O Fed elaborou regras para stablecoins. Quem pode se qualificar para emitir uma?

As duas propostas do Federal Reserve de 24 de setembro descrevem mais do que os ativos por trás de um token de dólar. Uma proposta estabelece os termos para um banco membro estadual segurado buscar aprovação para uma subsidiária de stablecoin; a outra regeria o emissor, suas reservas e seu capital. A distinção determina quais empresas podem usar a rota de aplicação do Fed.

O Federal Reserve propôs dois pacotes de regras para stablecoins que colocam um teste de aprovação diante de bancos membros estaduais segurados e uma regra operacional em torno de emissores sob sua supervisão.

O Conselho de Governadores publicou as propostas em 24 de setembro às 14h30, horário do Leste. Seu aviso de aplicação de 60 páginas é o Docket R-1900, RIN 7100-AH30. Um aviso separado, de 392 páginas, implementaria requisitos de reserva, capital, resgate, custódia e relacionados sob o GENIUS Act. Ambos são propostas abertas para comentários, não licenças concedidas ou regulamentos finais. O período de comentários encerra-se 60 dias após a publicação no Federal Register, data que os avisos não forneceram quando divulgados.

O escopo merece cuidado. O aviso de aplicação dirige-se a um banco membro estadual segurado que busca permissão para uma subsidiária emitir stablecoins de pagamento. Ele não oferece a toda fintech uma rota direta para o Fed. O aviso operacional mais amplo cobre emissores supervisionados pelo Conselho pelos caminhos descritos nessa proposta. Uma aplicação ao OCC, um emissor qualificado estadual e uma subsidiária de banco membro estadual não se tornam a mesma entidade legal simplesmente porque todos os três propõem tokens de dólar.

Crypto.news noticiou as propostas do Fed em 24 de setembro. Ler os dois avisos lado a lado revela uma pergunta mais útil do que se um emissor proposto pode comprar títulos do Tesouro. Qual entidade legal apresenta a aplicação, quem controla a subsidiária, quando o relógio de revisão realmente começa, e quanto capital sua mistura de reservas escolhida consumiria?

A aplicação pertence ao banco

O GENIUS Act permite três categorias de emissores domésticos descritas no aviso de aplicação do Fed: uma subsidiária qualificada de uma instituição depositária segurada aprovada por seu regulador federal primário, um emissor qualificado federal aprovado pelo Office of the Comptroller of the Currency, e um emissor qualificado estadual aprovado por seu regulador estadual. Supervisores diferentes lidam com os diferentes caminhos. Um banco membro estadual segurado solicita ao Federal Reserve aprovação de sua subsidiária sob a seção 5 do estatuto, codificada em 12 U.S.C. 5904.

Essa distinção jurídica pode ser obscurecida por uma expressão familiar: stablecoin bancária. No procedimento de solicitação proposto pelo Fed, o banco é o requerente e sua subsidiária controlada é a emissora pretendida. Uma empresa de tecnologia que fornece carteiras ou software não é o requerente nessa base. Um banco com carta federal tem um regulador primário diferente. Um banco estadual membro não segurado não utiliza o procedimento de banco segurado neste aviso. O aviso diz que tal banco pode procurar seu regulador estadual de stablecoin de origem, enquanto suas obrigações existentes perante o Federal Reserve continuam a se aplicar.

A regra proposta define controle usando conceitos existentes de companhia holding bancária. A propriedade ou poder de voto de pelo menos 25% de uma classe de valores mobiliários com direito a voto é um caminho; o controle sobre a maioria dos diretores é outro; uma influência controladora determinada pelo Conselho após aviso e audiência é um terceiro. Um possível emissor formado por vários bancos levanta uma questão prática: qual banco controla a empresa e qual regulador a analisa? O Fed faz essa pergunta explicitamente nas Perguntas 1 a 4 de seu aviso de solicitação.

Para um consórcio, o Conselho diz que pode aceitar uma solicitação em nome de vários bancos estaduais membros segurados se o empreendimento for considerado subsidiária de cada um. O aviso não diz que todo empreendimento com vários bancos automaticamente atende a esse teste. Uma estrutura na qual um banco possui uma pequena participação minoritária e uma empresa comercial separada dirige a emissão exige análise de quem realmente controla o emissor. Um banco nomeado em uma lista promocional de um consórcio não resolve a questão.

