «стоковий токен», першим питанням має бути не те, на якому блокчейні він знаходиться, а те: які саме юридичні права стоять за цим токеном?
Правила Nasdaq, затверджені SEC у березні, обертаються навколо пілотного проєкту токенізації Депозитарної довірчої компанії США (DTC). Прийнятні цінні папери можуть торгуватися у традиційній формі або токенізованій формі; обидві форми повинні бути взаємозамінними, використовувати той самий тікер і код ідентифікації цінних паперів, надавати ті самі права та потрапляти до того самого книги замовлень, дотримуючись того самого пріоритету зіставлення. Конкретні застосовні цінні папери, учасники та методи розрахунків залишаються предметом пілотних умов.
Припустімо, ви купуєте одну акцію Nvidia, яка відповідає пілотним умовам, і обираєте токенізований розрахунок; це не купівля іншого різновиду «монети NVDA». Правила прагнуть зберегти економічну ідентичність того самого цінного паперу, дозволяючи інвесторам обирати різні форми володіння та обліку. Це також не означає, що всі продукти, які відстежують NVDA на блокчейні, автоматично еквівалентні цій акції.
Nasdaq навіть прямо вимагає, щоб токенізовані цінні папери були взаємозамінними з традиційними формами цінних паперів і надавали інвесторам ті самі права та привілеї. Тож якщо вже вдаватися до простої аналогії, Nasdaq не винаходить акції заново, а намагається змінити базу даних для акцій.
Раніше реєстрація акцій відбувалася в шарах за шаром реєстрів у брокерів, кастодіанів і клірингових систем. Тепер США починають досліджувати: чи можна частину цих реєстрів перенести на блокчейн?
Саме тому я вважаю, що просте розуміння цього як «RWA знову в тренді» насправді недооцінює його важливість.
Яка різниця між цим і Binance, Robinhood та Ondo?
З погляду звичайних користувачів легко виникнути питанню: Nasdaq, Binance, Robinhood та Ondo всі говорять про токенізацію акцій, тож яка саме між ними різниця? Тут спершу треба розрізняти ролі: те, що обговорює Nasdaq, — це торговельний майданчик і ринкові правила; щодо конкретних продуктів треба далі дивитися, хто випускає, хто зберігає, хто надає точку входу для торгівлі та які права інвестор зрештою отримує.
Відповідь насправді все та сама, що й раніше: не дивіться на назву токена, дивіться на юридичну структуру за токеном.
Спочатку подивімося на Robinhood Classic Stock Tokens у його європейському бізнесі. Згідно з офіційним описом продукту, ці продукти є похідними контрактами між користувачем і Robinhood, які відстежують ціну акції або біржового продукту, не надають безпосередньо прав на базові акції і тому не дають права голосу акціонера. Тут ідеться саме про цей конкретний продукт, і не можна узагальнювати щодо продуктів під тим самим брендом в інших юрисдикціях або з іншими структурами.
Отже, купівля одного з цих стокових токенів Robinhood юридично не те саме, що справжня купівля однієї акції Apple на рахунку в американського брокера.
Далі подивімося на bStocks, для яких Binance надає точку входу для торгівлі. Їхній емітент — BTech Holdings Limited, афілійована структура групи Binance. Згідно з офіційним розкриттям, кожна одиниця продукту підтримується 1:1 базовими цінними паперами, що зберігаються в регульованого кастодіана, але самі bStocks не є акціями базової публічної компанії і не роблять власників безпосередньо акціонерами цієї компанії. Чи можна їх погасити в акції та як обробляються дивіденди й корпоративні дії, треба далі вивчати в документах про випуск і правилах платформи; забезпечення активами та пряме володіння акціями — це все ще дві різні речі.
Американський кейс, анонсований Ondo та Broadridge у липні, стосується токенізованих цінних паперів на зберіганні для акцій Micron і ETF IVV від BlackRock, а також функцій управління, таких як комунікація з акціонерами та голосування. Це показує, що структури із залученням третіх сторін також можуть підключатися до традиційних прав на цінні папери, але з цього не можна зробити висновок, що всі сторонні стокові токени надають ті самі права.
