Napisane przez: Liu Honglin
Gdyby kilka lat temu ktoś powiedział, że w przyszłości będzie można kupować akcje Apple, Tesli i Nvidii na blockchainie, pierwszą reakcją większości ludzi byłoby prawdopodobnie: czy to nie jest po prostu zamiana akcji w token? Nawet wiele osób z branży kryptowalutowej posunęłoby się dalej w wyobraźni: skoro staje się to tokenem, czy to oznacza, że w przyszłości nie będzie potrzeby brokerów, giełd, instytucji rozliczeniowych, a z portfelem będzie można handlować akcjami amerykańskimi swobodnie na całym świecie 24/7, tak jak handluje się USDT?
Ta wyobraźnia w połowie staje się rzeczywistością, podczas gdy druga połowa może być całkowicie błędna.
W 2026 roku na amerykańskim rynku kapitałowym dzieje się coś bardzo godnego uwagi. 18 marca amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) oficjalnie zatwierdziła zmianę zasad handlu Nasdaq, zezwalając na handel kwalifikującymi się papierami wartościowymi na Nasdaq w formie tokenizowanej.
Do 17 września SEC wprowadziła dalej „zwolnienie innowacyjne”, zezwalając kwalifikującym się platformom handlu tokenizowanymi papierami wartościowymi, pod pewnymi warunkami, na korzystanie z blockchaina, automatycznych animatorów rynku i puli płynności do handlu tokenizowanymi akcjami amerykańskimi.
Jeśli spojrzeć na te dwie rzeczy razem, ich znaczenie wykracza daleko poza „USA zezwalają na tokenizację akcji”. To, czego USA naprawdę zaczynają teraz próbować, to większa kwestia: czy Wall Street można umieścić na blockchainie.
Oczywiście „umieszczenie” tutaj nie oznacza zamknięcia Nowojorskiej Giełdy Papierów Wartościowych, ani likwidacji SEC, ani tego, że w przyszłości każdy będzie mógł anonimowo otworzyć portfel i spekulować akcjami amerykańskimi. Wręcz przeciwnie, to, czego próbują USA, może być bardziej złożone i bardziej realistyczne: zachowanie prawa papierów wartościowych, spółek giełdowych, praw akcjonariuszy i systemu regulacyjnego, który działa od ponad stu lat, przy jednoczesnym stopniowym przenoszeniu części technologii bazowej wspierającej ten system z tradycyjnych baz danych na blockchain.
Jeśli ten eksperyment ostatecznie się powiedzie, to tym, co blockchain naprawdę zmieni, może nie być „jak wyglądają akcje”, ale całe zaplecze rynku kapitałowego.
Co dokładnie oznacza umieszczenie akcji na łańcuchu?
Dziś wiele osób mówi o RWA, czyli tokenizacji aktywów ze świata rzeczywistego, a najłatwiej pomylić się co do tego: czy token to faktycznie ta jedna akcja?
To pytanie jest bardzo ważne, ponieważ na powierzchni wszyscy nazywają je „tokenizowanymi akcjami”, ale w rzeczywistości relacje prawne za nimi mogą być całkowicie różne.
28 stycznia 2026 roku Dział Finansów Korporacyjnych, Dział Zarządzania Inwestycjami i Dział Handlu i Rynków SEC wydały oświadczenie personelu, dzieląc tokenizację papierów wartościowych z grubsza na dwie kategorie: tokenizację przez emitenta lub instytucję działającą w imieniu emitenta oraz tokenizację przez stronę trzecią niezwiązaną z emitentem. Jest to interpretacja personelu dotycząca różnych struktur, a nie przepustka wydana dla wszystkich tokenów akcji.
Te dwie rzeczy wyglądają bardzo podobnie, ale ich znaczenie prawne jest całkowicie różne.
Weźmy akcje Apple jako przykład. Jeśli emitent lub jego agent połączy blockchain z formalnym systemem rejestracji posiadaczy papierów wartościowych, wówczas transfer tokenów może odpowiadać transferowi praw do papierów wartościowych. Jednak udział emitenta nie oznacza, że ostateczna rejestracja musi koniecznie nastąpić na łańcuchu: innym podejściem jest wykorzystanie transferów na łańcuchu do powiadomienia emitenta, a następnie aktualizacja rejestru akcjonariuszy poza łańcuchem. Aby ustalić, co inwestorzy faktycznie posiadają, należy spojrzeć na to, jak token łączy się z prawnymi zapisami rejestracyjnymi.
Drugi model jest znacznie bardziej złożony. Platforma może najpierw kupić jedną akcję Apple i umieścić ją u depozytariusza, a następnie osobno wyemitować dla ciebie token akcji Apple; może pójść jeszcze dalej, a platforma wcale nie daje ci własności tej akcji, lecz jedynie podpisuje z tobą kontrakt pochodny, zgadzając się, że jeśli Apple wzrośnie o 10%, twój token również wzrośnie o 10%.
