Plano de ações tokenizadas da NYSE coloca o controle da negociação onchain em xeque

A NYSE e a Blockchain.com concordaram em explorar a distribuição de ações tokenizadas dos EUA para um público global de criptomoedas. O acordo deixa as questões mais difíceis para o lançamento da plataforma: de quem é o registro que comprova a propriedade, quem decide quem pode negociar e como o novo mercado permanece atrelado às ações por trás dele.

A Bolsa de Valores de Nova York e a Blockchain.com assinaram um memorando de entendimento em 23 de setembro para explorar dar aos clientes da Blockchain.com acesso a ações e fundos negociados em bolsa dos EUA tokenizados. A rota passaria pelo sistema de negociação alternativo digital planejado da NYSE, sujeito às aprovações regulatórias necessárias. É um plano de distribuição, não um lançamento de negociação de ações para as mais de 44 milhões de contas confirmadas da empresa.

A NYSE está construindo um mercado que poderia operar em todos os horários e liquidar negociações onchain. A Blockchain.com traz uma rede de clientes já acostumada com ativos digitais. O anúncio não identifica a cadeia de custódia final para cada ação, não diz quais clientes serão qualificados, nem publica os termos sob os quais um token poderia ser convertido de volta em uma participação convencional. Esses detalhes decidem o que um comprador possui.

A resposta será diferente por produto. Um token pode ser o título registrado no arquivo de acionistas de uma empresa. Pode representar um direito a uma ação mantida por meio de um intermediário. Pode, em vez disso, ser um contrato que acompanha o preço de uma ação. Todos os três podem exibir um ticker em um telefone. Apenas os dois primeiros podem potencialmente carregar o interesse subjacente do acionista, e mesmo aí o caminho legal para votar ou receber dividendos precisa ser especificado. A Securities and Exchange Commission traçou essas distinções em uma declaração da equipe de janeiro sobre títulos tokenizados.

O novo acordo torna visível, em um novo formato, uma velha questão do mercado de ações. Uma blockchain pode registrar uma transferência. Ela não determina, por si só, qual entidade deve um dividendo ao detentor, quem pode corrigir uma transferência equivocada, ou qual livro-razão uma empresa trata como seu registro de acionistas.

O acordo de 23 de setembro é um acordo de distribuição, não um mercado aberto

As partes chamaram seu acordo de memorando de entendimento. Seu anúncio conjunto diz que a base de usuários da Blockchain.com ganharia acesso a ações listadas tokenizadas e ETFs por meio do ATS digital previamente anunciado da NYSE, após as aprovações necessárias. O acordo cobre uma segunda linha de negócios: a ICE Data Services planeja distribuir os dados cripto da Blockchain.com, enquanto a Blockchain.com planeja trazer dados das bolsas ICE e NYSE para seu aplicativo.

Esse arranjo de dados pode começar a informar os usuários antes que eles possam comprar qualquer ação tokenizada por meio do local proposto. O anúncio não oferece data de lançamento, lista de títulos aprovados, regras de acesso por país ou números de elegibilidade no nível da conta. Quarenta e quatro milhões de contas confirmadas medem uma base de clientes existente. Elas não medem contas de corretagem aprovadas, investidores com fundos, ordens de ações ou volume futuro onchain.

A distinção importa porque anúncios anteriores da ICE já descreviam várias partes da mesma plataforma em desenvolvimento. Em janeiro, a Intercontinental Exchange, controladora da NYSE, delineou uma plataforma de negociação digital que combina seu mecanismo de correspondência Pillar com sistemas baseados em blockchain para custódia e liquidação. Em março, a NYSE nomeou a Securitize como seu primeiro agente de transferência digital prospectivo capaz de emitir títulos nativos de blockchain para emissores corporativos e de ETFs. O acordo de 23 de setembro adiciona um distribuidor e conexão de dados de mercado a essa estrutura proposta. Não diz que a Blockchain.com se torna o agente de transferência, o emissor dos títulos ou o operador do ATS da NYSE.