Тому, порівнюючи ці продукти, не можна дивитися лише на те, чи написано на екрані AAPL. Цінова експозиція, права на цінні папери на зберіганні та токенізована форма обліку того самого цінного паперу відрізняються за вимогами, умовами передачі та прийняттям ризику, що стоять за ними. Бренд точки входу для торгівлі також не може замінити перевірку емітента та домовленостей про зберігання.
Для інвесторів найпрактичніше питання таке: якщо платформа або емітент збанкрутує, до кого ви можете пред'явити які права? Чи вимагати поставки базових цінних паперів, повернення відокремлених активів на зберіганні, чи ви можете лише подати вимогу на підставі контракту? Відповідь залежить від конкретних юридичних документів, відокремлення активів і застосовного права. Для установ, які створюють продукти, і Web3-юристів ці домовленості мають бути чітко пояснені до запуску, і не можна залишати їх для пояснення після того, як щось піде не так.
Від торгів до розрахунків: як змінюється бек-офіс Волл-стріт?
Коли ми зазвичай дивимося на фондовий ринок, найлегше побачити торговий інтерфейс: скільки коштує Apple, скільки коштує Nvidia, натискаємо «купити», і угода виконується. Тому ми легко думаємо, що найголовніше в системі торгівлі акціями — це «зіставлення».
Але насправді після виконання угоди з цінними паперами справді складні речі лише починаються.
Хто покупець, хто продавець? Чи надійшли гроші? Чи поставлені акції? Де зареєстровано кінцеве право власності? Як брокери звіряють один з одним? Як це обробляє центральний кліринговий інститут? Як кастодіан веде облік? Як виплачуються дивіденди? Як підтверджується право голосу? Як згодом обробляються дроблення акцій, злиття та поглинання, делістинг?
Усе це разом формує величезну постторгову інфраструктуру сучасного ринку цінних паперів.
Тож американський ринок капіталу насправді цікавить не просто «зіставлення угоди з акціями в ланцюжку», а радше: якщо сам цінний папір стане програмованим активом у ланцюжку, чи зможуть торгівля, кліринг, розрахунки, реєстрація та корпоративні дії почати зближуватися?
Коли комісар SEC Марк Уєда цього року говорив про токенізацію цінних паперів, він згадував саме ці ланки: випуск, торгівлю, передачу, розрахунки та записи про право власності. Справді варто звернути увагу на те, чи могли б ці дії, які в минулому виконувалися різними установами, різними базами даних і в різні моменти часу, у майбутньому бути виконані в межах єдиного спільного реєстру або навіть єдиної транзакції в ланцюжку.
Сьогодні, коли ви один раз натискаєте «Купити» на біржі, за цим насправді стоїть довгий ланцюг співпраці фінансових установ і баз даних. Теоретично в майбутньому єдина передача активу в ланцюжку могла б сама по собі одночасно слугувати торговим записом, розрахунковим записом і записом про зміну права власності, і навіть могла б додатково запускати кастодіальні та корпоративні дії.
За наявності відповідних інструментів грошових розрахунків, юридичної сили та механізмів контролю ризиків системи в ланцюжку мають можливість тісніше пов’язати поставку цінних паперів і платіж. Але торгівля, кліринг, розрахунки та реєстрація права власності все ще є різними ланками, і вони не будуть усі автоматично завершені лише через одну передачу в ланцюжку.
Можливо, саме це є тією революцією ефективності, яку блокчейн справді може принести ринку капіталу.
Окрім бек-офісу, нові вибори починають з’являтися навіть щодо того, як фронт-офіс виконує угоди. 17 вересня SEC запустила «інноваційне виключення», відкривши тимчасовий, умовний шлях для конкретних торгових майданчиків у ланцюжку.
Це положення дозволяє кваліфікованим майданчикам торгівлі токенізованими цінними паперами використовувати дозволені автоматизовані маркет-мейкери та пули ліквідності для торгівлі конкретними токенізованими американськими акціями. Автоматизований маркет-мейкер — це торговий механізм, який котирує ціни відповідно до запрограмованих правил; пул ліквідності централізовано зберігає активи, що використовуються для торгівлі. Однак виключення встановлює обмеження на кількість цінних паперів і обсяг торгів, вимагає перевірки прав власників; коли базову акцію зупиняють на її основній біржі лістингу, пов’язана торгівля в ланцюжку також має одночасно зупинитися.
