ФРС подготовила правила для стейблкоинов. Кто сможет их выпускать?

Два предложения Федеральной резервной системы от 24 сентября описывают не только активы, стоящие за токеном доллара. Одно предложение устанавливает условия для застрахованного банка-члена штата, желающего получить одобрение на создание дочерней компании по выпуску стейблкоинов; другое будет регулировать эмитента, его резервы и его капитал. Это различие определяет, какие фирмы вообще могут использовать заявку в ФРС.

Федеральная резервная система предложила два пакета правил по стейблкоинам, которые ставят проверку на одобрение перед застрахованными банками-членами штатов и операционное правило вокруг эмитентов, находящихся под ее надзором.

Совет управляющих опубликовал предложения 24 сентября в 14:30 по восточному времени. Его 60-страничное уведомление о заявке имеет номер Docket R-1900, RIN 7100-AH30. Отдельное 392-страничное уведомление должно реализовать требования к резервам, капиталу, погашению, хранению и связанные с ними требования в соответствии с законом GENIUS. Оба являются предложениями, открытыми для комментариев, а не выданными лицензиями или окончательными нормативными актами. Период комментариев закрывается через 60 дней после публикации в Федеральном реестре, дату которого уведомления не указали при выпуске.

Сфера применения заслуживает внимания. Уведомление о заявке адресовано застрахованному банку-члену штата, запрашивающему разрешение для дочерней компании на выпуск платежных стейблкоинов. Оно не предлагает каждой финтех-компании прямой путь в ФРС. Более широкое операционное уведомление охватывает эмитентов, надзираемых Советом через пути, описанные в этом предложении. Заявка OCC, квалифицированный эмитент штата и дочерняя компания банка-члена штата не становятся одним и тем же юридическим лицом только потому, что все три предлагают токены доллара.

Crypto.news сообщил о предложениях ФРС 24 сентября. Сопоставление двух уведомлений выявляет более полезный вопрос, чем вопрос о том, может ли предлагаемый эмитент покупать казначейские векселя. Какое юридическое лицо подает заявку, кто контролирует дочернюю компанию, когда фактически начинается отсчет времени рассмотрения и сколько капитала потребует выбранный им состав резервов?

Заявка принадлежит банку

Закон GENIUS допускает три категории внутренних эмитентов, описанные в уведомлении о заявке ФРС: квалифицированная дочерняя компания застрахованного депозитного учреждения, одобренная его основным федеральным регулятором; федеральный квалифицированный эмитент, одобренный Управлением контролера денежного обращения; и квалифицированный эмитент штата, одобренный его регулятором штата. Разные надзорные органы курируют разные пути. Застрахованный банк-член штата подает заявку в Федеральную резервную систему на одобрение своей дочерней компании в соответствии с разделом 5 закона, кодифицированным в 12 U.S.C. 5904.

Это юридическое различие может быть затемнено привычной фразой — банковский стейблкоин. В предлагаемой ФРС процедуре подачи заявки банк является заявителем, а его контролируемая дочерняя компания — предполагаемым эмитентом. Технологическая компания, поставляющая кошельки или программное обеспечение, не является заявителем на этом основании. Банк с национальной лицензией имеет другого основного регулятора. Не застрахованный банк-член штата не использует процедуру для застрахованных банков, описанную в этом уведомлении. В уведомлении говорится, что такой банк может обратиться к регулятору стейблкоинов своего домашнего штата, в то время как его существующие обязательства перед Федеральной резервной системой продолжают применяться.

Предлагаемое правило определяет контроль, используя существующие концепции банковской холдинговой компании. Владение или право голоса не менее 25% класса голосующих ценных бумаг — это один путь; контроль над большинством директоров — другой; контролирующее влияние, определяемое Советом после уведомления и слушания, — третий. Предполагаемый эмитент, созданный несколькими банками, поднимает практический вопрос: какой банк контролирует компанию и какой регулятор ее проверяет? ФРС задает этот вопрос прямо в вопросах 1–4 своего уведомления о заявке.