A distinção é oportuna porque 21 instituições financeiras se comprometeram em setembro a formar uma empresa de stablecoin, com lançamento proposto no primeiro semestre de 2027, sujeito a condições. O anúncio é evidência de um empreendimento planejado, não evidência de que sua entidade eventual solicitará pela via de banco estadual membro segurado do Fed. Os bancos podem colaborar por meio de uma empresa que use outro caminho de licenciamento. A proposta deixa o desenho jurídico consequente.

O relógio de 120 dias começa após uma decisão de completude

O processo de solicitação proposto contém dois relógios. Sob a seção 247.30, o Conselho informaria ao requerente, dentro de 30 dias do recebimento de seus materiais, se o pedido está substancialmente completo e identificaria informações faltantes, caso não esteja. O período de decisão de 120 dias corre a partir da data de apresentação de uma solicitação substancialmente completa. Se o Conselho não decidir uma solicitação completa dentro desse período, a proposta reafirma a disposição legal de aprovação tácita.

Portanto, protocolar uma carta no primeiro dia não garante aprovação no 120º dia. O Fed diz que a data de apresentação é a data em que seu Banco de Reserva recebeu o material final necessário para a completude substancial, não a data posterior em que o Conselho envia seu aviso de completude. Uma solicitação com material omitido necessário para avaliar fatores legais não está substancialmente completa. Uma mudança material pode fazer com que uma solicitação anteriormente completa seja tratada como nova se as informações disponíveis não forem mais suficientes.

O aviso fornece exemplos: deterioração da condição financeira, uma mudança material no plano de negócios do emissor ou outra mudança que afete a análise. Este é um limite processual a uma alegação de manchete de que as solicitações são aprovadas automaticamente se o Fed esperar. A aprovação automática está vinculada a uma solicitação completa e a um período definido de 120 dias. Uma empresa não pode fazer o relógio correr enviando um plano de negócios incompleto e chamando-o de pedido.

Nem o Conselho pode negar uma solicitação substancialmente completa por qualquer motivo que deseje. O GENIUS Act, conforme descrito no aviso, limita a negação a uma determinação de que as atividades do requerente, incluindo as do emissor proposto, seriam inseguras ou insustentáveis com base em fatores legais. A proposta fornece um processo para um requerente negado buscar uma audiência e recurso. Esses limites apoiam a leitura oposta da regra de solicitação: a notificação de 30 dias, o período de decisão de 120 dias, os fundamentos limitados de negação e os procedimentos de recurso restringem o atraso regulatório tanto quanto selecionam os requerentes.

Há uma diferença importante entre perder um prazo e recusar um pedido. A disposição de aprovação tácita aborda a falha de um regulador em emitir uma decisão sobre um processo completo dentro de 120 dias. Uma negativa tempestiva desencadeia um processo separado no qual o requerente pode contestar os fundamentos. A regra processual proposta detalha audiências e determinações finais, enquanto o estatuto restringe a substância de uma negativa. Um potencial emissor deve, portanto, distinguir três status em qualquer relato público de seu progresso: submetido, substancialmente completo e aprovado. Nenhum pode ser substituído com segurança por outro. Um comunicado à imprensa que diz que um pedido foi protocolado não informa nada por si só sobre quando o relógio de 120 dias começou.

O Board diz que um requerente deve enviar sua carta ao Federal Reserve Bank apropriado, que encaminharia uma cópia ao Board. O requerente tem que assinar, descrever a proposta, declarar a ação buscada e explicar por que a aprovação atende aos fatores estatutários. Informações existentes que o supervisor já possui podem, em alguns casos, reduzir a duplicação, mas a regra proposta ainda exige as informações necessárias para avaliar a subsidiária de stablecoin. O detalhe torna-se especialmente relevante quando um banco estabelecido lança uma nova entidade: o histórico de exames da controladora não fornece por si só um plano de negócios, um esquema de governança e um processo de resgate para o emissor proposto.

O ônus da divulgação permanece substancial. O pedido proposto inclui um plano de negócios, informações financeiras, políticas e procedimentos, acordos relevantes, governança e relacionamentos materiais com terceiros. Ele pergunta quem faz o quê em todo o programa proposto. Um banco pode terceirizar tarefas técnicas, mas o Board ainda quer ver a estrutura operacional do emissor e a supervisão do banco sobre ela. O aviso convida feedback pré-protocolo para propostas complexas, uma opção que não constitui por si só aprovação.

A escolha da reserva altera o cálculo de capital

A proposta operacional separa os dólares que lastreiam os tokens em circulação do capital próprio do emissor para absorção de perdas. Um dólar de reservas qualificadas para um dólar de moedas é um requisito de lastro. O capital é uma segunda camada, destinada a absorver riscos para as operações continuadas do emissor e certas exposições. Descrever um emissor totalmente reservado como não precisando de capital confunde essas duas contas.

