Zwolnienie SEC dla tokenizowanych akcji otwiera drogę dla Coinbase

SEC otworzyła pięcioletnią ścieżkę dla kwalifikujących się tokenizowanych akcji amerykańskich do obrotu za pośrednictwem autoryzowanych animatorów rynku, co skłoniło analityków Goldman Sachs i Citizens do wskazania Coinbase, Robinhood i Circle jako spółek, które mogą skorzystać, jeśli regulowany obrót akcjami onchain się rozszerzy.

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd powiedziała 17 września, że jej Wyłączenie Innowacyjne przyznaje tymczasową warunkową ulgę Tokenizowanym Platformom Papierów Wartościowych, czyli TSV, które wykorzystują pule płynności AMM do obrotu wtórnego tokenizowanymi akcjami Krajowego Systemu Rynkowego. Ramy wykluczają syntetyczne produkty akcyjne i wymagają, aby kwalifikujące się tokeny przekazywały takie same prawa jak równoważne tradycyjne akcje.

Zgodnie z zarządzeniem kwalifikujące się tokenizowane akcje muszą dawać posiadaczom taki sam udział w spółce, dywidendy, prawa głosu i prawa do likwidacji jak konwencjonalne akcje tej samej klasy. Oferty pierwotne nie mogą korzystać z wyłączenia, a papiery wartościowe oferowane i sprzedawane w ramach ramy muszą nadal spełniać wymogi rejestracji ustawy o papierach wartościowych lub kwalifikować się do innego wyłączenia.

Zewnętrzni tokenizatorzy podlegają wymogowi powiadomienia emitenta. TSV musi poinformować spółkę publiczną będącą emitentem bazowym przed notowaniem tokenizowanej wersji jej akcji przez niepowiązaną stronę trzecią, a następnie odczekać co najmniej 30 dni kalendarzowych. Jeśli emitent zgłosi sprzeciw w tym okresie, platforma nie może rozpocząć obrotu tokenem.

SEC nałożyła limity zarówno na liczbę akcji, jak i ich wolumen obrotu. Papiery wartościowe Tier 1, obejmujące akcje w S&P 500, Russell 1000 i niektóre powszechnie handlowane produkty giełdowe, są ograniczone do 75 symboli na TSV i 0,25% średniego dziennego wolumenu akcji z poprzedniego miesiąca. Tier 2 jest ograniczony do 250 symboli i 2,5% średniego dziennego wolumenu z poprzedniego miesiąca.

Powtarzające się naruszenie pułapu wolumenu akcji wymaga, aby platforma i powiązane TSV zaprzestały obrotu tą tokenizowaną akcją na trzy miesiące. SEC powiedziała, że limity mają na celu ograniczenie możliwych rozbieżności cenowych między tokenami handlowanymi na AMM a akcjami handlowanymi na konwencjonalnych rynkach.

Ramy wymagają, aby inteligentne kontrakty używane przez kwalifikujące się platformy były audytowalne i publiczne, działając na publicznych, nieautoryzowanych rozproszonych księgach. Dostęp do samego TSV musi pozostać autoryzowany. Platformy muszą wstrzymać obrót tokenami, gdy akcje bazowe są zawieszone na głównej giełdzie notowań.

Jakcrypto.news informowało o pięcioletnim wyłączeniu SEC, produkty syntetyczne oferujące jedynie ekspozycję cenową nie kwalifikują się. Późniejszy przegląd wymogu praw akcjonariuszy zauważył, że ramy SEC oddzielają tokeny niosące rzeczywiste prawa akcjonariuszy od produktów strukturyzowanych jako instrumenty pochodne lub roszczenia dłużne.

Coinbase ma już kilka elementów wymaganego modelu

Analitycy Goldman Sachs wskazali Coinbase jako potencjalnego beneficjenta, ponieważ spółka już obsługuje tokenizację, depozyt, stablecoiny i infrastrukturę blockchain, która mogłaby wspierać rynki akcji onchain. Międzynarodowe tokenizowane akcje Coinbase są zabezpieczone jeden do jednego przez rzeczywiste akcje przechowywane w regulowanym depozycie odizolowanym od upadłości.

Coinbase twierdzi, że posiadacze mają uprzywilejowane roszczenie beneficjenta do akcji bazowych, podczas gdy dywidendy i podziały akcji są uwzględniane poprzez mnożnik onchain. Pierwotne tworzenie i umarzanie są ograniczone do zatwierdzonych przez KYC partnerów instytucjonalnych i upoważnionych uczestników. Jego obecne produkty są oferowane na podstawie Regulation S i są niedostępne dla osób z USA.