Для консорциума Совет заявляет, что может принять одну заявку от имени нескольких застрахованных банков-членов штата, если предприятие считается дочерней компанией каждого из них. В уведомлении не говорится, что каждое предприятие с участием нескольких банков автоматически соответствует этому критерию. Структура, в которой банк владеет небольшой миноритарной долей, а отдельная коммерческая компания руководит выпуском, требует анализа того, кто фактически контролирует эмитента. Указанный банк в рекламном списке консорциума не решает этот вопрос.

Это различие своевременно, поскольку 21 финансовое учреждение обязалось в сентябре сформировать компанию по выпуску стейблкоинов с предлагаемым запуском в первой половине 2027 года при соблюдении условий. Это объявление является свидетельством планируемого предприятия, а не доказательством того, что его конечное юридическое лицо будет подавать заявку через маршрут застрахованного банка-члена штата ФРС. Банки могут сотрудничать через компанию, использующую другой путь лицензирования. Предложение оставляет юридическую конструкцию значимой.

120-дневный отсчет начинается после решения о полноте

Предлагаемый процесс подачи заявки содержит два отсчета. Согласно разделу 247.30, Совет в течение 30 дней после получения материалов сообщит заявителю, является ли заявка по существу полной, и укажет недостающую информацию, если это не так. 120-дневный период принятия решения отсчитывается от даты подачи по существу полной заявки. Если Совет не примет решение по полной заявке в течение этого периода, предложение повторяет предусмотренное законом положение о считающемся одобрении.

Таким образом, подача письма в первый день не гарантирует одобрения на 120-й день. ФРС заявляет, что датой подачи является дата получения ее Резервным банком последнего материала, необходимого для существенной полноты, а не более поздняя дата, когда Совет направляет уведомление о полноте. Заявка с пропущенным материалом, необходимым для оценки установленных законом факторов, не является по существу полной. Существенное изменение может привести к тому, что ранее полная заявка будет рассматриваться как новая, если имеющаяся информация больше не является достаточной.

В уведомлении приводятся примеры: ухудшение финансового состояния, существенное изменение бизнес-плана эмитента или иное изменение, влияющее на рассмотрение. Это процедурное ограничение для громкого заявления о том, что заявки одобряются автоматически, если ФРС ждет. Автоматическое одобрение привязано к полной заявке и определенному 120-дневному периоду. Компания не может заставить отсчет идти, отправив неполный бизнес-план и назвав его заявкой.

Совет также не может отклонить по существу полную заявку по любой причине, которая ему нравится. Закон GENIUS, как описано в уведомлении, ограничивает отказ определением того, что деятельность заявителя, включая деятельность предполагаемого эмитента, будет небезопасной или необоснованной на основании установленных законом факторов. Предложение предусматривает процедуру для отклоненного заявителя для запроса слушания и апелляции. Эти ограничения поддерживают противоположное прочтение правила о заявках: 30-дневное уведомление, 120-дневный период принятия решения, ограниченные основания для отказа и процедуры апелляции ограничивают регуляторную задержку в той же мере, в какой они отсеивают заявителей.

Существует важное различие между пропуском срока и отказом в заявке. Положение о считающемся одобрении касается неспособности регулятора вынести решение по полному комплекту документов в течение 120 дней. Своевременный отказ запускает отдельный процесс, в котором заявитель может оспорить основания. Предлагаемое процедурное правило детализирует слушания и окончательные решения, тогда как закон ограничивает существо отказа. Таким образом, потенциальный эмитент должен различать три статуса в любом публичном отчете о своем прогрессе: подан, по существу завершен и одобрен. Ни один из них нельзя безопасно подменить другим. Пресс-релиз, в котором говорится, что заявка была подана, сам по себе ничего не сообщает читателям о том, когда начался 120-дневный отсчет.

