La Fed a rédigé des règles sur les stablecoins. Qui peut être autorisé à en émettre ?

Les deux propositions de la Réserve fédérale du 24 septembre décrivent plus que les actifs derrière un jeton adossé au dollar. Une proposition fixe les conditions pour qu'une banque membre d'État assurée demande l'approbation d'une filiale de stablecoin ; l'autre régirait l'émetteur, ses réserves et son capital. La distinction détermine quelles entreprises peuvent utiliser la voie de demande de la Fed.

La Réserve fédérale a proposé deux ensembles de règles sur les stablecoins qui placent un test d'approbation devant les banques membres d'État assurées et une règle opérationnelle autour des émetteurs sous sa supervision.

Le Conseil des gouverneurs a publié les propositions le 24 septembre à 14 h 30, heure de l'Est. Son avis de demande de 60 pages est le dossier R-1900, RIN 7100-AH30. Un avis distinct de 392 pages mettrait en œuvre les exigences de réserve, de capital, de rachat, de garde et autres exigences connexes en vertu de la loi GENIUS. Les deux sont des propositions ouvertes aux commentaires, et non des licences accordées ou des règlements définitifs. La période de commentaires se termine 60 jours après la publication au Registre fédéral, une date que les avis n'avaient pas fournie lors de leur publication.

La portée mérite attention. L'avis de demande s'adresse à une banque membre d'État assurée cherchant la permission pour une filiale d'émettre des stablecoins de paiement. Il n'offre pas à chaque fintech une voie directe vers la Fed. L'avis opérationnel plus large couvre les émetteurs supervisés par le Conseil par les voies décrites dans cette proposition. Une demande à l'OCC, un émetteur qualifié par un État et une filiale de banque membre d'État ne deviennent pas la même entité juridique simplement parce que tous trois proposent des jetons en dollars.

Crypto.news a rapporté les propositions de la Fed le 24 septembre. Lire les deux avis côte à côte révèle une question plus utile que de savoir si un émetteur proposé peut acheter des bons du Trésor. Quelle entité juridique soumet la demande, qui contrôle la filiale, quand le compte à rebours de l'examen commence-t-il réellement, et combien de capital sa composition de réserves choisie consommerait-elle ?

La demande appartient à la banque

La loi GENIUS autorise trois catégories d'émetteurs nationaux décrites dans l'avis de demande de la Fed : une filiale qualifiée d'une institution de dépôt assurée approuvée par son régulateur fédéral principal, un émetteur qualifié fédéral approuvé par l'Office of the Comptroller of the Currency, et un émetteur qualifié par un État approuvé par son régulateur d'État. Différents superviseurs gèrent les différentes voies. Une banque membre d'État assurée demande à la Réserve fédérale l'approbation de sa filiale en vertu de l'article 5 de la loi, codifié au 12 U.S.C. 5904.

Cette distinction juridique peut être obscurcie par une expression familière : une stablecoin bancaire. Dans la procédure de demande proposée par la Fed, la banque est le demandeur et sa filiale contrôlée est l'émetteur envisagé. Une entreprise technologique fournissant des portefeuilles ou des logiciels n'est pas le demandeur sur cette base. Une banque dotée d'une charte nationale a un autre régulateur principal. Une banque membre d'État non assurée n'utilise pas la procédure pour banques assurées décrite dans cet avis. L'avis indique qu'une telle banque peut s'adresser au régulateur des stablecoins de son État d'origine, tandis que ses obligations existantes envers la Réserve fédérale continuent de s'appliquer.

La règle proposée définit le contrôle en utilisant les concepts existants de société holding bancaire. La propriété ou le pouvoir de vote d'au moins 25 % d'une catégorie de titres avec droit de vote est une voie ; le contrôle d'une majorité d'administrateurs en est une autre ; une influence de contrôle déterminée par le Conseil après notification et audience en est une troisième. Un émetteur potentiel formé par plusieurs banques soulève une question pratique : quelle banque contrôle la société, et quel régulateur l'examine ? La Fed pose explicitement cette question dans les questions 1 à 4 de son avis de demande.

