Автор: Лю Хунлинь
Если бы несколько лет назад кто-то сказал, что в будущем можно будет покупать акции Apple, Tesla и Nvidia на блокчейне, первая реакция большинства людей, вероятно, была бы такой: разве это не просто превращение акций в токен? Даже многие в криптоиндустрии пошли бы дальше в своих фантазиях: раз это становится токеном, значит ли это, что в будущем не понадобятся брокеры, не понадобятся биржи, не понадобятся клиринговые организации, и с кошельком можно будет свободно торговать американскими акциями по всему миру 24/7 так же, как торговать USDT?
Эта фантазия наполовину становится реальностью, а другая половина может оказаться полностью ошибочной.
В 2026 году на американском рынке капитала происходит нечто весьма примечательное. 18 марта Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) официально одобрила поправку Nasdaq к своим торговым правилам, разрешающую торговать соответствующими ценными бумагами на Nasdaq в токенизированной форме.
К 17 сентября SEC дополнительно ввела «инновационное исключение», позволяющее соответствующим торговым площадкам токенизированных ценных бумаг при определённых условиях использовать блокчейн, автоматизированных маркет-мейкеров и пулы ликвидности для торговли токенизированными американскими акциями.
Если рассматривать эти два события вместе, их значение на самом деле выходит далеко за рамки «США разрешают токенизацию акций». То, что США действительно начинают сейчас пытаться сделать, — это более масштабная задача: можно ли поместить Уолл-стрит на блокчейн.
Конечно, «поместить» здесь не означает закрыть Нью-Йоркскую фондовую биржу, не означает упразднить SEC, и не означает, что в будущем каждый сможет анонимно открыть кошелёк и спекулировать американскими акциями. Напротив, то, что пытаются сделать США, может быть более сложным и более реалистичным: сохранить законы о ценных бумагах, публичные компании, права акционеров и систему регулирования, действующие более ста лет, при этом постепенно перенося часть базовых технологий, поддерживающих эту систему, с традиционных баз данных на блокчейн.
Если этот эксперимент в конечном итоге удастся, то блокчейн действительно изменит, возможно, не «то, как выглядят акции», а весь бэк-офис рынка капитала.
Что именно означает поместить акции на блокчейн?
Сегодня многие говорят о RWA, то есть о токенизации активов реального мира, и легче всего запутаться в следующем: является ли токен на самом деле той самой долей акции?
Этот вопрос очень важен, потому что внешне все называют их «токенизированными акциями», но в действительности правовые отношения за ними могут быть совершенно разными.
28 января 2026 года Отдел корпоративных финансов, Отдел управления инвестициями и Отдел торговли и рынков SEC выпустили заявление сотрудников, разделив токенизацию ценных бумаг примерно на две категории: токенизация эмитентом или институтом, действующим от имени эмитента, и токенизация третьей стороной, не связанной с эмитентом. Это разъяснение сотрудников относительно различных структур, а не разрешение, выданное для всех токенов акций.
Эти две вещи выглядят очень похоже, но их правовое значение совершенно различно.
Возьмём в качестве примера акции Apple. Если эмитент или его агент связывает блокчейн с официальной системой регистрации держателей ценных бумаг, то передача токенов может соответствовать передаче прав на ценные бумаги. Но участие эмитента не означает, что окончательная регистрация обязательно должна происходить в блокчейне: другой подход заключается в использовании ончейн-переводов для уведомления эмитента, а затем обновления внечейн-реестра акционеров. Чтобы определить, чем на самом деле владеет инвестор, необходимо смотреть, как токен связан с юридическими регистрационными записями.
Вторая модель гораздо сложнее. Платформа может сначала купить одну акцию Apple и разместить её у кастодиана, а затем отдельно выпустить для вас токен акций Apple; она может пойти ещё дальше, и платформа вообще не даёт вам права собственности на эту акцию, а лишь подписывает с вами производный контракт, согласно которому, если Apple вырастет на 10%, ваш токен также вырастет на 10%.
Эти три вещи могут все отображаться на экране телефона как «AAPL», но юридически это совершенно разные активы: один может быть настоящей акцией, другой может быть правом на ценные бумаги, обеспеченным акцией, а третий может быть merely контрактом, отслеживающим цену акций Apple.