Совет говорит, что заявитель должен направить свое письмо в соответствующий Федеральный резервный банк, который перешлет копию в Совет. Заявитель должен подписать, описать предложение, указать запрашиваемое действие и объяснить, почему одобрение соответствует законодательным факторам. Существующая информация, которой уже располагает надзорный орган, в некоторых случаях может уменьшить дублирование, но предлагаемое правило все еще требует информации, необходимой для оценки дочерней компании по стейблкоинам. Эта деталь становится особенно актуальной, когда действующий банк запускает новое юридическое лицо: история проверок материнской компании сама по себе не предоставляет бизнес-план, схему управления и процесс погашения для предлагаемого эмитента.

Бремя раскрытия информации остается значительным. Предлагаемая заявка включает бизнес-план, финансовую информацию, политики и процедуры, соответствующие соглашения, управление и существенные отношения с третьими сторонами. Она спрашивает, кто что делает в рамках предлагаемой программы. Банк может передать технические задачи на аутсорсинг, но Совет все равно хочет видеть операционную структуру эмитента и надзор банка за ней. Уведомление предлагает предварительную обратную связь до подачи для сложных предложений — возможность, которая сама по себе не является одобрением.

Выбор резервов меняет расчет капитала

Операционное предложение отделяет доллары, обеспечивающие непогашенные токены, от собственного капитала эмитента, поглощающего убытки. Доллар квалифицированных резервов на доллар монет — это требование обеспечения. Капитал — это второй уровень, предназначенный для поглощения рисков для продолжающейся деятельности эмитента и определенных подверженностей. Описание полностью зарезервированного эмитента как не нуждающегося в капитале смешивает эти два счета.

ФРС предлагает первоначальный минимум в 5 миллионов долларов в течение трехлетнего периода de novo, индексируемый к номинальному ВВП США. Применимый минимум будет выше из этого порога и рассчитанного требования на основе риска. Совет может установить другую сумму в определенных обстоятельствах, в том числе когда рассчитанный минимум не соответствует подверженностям эмитента. 5 миллионов долларов — это не плата за подачу заявки и не универсальное окончательное требование к капиталу. Это предлагаемый порог для недавно одобренного эмитента, находящегося под надзором Совета, в его начальный период.

Одна строка 392-страничного уведомления делает решение о резервах измеримым. Предлагаемый раздел 247.17(a)(1) устанавливает требование к капиталу в размере 2% для незастрахованных требований по квалифицированным депозитам, удерживаемых в качестве резервных активов. ФРС связывает такое обращение с кредитным риском банка. Банкротство банка может задержать возврат средств или привести к убытку в резервах эмитента. В уведомлении особо упоминаются примерно 3,3 миллиарда долларов незастрахованных резервов USDC компании Circle, хранившихся в Silicon Valley Bank, когда регуляторы закрыли этот банк в марте 2023 года.

Примените предлагаемую ставку к простым гипотетическим подверженностям. Если эмитент держит 250 миллионов долларов в незастрахованных квалифицированных депозитах, компонент 2% составляет 5 миллионов долларов. При 1 миллиарде долларов это 20 миллионов долларов. При 3,3 миллиарда долларов, что соответствует приблизительной исторической подверженности, упомянутой в уведомлении, без предположения, что сегодняшняя Circle держала бы такую сумму на таких счетах, арифметика достигает 66 миллионов долларов. Это иллюстрации одного предлагаемого компонента, а не полные расчеты регуляторного капитала, окончательные затраты или выводы о названном эмитенте.

Арифметика выявляет момент, когда первоначальный порог в 5 миллионов долларов перестает многое говорить читателю о выборе резервного банка. Еще до того, как операционный риск и любые другие применимые сборы вступают в игру, гипотетическая подверженность незастрахованным депозитам в 1 миллиард долларов дает компонент в 20 миллионов долларов. В предложении спрашивается, следует ли вместо этого калибровать 2% в диапазоне от 1% до 4% или варьировать в зависимости от кредитного состояния банка-депозитария. При 1% тот же пример с 1 миллиардом долларов дает 10 миллионов долларов; при 4% он дает 40 миллионов долларов. Эти альтернативные ставки являются вопросами для комментаторов, а не принятыми правилами.