A presidente do NYSE Group, Lynn Martin, disse aos legisladores em 2 de setembro que a plataforma planejada vincularia ações digitais diretamente às ações subjacentes e preservaria direitos de voto, dividendos e ações corporativas. Esse é o design declarado da NYSE. Os termos assinados com clientes, registros de transferência e aprovações regulatórias mostrariam como ela opera para um comprador. É cedo demais para tratar a declaração de design como evidência de que um token específico ou canal de distribuição entrou em operação.

Um relatório do crypto.news sobre o novo acordo da NYSE cobriu o anúncio e observou que as empresas não disseram que seu arranjo foi aprovado sob a isenção de inovação separada da SEC. A pergunta útil agora está por baixo da parceria: quais instituições existentes manterão autoridade sobre as ações quando a negociação migrar para uma blockchain?

Um saldo de carteira nem sempre é o registro do acionista

A taxonomia da equipe da SEC de janeiro fornece um caminho através das alegações feitas para tokens de ações. Se um emissor ou seu agente coloca o título em uma blockchain como parte de seu arquivo mestre de acionistas, mover o token pode mover o título nesse registro oficial. Uma empresa pode manter outros registros ao lado da cadeia, incluindo o nome legal e o endereço do titular. A cadeia não precisa publicar todos os detalhes do registro para fazer parte dele.

Há um segundo modelo de emissor. Uma ação permanece em um arquivo mestre fora da cadeia, enquanto um token na cadeia atua como uma instrução que solicita ao emissor ou seu agente que atualize esse arquivo. A transferência do token e a atualização da propriedade legal estão conectadas, mas não são literalmente o mesmo evento de banco de dados. Se a atualização fora da cadeia falhar ou atrasar, o processo de reconciliação importa mais do que o carimbo de data/hora impresso por um explorador de blocos.

Quando um terceiro tokeniza uma ação mantida em custódia, o token pode representar um direito sobre valores mobiliários em vez de registro direto nos livros da empresa emissora. O registro da empresa pode mostrar um nominee ou custodiante. O cliente tem um interesse legalmente definido através de uma cadeia de intermediários, com o direito de instruir ou receber distribuições de acordo com essa estrutura. Contas de corretagem comuns já usam formas de propriedade intermediada. Um token de blockchain pode mudar o método de transferência sem remover o intermediário.

O modelo sintético de terceiros é diferente. Uma empresa pode emitir seu próprio título ou contrato que segue o preço das ações de outra empresa, mas não dá ao comprador nenhuma reivindicação de propriedade sobre a empresa cujo ticker é exibido. Dividendos podem ser refletidos através de um ajuste contratual. Direitos de voto podem estar ausentes. A SEC diz que um comprador nesse modelo pode enfrentar o risco de falência do terceiro sem deter o título da empresa subjacente.

Essas categorias fornecem um teste prático para qualquer token que um consumidor veja. Encontre o documento que declara o que o token representa. Identifique quem detém a ação subjacente, se houver. Verifique quais registros são legalmente autoritativos quando o token se move. Encontre a entidade obrigada a enviar um dividendo ou processar um voto por procuração. O ticker e o endereço da blockchain não podem responder a essas perguntas sozinhos.

A distinção já causou atrito. O CEO da AMC Entertainment se opôs a um produto vinculado à AMC oferecido no exterior porque, segundo ele, a empresa não o emitiu nem autorizou. O Crypto.news examinou a disputa entre AMC e Robinhood, incluindo a diferença entre um contrato de exposição tokenizado e uma reivindicação à ação subjacente. Esse produto não deve ser confundido com o que a NYSE propôs. O episódio mostra por que a frase 'ação AMC tokenizada' pode ocultar duas relações legais diferentes.

O piloto da DTC mantém a participação original dentro do sistema antigo

A Depository Trust Company oferece outra forma de localizar o controle. Em 15 de julho, sua controladora DTCC anunciou negociações em produção envolvendo representações tokenizadas de ativos mantidos na DTC. Mais de 30 empresas participaram. As conversões digitais rodaram em uma rede privada e em uma rede pública. A DTCC disse que a atividade preparou o caminho para um serviço de tokenização planejado para outubro.