Głosowanie pozostaje jednym z elementów wciąż będących w opracowaniu. Prezes Coinbase, Emilie Choi, powiedziała podczas konferencji Communacopia Goldman Sachs, że produkty te już mają prawa do dywidendy, a opcje głosowania są dodawane. Opisała wdrażanie tych praw jako zadanie technologiczne, a nie zmianę w podstawowej strukturze papierów wartościowych.

Tokeny akcji Coinbase na Base, firma rozpoczęła od produktów Apple, Nvidia, Meta i Alphabet, zanim rozszerzyła swoją ofertę. Tokeny wykorzystują standard B20 Coinbase i mogą być przenoszone do obsługiwanych aplikacji DeFi na Base.

Aktywność wykroczyła poza prosty handel spot. Dane Token Terminal przytoczone przez crypto.news w raporcie rynkowym dotyczącym tokenizowanych akcji na Base wykazały 730,9 mln USD wolumenu DEX w ciągu 30 dni do 12 września, z czego Aerodrome odpowiadał za 557,1 mln USD.

Następnie Morpho otworzyło rynki pożyczkowe dla pięciu tokenów akcji wyemitowanych przez Coinbase. Do 18 września użytkownicy zastawili 104 401 USD w tokenach akcji jako zabezpieczenie i pożyczyli 54 652 USD w USDC, zgodnie z relacją crypto.news o integracji Morpho.

Analiza Goldmana wskazuje na odrębny problem, jeśli Coinbase chce samodzielnie prowadzić amerykański TSV. Konwencjonalne giełdy Coinbase korzystają z centralnych ksiąg zleceń, podczas gdy nowe zwolnienie SEC obejmuje konkretnie pule płynności AMM. Goldman stwierdził, że Coinbase mógłby opracować infrastrukturę AMM lub kierować aktywność przez kwalifikujące się zdecentralizowane miejsca, w tym protokoły działające na Base.

Obecne tokeny Robinhood nie spełniają testu SEC

Robinhood wchodzi do amerykańskiej dyskusji z ugruntowanym zagranicznym biznesem tokenów akcji, ale jego istniejąca struktura prawna różni się od papierów wartościowych objętych zwolnieniem.

Zgłoszenie Robinhood do SEC za drugi kwartał stwierdza, że jego Tokeny Akcji są tokenizowanymi papierami dłużnymi wyemitowanymi przez Robinhood Assets (Jersey) Limited. Zapewniają one ekspozycję ekonomiczną na referencyjne papiery wartościowe, ale nie przyznają posiadaczom praw prawnych ani beneficjalnych w spółkach, których akcje stanowią podstawę produktów.

To rozróżnienie jest sprzeczne z wymogiem Zwolnienia Innowacyjnego, aby posiadacze tokenów otrzymywali takie same odsetki, dywidendy, prawa głosu i prawa do likwidacji jak tradycyjni akcjonariusze. Analitycy Goldmana stwierdzili zatem, że Robinhood musiałby opracować dalsze produkty, zanim zaoferuje produkt amerykański w ramach tych konkretnych ram.

Robinhood już wskazał, że jego projekt ewoluuje. CEO Vlad Tenev powiedział we wrześniu, że firma zamierza wprowadzić funkcje umorzenia akcji i głosowania, podczas gdy jej nowsze produkty akcji onchain mogą być przenoszone poza aplikację Robinhood i wchodzić w interakcje z inteligentnymi kontraktami DeFi.

Wcześniejszy model offshore firmy stał się częścią publicznego sporu z AMC Entertainment po tym, jak Robinhood wprowadził token powiązany z AMC bez zgody spółki. Spór Robinhood-AMC, posiadacze otrzymali ekspozycję ekonomiczną, ale nie bezpośrednie prawa akcjonariusza.

Tenev później argumentował, że zgoda emitenta powinna zależeć od tego, jakie prawa prawne tworzy token, a nie tylko od tego, czy zaangażowana jest technologia blockchain. Ostateczne zwolnienie SEC przyjmuje inne podejście proceduralne do tokenizacji przez niepowiązane strony trzecie, przyznając emitentowi bazowemu 30-dniowe okno na uniemożliwienie handlu jego akcjami na TSV.