В рамках ФРС также рассматриваются другие категории, включая сделки обратного репо с недостаточным обеспечением, приемлемые фонды, операционный риск и нерезервные активы. При расчете для некоторых видов подверженности риску используются разные периоды измерения. Было бы ложной точностью рассматривать пример с депозитом как весь счет капитала. Сравнение действительно показывает, почему потенциальному эмитенту следует моделировать свою структуру кастодиального хранения и резервов вместе со своей заявкой на получение лицензии. План, в котором указывается резервный банк, но не уточняется размер незастрахованной подверженности риску, упускает информацию, имеющую центральное значение для его потребностей в капитале.

Подход предложения к операционному риску нельзя заменить обычным аргументом о том, что краткосрочные казначейские векселя несут незначительный кредитный риск. Служба погашения должна работать по выходным, когда рынок казначейских обязательств не работает; доступ к программному обеспечению, неудавшиеся переводы, средства кастодиального контроля, сверка и проверка клиентов могут каждый требовать денег, даже когда резервы остаются нетронутыми. Поэтому отдельный расчет капитала ФРС для операционного риска зависит от исходных данных, отличных от рыночной стоимости государственных ценных бумаг. Агентство предлагает ежеквартальное измерение для компонента, основанного на доходах, и спрашивает, не будут ли лучше работать другие частоты измерений.

Выбор между размещением наличных в банке и владением краткосрочными государственными ценными бумагами на практике не является бинарным. Эмитенту нужны расчетные остатки для оплаты погашений, при этом другую часть своего обеспечения он может держать в разрешенных ликвидных инструментах. Структура, обещающая быстрые погашения, но вкладывающая каждый доллар в инструменты, которые сначала нужно продать, зависит от того, будет ли работать цепочка продажи и платежа, когда клиенты захотят выйти. И наоборот, эмитент, который держит крупные незастрахованные банковские депозиты, может иметь немедленный доступ к наличным в нормальных условиях, но несет предлагаемый компонент кредитного риска по депозитам. Ни одно из этих наблюдений не доказывает, что какой-то один состав резервов подходит для каждой программы. Оба они вытекают из различного подхода ФРС к ликвидности и банковской подверженности риску.

Кастодиальное хранение создает еще одно решение. Предлагаемые разделы о покрытых кастодианах описывают защиту резервного имущества и закрытых ключей, позволяющих выпускать токены. Эмитенту, который полагается на сторонний банк для хранения казначейских ценных бумаг и на отдельную технологическую фирму для управления разрешениями на выпуск, необходимо определить, какая сторона контролирует каждый актив, кто может санкционировать перемещение и как эмитент сверяет выпущенные монеты с приемлемым обеспечением. Заявка запрашивает существенные отношения с третьими сторонами и соответствующие соглашения именно по этой причине. Маркетинговое заявление о том, что резервы в безопасности, не раскрывает цепочку полномочий.

ФРС описывает возможное увеличение или уменьшение требования к капиталу для вновь создаваемых организаций, когда она сочтет, что для поддержки операций достаточно иной суммы. Она спрашивает комментаторов, является ли трехлетний период подходящим и следует ли повысить или понизить начальный уровень в 5 миллионов долларов, индексируемый к номинальному ВВП. Для потенциального эмитента модель, которая просто закладывает 5 миллионов долларов как фиксированные, постоянные затраты, упускает как предлагаемый тест на большее из значений, так и зарезервированные полномочия регулятора. Точное требование вытекало бы из принятого правила и фактической подверженности риску эмитента.