Именно это является наиболее важной отправной точкой для понимания сегодняшних изменений. В будущем, когда мы увидим любой так называемый «токен акций», первый вопрос должен быть не о том, в какой сети он находится, а о том: какие именно юридические права стоят за этим токеном?
Правила Nasdaq, одобренные SEC в марте, касаются пилотного проекта токенизации Депозитарной трастовой компании США (DTC). Соответствующие ценные бумаги могут торговаться в традиционной форме или в токенизированной форме; обе формы должны быть взаимозаменяемыми, использовать один и тот же тикер и идентификационный код ценной бумаги, предоставлять одинаковые права и поступать в один и тот же книга заявок, следуя одному и тому же приоритету совпадения. Конкретные применимые ценные бумаги, участники и методы расчетов по-прежнему определяются условиями пилотного проекта.
Предположим, вы покупаете одну акцию Nvidia, соответствующую условиям пилотного проекта, и выбираете токенизированный расчет; это не покупка другой разновидности «монеты NVDA». Правила стремятся сохранить экономическую идентичность одной и той же ценной бумаги, позволяя инвесторам выбирать различные формы владения и учета. Это также не означает, что все продукты, отслеживающие NVDA в блокчейне, автоматически эквивалентны этой одной акции.
Nasdaq даже прямо требует, чтобы токенизированные ценные бумаги были взаимозаменяемыми с традиционными формами ценных бумаг и предоставляли инвесторам одинаковые права и привилегии. Так что если уж использовать простое сравнение, Nasdaq не изобретает акции заново, а пытается изменить базу данных для акций.
Раньше регистрация акций велась в многослойных реестрах у брокеров, кастодианов и клиринговых систем. Теперь США начинают изучать: можно ли часть этих реестров перенести в блокчейн?
Именно поэтому я считаю, что простое понимание этого как «RWA снова в моде» на самом деле недооценивает его важность.
В чем разница между этим и Binance, Robinhood и Ondo?
С точки зрения обычного пользователя легко возникает вопрос: Nasdaq, Binance, Robinhood и Ondo все говорят о токенизации акций, так в чем же именно разница между ними? Здесь сначала нужно разграничить роли: то, что обсуждает Nasdaq, — это торговая площадка и рыночные правила; для конкретных продуктов нужно продолжать смотреть, кто выпускает, кто хранит, кто предоставляет точку входа для торговли и какие права в конечном итоге получают инвесторы.
Ответ на самом деле все тот же, что и раньше: не смотрите на название токена, смотрите на юридическую структуру за токеном.
Сначала посмотрим на Classic Stock Tokens Robinhood в его европейском бизнесе. Согласно официальному описанию продукта, эти продукты представляют собой производные контракты между пользователем и Robinhood, которые отслеживают цену акции или биржевого продукта, не предоставляют напрямую права на базовые акции и, следовательно, не дают прав голоса акционера. Здесь речь идет именно об этом конкретном продукте, и нельзя обобщать на продукты под тем же брендом в других юрисдикциях или с другими структурами.
Таким образом, покупка одного из этих токенов акций Robinhood юридически не то же самое, что реальная покупка одной акции Apple на счете в американском брокерском доме.
Теперь посмотрим на bStocks, для которых Binance предоставляет точку входа для торговли. Их эмитентом является BTech Holdings Limited, аффилированная структура группы Binance. Согласно официальному раскрытию, каждая единица продукта поддерживается 1:1 базовыми ценными бумагами, хранящимися у регулируемого кастодиана, но сами bStocks не являются акциями базовой публичной компании и не делают держателей напрямую акционерами этой компании. Можно ли их погасить в акции и как обрабатываются дивиденды и корпоративные действия, необходимо продолжать изучать в документах о выпуске и правилах платформы; обеспечение активами и прямое владение акциями — это по-прежнему две разные вещи.
