План токенізованих акцій NYSE ставить під питання контроль над ончейн-торгівлею

NYSE та Blockchain.com домовилися вивчити можливість розповсюдження токенізованих американських акцій глобальній криптоаудиторії. Угода залишає складніші питання для запуску платформи: чий запис підтверджує право власності, хто вирішує, кому можна торгувати, і як новий ринок залишається пов'язаним з акціями, що лежать в його основі.

Нью-Йоркська фондова біржа та Blockchain.com підписали меморандум про взаєморозуміння 23 вересня, щоб вивчити можливість надання клієнтам Blockchain.com доступу до токенізованих американських акцій та біржових інвестиційних фондів. Шлях пролягатиме через заплановану цифрову альтернативну торгову систему NYSE, за умови необхідних регуляторних схвалень. Це план розповсюдження, а не запуск торгівлі акціями для понад 44 мільйонів підтверджених облікових записів компанії.

NYSE будує ринок, який міг би працювати цілодобово та розраховувати угоди ончейн. Blockchain.com приносить мережу клієнтів, уже звиклих до цифрових активів. Оголошення не визначає остаточний ланцюг зберігання для кожної акції, не вказує, які клієнти будуть кваліфіковані, і не публікує умови, за якими токен можна було б конвертувати назад у звичайне володіння. Ці деталі визначають, чим володіє покупець.

Відповідь відрізнятиметься залежно від продукту. Токен може бути цінним папером, записаним у реєстрі акціонерів компанії. Він може представляти право на акцію, що зберігається через посередника. Він може бути контрактом, який відстежує ціну акції. Усі три можуть відображати тікер на телефоні. Лише перші два потенційно можуть нести базовий акціонерний інтерес, і навіть там юридичний шлях до голосування чи дивідендів потребує уточнення. Комісія з цінних паперів і бірж провела ці розмежування в січневій заяві співробітників щодо токенізованих цінних паперів.

Нова угода робить старе питання фондового ринку видимим у новому форматі. Блокчейн може записати переказ. Він сам по собі не визначає, яка організація винна власнику дивіденди, хто може виправити помилковий переказ, або чий реєстр компанія вважає своїм реєстром акціонерів.

Угода від 23 вересня — це угода про розповсюдження, а не відкритий ринок

Сторони назвали свою угоду меморандумом про взаєморозуміння. Їхнє спільне оголошення говорить, що база користувачів Blockchain.com отримає доступ до токенізованих лістингових акцій та ETF через раніше анонсовану цифрову ATS NYSE після необхідних схвалень. Угода охоплює другу бізнес-лінію: ICE Data Services планує розповсюджувати криптодані Blockchain.com, тоді як Blockchain.com планує впровадити біржові дані ICE та NYSE у свій застосунок.

Ця домовленість про дані може почати інформувати користувачів ще до того, як вони зможуть купити будь-яку токенізовану акцію через запропонований майданчик. Оголошення не пропонує дати запуску, списку схвалених цінних паперів, правил доступу за країнами або показників кваліфікації на рівні облікових записів. Сорок чотири мільйони підтверджених облікових записів вимірюють існуючу клієнтську базу. Вони не вимірюють схвалені брокерські рахунки, профінансованих інвесторів, замовлення на акції або майбутній ончейн-обсяг.

Ця відмінність важлива, оскільки попередні оголошення ICE вже описували кілька частин тієї самої платформи, що розробляється. У січні материнська компанія NYSE Intercontinental Exchange окреслила цифрову торгову платформу, що поєднує її механізм зіставлення Pillar із системами на основі блокчейну для зберігання та розрахунків. У березні NYSE назвала Securitize своїм першим потенційним цифровим трансферним агентом, здатним створювати цінні папери, рідні для блокчейну, для корпоративних емітентів та емітентів ETF. Угода від 23 вересня додає дистриб'ютора та підключення до ринкових даних до цієї запропонованої структури. У ній не йдеться про те, що Blockchain.com стає трансферним агентом, емітентом цінних паперів або оператором ATS NYSE.