Sob esse serviço, os participantes da DTC podem converter valores mobiliários elegíveis mantidos na DTC entre formas convencionais e tokenizadas e receber as representações digitais em carteiras aprovadas. Os ativos subjacentes não desaparecem da DTC porque um token é emitido. O token é uma nova representação dentro do arranjo de custódia e escrituração de valores mobiliários. Os registros de conta da DTC permanecem centrais para a estrutura.

Essa é uma escolha de controle. Se os livros oficiais da DTC determinam o interesse do participante, a blockchain é uma superfície de transferência integrada a esses livros. Regras para elegibilidade de carteira, reversões, ações corporativas e reconciliação ficam ao redor dela. O desenho exato pode diferir de um emissor que mantém seu arquivo mestre de acionistas diretamente onchain, embora ambos possam anunciar liquidação onchain. Um relatório da crypto.news sobre uma proposta de cadeia de custódia regulada descreve como o cliente final pode deter um direito enquanto o registro oficial ainda nomeia um nominee.

A eventual plataforma da NYSE poderia se conectar a arranjos de depositário existentes e a novos agentes de transferência digital de maneiras diferentes. Seu esboço de janeiro nomeia múltiplas blockchains para custódia e liquidação. Seu acordo com a Securitize de março descreve a emissão de valores mobiliários para emissores. O memorando com a Blockchain.com de 23 de setembro descreve a distribuição. Nenhum desses anúncios, tomado isoladamente, prova que toda ação disponível na eventual plataforma usará um modelo idêntico de registro e custódia.

Há uma razão para manter as opções abertas. Uma empresa que quer que seu agente emita um token como a própria ação tem uma tarefa diferente de um corretor que busca uma representação transferível de ações já mantidas na DTC. Uma começa no registro corporativo. A outra começa com uma posição de custódia existente. Cada uma pode produzir um ativo digital negociável, mas a reivindicação do investidor passa por mãos diferentes.

A declaração da SEC sobre valores mobiliários tokenizados diz que a tecnologia usada para registrar a posição não resolve, por si só, a caracterização jurídica. Para o comprador, essa é a regra útil. Antes de perguntar com que rapidez o token é liquidado, pergunte onde está a ação.

A nova isenção da SEC rege um tipo diferente de ambiente

Em 17 de setembro, a SEC emitiu o release nº 34-106402, uma isenção condicional de cinco anos para certos Ambientes de Valores Mobiliários Tokenizados, ou TSVs, usando formadores de mercado automatizados permissionados e pools de liquidez. Ela também concede alívio condicional quanto à definição de dealer a provedores de liquidez especificados. A ordem de 60 páginas da SEC é efetiva até 17 de setembro de 2031, sujeita a modificação.

A ordem não diz que todos os ambientes de valores mobiliários tokenizados estão agora isentos da regulação de bolsas. Um TSV deve atender às condições específicas da ordem. Ele deve verificar que cada ação elegível tokenizada do Sistema Nacional de Mercado confere aos detentores o mesmo interesse e os mesmos direitos de dividendo, voto e liquidação que uma ação tradicional da mesma classe. Ele não pode hospedar a emissão primária do valor mobiliário sob esta isenção. O acesso deve ser permissionado, enquanto os contratos inteligentes usados para o modelo devem ser públicos e auditáveis em um ledger sem permissão. A Crypto.news examinou anteriormente o teste de direitos dos detentores na ordem.

Para uma tokenização de terceiros não afiliada à empresa, o ambiente deve dar à empresa aviso por escrito e esperar pelo menos 30 dias corridos antes do início da negociação. Uma objeção tempestiva impede a negociação dessa ação tokenizada nesse TSV. A exigência não significa que todo produto vinculado a ações em qualquer lugar precise do consentimento do emissor. É uma condição desta isenção específica, que diz respeito a valores mobiliários que carregam direitos na ação subjacente.