Различные агентства уже предприняли собственные шаги. FDIC предложил стандарты для банков-эмитентов в апреле, а OCC опубликовал свое предложение по стейблкоинам в феврале. Уведомление ФРС сравнивает предлагаемый ею начальный минимум в 5 миллионов долларов с подходами этих агентств. Схожие цифры в предложениях не устраняют различий в юрисдикции, процессе подачи заявки или окончательном тексте. Ни одно из этих предложений не следует описывать как окончательную лицензию для конкретной компании.

Граница в 10 миллиардов долларов — это второй тест на соответствие требованиям

Надзор штата является одним из путей для соответствующих требованиям эмитентов ниже установленного законом порога масштаба. Предлагаемый раздел 247.51 касается эмитента, квалифицированного на уровне штата, чей консолидированный непогашенный выпуск превышает 10 миллиардов долларов. Совет предлагает переход к своей федеральной системе в течение 360 дней, если только эмитент не прекратит выпуск новых платежных стейблкоинов на нетто-основе, пока находится выше этой границы, или не получит доступное исключение, позволяющее продолжить надзор штата.

Уведомление требует, чтобы эмитент, пересекающий этот уровень, уведомил Совет в течение пяти календарных дней. В его уведомлении должны быть указаны надзорный штат, непогашенная сумма, дата пересечения и информация о том, прекратил ли он выпуск новых нетто-токенов. Анализ капитала должен последовать в течение 270 дней. Запрос об освобождении, если он будет запрошен, должен быть подан в течение 240 дней в соответствии с предлагаемой процедурой. Переход — это не просто новый ярлык на том же бизнесе; эмитенту необходимо будет выполнить применимые федеральные требования в установленные сроки.

Рассмотрим эмитента с объемом 9,9 млрд долларов. Чистый выпуск в размере 200 млн долларов приведет его к 10,1 млрд долларов, что выше порога, при простом расчете на определенный момент времени. В предложении ставится вопрос, следует ли вместо этого использовать скользящую среднюю и следует ли учитывать выпуск неконсолидированными аффилированными лицами. Эти вопросы остаются открытыми. Поэтому преждевременно утверждать, что разделение токенов между дочерними компаниями позволит навсегда удерживать программу ниже этой черты. Совет прямо спрашивает комментаторов, как следует рассматривать выпуск аффилированными лицами.

Ландшафт лицензирования стейблкоинов в США уже включает различных надзорных органов и незавершенные имплементационные правила. Растущий эмитент штата сталкивается с вопросом о сроках раньше, чем стартап, подающий заявку на первую лицензию. Ему, возможно, придется готовиться к федеральному надзору, в то время как текущий рост, состав резервов и капитал остаются движущимися целями. Положение о 10 млрд долларов не означает, что монета стоимостью выше этой суммы мгновенно становится незаконной. В уведомлении указан переходный период, возможное освобождение и альтернатива в виде приостановки выпуска новых нетто-токенов.

Обещание погашения имеет свои собственные операционные требования

Предлагаемое правило о резервах потребует, чтобы приемлемые активы обеспечивали выпущенные монеты в соотношении один к одному. Совет потребует публичной политики погашения, устанавливающей сроки, комиссии, минимальное количество для погашения и процедуры. Предлагаемый раздел 247.12 гласит, что своевременное погашение не может превышать двух рабочих дней после запроса, с учетом применимых требований. Онбординг и проверка клиентов по-прежнему применяются. Клиент биржи, который может продать токен за секунды, не обязательно является тем же лицом, что и приемлемый клиент, погашающий токены напрямую у своего эмитента.

Это различие можно упустить, когда рыночная цена эмитента остается близкой к одному доллару. Торговля на вторичном рынке показывает, что покупатели и продавцы готовы принять; она не отвечает на вопрос, кто имеет договорное право на погашение у эмитента и через какой канал. В уведомлении о заявке задаются вопросы о политике погашения именно потому, что эмитенту нужен операционный путь от предъявления токена к платежу. Банковский партнер, кастодиан и система передачи находятся на этом пути.