Президент NYSE Group Лінн Мартін сказала законодавцям 2 вересня, що запланована платформа пов'язуватиме цифрові акції безпосередньо з базовими акціями та зберігатиме права голосу, дивіденди та корпоративні дії. Це заявлений дизайн NYSE. Підписані умови для клієнтів, записи про передачу та регуляторні схвалення показали б, як вона працює для покупця. Ще зарано сприймати заяву про дизайн як доказ того, що конкретний токен або канал розповсюдження вже запущено.

Звіт crypto.news про нову угоду NYSE висвітлив оголошення та зазначив, що компанії не повідомили, що їхня домовленість була схвалена в рамках окремого виключення SEC для інновацій. Корисне питання тепер лежить під самим партнерством: які існуючі установи збережуть повноваження щодо акцій, коли торгівля переміститься через блокчейн?

Баланс гаманця не завжди є записом акціонера

Січнева таксономія персоналу SEC дає шлях крізь заяви, зроблені щодо токенів акцій. Якщо емітент або його агент розміщує цінний папір у блокчейні як частину свого головного файлу акціонерів, переміщення токена може перемістити цінний папір у цьому офіційному записі. Компанія може вести інші записи поряд із ланцюгом, включаючи юридичне ім'я та адресу власника. Ланцюг не обов'язково має публікувати кожну деталь реєстру, щоб бути його частиною.

Існує друга модель емітента. Акція залишається в позаланцюговому головному файлі, тоді як токен у ланцюзі діє як інструкція, що спонукає емітента або його агента оновити цей файл. Передача токена та оновлення юридичного права власності пов'язані, але вони не є буквально тією самою подією бази даних. Якщо позаланцюгове оновлення не вдається або затримується, процес звірки має більше значення, ніж позначка часу, надрукована оглядачем блоків.

Коли третя сторона токенізує акцію, що зберігається під опікою, токен може представляти право на цінний папір замість прямого реєстраційного запису в книгах компанії-емітента. Реєстр компанії може показувати номінального утримувача або зберігача. Клієнт має юридично визначений інтерес через ланцюг посередників, з правом давати інструкції або отримувати розподіли відповідно до цієї структури. Звичайні брокерські рахунки вже використовують форми опосередкованої власності. Токен блокчейну може змінити метод передачі, не усуваючи посередника.

Модель стороннього синтетичного продукту інша. Фірма може випустити власний цінний папір або контракт, який слідує за ціною акцій іншої компанії, але не дає покупцеві жодного права власності щодо компанії, чий тікер відображається. Дивіденди можуть бути відображені через договірне коригування. Права голосу можуть бути відсутні. SEC зазначає, що покупець у такій моделі може зіткнутися з ризиком банкрутства третьої сторони, не володіючи цінним папером базової компанії.

Ці категорії дають практичний тест для будь-якого токена, який показують споживачеві. Знайдіть документ, який зазначає, що представляє токен. Визначте, хто володіє базовою акцією, якщо такий є. Перевірте, чиї записи є юридично авторитетними, коли токен переміщується. Знайдіть суб'єкта, зобов'язаного надіслати дивіденд або обробити голосування за довіреністю. Тікер і адреса блокчейну не можуть відповісти на ці питання самостійно.

Ця відмінність уже спричинила тертя. Головний виконавчий директор AMC Entertainment заперечив проти продукту, пов'язаного з AMC, запропонованого за кордоном, оскільки, за його словами, компанія його не випускала і не авторизувала. Crypto.news розглянув суперечку між AMC та Robinhood, включаючи різницю між токенізованим контрактом на експозицію та правом на базову акцію. Цей продукт не слід плутати з тим, що запропонувала NYSE. Цей епізод показує, чому фраза «токенізовані акції AMC» може приховувати два різних юридичних відносини.

Пілотний проєкт DTC зберігає оригінальну частку всередині старої системи

Depository Trust Company пропонує ще один спосіб визначити контроль. 15 липня її материнська компанія DTCC оголосила про виробничі угоди з токенізованими представленнями активів, що зберігаються в DTC. Понад 30 фірм взяли участь. Цифрові конверсії відбувалися в приватній мережі та публічній мережі. DTCC заявила, що ця діяльність підготувала ґрунт для послуги токенізації, запланованої на жовтень.