Pour un consortium, le Conseil indique qu'il peut accepter une demande au nom de plusieurs banques membres d'État assurées si l'entreprise compte comme une filiale de chacune d'elles. L'avis ne dit pas que toute entreprise multi-bancaire satisfait automatiquement à ce critère. Une structure dans laquelle une banque détient une petite participation minoritaire et une société commerciale distincte dirige l'émission nécessite une analyse de qui contrôle réellement l'émetteur. Une banque nommée sur la liste promotionnelle d'un consortium ne tranche pas la question.

La distinction est opportune car 21 institutions financières se sont engagées en septembre à former une société de stablecoin, avec un lancement proposé au premier semestre 2027 sous réserve de conditions. L'annonce est la preuve d'un projet d'entreprise, et non la preuve que son entité finale demandera une approbation par la voie des banques membres d'État assurées de la Fed. Les banques peuvent collaborer par l'intermédiaire d'une société qui utilise une autre voie d'autorisation. La proposition laisse la conception juridique lourde de conséquences.

Le délai de 120 jours commence après une décision de complétude

La procédure de demande proposée contient deux délais. En vertu de l'article 247.30, le Conseil informerait un demandeur dans les 30 jours suivant la réception de ses documents si le dossier est substantiellement complet et identifierait les informations manquantes dans le cas contraire. La période de décision de 120 jours court à partir de la date de soumission d'une demande substantiellement complète. Si le Conseil ne décide pas d'une demande complète dans ce délai, la proposition réaffirme la disposition légale d'approbation réputée.

Déposer une lettre le premier jour ne garantit donc pas l'approbation le 120e jour. La Fed indique que la date de soumission est la date à laquelle sa Banque de réserve a reçu le dernier document nécessaire à la complétude substantielle, et non la date ultérieure à laquelle le Conseil envoie son avis de complétude. Une demande comportant des documents omis nécessaires à l'évaluation des facteurs légaux n'est pas substantiellement complète. Un changement important peut faire qu'une demande auparavant complète soit traitée comme nouvelle si les informations disponibles ne sont plus suffisantes.

L'avis fournit des exemples : détérioration de la situation financière, modification importante du plan d'affaires de l'émetteur, ou autre changement affectant l'examen. Il s'agit d'une limite procédurale à l'affirmation selon laquelle les demandes sont approuvées automatiquement si la Fed attend. L'approbation automatique est liée à une demande complète et à une période définie de 120 jours. Une entreprise ne peut pas faire courir le délai en envoyant un plan d'affaires incomplet et en l'appelant un dossier.

Le Conseil ne peut pas non plus refuser une demande substantiellement complète pour n'importe quelle raison qui lui plaît. La loi GENIUS, telle que décrite dans l'avis, limite le refus à une détermination selon laquelle les activités du demandeur, y compris celles de l'émetteur proposé, seraient dangereuses ou malsaines sur la base de facteurs légaux. La proposition prévoit une procédure permettant à un demandeur débouté de demander une audience et un appel. Ces limites soutiennent la lecture opposée de la règle de demande : la notification de 30 jours, la période de décision de 120 jours, les motifs limités de refus et les procédures d'appel contraignent autant les retards réglementaires qu'ils filtrent les demandeurs.

Il existe une différence importante entre manquer une échéance et refuser une demande. La disposition d'approbation réputée traite de la défaillance d'un régulateur à rendre une décision sur un dossier complet dans les 120 jours. Un refus en temps utile déclenche un processus distinct dans lequel le demandeur peut contester les motifs. La règle procédurale proposée détaille les audiences et les déterminations finales, tandis que la loi restreint la substance d'un refus. Un émetteur potentiel devrait donc distinguer trois statuts dans tout compte public de sa progression : soumis, substantiellement complet et approuvé. Aucun ne peut être substitué en toute sécurité à un autre. Un communiqué de presse indiquant qu'une demande a été déposée ne dit rien en soi au lecteur sur le moment où le compte à rebours de 120 jours a commencé.

