Ten artykuł został opracowany i zorganizowany przez BlockWeeks
Od momentu uruchomienia 11 stycznia 2024 r. do 15 czerwca, bitcoinowe ETF-y spot zgromadziły napływy netto w wysokości 15,1 miliarda dolarów. Obecnie dziewięciu emitentów ściga się, aby uruchomić 10 spotowych ETF-ów Ethereum w Stanach Zjednoczonych. Po zatwierdzeniu wszystkich wniosków 19b-4 w dniu 23 maja, SEC ma pozwolić tym produktom na oficjalne notowanie i handel w lipcu 2024 r. W swoim najnowszym raporcie badawczym Galaxy Research, odnosząc się do wyników bitcoinowych ETF-ów spot, oszacował skalę popytu, jaki mogą przyciągnąć spotowe ETF-y Ethereum po notowaniu.
Bitcoin ETF Wyniki: Popyt znacznie przewyższył oczekiwania
Bitcoinowe ETF-y spot są notowane od niespełna 6 miesięcy, co może służyć jako podstawa odniesienia do oceny reakcji rynku na spotowe ETF-y Ethereum. Główne obserwacje są następujące:
- Napływy kapitału nadal przewyższają oczekiwania. Na dzień 15 czerwca amerykańskie bitcoinowe ETF-y spot zgromadziły od momentu uruchomienia napływy netto przekraczające 15 miliardów dolarów, ze średnim dziennym napływem netto wynoszącym około 136 milionów dolarów. Te ETF-y łącznie posiadają około 870 000 BTC, co stanowi 4,4% obecnej podaży BTC. Przy około 66 000 dolarów za BTC, aktywa pod zarządzaniem wszystkich amerykańskich ETF-ów spot wynoszą około 58 miliardów dolarów (uwaga: przed uruchomieniem ETF, GBTC posiadał około 619 000 BTC).
- Napływy do ETF-ów są częścią czynnika napędzającego wzrost BTC. Analiza regresji tygodniowych zmian ceny BTC względem tygodniowych napływów netto do ETF-ów daje r-kwadrat 0,55, co wskazuje na wysoką korelację między nimi. Co ciekawe, zmiany cen wydają się być bardziej wyprzedzającym wskaźnikiem przepływów funduszy, a nie odwrotnie.
- Presja sprzedażowa GBTC jest obciążeniem dla ogólnych napływów do ETF-ów. Od czasu konwersji trustu na ETF, GBTC doświadczył znacznych odpływów w pierwszych kilku miesiącach, a dzienne odpływy osiągnęły szczyt 642 milionów dolarów 18 marca. Odpływy od tego czasu spowolniły, a GBTC zaczął nawet odnotowywać kilka dni z napływem netto począwszy od maja (przed pierwszym napływem netto 3 maja, przez 78 kolejnych dni występowały odpływy netto). Na dzień 15 czerwca BTC posiadany przez GBTC spadł z 619 000 do 278 000 (-55%).
- Popyt jest głównie napędzany przez inwestorów detalicznych, podczas gdy popyt instytucjonalny rośnie. Zgłoszenia 13F pokazują, że na dzień 31 marca 2024 r. ponad 900 amerykańskich instytucji inwestycyjnych posiadało bitcoinowe ETF-y, o wartości około 11 miliardów dolarów, co stanowi około 20% całkowitych zasobów bitcoinowych ETF-ów, wskazując, że większość popytu pochodzi od inwestorów detalicznych. Podkreśla to rosnące przecięcie się ETF-ów i strategii handlu kryptowalutami wśród szerokiego grona uczestników rynku. Poprzedni raport przewidywał napływy w pierwszym roku w wysokości 14 miliardów dolarów dla bitcoinowych ETF-ów w oparciu o wejście platform zarządzania majątkiem, ale bitcoinowe ETF-y odnotowały znaczne napływy, zanim te platformy naprawdę się pojawiły. Dlatego należy zachować ostrożność przy przewidywaniu, że popyt na Ethereum ETF może rozczarować.
Prognoza napływów do Ethereum ETF: 30% bitcoinowych, około 5 miliardów dolarów
Podobnie jak w przypadku bitcoinowych ETF-ów, uważamy, że głównym nowym rynkiem adresowalnym są niezależni doradcy inwestycyjni, a także doradcy powiązani z bankami lub brokerami-dealerami. Oczekujemy, że w pierwszych 5 miesiącach po notowaniu napływy netto do ETF-ów ETH osiągną 20%-50% napływów netto do ETF-ów BTC, z docelowym wskaźnikiem 30%, co implikuje około 1 miliarda dolarów napływów netto miesięcznie, czyli około 5 miliardów dolarów łącznie w ciągu 5 miesięcy.
Ogólnie uważamy, że ETHUSD jest bardziej wrażliwy na napływy do ETF-ów niż BTC, ponieważ znaczna część całkowitej podaży ETH jest zablokowana w stakingu, mostach międzyłańcuchowych i inteligentnych kontraktach, podczas gdy ilość ETH pozostająca na scentralizowanych giełdach jest stosunkowo niewielka.
Różnice strukturalne: Brak zysku ze stakingu i odpływy z ETHE
Różnice strukturalne i rynkowe między bitcoinowymi i Ethereum ETF-ami wpłyną na przepływy funduszy, przy czym dwie są szczególnie krytyczne.