Требования к хранению в другом уведомлении распространяются на резервные активы, токены, используемые в качестве залога, и закрытые ключи, используемые для выпуска платежных стейблкоинов. ФРС применила бы требования к определенным кастодианам, находящимся под надзором Совета, которые хранят покрытые активы, включая меры защиты, предназначенные для отделения имущества клиентов от кредиторов кастодиана. Сфера действия отличается от универсального поставщика программного обеспечения для кошельков, который не контролирует ключи клиента. В предложении ставится вопрос, где должны проходить эти границы.

Член Совета управляющих Майкл Барр в своем заявлении от 24 сентября, сопровождающем уведомления, поддержал меры защиты, направленные на устранение рисков массового изъятия средств и рисков платежной системы. Таким образом, самый сильный аргумент в пользу подхода ФРС является операционным: четкие условия погашения, приемлемые ликвидные резервы, капитал там, где банковские депозиты не застрахованы, и документированные соглашения о хранении могли бы облегчить оценку обещания эмитента до стрессового события. Самая сильная обеспокоенность потенциального участника — это объем предварительной работы и неопределенность, пока отдельные агентства завершают правила, которые должны сочетаться друг с другом. Обе трактовки совместимы с текстом; окончательные требования зависят от комментариев и окончательных решений.

Что предложение пока не может сообщить заявителям

ФРС не опубликовала список одобренных эмитентов в рамках этих новых предложений. В ее уведомлении о заявке не раскрывается, какие потенциальные компании будут подавать заявку через банк-член штата, организацию, поднадзорную OCC, или регулятора штата. Чартер, ожидающая рассмотрения заявка, объявление о партнерстве и разрешение на выпуск в рамках окончательного режима — это разные этапы.

Несколько переменных остаются открытыми на первый взгляд в уведомлениях: окончательная калибровка капитала, использует ли порог в 10 млрд долларов моментальное наблюдение или среднее значение, как эмитенты с несколькими банками документируют контроль и как окончательные правила разных агентств согласуются между собой. Уведомления обширны, потому что Совет задает вопросы по этим пунктам, а не потому, что он разрешил все из них. Утверждение, что конкретный эмитент соответствует требованиям сегодня, потребовало бы его учредительных документов, надзорного статуса, заявки и решения регулятора.

Существует проверяемый способ отслеживать этот процесс. Публикация в Federal Register запускает заявленный 60-дневный период для комментариев. Окончательный текст правила определяет, сохранятся ли предложенные минимальный порог в 5 миллионов долларов и 2%-ный сбор с депозитов. Уведомления о заявках и решения покажут, какие банки фактически запрашивают одобрение. Документы о консорциумной собственности покажут, контролирует ли банк эмитента. Раскрытия о непогашенных выпусках позволят выявить эмитентов уровня штата, приближающихся к 10 миллиардам долларов.

В уведомлении о заявке ФРС говорится, что она уведомит заявителя в течение 30 дней о том, является ли его подача по существу полной. Как только окончательные требуемые материалы поступят в соответствующий резервный банк, предложение определяет дату подачи с момента такого получения, что запускает установленный законом 120-дневный срок для принятия решения.

На что обратить внимание

• Публикация в Federal Register: Проверьте дату публикации, чтобы рассчитать 60-дневный срок для комментариев.
• Окончательные правила ФРС: Посмотрите, сохранятся ли первоначальный минимум в 5 миллионов долларов, 2%-ный сбор с депозитов и 360-дневный переходный период для эмитентов штатов.
• Решения по публичным заявкам: Ищите указанный застрахованный банк-член штата и дочернюю компанию, которую он предлагает контролировать.
• Раскрытие информации о владельцах эмитента: Проверьте публичные документы, чтобы узнать, кто контролирует любое предприятие с несколькими банками, прежде чем определять для него маршрут заявки в ФРС.
• Раскрытие информации о непогашенных монетах: Отслеживайте, приближается ли квалифицированный эмитент штата к 10 миллиардам долларов консолидированного выпуска или превышает этот порог.

Часто задаваемые вопросы