Robinhood Chain daje firmie istniejącą infrastrukturę onchain do budowy. Robinhood uruchomił mainnet łańcucha w lipcu i otworzył tokeny akcji do użytku w inteligentnych kontraktach, w tym w pulach DeFi i aplikacjach stron trzecich.

Ekspozycja Circle wynika z rozliczeń i zabezpieczenia

Powiązanie Circle z zarządzeniem SEC jest pośrednie, ponieważ firma nie musi emitować tokenizowanych akcji, aby uczestniczyć w rynku opisywanym przez analityków.

Zarządzenie SEC zezwala tokenizowanej akcji NMS na handel w parze z inną tokenizowaną akcją, tokenizowanym funduszem rynku pieniężnego lub niebędącym papierem wartościowym aktywem kryptowalutowym, w tym kwalifikującym się stablecoinem płatniczym. Tworzy to regulacyjną ścieżkę dla stablecoinów, aby służyły jako druga strona kwalifikujących się pul AMM.

Analitycy Goldman Sachs i Citizens wskazali USDC jako możliwe aktywo rozliczeniowe i zabezpieczające, jeśli aktywność w zakresie tokenizowanych akcji wzrośnie. Circle już promuje USDC jako infrastrukturę rozliczeniową dla tokenizowanych aktywów. Na przykład na Cronos Circle twierdzi, że USDC służy jako warstwa rozliczeniowa w dolarach dla aplikacji zaprojektowanej do obsługi tokenizowanych akcji, kryptowalut i rynków predykcyjnych.

Praca instytucjonalna Circle rozciąga się na infrastrukturę tokenizacji poprzez Arc. W aktualizacji za drugi kwartał podano, że BlackRock, BNY, DTCC i Standard Chartered opracowywały lub analizowały integracje obejmujące rozliczanie tokenizowanych aktywów, usługi powiernicze, dostęp do stablecoinów, rynki walutowe i rynki repo. DTCC planuje umożliwić tokenizację aktywów przechowywanych w DTC na Arc.

Istniejąca aktywność na Base dostarcza wczesnego przykładu interakcji tokenów akcji z USDC. Rynki tokenizowanych akcji Coinbase należące do Morpho wykorzystują USDC do pożyczania, choć ich obecna skala pozostaje niewielka w porównaniu z konwencjonalnymi rynkami papierów wartościowych w USA.

Limity obrotu ograniczają początkowe wyzwanie dla tradycyjnych giełd

Goldman nie oczekuje, aby pierwsza faza wyłączenia odebrała znaczący wolumen obrotu Nasdaq lub Intercontinental Exchange, właścicielowi NYSE. Bank wskazał limity wolumenu SEC, limity symboli, sprzeciwy emitentów i strukturę rynku AMM jako ograniczenia eksperymentu.

Sama SEC przyznaje, że wycena AMM może odbiegać od konwencjonalnych rynków akcji, ponieważ ceny w puli generalnie zależą od stosunku aktywów zdeponowanych w puli płynności. Jej limity wolumenu zostały zaprojektowane częściowo po to, aby ograniczyć potencjalne zakłócenia cen, podczas gdy regulatorzy gromadzą dane operacyjne.

Tradycyjna infrastruktura rynkowa podąża odrębną ścieżką tokenizacji. DTCC poinformowało w maju, że usługa tokenizacji DTC rozpocznie się od ograniczonych transakcji produkcyjnych w lipcu, przed planowanym uruchomieniem w październiku 2026 r., po pracach z ponad 50 firmami finansowymi. Uczestnicy to m.in. Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America oraz kilka głównych firm handlowych i powierniczych.

Ścieżka TSV ma własny okres oczekiwania, zanim kwalifikujący się podmiot będzie mógł działać. SEC wymaga, aby potencjalny TSV opublikował szczegółowe publiczne ogłoszenie co najmniej 30 dni kalendarzowych przed rozpoczęciem działalności i powiadomił Komisję w ciągu jednego dnia roboczego od jego publikacji.

Opinie publiczne pozostają otwarte. Strona komentarzy SEC obecnie nie podaje daty zamknięcia naboru komentarzy do sprawy nr 4-927, podczas gdy przewodniczący Paul Atkins określił wyłączenie jako tymczasowy pomost, który ma dostarczyć informacji do późniejszego stanowienia przepisów.

Najczęściej zadawane pytania