Te trzy rzeczy mogą wszystkie pojawić się na ekranie telefonu jako „AAPL”, ale prawnie są to całkowicie różne aktywa: jedno może być prawdziwą akcją, jedno może być uprawnieniem do papierów wartościowych zabezpieczonym akcją, a inne może być jedynie kontraktem śledzącym cenę akcji Apple.
To jest właśnie najważniejszy punkt wyjścia do zrozumienia dzisiejszej zmiany. W przyszłości, gdy zobaczymy jakikolwiek tak zwany „token akcji”, pierwszym pytaniem nie powinno być, na jakim łańcuchu się znajduje, lecz: jakie dokładnie prawa prawne stoją za tym tokenem?
Zasady Nasdaq zatwierdzone przez SEC w marcu koncentrują się wokół pilotażu tokenizacji amerykańskiej Depository Trust Company (DTC). Kwalifikujące się papiery wartościowe mogą być przedmiotem obrotu w formie tradycyjnej lub w formie tokenizowanej; obie formy muszą być wymienne, używać tego samego symbolu giełdowego i kodu identyfikacyjnego papierów wartościowych, przyznawać te same prawa i wchodzić do tej samej księgi zleceń, zgodnie z tym samym priorytetem dopasowania. Konkretne kwalifikujące się papiery wartościowe, uczestnicy i metody rozliczenia pozostają przedmiotem warunków pilotażu.
Załóżmy, że kupujesz jedną akcję Nvidii spełniającą warunki pilotażu i wybierasz rozliczenie tokenizowane; nie jest to kupno innego rodzaju „monety NVDA”. Zasady mają na celu zachowanie tożsamości ekonomicznej tego samego papieru wartościowego, pozwalając inwestorom wybrać różne formy posiadania i rejestracji. Nie oznacza to również, że wszystkie produkty śledzące NVDA on-chain automatycznie stają się równoważne tej jednej akcji.
Nasdaq wręcz wyraźnie wymaga, aby tokenizowane papiery wartościowe były zamienne z tradycyjnymi formami papierów wartościowych i przyznawały inwestorom te same prawa i przywileje. Jeśli więc trzeba użyć prostego porównania, Nasdaq nie wymyśla akcji na nowo, lecz próbuje zmienić bazę danych dla akcji.
W przeszłości rejestracja akcji odbywała się w warstwach ksiąg u brokerów, depozytariuszy i systemów rozliczeniowych. Teraz USA zaczynają badać: czy część tych ksiąg można przenieść na blockchain?
To także dlatego uważam, że proste rozumienie tego jako „RWA znowu jest gorące” w rzeczywistości nie docenia jego znaczenia.
Jaka jest różnica między tym a Binance, Robinhood i Ondo?
Z perspektywy zwykłych użytkowników łatwo mieć pytanie: Nasdaq, Binance, Robinhood i Ondo mówią o tokenizacji akcji, więc jaka dokładnie jest między nimi różnica? Tutaj najpierw trzeba rozróżnić role: to, o czym mówi Nasdaq, dotyczy miejsca obrotu i zasad rynkowych; w przypadku konkretnych produktów trzeba dalej patrzeć, kto emituje, kto przechowuje, kto zapewnia punkt wejścia do obrotu i jakie prawa ostatecznie uzyskują inwestorzy.
Odpowiedź jest właściwie wciąż tym samym zdaniem co wcześniej: nie patrz na nazwę tokena, patrz na strukturę prawną stojącą za tokenem.
Najpierw spójrzmy na Classic Stock Tokens Robinhood w jego europejskiej działalności. Zgodnie z jego oficjalnym opisem produktu, produkty te są kontraktami pochodnymi między użytkownikiem a Robinhood, które śledzą cenę akcji lub produktu giełdowego, nie przyznają bezpośrednio praw do aktywów bazowych i dlatego nie dają prawa głosu akcjonariusza. Mowa tu o tym konkretnym produkcie i nie można generalizować o produktach pod tą samą marką w innych jurysdykcjach lub o innych strukturach.
Zatem kupno jednego z tych tokenów akcji Robinhood pod względem prawnym nie jest tym samym co prawdziwe kupno jednej akcji Apple na amerykańskim rachunku brokerskim.
Następnie spójrzmy na bStocks, dla których Binance zapewnia punkt wejścia do obrotu. Ich emitentem jest BTech Holdings Limited, podmiot powiązany z grupą Binance. Zgodnie z oficjalnym ujawnieniem, każda jednostka produktu jest wspierana 1:1 przez aktywa bazowe będące w posiadaniu regulowanego depozytariusza, ale same bStocks nie są akcjami spółki giełdowej będącej aktywem bazowym, ani nie czynią posiadaczy bezpośrednimi akcjonariuszami tej spółki. Czy można je wymienić na akcje i jak obsługiwane są dywidendy oraz działania korporacyjne, trzeba dalej badać w dokumentach emisyjnych i zasadach platformy; zabezpieczenie aktywów i bezpośrednie posiadanie akcji to wciąż dwie różne rzeczy.