O acordo da NYSE aponta para um ATS digital planejado, uma categoria de ambiente regulado nomeada pelos parceiros. A ordem de setembro da SEC descreve um modelo de TSV isento construído em torno de pools de liquidez automatizados. Nenhuma declaração pública no memorando de 23 de setembro diz que o arranjo entre a NYSE e a Blockchain.com se baseará nessa ordem. Tratar a isenção como a aprovação do acordo uniria dois registros diferentes sem evidência.

Essa separação é a descoberta central do recurso. As manchetes descrevem uma única chegada de ações onchain. Os documentos descrevem pelo menos três rotas: um ATS vinculado a uma exchange em desenvolvimento, uma isenção condicional para um determinado venue baseado em pool e direitos tokenizados respaldados pela DTC. Cada uma move uma reivindicação de capital através de um conjunto diferente de gatekeepers. Um comprador precisa da rota específica, não do rótulo guarda-chuva.

A ordem da SEC contém um requisito de divulgação incomumente claro. Um TSV isento não pode alegar ser registrado na SEC ou implicar que a agência o endossou. Seu aviso público deve declarar que o venue não está registrado como exchange. As proibições de fraude e manipulação da lei de valores mobiliários permanecem em vigor, mas o venue não adquire as obrigações completas de uma exchange registrada por ter permissão para operar sob uma isenção. Essa é uma distinção significativa para um comprador que avalia as salvaguardas associadas ao venue de negociação.

O limite é de 325 símbolos, mas o volume é o portão mais restrito

A SEC dividiu as ações elegíveis sob sua isenção de TSV em dois níveis. Um venue pode negociar no máximo 75 símbolos do Nível 1 e 250 símbolos do Nível 2. Somando-os, o máximo é de 325 símbolos diferentes por TSV, sujeito ao restante da ordem. O agregado não diz nada sobre quantas ações o futuro ATS da NYSE poderia listar, porque a NYSE não declarou que operará como um TSV isento.

Cada ação elegível também tem um limite atrelado à negociação no mercado convencional. Para o Nível 1, o volume médio diário de ações de um TSV não pode exceder 0,25% do volume médio diário de ações da ação subjacente no mês anterior. Para o Nível 2, o limite é de 2,5%. Os números na ordem da SEC são percentuais de ações negociadas, não percentuais das ações em circulação de uma empresa ou do valor de mercado.

Coloque ambas as porcentagens contra o mesmo exemplo de um milhão de ações negociadas por dia no mercado convencional. Um token de Nível 1 teria espaço para 2.500 ações de volume médio diário do TSV. Um token de Nível 2 teria espaço para 25.000. A diferença de dez vezes vem do tratamento por níveis da SEC, não de uma previsão de demanda dos investidores. Os limites reais se movem com o volume do mês anterior de cada ação, e os TSVs afiliados devem agregar sua atividade sob as condições da ordem.

Se um venue exceder o limite de uma ação após sua primeira ocorrência, ele deve parar de negociar essa ação tokenizada por três meses. Um venue pode parar antes para evitar violar o limite. A regra torna a isenção adequada para uma abertura monitorada de um mercado; não é uma promessa de que um pool isento possa absorver ordens globais ilimitadas 24 horas por dia. Em uma escala suficientemente grande, um venue bem-sucedido poderia atingir um teto embutido em sua permissão para operar.

A SEC explica por que impôs os limites. Os preços dos formadores de mercado automatizados dependem em parte das proporções de ativos dentro de um pool. Eles podem se afastar dos preços no mercado de ações convencional. Manter o pool pequeno em relação ao volume de negociação da ação subjacente visa limitar qualquer perturbação enquanto o regulador observa o modelo. O preço que um comprador vê às 2 da manhã pode ser real para esse pool, embora difira do último preço do mercado convencional. A própria ordem trata essa possibilidade como um problema de design de mercado.