Случай в США, объявленный Ondo и Broadridge в июле, касается кастодиальных токенизированных ценных бумаг для акций Micron и ETF IVV от BlackRock, а также функций управления, таких как коммуникация с акционерами и голосование. Это показывает, что структуры с участием третьих сторон также могут подключаться к традиционным правам на ценные бумаги, но из этого нельзя сделать вывод, что все сторонние токены акций предоставляют одинаковые права.
Поэтому при сравнении этих продуктов нельзя просто смотреть, написано ли на экране AAPL. Ценовая экспозиция, кастодиальные права на ценные бумаги и токенизированная форма учета одной и той же ценной бумаги различаются по стоящим за ними требованиям, условиям передачи и несению рисков. Бренд точки входа для торговли также не может заменить проверку эмитента и кастодиальных соглашений.
Для инвесторов самый практичный вопрос: если платформа или эмитент обанкротится, к кому вы можете предъявить какие права? Требовать поставки базовых ценных бумаг, возврата обособленных кастодиальных активов или вы можете лишь подать иск на основании договора? Ответ зависит от конкретных юридических документов, обособления активов и применимого права. Для институтов, создающих продукты, и Web3-юристов эти механизмы должны быть четко разъяснены до запуска, и нельзя оставлять их объяснение на потом, когда что-то пойдет не так.
От торговли к расчетам: как меняется бэк-офис Уолл-стрит?
Когда мы обычно смотрим на фондовый рынок, легче всего увидеть торговый интерфейс: сколько стоит Apple, сколько стоит Nvidia, нажимаем «купить», и сделка исполняется. Поэтому мы легко думаем, что самое главное в системе торговли акциями — это «сопоставление».
Но на самом деле после исполнения сделки с ценными бумагами самое сложное только начинается.
Кто покупатель, кто продавец? Пришли ли деньги? Поставлены ли акции? Где регистрируется конечное право собственности? Как брокеры сверяют друг с другом? Как это обрабатывает центральный клиринговый институт? Как ведет учет кастодиан? Как выплачиваются дивиденды? Как подтверждаются права голоса? Как впоследствии обрабатываются дробление акций, слияния и поглощения, делистинг?
Все это вместе образует огромную постторговую инфраструктуру современного рынка ценных бумаг.
Поэтому американский рынок капитала на самом деле интересует не просто «сопоставление сделки с акциями в блокчейне», а скорее: если сама ценная бумага станет программируемым активом в блокчейне, смогут ли торговля, клиринг, расчеты, регистрация и корпоративные действия начать сближаться?
Когда комиссар SEC Марк Уэда говорил в этом году о токенизации ценных бумаг, он упоминал именно эти звенья: выпуск, торговлю, передачу, расчеты и записи о праве собственности. По-настоящему стоит обратить внимание на то, смогут ли эти действия, которые в прошлом выполнялись разными учреждениями, в разных базах данных и в разные моменты времени, в будущем выполняться в рамках единого общего реестра или даже единой транзакции в блокчейне.
Сегодня, когда вы один раз нажимаете «Купить» на бирже, за этим на самом деле стоит длинная цепочка взаимодействия финансовых учреждений и баз данных. Теоретически в будущем одна передача актива в блокчейне сама по себе могла бы одновременно служить записью о сделке, записью о расчетах и записью об изменении права собственности, и даже могла бы дополнительно запускать кастодиальные и корпоративные действия.
При наличии соответствующих инструментов денежных расчетов, юридической силы и механизмов контроля рисков системы в блокчейне имеют возможность более тесно связать поставку ценных бумаг и платеж. Но торговля, клиринг, расчеты и регистрация права собственности по-прежнему остаются разными звеньями, и они не будут все автоматически завершены только из-за одной передачи в блокчейне.
Возможно, это и есть революция эффективности, которую блокчейн действительно может принести рынку капитала.
Помимо бэк-офиса, новые варианты начинают появляться даже для того, как фронт-офис исполняет сделки. 17 сентября SEC запустила «инновационное исключение», открыв временный, условный путь для конкретных торговых площадок в блокчейне.