Sprawa w USA ogłoszona przez Ondo i Broadridge w lipcu dotyczy tokenizowanych papierów wartościowych w depozycie dla akcji Micron i ETF IVV BlackRocka, a także funkcji zarządczych, takich jak komunikacja z akcjonariuszami i głosowanie. Pokazuje to, że struktury z udziałem stron trzecich mogą również łączyć się z tradycyjnymi prawami do papierów wartościowych, ale nie można z tego wnioskować, że wszystkie tokeny akcji stron trzecich przyznają te same prawa.
Dlatego porównując te produkty, nie można patrzeć tylko na to, czy na ekranie widnieje AAPL. Ekspozycja cenowa, prawa do papierów wartościowych w depozycie i tokenizowana forma rejestracji tego samego papieru wartościowego różnią się pod względem roszczeń, warunków przenoszenia i ponoszonego ryzyka. Marka punktu wejścia do obrotu również nie może zastąpić weryfikacji emitenta i ustaleń dotyczących depozytu.
Dla inwestorów najbardziej praktycznym pytaniem jest: jeśli platforma lub emitent zbankrutuje, komu i jakich praw możesz dochodzić? Czy żądać dostarczenia aktywów bazowych, zwrotu wyodrębnionych aktywów w depozycie, czy możesz jedynie zgłosić roszczenie na podstawie umowy? Odpowiedź zależy od konkretnych dokumentów prawnych, wyodrębnienia aktywów i właściwego prawa. Dla instytucji budujących produkty i prawników Web3 te ustalenia muszą być jasno wyjaśnione przed uruchomieniem i nie można pozostawiać ich do wyjaśnienia po tym, jak coś pójdzie nie tak.
Od handlu do rozliczenia – jak przenosi się back office Wall Street?
Kiedy zwykle patrzymy na giełdę, najłatwiej dostrzegamy interfejs handlowy: ile kosztuje Apple, ile Nvidia, klikamy kup, a transakcja zostaje zrealizowana. Dlatego łatwo sądzimy, że najbardziej kluczową rzeczą w systemie handlu akcjami jest „dopasowanie”.
Ale w rzeczywistości, po wykonaniu transakcji papierami wartościowymi, naprawdę skomplikowane rzeczy dopiero się zaczynają.
Kto jest kupującym, kto sprzedającym? Czy pieniądze dotarły? Czy akcje zostały dostarczone? Gdzie jest zarejestrowana ostateczna własność? Jak brokerzy uzgadniają między sobą? Jak radzi sobie centralna instytucja rozliczeniowa? Jak depozytariusz prowadzi rachunki? Jak wypłacane są dywidendy? Jak potwierdza się prawa głosu? Jak obsługuje się później podziały akcji, fuzje i przejęcia oraz wycofanie z giełdy?
Te rzeczy razem tworzą ogromną infrastrukturę pohandlową nowoczesnego rynku papierów wartościowych.
Tak więc to, czym naprawdę interesuje się amerykański rynek kapitałowy, to nie tylko „dopasowanie transakcji akcjami w łańcuchu”, ale raczej: jeśli sam papier wartościowy stanie się programowalnym aktywem w łańcuchu, czy handel, rozliczanie, rozrachunek, rejestracja i działania korporacyjne mogą zacząć się zbiegać?
Kiedy komisarz SEC Mark Uyeda mówił w tym roku o tokenizacji papierów wartościowych, wspomniał właśnie o tych ogniwach: emisji, handlu, transferze, rozrachunku i rejestrach własności. Naprawdę warte uwagi jest to, czy te działania, które w przeszłości były wykonywane przez różne instytucje, różne bazy danych i w różnych momentach, mogłyby w przyszłości zostać wykonane w ramach jednego wspólnego rejestru, a nawet jednej transakcji w łańcuchu.
Dziś, gdy klikasz raz „Kup” na giełdzie, za tym kryje się w rzeczywistości długi łańcuch współpracy między instytucjami finansowymi i bazami danych. Teoretycznie w przyszłości pojedynczy transfer aktywów w łańcuchu mógłby sam w sobie jednocześnie służyć jako zapis transakcji, zapis rozrachunku i zapis zmiany własności, a nawet mógłby dalej wywoływać działania depozytowe i korporacyjne.
Przy odpowiednich narzędziach rozrachunku gotówkowego, skutku prawnego i ustaleniach kontroli ryzyka systemy w łańcuchu mają szansę połączyć dostawę papierów wartościowych i płatność w sposób bardziej ścisły. Ale handel, rozliczanie, rozrachunek i rejestracja własności to wciąż różne ogniwa i nie zostaną wszystkie automatycznie zakończone tylko z powodu pojedynczego transferu w łańcuchu.
To może być rewolucja wydajności, którą blockchain naprawdę może przynieść rynkowi kapitałowemu.
Poza back office nowe wybory zaczynają się pojawiać nawet w sposobie wykonywania transakcji przez front office. 17 września SEC uruchomiła „wyłączenie innowacyjne”, otwierając tymczasową, warunkową ścieżkę dla określonych miejsc handlu w łańcuchu.
