План NYSE по токенизированным акциям ставит под вопрос контроль над ончейн-торговлей

NYSE и Blockchain.com договорились изучить возможность распространения токенизированных американских акций среди глобальной криптоаудитории. Сделка оставляет более сложные вопросы для запуска платформы: чья запись подтверждает право собственности, кто решает, кому можно торговать, и как новый рынок остается связанным с лежащими в его основе акциями.

Нью-Йоркская фондовая биржа и Blockchain.com подписали 23 сентября меморандум о взаимопонимании, чтобы изучить возможность предоставления клиентам Blockchain.com доступа к токенизированным американским акциям и биржевым инвестиционным фондам. Маршрут будет проходить через планируемую NYSE цифровую альтернативную торговую систему при условии получения необходимых регуляторных одобрений. Это план распространения, а не запуск торговли акциями для более чем 44 миллионов подтвержденных аккаунтов компании.

NYSE строит рынок, который мог бы работать круглосуточно и рассчитывать сделки ончейн. Blockchain.com привносит клиентскую сеть, уже привыкшую к цифровым активам. В объявлении не указана окончательная цепочка хранения для каждой акции, не сказано, какие клиенты будут соответствовать требованиям, и не опубликованы условия, при которых токен можно было бы конвертировать обратно в обычное владение. Эти детали определяют, чем владеет покупатель.

Ответ будет различаться в зависимости от продукта. Токен может быть ценной бумагой, записанной в реестре акционеров компании. Он может представлять право на акцию, хранящуюся через посредника. Вместо этого он может быть контрактом, отслеживающим цену акции. Все три могут отображать тикер на телефоне. Только первые два потенциально могут нести интерес underlying акционера, и даже там необходимо указать юридический путь к голосованию или дивидендам. Комиссия по ценным бумагам и биржам провела эти различия в январском заявлении сотрудников о токенизированных ценных бумагах.

Новое соглашение делает старый вопрос фондового рынка видимым в новом формате. Блокчейн может записать передачу. Он сам по себе не определяет, какое юридическое лицо должно выплачивать держателю дивиденды, кто может исправить ошибочную передачу или чей реестр компания считает своим реестром акционеров.

Сделка от 23 сентября — это соглашение о распространении, а не открытый рынок

Стороны назвали свое соглашение меморандумом о взаимопонимании. Их совместное объявление говорит, что база пользователей Blockchain.com получит доступ к токенизированным котируемым акциям и ETF через ранее анонсированную цифровую ATS NYSE после необходимых одобрений. Соглашение охватывает вторую бизнес-линию: ICE Data Services планирует распространять криптоданные Blockchain.com, а Blockchain.com планирует внести биржевые данные ICE и NYSE в свое приложение.

Эта договоренность о данных может начать информировать пользователей до того, как они смогут купить какие-либо токенизированные акции через предлагаемую площадку. В объявлении не указаны дата запуска, список одобренных ценных бумаг, правила доступа по странам или данные о праве на участие на уровне аккаунтов. Сорок четыре миллиона подтвержденных аккаунтов измеряют существующую клиентскую базу. Они не измеряют одобренные брокерские счета, профинансированных инвесторов, заказы на акции или будущий ончейн-объем.

Различие имеет значение, потому что более ранние объявления ICE уже описывали несколько частей одной и той же разрабатываемой платформы. В январе материнская компания NYSE Intercontinental Exchange обрисовала цифровую торговую платформу, объединяющую её механизм сопоставления Pillar с блокчейн-системами для хранения и расчётов. В марте NYSE назначила Securitize своим первым потенциальным цифровым трансфер-агентом, способным выпускать блокчейн-нативные ценные бумаги для корпоративных эмитентов и эмитентов ETF. Сделка от 23 сентября добавляет дистрибьютора и подключение к рыночным данным к этой предлагаемой структуре. В ней не говорится, что Blockchain.com становится трансфер-агентом, эмитентом ценных бумаг или оператором ATS NYSE.

