Autor: Xiaobing
Ethena ogłosiła 25 września, że rozpoczyna włączanie tokenizowanych akcji amerykańskich do strategii transakcji bazowych USDe, a Binance jest pierwszą platformą wykonawczą, przy czym alokacja zaczyna się od dziś.
Założyciel Guy Young powiedział: „To najważniejsze rozszerzenie mechanizmu finansowania USDe od czasu jego powstania.”
Wcześniej transakcje bazowe Ethena mogły być prowadzone wyłącznie na rynku kryptowalutowych kontraktów wieczystych, polegając na posiadaniu spot BTC/ETH i zajmowaniu krótkiej pozycji w odpowiednich kontraktach wieczystych w celu zarabiania na stopie finansowania. Sufit skali tego rynku to całkowita kapitalizacja rynku kryptowalut, około 2,5 biliona dolarów.
Skala rynku akcji to ponad 150 bilionów dolarów.
Transakcje bazowe od kryptowalut do akcji: ta sama logika, inne ak aktywa bazowe
Najpierw wyjaśnijmy mechanizm tej strategii.
USDe od Ethena (obecna podaż około 4,9 miliarda dolarów) to syntetyczny dolar, którego źródłem zysku są „transakcje bazowe”, polegające na jednoczesnym posiadaniu długiej pozycji spot i krótkiej pozycji w kontraktach wieczystych, gdzie wahania cen obu pozycji wzajemnie się hedgingują (neutralność delta), a Ethena zarabia na stopie finansowania (funding rate) płaconej przez pozycje długie pozycjom krótkim na rynku kontraktów wieczystych.
Wersja kryptowalutowa: posiadanie spot BTC + krótka pozycja w kontraktach wieczystych BTC = zarabianie na kryptowalutowej stopie finansowania.
Wersja akcyjna: posiadanie bStocks (tokenizowanych akcji amerykańskich Binance) + krótka pozycja w kontraktach wieczystych na akcje Binance = zarabianie na stopie finansowania akcji.
Struktura jest identyczna, zmienia się jedynie aktywo bazowe z kryptowalut na akcje.
Dlaczego teraz rozszerzenie na akcje?
Podsumowując: kryptowalutowe stopy finansowania się kurczą.
Gdy popyt na dźwignię na rynku kryptowalut jest wysoki, stopa finansowania może sięgać nawet 20% w ujęciu rocznym lub więcej, a rentowność Ethena również rośnie. Jednak w fazie konsolidacji lub spadków na rynku stopa finansowania może się skompresować, a nawet stać się ujemna, co oznacza, że pozycje krótkie muszą płacić pozycjom długim.
Środowisko kryptowalutowych stóp finansowania w 2026 roku jest wyraźnie mniej korzystne niż w 2024 roku. USDe potrzebuje nowych źródeł zysku, aby utrzymać atrakcyjność dla deponentów.
Kontrakty wieczyste na akcje Binance oferują alternatywną opcję. Według danych dostarczonych przez Ethena, otwarte pozycje w kontraktach wieczystych na akcje Binance przekroczyły 2,9 miliarda dolarów, a miesięczna stopa wzrostu złożonego w 2026 roku osiągnęła 105%. W ciągu ostatnich sześciu miesięcy średnia roczna stopa zwrotu z baz akcyjnych wynosiła około 3,56%.
Co ważniejsze, sufit skali. Całkowita wartość otwartych pozycji na rynku kryptowalutowych kontraktów wieczystych wynosi około 15 miliardów dolarów, podczas gdy globalny rynek akcji przekracza 150 bilionów dolarów. Nawet jeśli tylko jedna dziesięciotysięczna część skali rynku akcji trafi do łańcuchowych kontraktów wieczystych, pojemność dostępna dla Ethena do prowadzenia strategii bazowych znacznie przewyższy obecny rynek kryptowalut.
Ryzyka, na które należy uważać
Przeniesienie tej samej strategii na akcje wiąże się z kilkoma kluczowymi różnicami w strukturze ryzyka w porównaniu z wersją kryptowalutową.