To rozwiązanie pozwala kwalifikującym się miejscom handlu tokenizowanymi papierami wartościowymi używać autoryzowanych animatorów rynku automatycznego i pul płynności do handlu określonymi tokenizowanymi amerykańskimi akcjami. Animator rynku automatycznego to mechanizm handlowy, który kwotuje ceny zgodnie z zaprogramowanymi regułami; pula płynności centralnie przechowuje aktywa używane do handlu. Jednak wyłączenie ustala limity liczby papierów wartościowych i wolumenu handlu, wymaga weryfikacji praw posiadaczy; gdy bazowa akcja jest wstrzymana na swojej głównej giełdzie notowań, powiązany handel w łańcuchu również musi się jednocześnie zatrzymać.
To, co łagodzi, to niektóre wymogi regulacyjne dla miejsc handlu po spełnieniu warunków, a nie zniesienie regulacji papierów wartościowych. Odpowiednie wyłączenie ma limit czasowy, a rynek wciąż bada, które zasady wymagają dostosowania.
W przeszłości byliśmy przyzwyczajeni do dzielenia świata finansów na dwie części: z jednej strony Nasdaq, Nowojorska Giełda Papierów Wartościowych, brokerzy, centralne rozliczanie i księgi zleceń; z drugiej strony Uniswap, animatorzy rynku automatycznego, pule płynności, portfele i blockchainy. Wszyscy zawsze czuli, że te dwa światopoglądy są całkowicie różne.
Ale teraz SEC zaczyna pozwalać na kombinację, którą wcześniej trudno było sobie wyobrazić: akcje pozostają papierami wartościowymi, ale mechanizm handlu może zacząć czerpać z finansów zdecentralizowanych.
Akcje to nadal akcje, prawo papierów wartościowych to nadal prawo papierów wartościowych, spółki giełdowe to nadal spółki giełdowe, a SEC to nadal SEC. Ale nośnik aktywów może stać się tokenem, rejestracja własności może wykorzystywać blockchain, zautomatyzowani animatorzy rynku mogą pojawić się na platformach transakcyjnych, rozliczenia mogą stopniowo przenosić się do łańcucha, inwestorzy mogą zarządzać aktywami za pomocą portfeli, a aktywa mogą dalej wchodzić w zabezpieczenia, pożyczki i inne łańcuchowe protokoły finansowe.
Ramy regulacyjne nie zostały obalone, ale infrastruktura techniczna wspierająca funkcjonowanie ram regulacyjnych jest przekształcana przez blockchain.
Ważniejsze niż handel 7×24 jest to, że aktywa stają się „programowalne”
Idąc dalej tym rozumowaniem, pojawia się bardzo naturalne pytanie: jeśli akcje naprawdę trafią do łańcucha, czy będą mogły być następnie handlowane 7×24?
Blockchain zapewnia warunki techniczne do całodobowego transferu i handlu, ale to, czy rynek papierów wartościowych może działać w sposób ciągły, zależy również od tego, czy zasady handlu, płynność animatorów rynku oraz subskrypcja i umorzenie instrumentów bazowych oraz kontrola ryzyka nadążą za tym. Brak soboty technicznie nie oznacza, że instytucje finansowe i rynek bazowy są już przygotowane na całoroczne działanie bez przerwy.
Niektóre produkty już wydłużyły godziny handlu. Na przykład Binance oficjalnie opisuje bStocks jako produkt, którym można handlować całodobowo. Ale to, że rynek tokenów jest otwarty na handel, i to, że bazowy rynek akcji jest otwarty na handel, to wciąż dwa różne fakty.
Możliwość kupowania i sprzedawania w weekendy nie oznacza możliwości handlu w weekendy po wystarczająco dobrej cenie. Gdy rynek bazowy jest zamknięty, animatorzy rynku mają mniej opcji zabezpieczania i uzupełniania zapasów, spread bid-ask może się rozszerzyć, a ceny w łańcuchu mogą odbiegać od ostatniej ceny transakcyjnej instrumentu bazowego.
Załóżmy, że w sobotę pojawiają się ważne wiadomości o Nvidii. Powiązany rynek tokenów może z wyprzedzeniem odzwierciedlić oceny inwestorów, ale ta cena może nie być równa cenie po wznowieniu handlu akcjami bazowymi. Dla użytkowników dodaje to możliwości handlowe, a także możliwość ponoszenia większego odchylenia cenowego przy niewystarczającej płynności.
Gdy to nastąpi, tradycyjne pojęcia „ceny otwarcia” i „ceny zamknięcia” zaczną częściowo tracić swoje znaczenie. Co więcej, system animatorów rynku, wycena opcji, system depozytów zabezpieczających, zarządzanie ryzykiem, globalna dystrybucja płynności, a nawet harmonogram ujawniania informacji przez spółki giełdowe mogą zostać dotknięte.
Zatem handel 7×24 nie oznacza jedynie „możesz także handlować akcjami w nocy”. Gdy rynek kapitałowy staje się rynkiem całodobowym, wiele instytucji na Wall Street zbudowanych wokół otwarcia i zamknięcia będzie wymagało przemyślenia na nowo.