Президент NYSE Group Линн Мартин сообщила законодателям 2 сентября, что планируемая платформа будет напрямую связывать цифровые акции с базовыми акциями и сохранять права голоса, дивиденды и корпоративные действия. Это заявленный дизайн NYSE. Подписанные условия для клиентов, записи о передаче и регуляторные одобрения покажут, как она работает для покупателя. Слишком рано рассматривать заявление о дизайне как доказательство того, что конкретный токен или канал распространения уже запущен.

Отчёт crypto.news о новом соглашении NYSE освещал это объявление и отметил, что компании не заявили, что их договорённость одобрена в рамках отдельного инновационного исключения SEC. Полезный вопрос сейчас лежит в основе партнёрства: какие существующие институты сохранят полномочия в отношении акций, когда торговля переместится через блокчейн?

Баланс кошелька — это не всегда запись акционера

Январская классификация сотрудников SEC даёт путь через заявления, делаемые для акционных токенов. Если эмитент или его агент размещает ценную бумагу в блокчейне как часть своего основного реестра акционеров, перемещение токена может переместить ценную бумагу в этом официальном реестре. Компания может вести другие записи наряду с цепочкой, включая юридическое имя и адрес держателя. Цепочка не обязана публиковать каждую деталь реестра, чтобы быть его частью.

Существует вторая модель эмитента. Акция остаётся в офчейн-мастер-файле, в то время как ончейн-токен действует как инструкция, побуждающая эмитента или его агента обновить этот файл. Передача токена и обновление юридического права собственности связаны, но они не являются буквально одним и тем же событием базы данных. Если офчейн-обновление не удаётся или задерживается, процесс сверки имеет большее значение, чем временная метка, напечатанная обозревателем блоков.

Когда третья сторона токенизирует акцию, находящуюся на хранении, токен может представлять собой право на ценную бумагу вместо прямой регистрации в книгах компании-эмитента. Реестр компании может показывать номинального держателя или кастодиана. Клиент имеет юридически определённый интерес через цепочку посредников с правом давать инструкции или получать распределения в соответствии с этой структурой. Обычные брокерские счета уже используют формы опосредованного владения. Блокчейн-токен может изменить метод передачи, не удаляя посредника.

Модель стороннего синтетического продукта отличается. Фирма может выпустить свою собственную ценную бумагу или контракт, который следует за ценой акций другой компании, но не даёт покупателю права собственности на компанию, чей тикер отображается. Дивиденды могут отражаться через договорную корректировку. Права голоса могут отсутствовать. SEC заявляет, что покупатель в такой модели может столкнуться с риском банкротства третьей стороны, не владея ценной бумагой базовой компании.

Эти категории дают практический тест для любого токена, который показывают потребителю. Найдите документ, указывающий, что представляет собой токен. Определите, кто владеет базовой акцией, если таковой имеется. Проверьте, чьи записи являются юридически авторитетными при перемещении токена. Найдите организацию, обязанную отправить дивиденды или обработать голосование по доверенности. Тикер и адрес блокчейна не могут ответить на эти вопросы в одиночку.

Это различие уже вызвало трения. Генеральный директор AMC Entertainment возражал против продукта, связанного с AMC, предлагаемого за рубежом, потому что, по его словам, компания не выпускала и не авторизовала его. Crypto.news изучил спор между AMC и Robinhood, включая разницу между токенизированным контрактом на экспозицию и правом на базовую акцию. Этот продукт не следует смешивать с тем, что предложила NYSE. Этот эпизод показывает, почему фраза «токенизированные акции AMC» может скрывать два разных юридических отношения.

Пилотный проект DTC сохраняет оригинальную долю внутри старой системы

Depository Trust Company предлагает еще один способ определить контроль. 15 июля ее материнская компания DTCC объявила о производственных сделках с участием токенизированных представлений активов, хранящихся в DTC. В них участвовало более 30 фирм. Цифровые конверсии проводились в частной сети и публичной сети. DTCC заявила, что эта деятельность стала подготовкой к услуге токенизации, запланированной на октябрь.