O Fed propõe um mínimo inicial de US$ 5 milhões durante um período de três anos de novo, indexado ao PIB nominal dos EUA. O mínimo aplicável seria o maior entre esse piso e um requisito calculado com base em risco. O Board poderia definir um valor diferente em circunstâncias especificadas, inclusive quando o mínimo calculado não corresponder às exposições de um emissor. Os US$ 5 milhões não são uma taxa de pedido nem um requisito final universal de capital. É um piso proposto para um emissor recém-aprovado supervisionado pelo Board em seu período inicial.

Uma linha do aviso de 392 páginas torna a decisão de reserva mensurável. A seção proposta 247.17(a)(1) atribui um requisito de capital de 2% a créditos de depósito elegíveis não segurados mantidos como ativos de reserva. O Fed vincula esse tratamento ao risco de crédito bancário. Uma falha bancária poderia atrasar a recuperação ou deixar uma perda nas reservas do emissor. O aviso recorda especificamente os aproximadamente US$ 3,3 bilhões em reservas USDC não seguradas da Circle mantidas no Silicon Valley Bank quando os reguladores fecharam esse credor em março de 2023.

Aplique a taxa proposta a exposições simples e hipotéticas. Se um emissor mantém US$ 250 milhões em depósitos elegíveis não segurados, o componente de 2% é US$ 5 milhões. A US$ 1 bilhão, é US$ 20 milhões. A US$ 3,3 bilhões, correspondendo à exposição histórica aproximada citada no aviso sem implicar que a Circle de hoje manteria essa soma em tais contas, a aritmética chega a US$ 66 milhões. Estas são ilustrações de um componente proposto, não cálculos completos de capital regulatório, custos finais ou conclusões sobre um emissor nomeado.

A aritmética expõe o ponto em que o piso inicial de US$ 5 milhões deixa de dizer muito a um leitor sobre a escolha do banco de reservas. Mesmo antes de o risco operacional e quaisquer outros encargos aplicáveis entrarem, uma exposição hipotética de US$ 1 bilhão em depósitos não segurados produz um componente de US$ 20 milhões. A proposta pergunta se a calibração de 2% deveria, em vez disso, variar de 1% a 4%, ou variar com a qualidade de crédito do banco depositário. A 1%, o mesmo exemplo de US$ 1 bilhão produz US$ 10 milhões; a 4%, produz US$ 40 milhões. Essas taxas alternativas são questões para comentaristas, não regras adotadas.

O arcabouço do Fed considera outras categorias também, incluindo acordos de recompra reversos com garantia insuficiente, fundos elegíveis, risco operacional e ativos não de reserva. O cálculo utiliza diferentes períodos de mensuração para algumas exposições. Seria falsa precisão tratar o exemplo do depósito como a totalidade da exigência de capital. A comparação mostra, de fato, por que um emissor em potencial deveria modelar sua estrutura de custódia e reservas em conjunto com seu pedido de licenciamento. Um plano que nomeia um banco de reservas, mas deixa o tamanho da exposição não segurada sem especificação, omite informação central para suas necessidades de capital.

O tratamento do risco operacional na proposta não pode ser substituído pelo argumento habitual de que títulos do Tesouro de curto prazo têm pouco risco de crédito. Uma mesa de resgate precisa funcionar nos fins de semana, quando o mercado do Tesouro não funciona; acesso a software, transferências falhas, controles de custódia, reconciliação e triagem de clientes podem, cada um, exigir dinheiro mesmo quando as reservas permanecem intactas. O cálculo de capital separado do Fed para risco operacional depende, portanto, de insumos diferentes do valor de mercado dos títulos públicos. A agência propõe mensuração trimestral para o componente baseado em receita e pergunta se outras frequências de mensuração funcionariam melhor.

A escolha entre depositar dinheiro em um banco e manter títulos públicos de curto prazo não é binária na prática. Um emissor precisa de saldos de liquidação para pagar resgates, enquanto pode manter outra parte de sua cobertura em instrumentos líquidos permitidos. Um desenho que promete resgates rápidos, mas coloca cada dólar em instrumentos que precisam primeiro ser vendidos, depende de a cadeia de venda e pagamento funcionar quando os clientes querem sair. Por outro lado, um emissor que mantém grandes depósitos bancários não segurados pode ter acesso imediato a dinheiro em condições normais, mas incorre no componente de risco de crédito de depósito proposto. Nenhuma das observações prova que uma determinada composição de reservas é correta para todos os programas. Ambas decorrem do tratamento distinto do Fed para liquidez e exposição bancária.