Po pierwsze, brak zysku z stakingu może ograniczyć popyt na spotowe ETF-y Ethereum. Niestakowane ETH ma koszty alternatywne, w tym: nagrody inflacyjne wypłacane walidatorom (które są również negatywnym efektem rozwodnienia), opłaty priorytetowe wypłacane walidatorom oraz przychody z MEV wypłacane walidatorom przez relayery. Korzystając z danych po Merge (po 15 września 2022 r.) do 15 czerwca 2024 r., roczny koszt alternatywny dla posiadaczy spotowego ETH wynikający z rezygnacji z nagród za staking wynosi około 5,6 punktu procentowego (lub 4,4 punktu procentowego, korzystając z danych od początku roku), co nie jest małą różnicą. Sprawi to, że spotowe ETF-y ETH będą mniej atrakcyjne dla potencjalnych nabywców. Warto zauważyć, że ETP oferowane poza Stanami Zjednoczonymi (takie jak w Kanadzie) mogą zapewnić posiadaczom dodatkowe zyski poprzez staking.
Po drugie, ETHE Grayscale prawdopodobnie będzie hamować napływy do ETF-ów Ethereum. Podobnie jak trust GBTC doświadczył znacznych odpływów po konwersji na ETF, konwersja ETHE na ETF również doprowadzi do odpływu kapitału. Zakładając, że tempo odpływu ETHE odpowiada pierwszemu 150 dniom GBTC (tj. 54,2% udziałów trustu jest umarzanych), szacujemy odpływy ETHE na około 319 000 ETH miesięcznie, co odpowiada około 1,1 miliarda dolarów przy ówczesnej cenie około 3400 dolarów, ze średnimi dziennymi odpływami około 36 milionów dolarów. Należy zauważyć, że akcje posiadane przez te trusty stanowią odpowiednio 3,2% podaży BTC i 2,4% podaży ETH, co oznacza, że presja na ceny ETH wynikająca z konwersji ETHE będzie stosunkowo mniejsza niż w przypadku konwersji GBTC. Ponadto, w przeciwieństwie do GBTC, ETHE nie będzie narażony na przymusową sprzedaż z powodu bankructw (takich jak 3AC, Genesis itp.).
Przepływ wartości: Niestakowani posiadacze vs walidatorzy stakingowi
Ogólnie rzecz biorąc, zmiany w podaży ETH pochodzą z nowej emisji (wypłacanej walidatorom) i spalonych opłat podstawowych. Od czasu uruchomienia aktualizacji Shanghai (tj. „Merge”) we wrześniu 2022 r., ilość spalonych tokenów przekroczyła inflacyjny wpływ nowej emisji, zmniejszając netto podaż ETH o 0,20%. Jeśli emitentom zabroni się stakingu ETH w ETF-ach, takie ETF-y będą odzwierciedlać znaczny koszt alternatywny w postaci utraconych dochodów walidatorów i rozwodnienia. Z perspektywy przepływu wartości:
- Opłata podstawowa w opłatach transakcyjnych użytkowników jest spalana, zmniejszając podaż, a zarówno niestakowani, jak i stakowani posiadacze ETH korzystają w równym stopniu.
- Opłata priorytetowa w opłatach transakcyjnych użytkowników jest pobierana przez walidatorów i nie ma wpływu na niestakowanych posiadaczy ETH.
- Płatności MEV są wypłacane przez wyszukiwaczy budowniczym bloków, a następnie redystrybuowane do walidatorów poprzez MEV Boost. Podobnie jak opłaty priorytetowe, zapewniają dochód walidatorom stakingowym i nie mają wpływu na niestakowanych posiadaczy ETH.
- Nowa emisja nagród blokowych ma efekt rozwadniający dla wszystkich posiadaczy ETH; ale dla walidatorów stakingowych nowa emisja stanowi kolejne źródło dochodu, a jej zyski są wystarczające, aby pokryć rozwodnienie spowodowane nową emisją.
Wniosek: Ogólnie pozytywne dla adopcji Ethereum
Uważamy, że potencjalne uruchomienie spotowych ETF-ów Ethereum będzie miało ogólnie pozytywny wpływ na adopcję Ethereum i szerszy rynek kryptowalut, głównie z dwóch powodów: po pierwsze, zwiększenie dostępności dla różnych grup majątkowych, a po drugie, uzyskanie szerszej akceptacji poprzez formalne uznanie przez regulatorów i zaufane marki usług finansowych. ETF-y mogą zwiększyć zasięg wśród detalistów i instytucji, poszerzyć dystrybucję poprzez więcej kanałów inwestycyjnych oraz wspierać wykorzystanie Ethereum w większej liczbie strategii inwestycyjnych w portfelach. Ponadto głębsze zrozumienie Ethereum przez profesjonalistów finansowych idealnie przyspieszy inwestycje w tę technologię i jej adopcję.
Raport podnosi również kilka nierozwiązanych pytań: Czy subskrypcje ETF-ów będą musiały być w gotówce czy w naturze? Czy będą produkty ograniczone tylko do BTC, tylko do ETH i mieszanka obu? Kiedy (jeśli w ogóle) można dodać staking? Czy brak nagród za staking wpłynie na adopcję spotowych ETF-ów Ethereum? Biorąc pod uwagę brak alternatywnych produktów inwestycyjnych, czy popyt inwestycyjny na ekspozycję na DeFi, tokenizację, NFT i inne aplikacje związane z kryptowalutami spowoduje, że adopcja ETF-ów Ethereum przewyższy adopcję Bitcoin? Jaki jest potencjalny wpływ na inne altcoiny? Po Ethereum, czy bardziej prawdopodobne jest zatwierdzenie innych ETF-ów altcoinowych?