Ryzyko kontrahenta związane z bStocks. bStocks są emitowane przez BTech Holdings Limited i zapewniają ekspozycję ekonomiczną na bazowe akcje amerykańskie, ale posiadacze nie mają praw głosu ani nie posiadają bezpośrednio samych akcji. Raport Unchained wskazuje, że doradca ds. ryzyka Ethena oznaczył już pewien problem: bStocks stanowią prawnie niezabezpieczoną ekspozycję (unsecured exposure) na podmiot powiązany z Binance, a ryzyko to nie zostało złagodzone przed podpisaniem aneksu (side letter).
Luka weekendowa i związana z zawieszeniem obrotu. Akcje amerykańskie nie są notowane w weekendy, ale kontrakty wieczyste mogą nadal być kwotowane. Oznacza to, że między zamknięciem w piątek a otwarciem w poniedziałek może pojawić się luka w hedżingu, przy czym strona spot jest zablokowana na cenie z piątku, a strona kontraktów wieczystych nadal się waha. Jeśli w weekend wystąpią ważne wydarzenia (wojna, skandal korporacyjny, wstrząs makroekonomiczny), cena spot może w poniedziałek otworzyć się z luką, a pozycja hedżingowa może natychmiast się zdezbalansować. Rynek kryptowalut działa 24/7 i nie ma tego problemu.
Stopa finansowania może stać się ujemna. Podobnie jak w przypadku kryptowalutowych kontraktów wieczystych, stopa finansowania kontraktów wieczystych na akcje zależy od proporcji pozycji długich do krótkich. Jeśli pozycji krótkich jest zbyt wiele (np. napływ dużej liczby traderów strategii bazowych), stopa ulegnie kompresji, a nawet stanie się opłatą płaconą przez pozycje krótkie na rzecz pozycji długich. W takim przypadku Ethena poniesie straty zamiast zysków. Średnia roczna wynosząca 3,56% wygląda stabilnie, ale są to dane z backtestu i nie gwarantują przyszłości.
Koncentracja na Binance. Obecnie strategia bazowa Ethena na akcje jest realizowana tylko na jednej platformie – Binance. Oznacza to, że Binance jest jednocześnie podmiotem powiązanym z emitentem bStocks, platformą handlu kontraktami wieczystymi oraz podmiotem ponoszącym ryzyko kontrahenta. Cały łańcuch zależy od Binance, a ta koncentracja w wersji kryptowalutowej jest rozproszona poprzez wiele giełd, ale w wersji akcyjnej nie jest to jeszcze możliwe.
Szerszy obraz
Dla deponentów USDe bazy akcyjne stanowią dywersyfikację źródeł zysku. Gdy kryptowalutowe stopy finansowania są niskie, bazy akcyjne mogą zapewnić alternatywny zysk, zmniejszając zmienność rentowności USDe i zależność od cykli rynku kryptowalut.
To, co robi Ethena, patrząc na tegoroczną matrycę informacyjną, wskazuje na większy trend.
SEC właśnie przyznała tokenizowanym akcjom pięcioletnie „zwolnienie innowacyjne”, Ondo wprowadziło oparte na strategii BlackRock tokeny portfelowe on-chain, a Galaxy umieściło sUSDS w bilansie spółki publicznej.
Teraz Ethena podłączyła tokenizowane akcje do protokołu syntetycznego dolara o wartości 4,9 miliarda dolarów jako kluczowy nowy komponent swojego mechanizmu zysku.
Każdy z tych elementów robi to samo: sprawia, że granice aktywów między finansami on-chain a tradycyjnymi finansami stają się coraz bardziej rozmyte.
Gdy zysk syntetycznego dolara może pochodzić ze stopy finansowania kontraktów wieczystych na akcje Apple i Nvidii, linia podziału między słowami „DeFi” i „TradFi” staje się coraz bardziej bez znaczenia.