Этот режим позволяет соответствующим требованиям площадкам для торговли токенизированными ценными бумагами использовать разрешенные автоматические маркет-мейкеры и пулы ликвидности для торговли конкретными токенизированными американскими акциями. Автоматический маркет-мейкер — это торговый механизм, который котирует цены по запрограммированным правилам; пул ликвидности централизованно хранит активы, используемые для торговли. Однако исключение устанавливает ограничения на количество ценных бумаг и объем торговли, требует проверки прав держателей; когда базовая акция приостанавливает торги на своей основной бирже листинга, связанная с ней торговля в блокчейне также должна одновременно остановиться.
Оно ослабляет некоторые регуляторные требования к торговым площадкам при соблюдении условий, а не отменяет регулирование ценных бумаг. Соответствующее исключение имеет срок действия, и рынок все еще изучает, какие правила необходимо скорректировать.
Раньше мы привыкли делить финансовый мир на две части: с одной стороны — Nasdaq, Нью-Йоркская фондовая биржа, брокеры, центральный клиринг и книги заявок; с другой стороны — Uniswap, автоматические маркет-мейкеры, пулы ликвидности, кошельки и блокчейны. Все всегда чувствовали, что эти два мировоззрения совершенно разные.
Но теперь SEC начинает допускать комбинацию, которую раньше было трудно вообразить: акции остаются ценными бумагами, но торговый механизм может начать заимствовать из децентрализованных финансов.
Акции остаются акциями, законодательство о ценных бумагах остаётся законодательством о ценных бумагах, публичные компании остаются публичными компаниями, а SEC остаётся SEC. Но носитель актива может стать токеном, регистрация права собственности может использовать блокчейн, автоматизированные маркет-мейкеры могут появиться на торговых площадках, расчёты могут постепенно перейти в блокчейн, инвесторы могут управлять активами через кошельки, а активы могут далее попадать в залог, кредитование и другие ончейн-финансовые протоколы.
Регуляторная база не была опрокинута, но техническая инфраструктура, поддерживающая функционирование регуляторной базы, перестраивается блокчейном.
Важнее, чем торговля 7×24, то, что активы становятся «программируемыми»
Следуя этой логике дальше, возникает вполне естественный вопрос: если акции действительно перейдут в блокчейн, смогут ли они тогда торговаться 7×24?
Блокчейн обеспечивает технические условия для круглосуточной передачи и торговли, но то, сможет ли рынок ценных бумаг работать непрерывно, также зависит от того, смогут ли за этим успевать торговые правила, ликвидность маркет-мейкеров, а также подписка и погашение базовых ценных бумаг и контроль рисков. Отсутствие субботы технически не означает, что финансовые институты и базовый рынок уже готовы к круглогодичной работе без отдыха.
Некоторые продукты уже продлили торговые часы. Например, Binance официально описывает bStocks как продукт, которым можно торговать круглосуточно. Но то, что токен-рынок открыт для торговли, и то, что базовый фондовый рынок открыт для торговли, — это всё ещё два разных факта.
Возможность покупать и продавать по выходным не означает возможность торговать по выходным по достаточно хорошей цене. Когда базовый рынок закрыт, у маркет-мейкеров меньше возможностей для хеджирования и пополнения запасов, спреды между ценой покупки и продажи могут расширяться, а ончейн-цены могут отклоняться от последней цены сделки с базовой ценной бумагой.
Предположим, в субботу появляются важные новости о Nvidia. Соответствующий токен-рынок может заранее отразить суждения инвесторов, но эта цена может не совпадать с ценой после возобновления торгов базовой акцией. Для пользователей добавляются торговые возможности, а также возможность нести большее ценовое отклонение при недостаточной ликвидности.
Как только это произойдёт, традиционные понятия «цена открытия» и «цена закрытия» начнут терять часть своего значения. Более того, система маркет-мейкинга, ценообразование опционов, маржинальная система, управление рисками, глобальное распределение ликвидности и даже сроки раскрытия информации публичными компаниями — всё это может оказаться затронутым.
Таким образом, торговля 7×24 означает не просто «вы также можете торговать акциями ночью». Как только рынок капитала станет круглосуточным рынком, многие институты Уолл-стрит, построенные вокруг открытия и закрытия, потребуют переосмысления.