Gdyby chodziło jedynie o wydłużenie godzin handlu z kilku godzin dziennie do 7×24, uważam, że to wciąż nie wystarczyłoby do wyjaśnienia zmian, jakie naprawdę może przynieść przeniesienie papierów wartościowych do łańcucha. Głębsza zmiana polega na tym, że aktywa finansowe zaczynają mieć możliwość bycia bezpośrednio rozpoznawanymi, wywoływanymi i łączonymi przez programy.
Dziś posiadasz 100 akcji Nvidii na tradycyjnym rachunku brokerskim. To oczywiście twoje aktywo. Ale z perspektywy internetu te 100 akcji Nvidii wciąż istnieje w stosunkowo zamkniętym systemie finansowym. Teoretycznie możesz oczywiście użyć akcji jako zabezpieczenia, sprzedać je i uczestniczyć w różnych usługach finansowych, ale każde użycie często wymaga wejścia do systemu konkretnej instytucji. Trudno ci bezpośrednio upoważnić program tak, jak wywołujesz usługę internetową: użyć 30 akcji jako zabezpieczenia do uzyskania płynności, użyć kolejnych 20 akcji do innych strategii finansowych, a następnie polecić agentowi AI zarządzanie pozostałą pozycją zgodnie z zasadami ryzyka, które wcześniej ustalisz.
Problem nie polega na tym, że te funkcje finansowe w ogóle nie istnieją, ale na tym, że ich dzisiejsze wykonanie wymaga przekraczania różnych instytucji i baz danych. Brokerzy mają rachunki brokerskie, banki mają rachunki bankowe, firmy funduszowe mają rachunki firm funduszowych, a depozytariusze i instytucje płatnicze również mają własne systemy. Aktywa oczywiście mogą przemieszczać się między tymi instytucjami, ale każdy krok przemieszczenia może wiązać się z weryfikacją tożsamości, autoryzacją, rozliczeniem, uzgodnieniem, przechowywaniem i procesami zgodności. To także dlatego tradycyjne finanse, choć już wysoce elektroniczne, nie osiągnęły prawdziwej „komponowalności” w sensie internetowym.
Jeśli akcje rzeczywiście staną się aktywami on-chain, sytuacja zacznie się zmieniać. Akcje mogą stać się zabezpieczeniem, fundusze mogą stać się zabezpieczeniem, amerykańskie obligacje skarbowe również mogą stać się zabezpieczeniem, stablecoiny mogą przejąć funkcje rozliczeniowe, a inteligentne kontrakty mogą automatycznie egzekwować reguły finansowe zgodnie z wcześniej ustalonymi warunkami. Różne możliwości, które pierwotnie były rozproszone po domach maklerskich, bankach, spółkach funduszy, instytucjach płatniczych i protokołach finansowych on-chain, będą miały szansę zostać zbudowane na bardziej zunifikowanej sieci aktywów i rozliczeń.
To jest „programowalność” aktywów. Nie oznacza to, że wszystkie akcje mogą swobodnie wejść do dowolnego protokołu on-chain. Papiery wartościowe przenoszone on-chain nadal podlegają ograniczeniom dotyczącym tożsamości inwestora, warunków transferu i jurysdykcji, a niektóre z tych wyraźnych reguł można przełożyć na białe listy, limity i uprawnienia do zamrożenia. Kod może pomóc w egzekwowaniu reguł, ale czy reguły są legalne, kto ma prawo je modyfikować i jak działają środki naprawcze po błędach – to nadal wymaga ustaleń prawnych i zarządczych.
Jeśli naprawdę rozwinie się to do tego etapu, zmiana nie będzie tak prosta jak „papiery wartościowe stające się tokenami”. W przeszłości duża liczba reguł finansowych była zapisana w umowach i egzekwowana przez banki, domy maklerskie, depozytariuszy i personel back-office; w przyszłości niektóre z tych reguł mogą bezpośrednio stać się infrastrukturą finansową automatycznie egzekwowaną przez programy. To, co naprawdę jest przeprojektowywane, to nie tylko forma reprezentacji aktywów, ale także sposób egzekwowania reguł finansowych.
Przeniesienie akcji on-chain nie oznacza, że każdy może anonimowo handlować amerykańskimi akcjami
To najłatwiej powstające nieporozumienie przy omawianiu tokenizacji papierów wartościowych i coś, co moim zdaniem szczególnie warto dziś wyjaśnić.
Wielu użytkowników Web3 naturalnie pomyśli: skoro akcje stają się tokenami na blockchainie, czy mogę po prostu otworzyć kryptowalutowy portfel, połączyć się ze zdecentralizowaną giełdą i kupić Apple? Co więcej, czy Chińczyk, Amerykanin, Irańczyk i Rosjanin, o ile mają adres portfela, mogą wszyscy handlować swobodnie?
Przynajmniej sądząc po ramach regulacyjnych, które obecnie kształtują się w Stanach Zjednoczonych, wyraźnie tak nie jest.