Воно послаблює деякі регуляторні вимоги до торгових майданчиків після виконання умов, а не скасовує регулювання цінних паперів. Відповідне виключення має строковий характер, і ринок усе ще досліджує, які правила потрібно скоригувати.
Раніше ми звикли ділити фінансовий світ на дві частини: з одного боку — Nasdaq, Нью-Йоркська фондова біржа, брокери, центральний кліринг і книги заявок; з іншого боку — Uniswap, автоматизовані маркет-мейкери, пули ліквідності, гаманці та блокчейни. Усі завжди відчували, що ці два світогляди цілком різні.
Але тепер SEC починає дозволяти комбінацію, яку раніше було важко уявити: акції залишаються цінними паперами, але торговий механізм може почати запозичувати з децентралізованих фінансів.
Акції залишаються акціями, законодавство про цінні папери залишається законодавством про цінні папери, публічні компанії залишаються публічними компаніями, а SEC залишається SEC. Але носій активу може стати токеном, реєстрація права власності може використовувати блокчейн, автоматизовані маркет-мейкери можуть з'явитися на торгових майданчиках, розрахунки можуть поступово переміщатися в ончейн, інвестори можуть керувати активами через гаманці, а активи можуть далі входити в заставу, кредитування та інші ончейн-фінансові протоколи.
Регуляторна база не була перевернута, але технічна інфраструктура, що підтримує функціонування регуляторної бази, переформовується блокчейном.
Важливіше за торгівлю 7×24 те, що активи стають «програмованими»
Просуваючи цю логіку далі, виникає дуже природне питання: якщо акції справді вийдуть в ончейн, чи зможуть вони тоді торгуватися 7×24?
Блокчейн забезпечує технічні умови для цілодобового переказу та торгівлі, але те, чи зможе ринок цінних паперів функціонувати безперервно, також залежить від того, чи встигатимуть торгові правила, ліквідність маркет-мейкерів, а також підписка й погашення базових цінних паперів та контроль ризиків. Відсутність суботи технічно не означає, що фінансові установи та базовий ринок уже готові до цілорічної роботи без відпочинку.
Деякі продукти вже продовжили години торгівлі. Наприклад, Binance офіційно описує bStocks як продукт, яким можна торгувати цілодобово. Але те, що ринок токенів відкритий для торгівлі, і те, що базовий фондовий ринок відкритий для торгівлі, все ще є двома різними фактами.
Можливість купувати й продавати на вихідних не означає можливість торгувати на вихідних за достатньо хорошою ціною. Коли базовий ринок закритий, у маркет-мейкерів менше варіантів для хеджування та поповнення запасів, спреди між цінами купівлі й продажу можуть розширюватися, а ончейн-ціни можуть відхилятися від останньої ціни угоди з базовим цінним папером.
Припустімо, що важлива новина про Nvidia з'являється в суботу. Відповідний ринок токенів може заздалегідь відобразити судження інвесторів, але ця ціна може не дорівнювати ціні після відновлення торгів базовою акцією. Для користувачів додаються торгові можливості, а також можливість зазнати більшого відхилення ціни за недостатньої ліквідності.
Щойно це станеться, традиційні поняття «ціна відкриття» та «ціна закриття» почнуть втрачати частину свого значення. Більше того, система маркет-мейкінгу, ціноутворення опціонів, система маржі, управління ризиками, глобальний розподіл ліквідності й навіть час розкриття інформації публічними компаніями — усе це може зазнати впливу.
Тож торгівля 7×24 не означає лише «ви також можете торгувати акціями вночі». Щойно ринок капіталу стане цілодобовим ринком, багато інституцій на Волл-стріт, побудованих навколо відкриття й закриття, потрібно буде переосмислити.