Если бы речь шла лишь о продлении торговых часов с нескольких часов в день до 7×24, я думаю, этого всё ещё было бы недостаточно, чтобы объяснить изменения, которые действительно может принести переход ценных бумаг в блокчейн. Более глубокое изменение состоит в том, что финансовые активы начинают получать возможность напрямую распознаваться, вызываться и комбинироваться программами.
Сегодня вы держите 100 акций Nvidia на традиционном брокерском счёте. Это, конечно, ваш актив. Но с точки зрения интернета эти 100 акций Nvidia всё ещё существуют в относительно закрытой финансовой системе. Теоретически вы, конечно, можете использовать акции в качестве залога, продать их и участвовать в различных финансовых услугах, но каждое использование часто требует входа в систему конкретного учреждения. Вам трудно напрямую авторизовать программу так, как вы вызываете интернет-сервис: использовать 30 акций в качестве залога для получения ликвидности, использовать ещё 20 акций для других финансовых стратегий, а затем поручить ИИ-агенту управлять оставшейся позицией в соответствии с правилами риска, которые вы задали заранее.
Проблема не в том, что этих финансовых функций вообще не существует, а в том, что для выполнения этих вещей сегодня требуется пересекать разные учреждения и базы данных. У брокеров есть брокерские счета, у банков — банковские счета, у управляющих компаний — счета управляющих компаний, а у кастодианов и платёжных учреждений также есть свои собственные системы. Активы, конечно, могут перемещаться между этими учреждениями, но каждый шаг перемещения может сопровождаться проверкой личности, авторизацией, клирингом, сверкой, кастодиальным обслуживанием и комплаенс-процедурами. Именно поэтому традиционные финансы, хотя и стали уже высокоэлектронными, так и не достигли настоящей «компонуемости» в интернет-смысле.
Если акции действительно станут ончейн-активами, ситуация начнёт меняться. Акции могут стать обеспечением, фонды могут стать обеспечением, казначейские облигации США также могут стать обеспечением, стейблкоины могут взять на себя функции расчётов, а смарт-контракты смогут автоматически исполнять финансовые правила в соответствии с заранее заданными условиями. Различные возможности, изначально разбросанные по брокерским компаниям, банкам, фондовым компаниям, платёжным учреждениям и ончейн-финансовым протоколам, получат возможность быть построенными на более унифицированной сети активов и расчётов.
Это «программируемость» активов. Она не означает, что все акции могут свободно попадать в любой ончейн-протокол. Вывод ценных бумаг в блокчейн по-прежнему подчиняется ограничениям по идентичности инвесторов, условиям передачи и юрисдикционным ограничениям, и некоторые из этих явных правил могут быть преобразованы в белые списки, квоты и разрешения на заморозку. Код может помочь обеспечить соблюдение правил, но являются ли правила законными, кто имеет право их изменять и как работают средства правовой защиты после ошибок, всё ещё требуют юридических и управленческих механизмов.
Если это действительно разовьётся до такой степени, изменения не будут такими простыми, как «ценные бумаги становятся токенами». В прошлом большое количество финансовых правил было записано в контрактах и исполнялось банками, брокерскими компаниями, кастодианами и бэк-офисным персоналом; в будущем некоторые из этих правил могут напрямую стать финансовой инфраструктурой, автоматически исполняемой программами. По-настоящему перепроектируется не только форма, в которой представлены активы, но и способ исполнения финансовых правил.
Вывод акций в блокчейн не означает, что все могут анонимно торговать акциями США
Это самое легко возникающее недоразумение при обсуждении токенизации ценных бумаг, и это также то, что, на мой взгляд, особенно стоит прояснить сегодня.
Многие пользователи Web3 естественно подумают: раз акции становятся токенами в блокчейне, могу ли я просто открыть криптокошелёк, подключиться к децентрализованной бирже и купить Apple? И даже больше: могут ли китаец, американец, иранец и россиянин, если у них есть адрес кошелька, все свободно торговать?
По крайней мере, судя по нормативной базе, которая в настоящее время формируется в Соединённых Штатах, это явно не так.