„Zwolnienie innowacyjne” SEC samo w sobie podkreśla środowisko wymagające zezwolenia. Przed umożliwieniem użytkownikom handlu tokenami akcji Robinhood również wymaga od użytkowników podania informacji tożsamościowych oraz ukończenia odpowiednich ocen adekwatności inwestora i testów ryzyka.
Powód nie jest skomplikowany: „papiery wartościowe stające się tokenami” i „zniknięcie prawa papierów wartościowych” to dwie zupełnie różne rzeczy.
To zdanie bardzo warte zapamiętania w całej erze tokenizacji papierów wartościowych: kod może zmienić formę aktywa, ale nie zmieni automatycznie jego atrybutów prawnych.
Komisarz SEC Hester Peirce faktycznie ujęła to już bardzo wprost: tokenizowane papiery wartościowe to nadal papiery wartościowe.
W rezultacie wiele pierwotnych wymogów nadal istnieje, w tym między innymi weryfikacja tożsamości klienta, przeciwdziałanie praniu pieniędzy, sprawdzanie list sankcyjnych, adekwatność inwestora, zasady emisji papierów wartościowych, regulacja manipulacji rynkiem, regulacja wykorzystywania informacji poufnych, raportowanie podatkowe i ograniczenia jurysdykcyjne.
Tak więc to, co może naprawdę pojawić się w przyszłości, niekoniecznie musi być rodzajem w pełni niewymagających zezwolenia zdecentralizowanych finansów, które wszyscy znają dzisiaj. Bardziej prawdopodobne jest pojawienie się formy zdecentralizowanych finansów wymagającej zezwolenia: wygląda bardzo Web3, wykorzystuje blockchain w warstwie bazowej, przechowuje aktywa w portfelach, realizuje transakcje poprzez inteligentne kontrakty, a nawet może używać automatycznych animatorów rynku, ale portfele muszą przejść weryfikację tożsamości, same inteligentne kontrakty mogą mieć wbudowane białe listy, portfele w niektórych krajach i regionach mogą nie być w stanie otrzymać określonych papierów wartościowych, a transfery między niezweryfikowanymi portfelami mogą również być niemożliwe do zrealizowania.
To może być to, jak wygląda prawdziwa amerykańska wersja „Wall Street on-chain”.
Dlaczego ta kwestia jest ważniejsza niż samo RWA?
W ciągu ostatnich kilku lat, gdy ludzie dyskutowali o RWA, najczęściej używanym zwrotem było „przenoszenie aktywów ze świata rzeczywistego na łańcuch”. Obligacje skarbowe USA na łańcuchu, fundusze na łańcuchu, nieruchomości na łańcuchu, akcje na łańcuchu — wszystko to brzmi jak ta sama historia. Ale coraz częściej czuję, że jeśli jedynie zapakujesz aktywo ze świata rzeczywistego w token, a następnie zabierzesz go na giełdę kryptowalut w celu handlu, tak naprawdę nie przekształciłeś tradycyjnych finansów.
Bazowe akcje mogą nadal być kupowane przez tradycyjne domy maklerskie, aktywa mogą nadal być przechowywane przez tradycyjnych depozytariuszy, a rejestr akcjonariuszy może nadal działać w ramach tradycyjnego systemu papierów wartościowych; jedyna różnica polega na tym, że dodano zewnętrzną warstwę tokena, który może krążyć w łańcuchu bloków. W tym sensie chodzi bardziej o dodanie warstwy kryptowalutowej powłoki wokół tradycyjnych aktywów finansowych.
Oczywiście nie oznacza to, że takie RWA nie ma żadnej wartości. Wręcz przeciwnie, może dać tradycyjnym aktywom finansowym dłuższe godziny handlu i szersze globalne możliwości dystrybucji, a także może wprowadzić te aktywa do scenariuszy zabezpieczenia, pożyczek i handlu na łańcuchu, które wcześniej były nieosiągalne. Ale jeśli główny rejestr, system rozliczeniowy, system depozytowy i system rejestracji akcjonariuszy całego rynku papierów wartościowych nie uległy zmianie, to ściśle mówiąc, chodzi bardziej o podłączenie tradycyjnych produktów finansowych do łańcucha bloków, a nie o wykorzystanie łańcucha bloków do przebudowy tradycyjnych finansów.
Uważam więc, że to, co naprawdę godne uwagi w serii posunięć Nasdaq w tym roku, to nie to, że dodał kolejne aktywo do rynku RWA, ale to, że sam tradycyjny rynek finansowy zaczął rozważać akceptację infrastruktury finansowej opartej na łańcuchu bloków. W tym roku Nasdaq nie tylko zmodyfikował własne zasady handlu; ogłosił również projekt ram tokenizacji akcji skoncentrowany na emitencie, mając nadzieję na włączenie takich funkcji, jak głosowanie przez pełnomocnika, działania korporacyjne i komunikacja z akcjonariuszami do systemu tokenizacji. Do września Nasdaq ogłosił dalej, że planuje zainwestować 100 milionów dolarów w spółkę macierzystą Kraken, Payward, i wyraźnie stwierdził, że obie strony będą kontynuować współpracę w celu promowania tokenizowanych akcji, rynków całodobowych oraz połączenia tradycyjnego systemu finansowego z sieciami zdecentralizowanymi.