У рамках цієї послуги учасники DTC можуть конвертувати прийнятні цінні папери, що зберігаються в DTC, між звичайною та токенізованою формами та отримувати цифрові представлення в затверджених гаманцях. Базові активи не зникають з DTC через випуск токена. Токен є новим представленням у межах механізму зберігання та обліку цінних паперів. Облікові записи DTC залишаються центральними для цієї структури.

Це вибір контролю. Якщо офіційні книги DTC визначають інтерес учасника, блокчейн є поверхнею передачі, інтегрованою з цими книгами. Правила щодо прийнятності гаманців, скасувань, корпоративних дій та звірки розташовані навколо нього. Точний дизайн може відрізнятися від емітента, який веде свій головний реєстр акціонерів безпосередньо в блокчейні, хоча обидва можуть рекламувати розрахунки в блокчейні. Звіт crypto.news про запропонований регульований ланцюг зберігання описує, як кінцевий клієнт може володіти правом вимоги, тоді як офіційний реєстр все ще вказує номінального власника.

Майбутня платформа NYSE могла б з'єднуватися з існуючими депозитарними механізмами та новими цифровими трансферними агентами різними способами. У її січневому плані названо кілька блокчейнів для зберігання та розрахунків. Її березнева угода з Securitize описує випуск цінних паперів для емітентів. Меморандум з Blockchain.com від 23 вересня описує розповсюдження. Жодне з цих оголошень, взяте окремо, не доводить, що кожна акція, доступна на майбутній платформі, використовуватиме одну ідентичну модель реєстрації та зберігання.

Є причина залишати варіанти відкритими. Компанія, яка хоче, щоб її агент випускав токен як саму акцію, має інше завдання, ніж брокер, який шукає передаване представлення акцій, що вже зберігаються в DTC. Один починає з корпоративного реєстру. Інший починає з існуючої депозитарної позиції. Кожен може створити торговий цифровий актив, але вимога інвестора проходить через різні руки.

Заява SEC щодо токенізованих цінних паперів говорить, що технологія, яка використовується для запису позиції, сама по собі не визначає правову кваліфікацію. Для покупця це корисне правило. Перш ніж запитувати, як швидко розраховується токен, запитайте, де знаходиться акція.

Нове звільнення SEC регулює інший тип майданчика

17 вересня SEC випустила реліз № 34-106402 — п'ятирічне умовне звільнення для певних майданчиків токенізованих цінних паперів, або TSV, які використовують дозволені автоматизовані маркет-мейкери та пули ліквідності. Він також надає умовне полегшення щодо визначення дилера для визначених постачальників ліквідності. 60-сторінковий наказ SEC діє до 17 вересня 2031 року з можливістю зміни.

Наказ не говорить, що всі майданчики токенізованих цінних паперів тепер звільнені від регулювання бірж. TSV повинен відповідати конкретним умовам наказу. Він повинен підтвердити, що кожна прийнятна токенізована акція Національної ринкової системи надає власникам той самий інтерес і ті самі права на дивіденди, голосування та ліквідацію, що й традиційна акція того самого класу. Він не може розміщувати первинний випуск цінного паперу за цим звільненням. Доступ повинен бути дозволеним, тоді як смарт-контракти, що використовуються для моделі, повинні бути публічними та перевірятися в недозволеному реєстрі. Crypto.news раніше досліджував тест на права власників у наказі.

Для сторонньої токенізації, не пов'язаної з компанією, майданчик повинен надати компанії письмове повідомлення та зачекати щонайменше 30 календарних днів до початку торгів. Своєчасне заперечення перешкоджає торгівлі цією токенізованою акцією на цьому TSV. Ця вимога не означає, що кожен пов'язаний з акціями продукт усюди потребує згоди емітента. Це умова цього конкретного звільнення, яке стосується цінних паперів, що несуть права на базову акцію.

Угода NYSE вказує на запланований цифровий ATS — категорію регульованого майданчика, названу партнерами. Вересневий наказ SEC описує модель звільненого TSV, побудовану навколо автоматизованих пулів ліквідності. Жодна публічна заява в меморандумі від 23 вересня не говорить, що домовленість між NYSE та Blockchain.com покладатиметься на цей наказ. Трактування звільнення як схвалення угоди поєднало б два різні записи без доказів.