Negociação 24 horas ainda precisa de um botão de desligar

A NYSE anunciou uma plataforma digital projetada para negociação 24 horas. Um relógio sem sino de fechamento não significa um mercado sem intervenção. Em sua ordem de TSV, a SEC exige que o venue isento pare de negociar uma ação tokenizada no mesmo momento em que a exchange de listagem primária interrompe ou suspende a negociação da ação subjacente. Os motivos incluem um circuit breaker de mercado amplo, notícias relevantes ou um problema de listagem. O venue deve informar seus usuários sobre a paralisação.

O botão de desligar revela quem governa o mercado de tokens nesse modelo. A decisão da exchange de listagem primária viaja para o venue onchain. Um valor mobiliário não se torna independente de seu emissor, regras de listagem e proteções do mercado nacional quando seu registro de negociação se move para uma blockchain. Como um ATS separado implementa seus próprios procedimentos de paralisação e reabertura será definido pelas regras que governam esse venue; a ordem de TSV não deve ser copiada para ele sem verificar seus registros.

Os horários levantam uma segunda questão. O anúncio de resultados, o calendário de dividendos e o processo de procuração da empresa subjacente permanecem atrelados ao direito corporativo e de valores mobiliários. Um pool onchain pode cotar um preço durante um fim de semana, mas seu acesso à descoberta de preços atualizada, formadores de mercado e à sessão ordinária da exchange variará por hora. O plano da NYSE prevê negociação contínua. Ele não mostrou quais spreads, profundidade ou proteções de preço um token específico terá em um domingo.

A execução também depende de quem fornece liquidez. A SEC permite que certas empresas que fornecem suas próprias ações tokenizadas a um pool isento se baseiem no alívio condicional para dealers. Seus incentivos de negociação e quaisquer acordos com a plataforma devem ser divulgados conforme a ordem. A empresa cujas ações são tokenizadas, a plataforma que controla o acesso e a firma que cotiza contra os clientes são atores separados. Chamar todo o arranjo de 'descentralizado' obscureceria esses papéis.

O controle do emissor e o acesso do investidor puxam em direções diferentes

A NYSE tem um argumento substancial para seu design. O testemunho de Martin em setembro diz que a empresa quer que o token e a ação convencional sejam o mesmo título em formas diferentes, com os mesmos direitos. A isenção da SEC exige separadamente direitos equivalentes e permite que as empresas impeçam a negociação de tokens de terceiros não afiliados sob ela. Um detentor pode preferir um caminho mais lento ou mais restrito que possa realmente entregar um voto e um dividendo em vez de um token que oferece apenas exposição ao preço.

O contra-argumento não é simplesmente que os emissores deveriam perder o controle. Parceiros de distribuição querem que investidores em mais países acessem títulos dos EUA por meio de uma interface que já usam. O executivo da Blockchain.com, Peter Smith, fez esse argumento de acesso no anúncio de 23 de setembro. Um requisito de aviso ao emissor, acesso permissionado e limites de volume poderiam reduzir o número de listagens ou compradores pela rota TSV isenta. A questão é quais restrições protegem os direitos de propriedade e quais refletem um design de mercado específico. A Crypto.news cobriu a disputa do veto do emissor antes de a ordem da SEC entrar em vigor.

Há evidências de que a distinção importa comercialmente. O acordo da NYSE discute seu público de distribuição global, enquanto sua plataforma prospectiva permanece sujeita a aprovações. O serviço de tokenização da DTCC começa com participantes da DTC e carteiras aprovadas, um ponto de entrada de cliente diferente. A ordem TSV da SEC permite uma cadeia pública para contratos inteligentes, mas ainda exige que a plataforma aprove os participantes. O acesso ao livro-razão público não dá a todos os detentores de carteira permissão para negociar ações dos EUA.

A SEC ouviu objeções de empresas de mercado estabelecidas sobre conceder alívio especial a plataformas fora do quadro tradicional de exchanges. Sua ordem responde com divulgações, registros, limites de negociação e um prazo de cinco anos. Defensores de um sistema financeiro aberto podem razoavelmente perguntar se esses limites estreitam demais o público. Emissores e investidores podem razoavelmente perguntar o que acontece com os direitos e a integridade do mercado se forem afrouxados. Os registros apoiam ambas as perguntas; eles ainda não medem o custo de qualquer escolha em um mercado de tokens de ações dos EUA ao vivo e em larga escala.