Jeśli spojrzeć na te posunięcia razem, pytanie stopniowo przesunęło się z „czy Wall Street powinno badać łańcuch bloków” na bardziej fundamentalne pytanie: na jakiej architekturze technicznej powinien działać następna generacja rynku papierów wartościowych? Jeśli same tradycyjne papiery wartościowe zaczną natywnie wspierać tokenizację, a jeśli centralny depozyt papierów wartościowych, rozliczenia i rozrachunek, rejestracja akcjonariuszy oraz działania korporacyjne stopniowo połączą się z łańcuchem bloków, wówczas granica między finansami kryptowalutowymi a tradycyjnymi finansami, która kiedyś była bardzo wyraźna, stanie się coraz bardziej rozmyta.
W przeszłości, gdy mówiliśmy o RWA, implikacja była w rzeczywistości taka, że na świecie istnieją dwa różne systemy finansowe: jeden to „świat rzeczywisty”, w którym znajdują się akcje, obligacje, fundusze i nieruchomości; drugi to „świat łańcucha bloków”, w którym znajdują się Bitcoin, Ethereum, stablecoiny i różne protokoły finansowe na łańcuchu. Tak zwane RWA polega na znajdowaniu sposobów mapowania aktywów z pierwszego świata do drugiego świata. Ale jeśli pewnego dnia same akcje będą aktywami na łańcuchu, same fundusze będą aktywami na łańcuchu, same obligacje skarbowe USA będą aktywami na łańcuchu, a dolar amerykański będzie również krążył na łańcuchu w dużych ilościach poprzez stablecoiny, wówczas koncepcja „aktywów ze świata rzeczywistego na łańcuchu” sama w sobie może stopniowo tracić znaczenie. Ponieważ w tym czasie na łańcuchu i poza łańcuchem nie będą już dwoma równoległymi światami finansowymi; sam łańcuch bloków stanie się częścią rzeczywistego świata finansowego.
Z tej perspektywy dzisiejsze tak zwane RWA może być jedynie koncepcją przejściową w procesie migracji infrastruktury finansowej.
Akcje, stablecoiny i AI wchodzą do tego samego systemu finansowego
Podążając dalej w tym kierunku, uważam, że pojawi się również kombinacja bardzo warta obserwacji: aktywa papierów wartościowych, takie jak akcje, stablecoiny i agenci AI, mogą po raz pierwszy naprawdę działać na tym samym zestawie infrastruktury finansowej. Dziś te trzy rzeczy są w rzeczywistości nadal stosunkowo rozdrobnione: akcje istnieją głównie w systemie domów maklerskich i rynku papierów wartościowych, stablecoiny działają głównie w systemie łańcucha bloków i finansów kryptowalutowych, a AI wciąż głównie pomaga inwestorom badać firmy, analizować dane i generować porady inwestycyjne.
Ale jeśli same papiery wartościowe stopniowo przeniosą się do łańcucha, relacja między tą trójką się zmieni. Załóżmy, że w przyszłości twój portfel będzie jednocześnie przechowywał akcje Nvidii, fundusz amerykańskich obligacji skarbowych i USDC, a agent AI uzyska część uprawnień operacyjnych autoryzowanych przez ciebie; wtedy teoretycznie może zarządzać tymi aktywami zgodnie z wcześniej ustalonymi regułami. Na przykład, gdy wskaźnik gotówki spadnie poniżej pewnego poziomu, automatycznie dostosowuje pozycję w funduszu rynku pieniężnego; gdy pozycja w akcjach przekroczy próg ryzyka, zmniejsza ekspozycję; gdy potrzebujesz krótkoterminowej płynności, wykorzystuje amerykańskie obligacje skarbowe lub kwalifikowane papiery wartościowe jako zabezpieczenie, aby uzyskać stablecoiny, zamiast najpierw sprzedawać aktywa, następnie przelewać dolary z domu maklerskiego do banku, a potem wchodzić na inną platformę finansową.
W przeszłości wykonanie takiego zestawu operacji wymagało współpracy wielu instytucji finansowych, wielu kont i wielu zestawów baz danych. W przyszłości, jeśli same aktywa już istnieją w łańcuchu, część procesu może stać się współpracą jednego portfela, jednego zestawu inteligentnych kontraktów i jednego agenta AI. Wtedy rola AI również się zmieni: dziś, gdy mówimy o inwestowaniu z AI, przez większość czasu jest to wciąż „AI pomaga ci analizować akcje”; to, co może naprawdę mieć znaczenie w przyszłości, to nie AI mówiące ci, co powinieneś kupić, ale AI, po uzyskaniu ograniczonej autoryzacji, mogące bezpośrednio zarządzać aktywami finansowymi w łańcuchu zgodnie z wyraźnymi regułami.