Це розмежування є центральним висновком цієї функції. Заголовки описують єдину появу акцій ончейн. Документи описують щонайменше три маршрути: пов’язана з біржею ATS, що перебуває в розробці, умовне виключення для конкретного майданчика на основі пулу та токенізовані права, забезпечені DTC. Кожен із них проводить акціонерне право через різний набір контролерів. Покупцеві потрібен конкретний маршрут, а не узагальнюючий ярлик.

Розпорядження SEC містить незвично чітку вимогу щодо розкриття інформації. Звільнений TSV не може заявляти, що він зареєстрований SEC, або натякати, що агентство його схвалило. Його публічне повідомлення має зазначати, що майданчик не зареєстрований як біржа. Заборони законодавства про цінні папери щодо шахрайства та маніпулювання залишаються чинними, але майданчик не набуває повних зобов’язань зареєстрованої біржі лише через те, що йому дозволено працювати за виключенням. Це важлива відмінність для покупця, який зважує гарантії, пов’язані з торговим майданчиком.

Ліміт становить 325 символів, але обсяг є жорсткішим обмеженням

SEC поділила акції, що підпадають під її виключення для TSV, на два рівні. Майданчик може торгувати не більше ніж 75 символами Рівня 1 і 250 символами Рівня 2. Додайте їх, і максимум становить 325 різних символів на один TSV, з урахуванням решти розпорядження. Ця сукупність нічого не говорить про те, скільки акцій майбутня ATS NYSE могла б включити до лістингу, оскільки NYSE не заявила, що працюватиме як звільнений TSV.

Кожна акція, що підпадає під виключення, також має ліміт, прив’язаний до торгів на звичайному ринку. Для Рівня 1 середньодобовий обсяг акцій TSV не може перевищувати 0,25% середньодобового обсягу акцій відповідної акції за попередній місяць. Для Рівня 2 ліміт становить 2,5%. Цифри в розпорядженні SEC є відсотками від торгованих акцій, а не відсотками від випущених акцій компанії або ринкової вартості.

Порівняймо обидва відсотки на одному прикладі — один мільйон акцій, торгованих щодня на звичайному ринку. Токен Рівня 1 мав би запас для 2 500 акцій середньодобового обсягу TSV. Токен Рівня 2 мав би запас для 25 000. Десятикратна різниця походить від рівневого підходу SEC, а не від прогнозу попиту інвесторів. Реальні ліміти змінюються разом з обсягом кожної акції за попередній місяць, а афілійовані TSV повинні агрегувати свою діяльність відповідно до умов розпорядження.

Якщо майданчик перевищить поріг для акції після першого випадку, він повинен припинити торгівлю цією токенізованою акцією на три місяці. Майданчик може зупинитися раніше, щоб уникнути порушення ліміту. Це правило робить виключення придатним для контрольованого відкриття ринку; це не обіцянка, що звільнений пул може поглинати необмежені глобальні замовлення цілодобово. За достатньо великого масштабу успішний майданчик міг би досягти стелі, вбудованої в його дозвіл на роботу.

SEC пояснює, чому вона запровадила ці обмеження. Ціни автоматизованого маркет-мейкера частково залежать від співвідношення активів усередині пулу. Вони можуть відхилятися від цін на звичайному фондовому ринку. Підтримання пулу малим відносно обсягу торгів відповідної акції має на меті обмежити будь-які порушення, поки регулятор спостерігає за моделлю. Ціна, яку покупець бачить о 2 годині ночі, може бути реальною для цього пулу, але відрізнятися від останньої ціни на звичайному ринку. Саме розпорядження розглядає цю можливість як проблему ринкового дизайну.

Цілодобова торгівля все ще потребує вимикача

NYSE рекламувала цифрову платформу, розроблену для 24-годинної торгівлі. Годинник без дзвона закриття не означає ринок без втручання. У своєму розпорядженні щодо TSV SEC вимагає, щоб звільнений майданчик припиняв торгівлю токенізованою акцією одночасно з тим, як основна біржа лістингу зупиняє або призупиняє торгівлю відповідною акцією. Причини включають загальноринковий автоматичний вимикач, суттєві новини або проблему з лістингом. Майданчик повинен повідомити своїх користувачів про зупинку.