A custódia cria outra decisão. As seções propostas sobre custodiantes cobertos descrevem proteção para a propriedade de reserva e para as chaves privadas que permitem a emissão de tokens. Um emissor que depende de um banco externo para custodiar títulos do Tesouro e de uma empresa de tecnologia separada para gerenciar permissões de cunhagem precisa mapear qual parte controla cada ativo, quem pode autorizar movimentações e como o emissor reconcilia as moedas em circulação com a cobertura elegível. O pedido solicita relações materiais com terceiros e acordos relevantes por essa razão. Uma declaração de marketing de que as reservas são seguras não divulga a cadeia de autoridade.

O Fed descreve um possível aumento ou diminuição no requisito de capital de novo quando considera um valor diferente suficiente para sustentar as operações. Pergunta aos comentaristas se o período de três anos é apropriado e se o nível inicial de US$ 5 milhões, indexado ao PIB nominal, deveria ser maior ou menor. Para um emissor em potencial, um modelo que apenas orça US$ 5 milhões como um custo fixo e permanente ignora tanto o teste do maior valor proposto quanto a autoridade reservada do regulador. O requisito preciso emergiria da regra adotada e das exposições reais do emissor.

Diferentes agências já tomaram suas próprias medidas. A FDIC propôs padrões para emissores bancários em abril, e o OCC publicou sua proposta sobre stablecoins em fevereiro. O aviso do Fed compara seu piso inicial proposto de US$ 5 milhões com as abordagens dessas agências. Números semelhantes entre propostas não eliminam as diferenças de jurisdição, processo de solicitação ou texto final. Nenhuma dessas propostas deve ser descrita como uma licença final para uma empresa específica.

A fronteira de US$ 10 bilhões é um segundo teste de elegibilidade

A supervisão estadual é uma via para emissores elegíveis abaixo de um limite estatutário de escala. A seção 247.51 proposta aborda um emissor qualificado por estado cuja emissão consolidada em circulação ultrapassa US$ 10 bilhões. O Conselho propõe uma transição para seu arcabouço federal em até 360 dias, a menos que o emissor pare de emitir novas stablecoins de pagamento em base líquida enquanto estiver acima da linha ou obtenha uma dispensa disponível que permita a continuidade da supervisão estadual.

O aviso solicita que um emissor que ultrapasse esse nível notifique o Conselho em até cinco dias corridos. Sua notificação identificaria o estado supervisor, o valor pendente, a data da ultrapassagem e se ele interrompeu a emissão líquida nova. Uma análise de capital seria realizada em até 270 dias. Um pedido de isenção, se buscado, deveria ser apresentado em até 240 dias sob o procedimento proposto. Uma transição não é simplesmente um novo rótulo no mesmo negócio; o emissor precisaria atender aos requisitos federais aplicáveis dentro do cronograma.

Considere um emissor com US$ 9,9 bilhões. Uma emissão líquida de US$ 200 milhões o levaria a US$ 10,1 bilhões, acima do limite, sob um cálculo simples em um ponto no tempo. A proposta pergunta se a medição deveria, em vez disso, usar uma média móvel e se a emissão por afiliadas não consolidadas deveria contar. Essas questões permanecem em aberto. Portanto, é prematuro afirmar que dividir tokens entre subsidiárias manteria um programa permanentemente abaixo da linha. O Conselho pergunta expressamente aos comentaristas como a emissão afiliada deveria ser tratada.

O cenário de licenciamento de stablecoins nos EUA já inclui diferentes supervisores e regras de implementação inacabadas. Um emissor estadual em crescimento enfrenta a questão de timing mais cedo do que uma startup que busca sua primeira licença. Ele pode precisar se preparar para a supervisão federal enquanto o crescimento atual, a composição das reservas e o capital permanecem alvos móveis. A provisão de US$ 10 bilhões não significa que uma moeda acima desse valor se torne instantaneamente ilegal. O aviso especifica um período de transição, uma possível isenção e uma alternativa de interromper a emissão líquida nova.

Uma promessa de resgate tem seus próprios requisitos operacionais

A regra de reserva proposta exigiria ativos elegíveis lastreando moedas em circulação numa base de um para um. O Conselho exigiria uma política pública de resgate estabelecendo um prazo, taxas, quantidade mínima de resgate e procedimentos. A seção proposta 247.12 diz que o resgate tempestivo não pode exceder dois dias úteis após uma solicitação, sujeito aos requisitos aplicáveis. A integração e a triagem de clientes ainda se aplicam. Um cliente de exchange que pode vender um token em segundos não é necessariamente a mesma pessoa que um cliente elegível resgatando diretamente com seu emissor.

