SEC відкрила п’ятирічний шлях для кваліфікованих токенізованих американських акцій, щоб торгувати через дозволені автоматизовані маркет-мейкери, що спонукало аналітиків Goldman Sachs і Citizens визначити Coinbase, Robinhood і Circle як компанії, які можуть отримати вигоду, якщо регульована торгівля акціями на блокчейні розшириться.
Резюме
- Полегшення від SEC дозволяє токенізованим американським акціям торгуватися через дозволені автоматизовані маркет-мейкери протягом п’яти років.
- Coinbase пропонує токени акцій із забезпеченням один-до-одного на Base, але її американські продукти все ще потребують змін для відповідності вимогам.
- Закордонні токени акцій Robinhood забезпечують економічну експозицію без повних прав акціонерів на базовий актив, які вимагає SEC.
- Circle може отримати зростання попиту на розрахунки в USDC, оскільки SEC дозволяє платіжні стейблкоїни в кваліфікованих парах токенів акцій.
- Токенізовані акції Tier One стикаються з обмеженнями у сімдесят п’ять символів і обмеженнями обсягу 0,25% згідно з рамками виключення.
Комісія з цінних паперів і бірж США заявила 17 вересня, що її Інноваційне виключення надає тимчасове умовне полегшення для Токенізованих майданчиків цінних паперів, або TSV, які використовують пули ліквідності AMM для вторинної торгівлі токенізованими акціями Національної ринкової системи. Рамки виключають синтетичні продукти акцій і вимагають, щоб кваліфіковані токени надавали ті самі права, що й еквівалентні традиційні акції.
Згідно з наказом, кваліфіковані токенізовані акції повинні надавати власникам той самий корпоративний інтерес, дивіденди, права голосу та права на ліквідацію, що й звичайні акції того самого класу. Первинні пропозиції не можуть використовувати виключення, тоді як цінні папери, запропоновані та продані в рамках цих рамок, все ще повинні відповідати вимогам реєстрації Закону про цінні папери або кваліфікуватися для іншого виключення.
Треті сторони-токенізатори стикаються з вимогою повідомлення емітента. TSV повинен повідомити базову публічну компанію перед лістингом токенізованої версії її акцій від неафілійованої третьої сторони, а потім зачекати щонайменше 30 календарних днів. Якщо емітент заперечує протягом цього періоду, майданчик не може почати торгівлю токеном.
SEC встановила обмеження як на кількість акцій, так і на їхній обсяг торгів. Цінні папери Tier 1, що охоплюють акції в S&P 500, Russell 1000 та деякі високооборотні біржові продукти, обмежені 75 символами на TSV і 0,25% середньодобового обсягу акцій за попередній місяць. Tier 2 обмежений 250 символами і 2,5% середньодобового обсягу за попередній місяць.
Повторне порушення обмеження обсягу акцій вимагає, щоб майданчик і афілійовані TSV припинили торгівлю цим токенізованим токеном на три місяці. SEC заявила, що обмеження розроблені, щоб обмежити можливі цінові розбіжності між токенами, що торгуються на AMM, і акціями, що торгуються на традиційних ринках.
Рамки вимагають, щоб смарт-контракти, які використовуються кваліфікованими майданчиками, були аудитованими та публічними, працюючи на публічних, бездозвільних розподілених реєстрах. Доступ до фактичного TSV повинен залишатися дозволеним. Майданчики повинні зупиняти торгівлю токенами, коли базова акція зупиняється на своїй основній біржі лістингу.
Як crypto.news повідомляло про п’ятирічне виключення SEC, синтетичні продукти, що пропонують лише цінову експозицію, не кваліфікуються. Подальший огляд вимоги щодо прав акціонерів зазначив, що рамки SEC відокремлюють токени, які несуть фактичні права акціонерів, від продуктів, структурованих як деривативи або боргові вимоги.
Coinbase вже має кілька частин необхідної моделі
Аналітики Goldman Sachs визначили Coinbase як потенційного бенефіціара, оскільки компанія вже керує токенізацією, кастодіальною діяльністю, стейблкоїнами та блокчейн-інфраструктурою, яка могла б підтримувати ринки акцій на блокчейні. Міжнародні токенізовані акції Coinbase забезпечені один-до-одного реальними акціями, що зберігаються в регульованому, захищеному від банкрутства кастодіальному зберіганні.