В рамках этой услуги участники DTC могут конвертировать приемлемые ценные бумаги, хранящиеся в DTC, между обычной и токенизированной формами и получать цифровые представления в одобренных кошельках. Базовые активы не исчезают из DTC из-за выпуска токена. Токен является новым представлением в рамках соглашения о хранении и учете ценных бумаг. Учетные записи DTC остаются центральным элементом структуры.

Это выбор в пользу контроля. Если официальные книги DTC определяют интерес участника, блокчейн является поверхностью для передачи, интегрированной с этими книгами. Правила для права на кошелек, отмен, корпоративных действий и сверки располагаются вокруг него. Точный дизайн может отличаться от эмитента, который ведет свой главный реестр акционеров непосредственно в блокчейне, хотя оба могут рекламировать расчеты в блокчейне. Отчет crypto.news о предлагаемой регулируемой цепочке хранения описывает, как конечный клиент может владеть правом требования, в то время как в официальном реестре по-прежнему указан номинальный держатель.

Будущая платформа NYSE могла бы подключаться к существующим депозитарным механизмам и к новым цифровым трансфер-агентам различными способами. В ее январском плане указано несколько блокчейнов для хранения и расчетов. В ее мартовском соглашении с Securitize описывается выпуск ценных бумаг для эмитентов. В меморандуме с Blockchain.com от 23 сентября описывается распространение. Ни одно из этих объявлений, взятое в отдельности, не доказывает, что каждая акция, доступная на будущей платформе, будет использовать одну и ту же модель регистрации и хранения.

Есть причина сохранять варианты открытыми. Компания, которая хочет, чтобы ее агент выпускал токен как саму акцию, имеет другую задачу, чем брокер, стремящийся получить передаваемое представление акции, уже хранящейся в DTC. Один начинает с корпоративного реестра. Другой начинает с существующей кастодиальной позиции. Каждый может создать торгуемый цифровой актив, но требование инвестора проходит через разные руки.

Заявление SEC о токенизированных ценных бумагах гласит, что технология, используемая для записи позиции, сама по себе не определяет юридическую характеристику. Для покупателя это полезное правило. Прежде чем спрашивать, как быстро рассчитывается токен, спросите, где находится акция.

Новое исключение SEC регулирует другой тип площадки

17 сентября SEC выпустила релиз № 34-106402 — пятилетнее условное исключение для определенных площадок токенизированных ценных бумаг, или TSV, использующих разрешенные автоматизированные маркет-мейкеры и пулы ликвидности. Он также предоставляет условное освобождение от определения дилера для указанных поставщиков ликвидности. 60-страничный приказ SEC действует до 17 сентября 2031 года с возможностью изменения.

Приказ не говорит, что все площадки токенизированных ценных бумаг теперь освобождены от регулирования бирж. TSV должна соответствовать конкретным условиям приказа. Она должна подтвердить, что каждый приемлемый токенизированный выпуск акций Национальной рыночной системы дает держателям тот же интерес и те же права на дивиденды, голосование и ликвидацию, что и традиционная акция того же класса. Она не может размещать первичный выпуск ценной бумаги в рамках этого исключения. Доступ должен быть разрешенным, а смарт-контракты, используемые для модели, должны быть публичными и проверяемыми в неразрешенном реестре. Crypto.news ранее рассматривал тест на права держателей в приказе.

Для сторонней токенизации, не связанной с компанией, площадка должна уведомить компанию в письменной форме и подождать не менее 30 календарных дней до начала торгов. Своевременное возражение препятствует торговле этой токенизированной акцией на данной TSV. Это требование не означает, что каждый связанный с акциями продукт повсюду нуждается в согласии эмитента. Это условие данного конкретного исключения, которое касается ценных бумаг, несущих права на базовую акцию.

Соглашение с NYSE указывает на планируемую цифровую ATS — категорию регулируемой площадки, названную партнерами. Сентябрьский приказ SEC описывает модель освобожденной TSV, построенную вокруг автоматизированных пулов ликвидности. Ни одно публичное заявление в меморандуме от 23 сентября не говорит, что соглашение между NYSE и Blockchain.com будет опираться на этот приказ. Рассмотрение исключения как одобрения соглашения объединило бы две разные записи без доказательств.