«Инновационное исключение» SEC само по себе подчёркивает среду с разрешениями. Прежде чем позволить пользователям торговать токенами акций, Robinhood также требует от пользователей предоставить идентификационную информацию и пройти соответствующие оценки соответствия инвестора и тесты на риск.
Причина не сложна: «ценные бумаги становятся токенами» и «законы о ценных бумагах исчезают» — это две совершенно разные вещи.
Это фраза, которую очень стоит запомнить во всю эпоху токенизации ценных бумаг: код может изменить форму актива, но он не изменит автоматически юридические свойства актива.
Комиссар SEC Хестер Пирс фактически уже высказалась очень прямо: токенизированные ценные бумаги по-прежнему остаются ценными бумагами.
Как следствие, многие первоначальные требования по-прежнему существуют, включая проверку личности клиентов, противодействие отмыванию денег, проверку по спискам санкций, соответствие инвестора, правила выпуска ценных бумаг, регулирование манипулирования рынком, регулирование инсайдерской торговли, налоговую отчётность и юрисдикционные ограничения, среди прочего.
Так что то, что действительно может возникнуть в будущем, не обязательно будет тем полностью безразрешительным децентрализованным финансированием, которое всем знакомо сегодня. Скорее всего возникнет разрешительная форма децентрализованного финансирования: она выглядит очень Web3, использует блокчейн на нижнем уровне, хранит активы в кошельках, завершает транзакции через смарт-контракты и может даже использовать автоматизированных маркет-мейкеров, но кошельки должны пройти проверку личности, сами смарт-контракты могут иметь встроенные белые списки, кошельки в определённых странах и регионах могут быть не в состоянии получить конкретные ценные бумаги, а переводы между непроверенными кошельками также могут быть невозможны.
Возможно, именно так выглядит настоящая американская версия «Уолл-стрит в блокчейне».
Почему этот вопрос важнее, чем сам RWA?
За последние несколько лет, когда люди обсуждали RWA, фраза, которую они любили использовать чаще всего, была «перенос реальных активов в блокчейн». Казначейские облигации США в блокчейне, фонды в блокчейне, недвижимость в блокчейне, акции в блокчейне — все это звучит как одна и та же история. Но я все больше чувствую, что если вы просто упаковываете реальный актив в токен, а затем несете его на криптовалютную биржу для торговли, вы на самом деле не трансформировали традиционные финансы.
Базовые акции все еще могут покупаться традиционными брокерскими фирмами, активы все еще могут храниться традиционными кастодианами, а реестр акционеров все еще может функционировать в рамках традиционной системы ценных бумаг; единственное отличие состоит в том, что добавлен внешний слой токена, который может обращаться в блокчейне. В этом смысле это скорее добавление слоя криптоактивной оболочки вокруг традиционных финансовых активов.
Конечно, это не означает, что такой RWA не имеет ценности. Напротив, он может дать традиционным финансовым активам более длительные торговые часы и более широкие возможности глобального распределения, а также может привнести эти активы в сценарии залога, кредитования и торговли в блокчейне, которые ранее были недостижимы. Но если основной реестр, клиринговая система, система кастодиального хранения и система регистрации акционеров всего рынка ценных бумаг не изменились, то, строго говоря, это скорее подключение традиционных финансовых продуктов к блокчейну, а не использование блокчейна для перестройки традиционных финансов.
Поэтому я считаю, что действительно заслуживает внимания в серии шагов Nasdaq в этом году не то, что он добавил еще один актив на рынок RWA, а то, что сам традиционный финансовый рынок начал рассматривать возможность принятия финансовой инфраструктуры на основе блокчейна. В этом году Nasdaq не просто изменил свои собственные торговые правила; он также объявил о разработке ориентированной на эмитента структуры токенизации акций, надеясь включить такие функции, как голосование по доверенности, корпоративные действия и коммуникация с акционерами, в систему токенизации. К сентябрю Nasdaq дополнительно объявил, что планирует инвестировать 100 миллионов долларов в материнскую компанию Kraken Payward и четко заявил, что обе стороны продолжат сотрудничество для продвижения токенизированных акций, круглосуточных рынков и связи между традиционной финансовой системой и децентрализованными сетями.