Якби йшлося лише про продовження годин торгівлі з кількох годин на день до 7×24, я вважаю, цього все ще було б недостатньо, щоб пояснити зміни, які справді може принести вихід цінних паперів в ончейн. Глибша зміна полягає в тому, що фінансові активи починають мати можливість бути безпосередньо розпізнані, викликані та скомбіновані програмами.
Сьогодні ви тримаєте 100 акцій Nvidia на традиційному брокерському рахунку. Це, звісно, ваш актив. Але з погляду інтернету ці 100 акцій Nvidia все ще існують у відносно закритій фінансовій системі. Теоретично ви, звісно, можете використати акції як заставу, продати їх і взяти участь у різних фінансових послугах, але кожне використання часто вимагає входу в систему конкретної установи. Вам важко безпосередньо авторизувати програму так, як ви викликаєте інтернет-сервіс: використати 30 акцій як заставу для отримання ліквідності, використати ще 20 акцій для інших фінансових стратегій, а потім доручити AI-агенту керувати рештою позиції згідно з правилами ризику, які ви заздалегідь встановили.
Проблема не в тому, що цих фінансових функцій зовсім не існує, а в тому, що для виконання цих речей сьогодні потрібно перетинати різні установи та бази даних. У брокерів є брокерські рахунки, у банків — банківські рахунки, у фондових компаній — рахунки фондових компаній, а в кастодіанів і платіжних установ також є власні системи. Активи, звісно, можуть переміщатися між цими установами, але кожен крок переміщення може супроводжуватися перевіркою особи, авторизацією, клірингом, звіркою, зберіганням і комплаєнс-процесами. Саме тому традиційні фінанси, хоч уже й високоелектронні, не досягли справжньої «компонованості» в інтернет-сенсі.
Якщо акції справді стануть ончейн-активами, ситуація почне змінюватися. Акції можуть стати заставою, фонди можуть стати заставою, казначейські облігації США також можуть стати заставою, стейблкоїни можуть узяти на себе функції розрахунку, а смарт-контракти можуть автоматично виконувати фінансові правила відповідно до заздалегідь встановлених умов. Різні можливості, які спочатку були розкидані між брокерськими компаніями, банками, фондовими компаніями, платіжними установами та ончейн-фінансовими протоколами, матимуть можливість бути побудованими на більш уніфікованій мережі активів і розрахунків.
Це «програмованість» активів. Це не означає, що всі акції можуть вільно потрапляти до будь-якого ончейн-протоколу. Випуск цінних паперів в ончейн все ще підлягає обмеженням щодо ідентичності інвестора, умов передачі та юрисдикційних обмежень, і деякі з цих явних правил можуть бути перетворені на білі списки, квоти та дозволи на заморожування. Код може допомогти забезпечити виконання правил, але чи є правила законними, хто має право їх змінювати та як працюють засоби правового захисту після помилок, усе ще потребує правових та управлінських механізмів.
Якщо це справді розвинеться до такого стану, зміна не буде такою простою, як «цінні папери стають токенами». У минулому велика кількість фінансових правил була записана в контрактах і виконувалася банками, брокерськими компаніями, кастодіанами та бек-офісним персоналом; у майбутньому частина цих правил може безпосередньо стати фінансовою інфраструктурою, яку автоматично виконують програми. Справді перепроєктується не лише форма, у якій представлені активи, а й спосіб виконання фінансових правил.
Випуск акцій в ончейн не означає, що кожен може анонімно торгувати акціями США
Це найпоширеніше непорозуміння, яке виникає під час обговорення токенізації цінних паперів, і саме те, що, на мою думку, особливо варто прояснити сьогодні.
Багато користувачів Web3 природно подумають: оскільки акції стають токенами на блокчейні, чи можу я просто відкрити криптогаманець, підключитися до децентралізованої біржі та купити Apple? І навіть більше: чи можуть китаєць, американець, іранець і росіянин, якщо в них є адреса гаманця, усі вільно торгувати?
Принаймні судячи з регуляторної бази, яка зараз формується в Сполучених Штатах, це явно не так.