Вимикач показує, хто керує ринком токенів у цій моделі. Рішення основної біржі лістингу переходить на ончейн-майданчик. Цінний папір не стає незалежним від свого емітента, правил лістингу та національних ринкових захистів, коли його торговий запис переміщується в блокчейн. Те, як окрема ATS впроваджує власні процедури зупинки та відновлення торгів, визначатиметься правилами, що регулюють цей майданчик; розпорядження щодо TSV не слід переносити на нього без перевірки його поданих документів.

Години роботи порушують друге питання. Публікація фінансових результатів компанії, графік дивідендів і процес довіреності залишаються прив’язаними до корпоративного та цінних паперів законодавства. Ончейн-пул може котирувати ціну протягом вихідних, але його доступ до свіжого виявлення ціни, маркет-мейкерів і звичайної біржової сесії відрізнятиметься залежно від години. План NYSE передбачає безперервну торгівлю. Вона не показала, які спреди, глибина або цінові захисти матиме конкретний токен у неділю.

Виконання також залежить від того, хто постачає ліквідність. SEC дозволяє певним фірмам, які постачають власні токенізовані акції до звільненого пулу, покладатися на умовне полегшення для дилерів. Їхні торгові стимули та будь-які домовленості з майданчиком мають бути розкриті відповідно до наказу. Компанія, чиї акції токенізовано, майданчик, який контролює доступ, і фірма, що котирує проти клієнтів, є окремими суб'єктами. Називати всю цю домовленість «децентралізованою» означало б затушувати ці ролі.

Контроль емітента та доступ інвесторів тягнуть у різні боки

NYSE має вагомі аргументи на користь свого дизайну. Вересневе свідчення Мартіна говорить, що компанія хоче, щоб токен і звичайний капітал були одним і тим самим цінним папером у різних формах, з однаковими правами. Звільнення SEC окремо вимагає еквівалентних прав і дозволяє компаніям зупиняти торгівлю неафілійованими токенами третіх сторін за ним. Утримувач може віддати перевагу повільнішому або більш обмеженому шляху, який може фактично забезпечити голос і дивіденд, а не токену, що пропонує лише цінову експозицію.

Контраргумент не полягає просто в тому, що емітенти повинні втратити контроль. Партнери з розповсюдження хочуть, щоб інвестори в більшій кількості країн отримували доступ до американських цінних паперів через інтерфейс, який вони вже використовують. Виконавчий директор Blockchain.com Пітер Сміт висловив цей аргумент щодо доступу в оголошенні від 23 вересня. Вимога повідомлення емітента, дозволений доступ і обмеження обсягу могли б зменшити кількість лістингів або покупців за звільненим маршрутом TSV. Питання в тому, які обмеження захищають права власності, а які відображають конкретний ринковий дизайн. Crypto.news висвітлював суперечку щодо вето емітента до того, як наказ SEC набув чинності.

Є докази того, що ця відмінність має комерційне значення. Угода NYSE обговорює свою глобальну аудиторію розповсюдження, тоді як її потенційний майданчик залишається предметом схвалень. Служба токенізації DTCC починається з учасників DTC і затверджених гаманців — інша точка входу для клієнтів. Наказ SEC щодо TSV дозволяє публічний ланцюг для смарт-контрактів, але все ще вимагає, щоб майданчик затверджував учасників. Доступ до публічного реєстру не дає кожному власнику гаманця дозволу торгувати американськими акціями.

SEC вислухала заперечення від усталених ринкових фірм щодо надання спеціального полегшення майданчикам поза традиційною біржовою структурою. Її наказ відповідає розкриттями, записами, торговими лімітами та п'ятирічним терміном. Прихильники відкритої фінансової системи можуть обґрунтовано запитати, чи ці обмеження занадто звужують аудиторію. Емітенти та інвестори можуть обґрунтовано запитати, що станеться з правами та цілісністю ринку, якщо їх послабити. Записи підтверджують обидва питання; вони ще не вимірюють вартість жодного з виборів на живому, великомасштабному ринку токенів американських акцій.