Если рассматривать эти шаги вместе, вопрос постепенно сместился с «должен ли Уолл-стрит изучать блокчейн» на более фундаментальный вопрос: на какой технической архитектуре должен работать рынок ценных бумаг следующего поколения? Если традиционные ценные бумаги сами начнут нативно поддерживать токенизацию, и если центральный депозитарий ценных бумаг, клиринг и расчеты, регистрация акционеров и корпоративные действия постепенно подключатся к блокчейну, то граница между криптофинансами и традиционными финансами, которая когда-то была очень четкой, станет все более размытой.
Раньше, когда мы говорили об RWA, подразумевалось, что в мире существуют две разные финансовые системы: одна — «реальный мир», где находятся акции, облигации, фонды и недвижимость; другая — «мир блокчейна», где находятся биткоин, эфириум, стейблкоины и различные финансовые протоколы в блокчейне. Так называемый RWA — это поиск способов отобразить активы из первого мира во второй. Но если однажды акции сами станут активами в блокчейне, фонды сами станут активами в блокчейне, казначейские облигации США сами станут активами в блокчейне, а доллар США также будет обращаться в блокчейне в больших объемах через стейблкоины, то само понятие «реальные активы в блокчейне» может постепенно потерять смысл. Потому что в то время блокчейн и вне блокчейна больше не будут двумя параллельными финансовыми мирами; сам блокчейн станет частью реального финансового мира.
С этой точки зрения, сегодняшний так называемый RWA может быть всего лишь переходным понятием в процессе миграции финансовой инфраструктуры.
Акции, стейблкоины и ИИ входят в одну финансовую систему
Продвигаясь дальше в этом направлении, я думаю, также возникнет комбинация, весьма заслуживающая наблюдения: такие ценные бумаги, как акции, стейблкоины и ИИ-агенты, возможно, впервые действительно будут работать на одной и той же финансовой инфраструктуре. Сегодня эти три вещи фактически все еще относительно разрознены: акции в основном существуют в системе брокерских услуг и рынка ценных бумаг, стейблкоины в основном функционируют в системе блокчейна и криптофинансов, а ИИ пока в основном помогает инвесторам исследовать компании, анализировать данные и генерировать инвестиционные рекомендации.
Но если сами ценные бумаги постепенно переходят в блокчейн, отношения между этими тремя элементами изменятся. Предположим, в будущем ваш кошелёк одновременно хранит акции Nvidia, фонд казначейских облигаций США и USDC, а ИИ-агент получил часть операционных полномочий, авторизованных вами; тогда теоретически он может управлять этими активами в соответствии с заранее заданными правилами. Например, когда доля денежных средств падает ниже определённого уровня, он автоматически корректирует позицию в фонде денежного рынка; когда доля акций превышает порог риска, он сокращает подверженность риску; когда вам нужна краткосрочная ликвидность, он использует казначейские облигации США или приемлемые ценные бумаги в качестве залога для получения стейблкоинов, а не сначала продаёт активы, затем переводит доллары от брокера в банк, а потом выходит на другую финансовую платформу.
В прошлом для выполнения такого набора операций требовалось совместная работа нескольких финансовых учреждений, нескольких счетов и нескольких наборов баз данных. В будущем, если сами активы уже существуют в блокчейне, часть процесса может превратиться в взаимодействие одного кошелька, одного набора смарт-контрактов и одного ИИ-агента. В этот момент роль ИИ также изменится: сегодня, когда мы говорим об инвестировании с помощью ИИ, в большинстве случаев речь всё ещё идёт о том, что «ИИ помогает вам анализировать акции»; что действительно может иметь значение в будущем — это не то, что ИИ говорит вам, что вам следует купить, а то, что ИИ, получив ограниченную авторизацию, может напрямую управлять финансовыми активами в блокчейне в соответствии с явными правилами.
В этом сценарии ИИ может помогать в оценке и отдавать инструкции, смарт-контракты отвечают за исполнение в соответствии с условиями, блокчейн фиксирует состояние активов и переводы, а стейблкоины предоставляют инструмент расчётов. Предпосылкой их взаимодействия является то, что права на активы признаны, пути транзакций разрешены, и каждый шаг находится в пределах авторизации пользователя.