Это разделение является центральным выводом данной функции. Заголовки описывают единичный выход акций в ончейн. Документы описывают как минимум три маршрута: связанная с биржей ATS в стадии разработки, условное освобождение для конкретной площадки на основе пула и токенизированные права, обеспеченные DTC. Каждый из них проводит долевое требование через свой набор контролёров. Покупателю нужен конкретный маршрут, а не обобщающий ярлык.

Приказ SEC содержит необычно прямое требование о раскрытии информации. Освобождённая TSV не может заявлять, что она зарегистрирована в SEC, или подразумевать, что агентство её одобрило. В её публичном уведомлении должно быть указано, что площадка не зарегистрирована как биржа. Запреты законодательства о ценных бумагах на мошенничество и манипулирование остаются в силе, но площадка не приобретает полный набор обязательств зарегистрированной биржи только потому, что ей разрешено работать в рамках освобождения. Это существенное различие для покупателя, взвешивающего гарантии, связанные с торговой площадкой.

Лимит составляет 325 символов, но объём — более строгий барьер

SEC разделила акции, имеющие право на освобождение для TSV, на два уровня. Площадка может торговать не более чем 75 символами Уровня 1 и 250 символами Уровня 2. Сложите их, и максимум составит 325 различных символов на одну TSV при соблюдении остальных условий приказа. Эта совокупность ничего не говорит о том, сколько акций будущая ATS NYSE могла бы включить в листинг, поскольку NYSE не заявляла, что будет работать как освобождённая TSV.

Для каждой подходящей акции также установлен лимит, привязанный к торговле на традиционном рынке. Для Уровня 1 средний дневной объём акций TSV не может превышать 0,25% среднего дневного объёма акций базовой бумаги за предыдущий месяц. Для Уровня 2 лимит составляет 2,5%. Цифры в приказе SEC представляют собой проценты от торгуемых акций, а не проценты от выпущенных акций компании или её рыночной стоимости.

Сопоставьте оба процента с одним и тем же примером — один миллион акций, торгуемых в день на традиционном рынке. Токен Уровня 1 имел бы запас для 2 500 акций среднего дневного объёма TSV. Токен Уровня 2 имел бы запас для 25 000. Десятикратная разница обусловлена подходом SEC к уровням, а не прогнозом спроса инвесторов. Реальные лимиты меняются вместе с объёмом каждой акции за предыдущий месяц, а аффилированные TSV должны агрегировать свою деятельность в соответствии с условиями приказа.

Если площадка превышает порог для акции после первого случая, она должна прекратить торговлю этой токенизированной акцией на три месяца. Площадка может остановиться раньше, чтобы избежать нарушения лимита. Это правило делает освобождение подходящим для контролируемого открытия рынка; оно не является обещанием, что освобождённый пул сможет поглощать неограниченные глобальные заказы круглосуточно. При достаточно большом масштабе успешная площадка могла бы достичь потолка, встроенного в её разрешение на работу.

SEC объясняет, почему она ввела эти ограничения. Цены автоматизированного маркетмейкера частично зависят от соотношения активов внутри пула. Они могут отклоняться от цен на традиционном фондовом рынке. Поддержание пула небольшим относительно объёма торгов базовой акции призвано ограничить любое нарушение, пока регулятор наблюдает за моделью. Цена, которую покупатель видит в 2 часа ночи, может быть реальной для этого пула, но отличаться от последней цены традиционного рынка. Сам приказ рассматривает эту возможность как проблему рыночного дизайна.

Круглосуточной торговле всё ещё нужен выключатель

NYSE рекламировала цифровую платформу, предназначенную для круглосуточной торговли. Часы без закрывающего звонка не означают рынок без вмешательства. В своём приказе о TSV SEC требует, чтобы освобождённая площадка прекращала торговлю токенизированной акцией одновременно с тем, как биржа основного листинга приостанавливает или прекращает торговлю базовой акцией. Причины включают общерыночный автоматический выключатель, существенные новости или проблему с листингом. Площадка должна сообщить своим пользователям об остановке.