Одне спостереження могло б поставити під сумнів занепокоєння, що торгівля ончейн лише додає контролерів доступу. Якщо жива платформа показує верифіковані записи про власність, надійні перекази між затвердженими майданчиками, ефективні інструкції щодо голосування та нижчі сукупні витрати для інвесторів, додаткова технологія може спростити ланцюг посередників. Друге спостереження могло б поставити під сумнів твердження про доступ: рахунків може бути багато, тоді як затверджені інвестори та фактична торгівля залишаються невеликими. Обидва тести вимагають живих розкриттів, а не мови запуску.

Питання запуску полягає в тому, хто може виправити передачу акцій

У момент спірної передачі конкуруючі обіцянки токенізації стають конкретними. Інвестор може бачити фінальну транзакцію в блокчейні, тоді як кастодіан, трансферний агент або головний файл емітента показує іншого власника. Помилкова корпоративна дія може зарахувати кошти на неправильний гаманець. Ключ може бути втрачено. Санкціонований рахунок може потребувати блокування. Документи, що визначають, який запис контролює та хто може його змінити, вирішують, як обробляються такі випадки.

Акції, спонсоровані емітентом, можуть зробити сам ланцюг частиною головного файлу. Кастодіальний токен може зробити ланцюг записом про право, пов'язаним з акціями, що зберігаються в іншому місці. Призначена платформа NYSE може підтримувати більше одного шляху розрахунків, тоді як DTCC розробляє токенізовані представництва в межах своєї існуючої структури зберігання. Точний юридичний і технічний зв'язок має бути задокументований для кожного продукту, що надається. Його не можна припускати з оголошення про партнерство.

Наказ SEC щодо TSV вимагає, щоб майданчик пояснив свій процес токенізації, оцінив правовий статус і технічну цілісність кожного цінного паперу та розкрив, як він перевірив еквівалентні права утримувачів. Він вимагає інформації про смарт-контракти, функції ончейн та офчейн, правила доступу, перерви в торгівлі та афілійовану торгівлю. Ці повідомлення дозволять перевірити майданчик на відповідність його заявам, коли він почне працювати за наказом. Вони не є доказом того, що запропонована NYSE ATS використовуватиме той самий дизайн.

Те, що станеться далі, можна перевірити. NYSE має розкрити схвалення та правила роботи своєї цифрової ATS, перш ніж запропонований маршрут розподілу Blockchain.com можна буде оцінити як живий ринок. Партнери повинні назвати доступні цінні папери, відповідні юрисдикції та законні права, що передаються користувачам. Запланований на жовтень запуск сервісу DTCC дасть ще один погляд на те, як токенізовані позиції синхронізуються з акціями, що зберігаються у традиційному кастодіальному зберіганні. SEC збиратиме коментарі щодо свого окремого виключення, поки майданчики його тестуватимуть.

Для людини, яка купує токенізовану акцію, найкоротше корисне питання залишається найскладнішим: якщо гаманець, майданчик і запис акціонера суперечать один одному, чий запис перемагає?

За чим стежити

Подання NYSE щодо ATS: шукайте правила роботи, затверджені години торгівлі та дизайн розрахунків цифрового майданчика, названого в меморандумі від 23 вересня.

Перші умови акцій: перевірте, чи токен є самою акцією, кастодіальним правом або контрактом, прив’язаним до ціни, і хто займається голосуванням та дивідендами.

Право на участь на рівні країни: порівняйте 44 мільйони підтверджених акаунтів Blockchain.com з юрисдикціями та користувачами, яким фактично дозволено торгувати американськими цінними паперами.

Жовтневий запуск DTC: стежте за запланованим ширшим сервісом токенізації та деталями конвертації між традиційними та токенізованими позиціями.

Повідомлення про виключені TSV: відстежуйте заперечення емітентів, відповідні символи, афілійовану ліквідність і будь-які паузи в обсягах торгівлі згідно з релізом SEC No. 34-106402.

Часті запитання