«Інноваційне виключення» SEC саме по собі наголошує на середовищі з дозволами. Перш ніж дозволити користувачам торгувати токенами акцій, Robinhood так само вимагає від користувачів надати інформацію про особу та пройти відповідні оцінки відповідності інвестора й тести на ризик.
Причина не складна: «цінні папери стають токенами» і «закони про цінні папери зникають» — це дві абсолютно різні речі.
Це речення дуже варто запам’ятати в усю епоху токенізації цінних паперів: код може змінити форму активу, але він не змінить автоматично юридичні властивості активу.
Комісар SEC Гестер Пірс насправді вже висловилася дуже прямо: токенізовані цінні папери все ще є цінними паперами.
Як наслідок, багато початкових вимог усе ще існують, зокрема перевірка ідентичності клієнта, протидія відмиванню грошей, перевірка за списками санкцій, відповідність інвестора, правила випуску цінних паперів, регулювання маніпулювання ринком, регулювання інсайдерської торгівлі, податкова звітність і юрисдикційні обмеження, серед іншого.
Тож те, що справді може з’явитися в майбутньому, не обов’язково буде тим повністю бездозвільним децентралізованим фінансуванням, яке всі знають сьогодні. Імовірніше, з’явиться дозвільна форма децентралізованого фінансування: вона виглядає дуже Web3, використовує блокчейн на нижньому рівні, зберігає активи в гаманцях, завершує транзакції через смарт-контракти й навіть може використовувати автоматизованих маркет-мейкерів, але гаманці повинні пройти перевірку ідентичності, самі смарт-контракти можуть мати вбудовані білі списки, гаманці в певних країнах і регіонах можуть бути неспроможні отримати конкретні цінні папери, а перекази між непідтвердженими гаманцями також можуть бути неможливими.
Можливо, саме так виглядає справжня американська версія «ончейн-Волл-стріт».
Чому це питання важливіше за сам RWA?
За останні кілька років, коли люди обговорювали RWA, найулюбленішою фразою була «перенесення реальних активів у блокчейн». Державні облігації США в блокчейні, фонди в блокчейні, нерухомість у блокчейні, акції в блокчейні — усе це звучить як одна й та сама історія. Але я дедалі більше відчуваю, що якщо ви просто упаковуєте реальний актив у токен, а потім несете його на криптобіржу для торгівлі, ви насправді не трансформували традиційні фінанси.
Базові акції все ще можуть купуватися традиційними брокерами, активи все ще можуть зберігатися традиційними кастодіанами, а реєстр акціонерів все ще може функціонувати в межах традиційної системи цінних паперів; єдина відмінність полягає в тому, що додано зовнішній шар токена, який може обертатися в блокчейні. У цьому сенсі це радше додавання шару криптоактивної оболонки навколо традиційних фінансових активів.
Звісно, це не означає, що такий RWA не має жодної цінності. Навпаки, він може надати традиційним фінансовим активам довші години торгівлі та ширші можливості глобального розповсюдження, а також може залучити ці активи до сценаріїв застави, кредитування та торгівлі в блокчейні, які раніше були недосяжними. Але якщо основний реєстр, клірингова система, система зберігання та система реєстрації акціонерів усього ринку цінних паперів не змінилися, то, строго кажучи, це радше підключення традиційних фінансових продуктів до блокчейну, а не використання блокчейну для перебудови традиційних фінансів.
Тому я вважаю, що справді варте уваги в серії кроків Nasdaq цього року — це не те, що він додав ще один актив на ринок RWA, а те, що сам традиційний фінансовий ринок почав розглядати можливість прийняття фінансової інфраструктури на основі блокчейну. Цього року Nasdaq не лише змінив власні правила торгівлі; він також оголосив про розробку орієнтованої на емітента структури токенізації акцій, сподіваючись включити такі функції, як голосування за довіреністю, корпоративні дії та комунікація з акціонерами, до системи токенізації. До вересня Nasdaq додатково оголосив, що планує інвестувати 100 мільйонів доларів у материнську компанію Kraken Payward і чітко заявив, що сторони продовжуватимуть співпрацю для просування токенізованих акцій, цілодобових ринків та зв’язку між традиційною фінансовою системою та децентралізованими мережами.