Этот выключатель показывает, кто управляет рынком токенов в такой модели. Решение биржи основного листинга переносится на ончейн-площадку. Ценная бумага не становится независимой от своего эмитента, правил листинга и национальных рыночных защит, когда её торговый учёт перемещается в блокчейн. То, как отдельная ATS реализует свои собственные процедуры остановки и возобновления торгов, будет определяться правилами, регулирующими эту площадку; приказ о TSV не следует копировать на неё без проверки её filings.

Часы работы поднимают второй вопрос. Публикация отчётности базовой компании, график дивидендов и процесс доверенности остаются привязанными к корпоративному законодательству и законодательству о ценных бумагах. Ончейн-пул может котировать цену в выходные, но его доступ к свежему ценовому открытию, маркетмейкерам и обычной биржевой сессии будет различаться в зависимости от часа. План NYSE предусматривает непрерывную торговлю. Она не показала, какие спреды, глубина или ценовые защиты будут у конкретного токена в воскресенье.

Исполнение также зависит от того, кто поставляет ликвидность. SEC позволяет определённым фирмам, поставляющим свои собственные токенизированные акции в освобождённый пул, полагаться на условное освобождение для дилеров. Их торговые стимулы и любые договорённости с торговой площадкой должны быть раскрыты в соответствии с приказом. Компания, чьи акции токенизированы, площадка, контролирующая доступ, и фирма, котирующая против клиентов, являются отдельными субъектами. Называть всю эту схему «децентрализованной» означало бы затемнить эти роли.

Контроль эмитента и доступ инвесторов тянут в разные стороны

У NYSE есть весомые аргументы в пользу своей модели. Сентябрьские показания Мартина говорят о том, что компания хочет, чтобы токен и традиционная акция были одной и той же ценной бумагой в разных формах, с одинаковыми правами. Освобождение SEC отдельно требует эквивалентных прав и позволяет компаниям запрещать торговлю неаффилированными сторонними токенами в его рамках. Держатель может предпочесть более медленный или более ограниченный путь, который действительно может обеспечить голос и дивиденд, а не токен, предлагающий лишь ценовую экспозицию.

Контраргумент не сводится к тому, что эмитенты должны потерять контроль. Партнёры по распространению хотят, чтобы инвесторы в большем числе стран получали доступ к американским ценным бумагам через интерфейс, которым они уже пользуются. Исполнительный директор Blockchain.com Питер Смит привёл этот аргумент о доступе в объявлении от 23 сентября. Требование об уведомлении эмитента, разрешительный доступ и ограничения по объёму могли бы сократить число листингов или покупателей в рамках освобождённого маршрута TSV. Вопрос в том, какие ограничения защищают права собственности, а какие отражают конкретную рыночную модель. Crypto.news освещал спор о праве вето эмитента до вступления приказа SEC в силу.

Есть свидетельства того, что это различие имеет коммерческое значение. В соглашении NYSE обсуждается её глобальная аудитория распространения, тогда как её предполагаемая площадка по-прежнему подлежит одобрениям. Служба токенизации DTCC начинается с участников DTC и одобренных кошельков — иная точка входа для клиентов. Приказ SEC о TSV разрешает публичную цепочку для смарт-контрактов, но по-прежнему требует, чтобы площадка одобряла участников. Доступ к публичному реестру не даёт каждому владельцу кошелька разрешения торговать американскими акциями.

SEC выслушала возражения устоявшихся рыночных фирм против предоставления особого освобождения площадкам вне традиционной биржевой структуры. Её приказ отвечает на это раскрытиями, записями, торговыми лимитами и пятилетним сроком. Сторонники открытой финансовой системы могут резонно спросить, не сужают ли эти ограничения аудиторию слишком сильно. Эмитенты и инвесторы могут резонно спросить, что произойдёт с правами и целостностью рынка, если их ослабить. Записи подтверждают оба вопроса; они пока не измеряют стоимость ни одного из выборов на живом, крупномасштабном рынке токенов американских акций.