Coinbase заявляє, що власники мають старший бенефіціарний позов на базовий капітал, тоді як дивіденди та дроблення акцій враховуються через ончейн-мультиплікатор. Первинне створення та погашення обмежені KYC-схваленими інституційними партнерами та авторизованими учасниками. Її поточні продукти пропонуються відповідно до Regulation S і недоступні для осіб США.
Голосування залишається одним із пунктів, який ще розробляється. Президент Coinbase Емілі Чой під час конференції Goldman Sachs Communacopia заявила, що продукти вже мають права на дивіденди, і що опції голосування додаються. Вона описала впровадження цих прав як технологічне завдання, а не як зміну фундаментальної структури цінних паперів.
Токенізовані акції Coinbase на Base, компанія почала з продуктів Apple, Nvidia, Meta та Alphabet, перш ніж розширити свій асортимент. Токени використовують стандарт B20 від Coinbase і можуть переміщатися в підтримувані DeFi-додатки на Base.
Активність вийшла за межі простої спотової торгівлі. Дані Token Terminal, наведені crypto.news у його звіті про ринок токенізованих акцій на Base, показали $730,9 млн обсягу DEX за 30 днів до 12 вересня, причому на Aerodrome припало $557,1 млн.
Потім Morpho відкрив кредитні ринки для п'яти випущених Coinbase токенів акцій. Станом на 18 вересня користувачі внесли $104 401 у токенах акцій як заставу та позичили $54 652 в USDC, згідно з висвітленням інтеграції Morpho від crypto.news.
Аналіз Goldman визначає окрему проблему, якщо Coinbase захоче самостійно керувати американським TSV. Звичайні біржі Coinbase використовують центральні книги лімітних замовлень, тоді як нове послаблення SEC спеціально охоплює пули ліквідності AMM. Goldman заявив, що Coinbase може розробити інфраструктуру AMM або спрямувати активність через кваліфіковані децентралізовані майданчики, включаючи протоколи, що працюють на Base.
Поточні токени Robinhood не відповідають критеріям SEC
Robinhood входить в американську дискусію з усталеним закордонним бізнесом токенів акцій, але його існуюча правова структура відрізняється від цінних паперів, охоплених винятком.
У звіті Robinhood за другий квартал для SEC зазначено, що її Stock Tokens є токенізованими борговими цінними паперами, випущеними Robinhood Assets (Jersey) Limited. Вони забезпечують економічну експозицію до зазначених цінних паперів, але не надають власникам юридичних або бенефіціарних прав у компаніях, чиї акції лежать в основі продуктів.
Ця відмінність суперечить вимозі Innovation Exemption, щоб власники токенів отримували ті самі відсотки, дивіденди, права голосу та права на ліквідацію, що й традиційні акціонери. Тому аналітики Goldman заявили, що Robinhood потрібно буде додатково розробити продукт, перш ніж пропонувати американський продукт у рамках цієї конкретної структури.
Robinhood вже дала зрозуміти, що її дизайн розвивається. Генеральний директор Влад Тенев у вересні заявив, що компанія має намір запровадити функції погашення акцій та голосування, тоді як її новіші ончейн-продукти акцій можуть переміщатися за межі додатка Robinhood і взаємодіяти з DeFi-смартконтрактами.
Раніша офшорна модель компанії стала частиною публічного спору з AMC Entertainment після того, як Robinhood представила токен, пов'язаний з AMC, без схвалення компанії. Суперечка Robinhood-AMC, власники отримали економічну експозицію, але не прямі права акціонерів.
Тенев пізніше стверджував, що схвалення емітента має залежати від того, які юридичні права створює токен, а не просто від того, чи задіяна технологія блокчейну. Остаточний виняток SEC застосовує інший процедурний підхід для неафілійованої токенізації третіми сторонами, надаючи базовому емітенту 30-денне вікно, щоб запобігти торгівлі його акціями на TSV.
Robinhood Chain дає компанії існуючу ончейн-інфраструктуру для розбудови. Robinhood запустила мейннет мережі в липні та відкрила токени акцій для використання в смартконтрактах, включаючи DeFi-пули та сторонні додатки.
Експозиція Circle надходить через розрахунки та заставу
Зв'язок Circle з наказом SEC є непрямим, оскільки компанії не потрібно випускати токенізовані акції, щоб брати участь у ринку, який описують аналітики.