W tym scenariuszu AI może pomagać w ocenie i wydawać instrukcje, inteligentne kontrakty odpowiadają za wykonanie zgodnie z warunkami, blockchain rejestruje stan aktywów i transfery, a stablecoiny zapewniają narzędzie rozliczeniowe. Warunkiem ich współpracy jest to, że prawa do aktywów są uznawane, ścieżki transakcji są dozwolone, a każdy krok mieści się w zakresie autoryzacji użytkownika.
To, co najbardziej warto zaprojektować z wyprzedzeniem, to nie to, ile swobody należy dać AI, ale uczynienie autoryzacji wystarczająco konkretną: ile pieniędzy może maksymalnie obsługiwać, jakie protokoły może wywoływać, jakie poślizg jest dozwolony, w jakich okolicznościach musi się zatrzymać i jak użytkownik może odwołać uprawnienia. Niejasne „zgadzam się, aby AI zarządzało aktywami” nie wystarczy, aby odpowiedzieć na te pytania.
Jeśli AI błędnie zidentyfikuje ryzyko, wykonanie kontraktu przekroczy autoryzację lub interfejs powierniczy zawiedzie, do kogo użytkownik zwróci się o odpowiedzialność? Dostawcy usług modelowych, operatorzy portfeli, dostawcy strategii i depozytariusze muszą wyjaśnić swoje obowiązki w strukturze produktu i prowadzić rejestry wystarczające do odtworzenia procesu podejmowania decyzji i wykonania. Połączenie aktywów z tym samym łańcuchem nie sprawi automatycznie, że odpowiedzialności również staną się jasne.
Konkurencja biznesowa również zmieni się odpowiednio. Kto kontroluje punkt wejścia do portfela użytkownika, kto decyduje, do jakich usług aktywa mogą wywoływać, i kto zapewnia powiernictwo, płynność i zgodność wykonania, może przechwycić odpowiednie przychody z usług. Istniejące instytucje niekoniecznie muszą zniknąć, ale muszą na nowo udowodnić: w tym krótszym i bardziej zautomatyzowanym łańcuchu biznesowym, jaką niezastąpioną wartość faktycznie zapewniają?
To nie świat kryptowalut połyka Wall Street, ale dwa światy finansowe zaczynają się łączyć
Wokół tokenizacji papierów wartościowych na rynku istnieją dwa powszechne osądy: jeden twierdzi, że to jedynie zamiana bazy danych, a drugi, że giełdy, domy maklerskie i depozytariusze zostaną zastąpieni. Mnie bardziej interesuje to, po każdej migracji infrastruktury, które usługi naprawdę obniżają koszty, które instytucje nadal ponoszą niezbędne obowiązki i które opłaty są jedynie nawykami pozostałymi z historii.
Zmiany w infrastrukturze finansowej rzadko dokonują się poprzez całkowite zburzenie starego systemu. Przejście od papierowych świadectw akcyjnych do elektronicznych nie sprawiło, że system akcji zniknął; zastąpienie parkietów elektronicznymi księgami zleceń nie sprawiło, że regulacja papierów wartościowych zniknęła; po rozpowszechnieniu brokerów internetowych giełdy papierów wartościowych pozostały podstawową infrastrukturą rynku kapitałowego. Ale każda migracja technologii bazowej na nowo zmienia wartość i granice różnych ról w łańcuchu branżowym, a blockchain bardzo prawdopodobnie będzie taki sam.
Ta zmiana jest taka sama. Portfele mogą stać się nowym punktem wejścia dla klientów, depozytariusze muszą rozwiązać połączenie między kontrolą aktywów w łańcuchu a prawami prawnymi, a miejsca handlu muszą zapewnić wiarygodne ceny i płynność. Nazwy instytucji niekoniecznie muszą się zmienić, ale pozycje konkurencji mogą już się zmienić.
Rzeczywistość przedstawia strukturę hybrydową: tradycyjne instytucje finansowe przyswajają możliwości technologiczne blockchain, podczas gdy finanse on-chain łączą się z identyfikacją tożsamości, prawami do papierów wartościowych i zasadami ochrony inwestorów. Zapisy aktywów i operacje mogą być bardziej zautomatyzowane, ale rozstrzyganie sporów, odpowiedzialność i zaufanie instytucjonalne wciąż wymagają, aby ktoś był odpowiedzialny.
Dlatego, aby ocenić, jak daleko posunęła się "Wall Street na łańcuchu", nie można po prostu liczyć, ile tokenów zostało wyemitowanych. Bardziej warte uwagi jest to: czy prawa uzyskane przez inwestorów są jasne, czy aktywa mogą być niezawodnie dostarczane i umarzane, czy handel i rozliczenia są bardziej wydajne oraz czy istnieje jasna ścieżka odpowiedzialności i środków naprawczych po awarii systemu.
Kiedy te problemy zaczną być faktycznie rozwiązywane, "przeniesienie Wall Street na blockchain" zmieni się z historii rynkowej w infrastrukturę, z której inwestorzy i instytucje finansowe będą mogli korzystać. Dzisiejsze pilotaże zasad handlu, tokenizowane produkty i rozliczenia on-chain są właśnie konkretnymi punktami wejścia do obserwowania tej zmiany.
Ta migracja dopiero się zaczęła.