Одно наблюдение могло бы оспорить опасение, что торговля ончейн лишь добавляет привратников. Если живая платформа демонстрирует проверяемые записи о собственности, надёжные переводы между одобренными площадками, эффективные инструкции по голосованию и более низкие совокупные издержки для инвесторов, дополнительная технология может упростить цепочку посредников. Второе наблюдение могло бы оспорить утверждение о доступе: счетов может быть много, тогда как одобренных инвесторов и фактической торговли остаётся мало. Оба теста требуют живых раскрытий, а не языка запуска.

Вопрос запуска в том, кто может исправить передачу акций

В момент спорной передачи конкурирующие обещания токенизации становятся конкретными. Инвестор может видеть финальную транзакцию в блокчейне, тогда как кастодиан, трансфер-агент или мастер-файл эмитента показывает другого владельца. Ошибочное корпоративное действие может зачислить средства на неверный кошелёк. Ключ может быть утерян. Санкционированный счёт может потребоваться заблокировать. Документы, определяющие, какая запись контролирует и кто может её изменять, решают, как обрабатываются такие случаи.

Спонсируемые эмитентом акции могут сделать саму цепочку частью мастер-файла. Кастодиальный токен может сделать цепочку записью о праве требования, связанной с акциями, хранящимися в другом месте. Предполагаемая платформа NYSE может поддерживать более одного пути расчётов, тогда как DTCC разрабатывает токенизированные представления в рамках своей существующей кастодиальной структуры. Точная юридическая и техническая связь должна быть задокументирована для каждого предлагаемого продукта. Её нельзя предполагать из объявления о партнёрстве.

Приказ SEC о TSV требует, чтобы площадка объяснила свой процесс токенизации, оценила правовой статус и техническую целостность каждой ценной бумаги и раскрыла, как она проверила эквивалентные права держателей. Он требует информации о смарт-контрактах, ончейн- и офчейн-функциях, правилах доступа, торговых прерываниях и аффилированной торговле. Эти уведомления позволили бы проверить площадку на соответствие её заявлениям, как только одна из них начнёт работать в рамках приказа. Они не являются доказательством того, что предлагаемая ATS NYSE будет использовать ту же модель.

То, что произойдет дальше, можно проверить. NYSE должна раскрыть одобрения и правила работы своей цифровой ATS, прежде чем предложенный маршрут распространения Blockchain.com можно будет оценить как действующий рынок. Партнерам необходимо назвать доступные ценные бумаги, подходящие юрисдикции и законные интересы, передаваемые пользователям. Запланированный на октябрь запуск сервиса DTCC предложит еще один взгляд на то, как токенизированные позиции синхронизируются с акциями, хранящимися в традиционном кастодиальном хранении. SEC будет собирать комментарии по своему отдельному исключению, пока площадки его тестируют.

Для человека, покупающего токенизированную акцию, самый короткий полезный вопрос остается самым трудным: если кошелек, площадка и запись акционера расходятся, чья запись побеждает?

На что обратить внимание

Заявки NYSE в ATS: Ищите правила работы, утвержденные торговые часы и схему расчетов цифровой площадки, указанной в меморандуме от 23 сентября.

Первые условия по акциям: Проверьте, является ли токен самой акцией, кастодиальным правом требования или контрактом, привязанным к цене, и кто занимается голосованием и дивидендами.

Доступность на уровне стран: Сравните 44 миллиона подтвержденных аккаунтов Blockchain.com с юрисдикциями и пользователями, которым фактически разрешено торговать ценными бумагами США.

Октябрьский запуск DTC: Следите за запланированным более широким сервисом токенизации и деталями конвертации между традиционными и токенизированными позициями.

Уведомления об освобожденных TSV: Отслеживайте возражения эмитентов, допустимые тикеры, аффилированную ликвидность и любые приостановки объемов в соответствии с выпуском SEC No. 34-106402.

Часто задаваемые вопросы