Наказ SEC дозволяє токенізованим акціям NMS торгуватися в парі з іншими токенізованими акціями, токенізованим фондом грошового ринку або криптоактивом, що не є цінним папером, включаючи кваліфікований платіжний стейблкоїн. Це створює регуляторний шлях для стейблкоїнів, щоб слугувати іншою стороною кваліфікованих пулів AMM.
Аналітики Goldman Sachs і Citizens визначили USDC як можливий актив для розрахунків і застави, якщо активність із токенізованими акціями зросте. Circle вже просуває USDC як розрахункову інфраструктуру для токенізованих активів. На Cronos, наприклад, Circle заявляє, що USDC слугує доларовим розрахунковим шаром для додатка, призначеного підтримувати токенізовані акції, криптовалюти та ринки прогнозів.
Інституційна робота Circle поширюється на інфраструктуру токенізації через Arc. У звіті за другий квартал зазначалося, що BlackRock, BNY, DTCC і Standard Chartered розробляють або вивчають інтеграції, пов’язані з розрахунками за токенізованими активами, кастодіальним зберіганням, доступом до стейблкоїнів, валютними та репо-ринками. DTCC планує забезпечити токенізацію активів, що зберігаються в DTC, на Arc.
Наявна активність на Base дає ранній приклад взаємодії фондових токенів із USDC. Ринки токенізованих акцій Coinbase від Morpho використовують USDC для позичання, хоча їхній поточний масштаб залишається невеликим порівняно з традиційними ринками цінних паперів США.
Обмеження на торгівлю стримують початковий виклик традиційним біржам
Goldman не очікує, що перша фаза виключення відтягне значний обсяг торгів від Nasdaq або Intercontinental Exchange, власника NYSE. Банк назвав обмеження SEC щодо обсягів, ліміти на символи, заперечення емітентів і ринкову структуру AMM стримувальними факторами для цього експерименту.
Сама SEC визнає, що ціноутворення AMM може відрізнятися від традиційних ринків акцій, оскільки ціни пулів зазвичай залежать від співвідношення активів, внесених до пулу ліквідності. Її обмеження щодо обсягів були частково розроблені для стримування потенційних цінових відхилень, поки регулятори збирають операційні дані.
Традиційна ринкова інфраструктура йде окремим шляхом токенізації. DTCC у травні заявила, що сервіс токенізації DTC розпочнеться з обмежених виробничих транзакцій у липні перед запланованим запуском у жовтні 2026 року, після роботи з понад 50 фінансовими компаніями. Серед учасників — Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America та кілька провідних торгових і кастодіальних фірм.
Шлях TSV має власний період очікування, перш ніж кваліфікований майданчик зможе працювати. SEC вимагає, щоб потенційний TSV опублікував детальне публічне повідомлення щонайменше за 30 календарних днів до початку операцій і повідомив Комісію протягом одного робочого дня після його публікації.
Громадське обговорення залишається відкритим. На сторінці коментарів SEC наразі не вказано дати закриття для коментарів щодо справи № 4-927, тоді як голова Пол Аткінс описав виключення як тимчасовий міст, який, як очікується, стане основою для подальшого нормотворення.
Поширені запитання
Чи дозволяє виключення SEC синтетичні фондові токени?
Ні. Розпорядження виключає криптоактиви, які представляють власний цінний папір третьої сторони, забезпечуючи при цьому синтетичну експозицію до іншої акції, включно з токенізованими пов’язаними цінними паперами та токенізованими свопами на цінні папери.
Чи може Coinbase негайно запропонувати свої наявні фондові токени американським інвесторам?
Ні. Поточні продукти Coinbase працюють за офшорною структурою Regulation S і залишаються недоступними для осіб США. Пропозиція в США мала б відповідати умовам, застосовним до цінного папера та торгового майданчика.
Чому Robinhood потрібно було б змінити свої поточні фондові токени?
Його наявні Stock Tokens забезпечують економічну експозицію через боргові цінні папери, не надаючи юридичних або бенефіціарних прав у компаніях, на які вони посилаються. Виключення SEC вимагає еквівалентних прав акціонерів для кваліфікованих токенізованих акцій NMS.
Чи вимагає рамкова структура SEC конкретно USDC?
Ні. Розпорядження дозволяє кваліфікованим токенізованим акціям поєднуватися з криптоактивами, що не є цінними паперами, включно з дозволеними платіжними стейблкоїнами. Воно не вимагає конкретного стейблкоїна. Аналітики визначили USDC як одного з можливих бенефіціарів.