Якщо розглядати ці кроки разом, питання поступово змістилося з «чи повинен Волл-стріт вивчати блокчейн» на більш фундаментальне питання: на якій технічній архітектурі має працювати наступне покоління ринку цінних паперів? Якщо традиційні цінні папери самі почнуть нативно підтримувати токенізацію, і якщо центральний депозитарій цінних паперів, кліринг і розрахунки, реєстрація акціонерів та корпоративні дії поступово підключаться до блокчейну, тоді межа між криптофінансами та традиційними фінансами, яка колись була дуже чіткою, ставатиме дедалі розмитішою.
Раніше, коли ми говорили про RWA, мався на увазі той факт, що у світі існують дві різні фінансові системи: одна — «реальний світ», де знаходяться акції, облігації, фонди та нерухомість; інша — «світ блокчейну», де знаходяться біткоїн, Ethereum, стейблкоїни та різні фінансові протоколи в блокчейні. Так званий RWA полягає в пошуку способів відобразити активи з першого світу в другому світі. Але якщо одного дня акції самі стануть активами в блокчейні, фонди самі стануть активами в блокчейні, державні облігації США самі стануть активами в блокчейні, а долар США також циркулюватиме в блокчейні у великих обсягах через стейблкоїни, тоді саме поняття «реальні активи в блокчейні» може поступово втратити сенс. Тому що тоді блокчейн і позаблокчейн більше не будуть двома паралельними фінансовими світами; сам блокчейн стане частиною реального фінансового світу.
З цієї точки зору, сьогоднішній так званий RWA може бути лише перехідним поняттям у процесі міграції фінансової інфраструктури.
Акції, стейблкоїни та ШІ входять до однієї фінансової системи
Просуваючись далі в цьому напрямку, я думаю, також з’явиться комбінація, яка дуже варта спостереження: такі цінні папери, як акції, стейблкоїни та ШІ-агенти, можливо, вперше справді працюватимуть на одному наборі фінансової інфраструктури. Сьогодні ці три речі насправді все ще відносно фрагментовані: акції переважно існують у системі брокерів і ринку цінних паперів, стейблкоїни переважно функціонують у блокчейні та системі криптофінансів, а ШІ здебільшого все ще допомагає інвесторам досліджувати компанії, аналізувати дані та генерувати інвестиційні поради.
Але якщо самі цінні папери поступово перемістяться в блокчейн, відносини між цими трьома зміняться. Припустімо, у майбутньому ваш гаманець одночасно зберігає акції Nvidia, фонд казначейських зобов’язань США та USDC, а AI-агент отримав частину операційних повноважень, авторизованих вами; тоді теоретично він може керувати цими активами згідно з наперед встановленими правилами. Наприклад, коли частка готівки падає нижче певного рівня, він автоматично коригує позицію у фонді грошового ринку; коли частка акцій перевищує поріг ризику, він зменшує експозицію; коли вам потрібна короткострокова ліквідність, він використовує казначейські зобов’язання США або прийнятні цінні папери як заставу для отримання стейблкоїнів, а не спочатку продає активи, потім переказує долари з брокерського рахунку до банку, а потім входить на іншу фінансову платформу.
У минулому для виконання такого набору операцій потрібна була спільна робота кількох фінансових установ, кількох рахунків і кількох наборів баз даних. У майбутньому, якщо самі активи вже існують у блокчейні, частина процесу може стати співпрацею одного гаманця, одного набору смарт-контрактів і одного AI-агента. У цей момент роль AI також зміниться: сьогодні, коли ми говоримо про AI-інвестування, здебільшого це все ще «AI допомагає вам аналізувати акції»; те, що справді може мати значення в майбутньому, — це не те, що AI каже вам, що вам слід купити, а те, що AI, отримавши обмежену авторизацію, може безпосередньо керувати фінансовими активами в блокчейні згідно з чіткими правилами.
У цьому сценарії AI може допомагати з судженнями та видавати інструкції, смарт-контракти відповідають за виконання відповідно до умов, блокчейн фіксує стан активів і перекази, а стейблкоїни забезпечують інструмент розрахунку. Передумовою їхньої співпраці є те, що права на активи визнані, шляхи транзакцій дозволені, і кожен крок перебуває в межах авторизації користувача.