Essa distinção pode ser perdida quando o preço de mercado de um emissor permanece próximo de um dólar. A negociação no mercado secundário mostra o que compradores e vendedores aceitarão; não responde quem tem uma reivindicação contratual de resgate sobre o emissor e por qual canal. O aviso de solicitação pergunta sobre políticas de resgate precisamente porque o emissor precisa de uma rota operacional da apresentação do token ao pagamento. Um parceiro bancário, custodiante e sistema de transferência estão nessa rota.

Os requisitos de guarda no outro aviso alcançam ativos de reserva, tokens usados como garantia e chaves privadas usadas para emitir stablecoins de pagamento. O Fed aplicaria requisitos a certos custodiantes supervisionados pelo Conselho que detêm ativos cobertos, incluindo proteções destinadas a manter a propriedade do cliente separada dos credores de um custodiante. O escopo difere de um provedor genérico de software de carteira que não controla as chaves do cliente. A proposta pergunta onde esses limites deveriam estar.

O governador Michael Barr, em sua declaração de 24 de setembro que acompanha os avisos, apoiou salvaguardas que abordam corridas e riscos do sistema de pagamentos. O argumento mais forte para a abordagem do Fed é, portanto, operacional: termos de resgate claros, reservas líquidas elegíveis, capital onde os depósitos bancários não são segurados e acordos de custódia documentados poderiam tornar a promessa de um emissor mais fácil de avaliar antes de um evento de estresse. A preocupação mais forte de um possível entrante é a quantidade de trabalho inicial e incerteza enquanto agências separadas finalizam regras que devem se encaixar. Ambas as leituras são compatíveis com o texto; os requisitos finais dependem de comentários e decisões finais.

O que a proposta ainda não pode dizer aos candidatos

O Fed não publicou uma lista de emissores aprovados sob essas novas propostas. Seu aviso de solicitação não revela quais empresas prospectivas se candidatarão por meio de um banco membro estadual, uma entidade supervisionada pelo OCC ou um regulador estadual. Uma carta patente, um pedido pendente, um anúncio de parceria e permissão para emitir sob um regime final são marcos distintos.

Várias variáveis permanecem em aberto na face dos avisos: a calibração final de capital, se o limite de US$ 10 bilhões usa uma observação momentânea ou uma média, como emissores multi-bancos documentam controle, e como as regras finais entre agências se alinham. Os avisos são extensos porque o Conselho está fazendo perguntas sobre esses pontos, não porque resolveu todos eles. Uma afirmação de que um emissor específico se qualifica hoje exigiria seus documentos organizacionais, status de supervisão, pedido e decisão do regulador.

Há uma maneira verificável de acompanhar o processo. A publicação no Federal Register inicia o período de comentários declarado de 60 dias. O texto final da regra determina se o piso proposto de US$ 5 milhões e a taxa de depósito de 2% sobrevivem. Os avisos de solicitação e as decisões mostrariam quais bancos realmente buscam aprovação. Os documentos de propriedade do consórcio mostrariam se um banco controla o emissor. As divulgações de emissões pendentes identificariam emissores estaduais próximos de US$ 10 bilhões.

O aviso de solicitação do Fed diz que notificará um requerente dentro de 30 dias se seu pedido está substancialmente completo. Assim que os materiais finais exigidos chegarem ao Reserve Bank apropriado, a proposta define a data de submissão a partir desse recebimento, o que inicia o período estatutário de decisão de 120 dias.

O que observar

• Publicação no Federal Register: Verifique a data de publicação para calcular o prazo de 60 dias para comentários.
• Regras finais do Fed: Veja se o piso inicial de US$ 5 milhões, a taxa de depósito de 2% e a transição de 360 dias para emissores estaduais sobrevivem.
• Decisões sobre pedidos públicos: Procure um banco membro estadual segurado identificado e a subsidiária que ele propõe controlar.
• Divulgações de propriedade do emissor: Verifique os registros públicos para saber quem controla qualquer empreendimento multi-banco antes de atribuir a ele uma via de pedido ao Fed.
• Divulgações de moedas em circulação: Acompanhe se um emissor qualificado por estado se aproxima ou ultrapassa US$ 10 bilhões em emissão consolidada.

Perguntas frequentes