Что здесь наиболее важно продумать заранее — это не то, сколько свободы следует предоставить ИИ, а то, чтобы авторизация была достаточно конкретной: каким максимальным объёмом средств он может оперировать, какие протоколы он может вызывать, какое проскальзывание допускается, при каких обстоятельствах он должен остановиться и как пользователь может отозвать разрешения. Расплывчатое «согласен позволить ИИ управлять активами» недостаточно, чтобы ответить на эти вопросы.
Если ИИ неверно оценит риск, исполнение контракта превысит авторизацию или интерфейс хранения даст сбой, к кому пользователь будет предъявлять претензии? Поставщики модельных услуг, операторы кошельков, поставщики стратегий и кастодианы должны прояснить свои соответствующие обязанности в структуре продукта и вести записи, достаточные для восстановления процесса принятия решений и исполнения. Подключение активов к одной и той же цепочке не сделает автоматически и ответственность такой же ясной.
Бизнес-конкуренция также изменится соответственно. Тот, кто контролирует точку входа в кошелёк пользователя, тот, кто определяет, какие сервисы могут вызывать активы, и тот, кто обеспечивает хранение, ликвидность и соблюдение нормативных требований, возможно, сможет получать соответствующий доход от услуг. Существующие институты не обязательно уйдут, но им нужно заново доказать: в этой более короткой и более автоматизированной бизнес-цепочке какую незаменимую ценность они фактически предоставляют?
Это не криптомир поглощает Уолл-стрит, а два финансовых мира начинают сливаться
Вокруг токенизации ценных бумаг на рынке распространены два суждения: одно состоит в том, что это лишь замена базы данных, а другое — в том, что биржи, брокеры и кастодианы все будут заменены. Меня больше интересует, после каждой миграции инфраструктуры какие услуги действительно снижают затраты, какие институты по-прежнему несут необходимую ответственность и какие комиссии являются лишь привычкой, оставшейся от истории.
Изменения в финансовой инфраструктуре редко завершаются полным сносом старой системы. Переход от бумажных акционерных сертификатов к электронным не заставил акционерную систему исчезнуть; замена торговых залов электронными книгами заявок не заставила исчезнуть регулирование ценных бумаг; после распространения интернет-брокеров фондовые биржи остались основной инфраструктурой рынка капитала. Но каждая миграция базовой технологии заново меняет ценность и границы различных ролей в отраслевой цепочке, и блокчейн, весьма вероятно, будет таким же.
Это изменение такое же. Кошельки могут стать новой точкой входа для клиентов, кастодианам необходимо решить связь между контролем над активами в блокчейне и юридическими правами, а торговым площадкам необходимо обеспечивать надёжные цены и ликвидность. Названия институтов могут не обязательно измениться, но позиции конкуренции, возможно, уже изменились.
Реальность представляет собой гибридную структуру: традиционные финансовые институты впитывают технологические возможности блокчейна, в то время как ончейн-финансы подключаются к идентификации, правам на ценные бумаги и правилам защиты инвесторов. Учёт активов и операции могут стать более автоматизированными, но разрешение споров, подотчётность и институциональное доверие по-прежнему требуют, чтобы кто-то нёс ответственность.
Поэтому, чтобы судить о том, насколько далеко продвинулась «Уолл-стрит на блокчейне», нельзя просто подсчитывать, сколько токенов было выпущено. Гораздо важнее посмотреть на следующее: чётко ли определены права, получаемые инвесторами, могут ли активы надёжно поставляться и погашаться, являются ли торговля и расчёты более эффективными и существует ли чёткий путь для подотчётности и средств правовой защиты после сбоя системы.
Когда эти проблемы начнут реально решаться, «перенос Уолл-стрит на блокчейн» превратится из рыночной истории в инфраструктуру, которой смогут пользоваться инвесторы и финансовые институты. Сегодняшние пилотные проекты торговых правил, токенизированные продукты и ончейн-расчёты — это как раз конкретные точки входа для наблюдения за этим изменением.
Эта миграция только началась.