Тут найбільше варто заздалегідь спроєктувати не те, скільки свободи слід надати AI, а те, щоб зробити авторизацію достатньо конкретною: якою максимальною сумою грошей він може оперувати, які протоколи він може викликати, яке прослизання дозволене, за яких обставин він повинен зупинитися, і як користувач може відкликати дозволи. Розпливчасте «погоджуюся дозволити AI керувати активами» недостатнє, щоб відповісти на ці питання.
Якщо AI неправильно ідентифікує ризик, виконання контракту перевищує авторизацію або інтерфейс зберігання дає збій, до кого користувач звернеться за відповідальністю? Постачальники послуг моделей, оператори гаманців, постачальники стратегій і кастодіани повинні чітко визначити свої відповідні обов’язки в структурі продукту та зберігати записи, достатні для відтворення процесу прийняття рішень і виконання. Підключення активів до одного ланцюга не зробить відповідальність автоматично такою ж чіткою.
Ділова конкуренція також відповідно зміниться. Той, хто контролює точку входу до гаманця користувача, хто визначає, які послуги можуть викликати активи, і хто надає зберігання, ліквідність і виконання відповідно до вимог, може отримати відповідний дохід від послуг. Існуючі установи не обов’язково підуть, але їм потрібно заново довести: у цьому коротшому й більш автоматизованому бізнес-ланцюгу яку незамінну цінність вони насправді надають?
Це не криптосвіт поглинає Волл-стріт, а два фінансові світи починають зливатися
Щодо токенізації цінних паперів на ринку існують два поширені судження: одне полягає в тому, що це лише заміна бази даних, а інше — що біржі, брокери та кастодіани всі будуть замінені. Мене більше цікавить, після кожної міграції інфраструктури які послуги справді знижують витрати, які установи все ще несуть необхідну відповідальність, і які комісії є лише звичками, що залишилися від історії.
Зміни у фінансовій інфраструктурі рідко завершуються повним знесенням старої системи. Перехід від паперових акцій до електронних не змусив акціонерну систему зникнути; заміна торгових залів електронними книгами замовлень не змусила регулювання цінних паперів зникнути; після поширення інтернет-брокерів фондові біржі залишилися основною інфраструктурою ринку капіталу. Але кожна міграція базової технології знову змінює цінність і межі різних ролей у галузевому ланцюгу, і блокчейн, цілком імовірно, є таким самим.
Ця зміна є такою ж. Гаманці можуть стати новою точкою входу для клієнтів, кастодіанам потрібно вирішити зв’язок між контролем активів у блокчейні та юридичними правами, а торговим майданчикам потрібно забезпечувати надійні ціни та ліквідність. Назви установ не обов’язково зміняться, але позиції конкуренції, можливо, вже змінилися.
Реальність демонструє гібридну структуру: традиційні фінансові установи засвоюють технологічні можливості блокчейну, тоді як ончейн-фінанси підключаються до ідентифікації, прав на цінні папери та правил захисту інвесторів. Облік активів та операції можуть бути більш автоматизованими, але вирішення спорів, підзвітність та інституційна довіра все ще потребують відповідальної особи.
Тому, щоб оцінити, наскільки просунувся «Уолл-стріт на ланцюгу», не можна просто порахувати, скільки токенів було випущено. Більш вартим уваги є: чи чіткими є права, отримані інвесторами, чи можна надійно доставити та погасити активи, чи є торгівля та розрахунки більш ефективними, і чи існує чіткий шлях для підзвітності та засобів правового захисту після збою системи.
Коли ці проблеми почнуть фактично вирішуватися, «перенесення Уолл-стріт на блокчейн» перетвориться з ринкової історії на інфраструктуру, якою зможуть користуватися інвестори та фінансові установи. Сьогоднішні пілоти торгових правил, токенізовані продукти та ончейн-розрахунки є саме конкретними точками входу для спостереження за цією зміною.
Ця міграція щойно почалася.