Uma observação poderia desafiar a preocupação de que a negociação onchain apenas adiciona guardiões. Se uma plataforma ao vivo mostrar registros de propriedade verificáveis, transferências confiáveis entre plataformas aprovadas, instruções de voto eficazes e custos totais mais baixos para os investidores, a tecnologia extra pode simplificar uma cadeia de intermediários. Uma segunda observação poderia desafiar a alegação de acesso: as contas podem ser numerosas enquanto os investidores aprovados e a negociação real permanecem pequenos. Ambos os testes exigem divulgações ao vivo, não linguagem de lançamento.

A questão do lançamento é quem pode corrigir uma transferência de ações

No ponto de uma transferência disputada, as promessas concorrentes da tokenização se tornam concretas. Um investidor pode ver uma transação final na blockchain enquanto um custodiante, agente de transferência ou arquivo mestre do emissor mostra um proprietário diferente. Uma ação corporativa equivocada pode creditar a carteira errada. Uma chave pode ser perdida. Uma conta sancionada pode precisar ser bloqueada. Os documentos que definem qual registro controla e quem pode alterá-lo decidem como tais casos são tratados.

Ações patrocinadas pelo emissor podem fazer da própria cadeia parte do arquivo mestre. Um token custodial pode fazer da cadeia um registro de direito vinculado a ações mantidas em outro lugar. A plataforma pretendida da NYSE pode suportar mais de um caminho de liquidação, enquanto a DTCC está desenvolvendo representações tokenizadas dentro de sua estrutura de custódia existente. O vínculo legal e técnico preciso deve ser documentado para cada produto disponibilizado. Não pode ser presumido a partir de um anúncio de parceria.

A ordem TSV da SEC exige que uma plataforma explique seu processo de tokenização, avalie o status legal e a integridade técnica de cada título e divulgue como verificou direitos equivalentes dos detentores. Ela exige informações sobre contratos inteligentes, funções onchain e offchain, regras de acesso, interrupções de negociação e negociação afiliada. Esses avisos tornariam possível testar uma plataforma contra suas alegações assim que uma operar sob a ordem. Eles não são prova de que a ATS proposta da NYSE usará o mesmo design.

O que acontece a seguir é verificável. A NYSE deve divulgar as aprovações e as regras operacionais de seu ATS digital antes que sua rota de distribuição proposta pela Blockchain.com possa ser avaliada como um mercado ativo. Os parceiros precisam nomear os títulos disponíveis, as jurisdições elegíveis e os interesses legais entregues aos usuários. O lançamento planejado do serviço da DTCC em outubro oferecerá outra visão de como as posições tokenizadas são mantidas em sincronia com as ações mantidas em custódia convencional. A SEC coletará comentários sobre sua isenção separada enquanto as plataformas a testam.

Para uma pessoa que compra uma ação tokenizada, a pergunta útil mais curta continua sendo a mais difícil: se a carteira, a plataforma e o registro de acionistas discordarem, qual entrada prevalece?

O que observar

Registros do ATS da NYSE: Procure as regras operacionais, os horários de negociação aprovados e o desenho de liquidação da plataforma digital nomeada no memorando de 23 de setembro.

Os primeiros termos das ações: Verifique se um token é a própria ação, um direito de custódia ou um contrato vinculado ao preço, e quem lida com votos e dividendos.

Elegibilidade em nível de país: Compare as 44 milhões de contas confirmadas da Blockchain.com com as jurisdições e usuários realmente autorizados a negociar títulos dos EUA.

Lançamento da DTC em outubro: Fique atento ao planejado serviço mais amplo de tokenização e aos detalhes da conversão entre posições convencionais e tokenizadas.

Avisos de TSV isentos: Acompanhe objeções de emissores, símbolos elegíveis, liquidez afiliada e quaisquer pausas de volume sob o comunicado da SEC nº 34-106402.

Perguntas frequentes