Le Conseil indique qu'un demandeur devrait envoyer sa lettre à la Banque de réserve fédérale appropriée, qui en transmettrait une copie au Conseil. Le demandeur doit signer, décrire la proposition, indiquer l'action recherchée et expliquer pourquoi l'approbation satisfait aux facteurs statutaires. Les informations existantes que le superviseur détient déjà peuvent dans certains cas réduire la duplication, mais la règle proposée exige toujours les informations nécessaires pour évaluer la filiale de stablecoin. Le détail devient particulièrement pertinent lorsqu'une banque établie lance une nouvelle entité : l'historique d'examen de la société mère ne fournit pas en soi un plan d'affaires, un schéma de gouvernance et un processus de remboursement pour l'émetteur proposé.

La charge de divulgation reste substantielle. La demande proposée comprend un plan d'affaires, des informations financières, des politiques et procédures, des accords pertinents, la gouvernance et les relations matérielles avec des tiers. Elle demande qui fait quoi dans le cadre du programme proposé. Une banque peut externaliser des tâches techniques, mais le Conseil veut toujours voir la structure opérationnelle de l'émetteur et la surveillance exercée par la banque sur celle-ci. L'avis invite à des retours avant dépôt pour les propositions complexes, une option qui ne constitue pas en soi une approbation.

Le choix des réserves modifie le calcul du capital

La proposition opérationnelle sépare les dollars adossant les jetons en circulation du capital propre de l'émetteur absorbant les pertes. Un dollar de réserves éligibles pour un dollar de jetons est une exigence d'adossement. Le capital est une seconde couche, destinée à absorber les risques pesant sur la continuité des opérations de l'émetteur et certaines expositions. Décrire un émetteur entièrement adossé comme n'ayant besoin d'aucun capital confond ces deux comptes.

La Fed propose un minimum initial de 5 millions de dollars pendant une période de novo de trois ans, indexé sur le PIB nominal des États-Unis. Le minimum applicable serait le plus élevé entre ce plancher et une exigence calculée fondée sur le risque. Le Conseil pourrait fixer un montant différent dans des circonstances spécifiées, notamment lorsque le minimum calculé ne correspond pas aux expositions d'un émetteur. Les 5 millions de dollars ne sont ni des frais de dossier ni une exigence de capital finale universelle. Il s'agit d'un plancher proposé pour un émetteur nouvellement approuvé et supervisé par le Conseil durant sa période initiale.

Une ligne de l'avis de 392 pages rend la décision sur les réserves mesurable. La section 247.17(a)(1) proposée assigne une exigence de capital de 2 % aux créances de dépôt éligibles non assurées détenues comme actifs de réserve. La Fed lie ce traitement au risque de crédit bancaire. Une défaillance bancaire pourrait retarder le recouvrement ou laisser une perte dans les réserves de l'émetteur. L'avis rappelle spécifiquement les quelque 3,3 milliards de dollars de réserves USDC non assurées de Circle détenues à la Silicon Valley Bank lorsque les régulateurs ont fermé ce prêteur en mars 2023.

Appliquez le taux proposé à des expositions simples et hypothétiques. Si un émetteur détient 250 millions de dollars en dépôts éligibles non assurés, la composante de 2 % est de 5 millions de dollars. À 1 milliard de dollars, elle est de 20 millions de dollars. À 3,3 milliards de dollars, correspondant à l'exposition historique approximative citée dans l'avis sans impliquer que le Circle d'aujourd'hui détiendrait cette somme dans de tels comptes, l'arithmétique atteint 66 millions de dollars. Ce sont des illustrations d'une composante proposée, et non des calculs complets de capital réglementaire, des coûts finaux ou des conclusions sur un émetteur nommé.

L'arithmétique expose le point où le plancher initial de 5 millions de dollars cesse d'apprendre grand-chose au lecteur sur le choix de la banque de réserve. Avant même que le risque opérationnel et toute autre charge applicable n'entrent en jeu, une exposition hypothétique de 1 milliard de dollars en dépôts non assurés produit une composante de 20 millions de dollars. La proposition demande si le calibrage de 2 % devrait plutôt aller de 1 % à 4 %, ou varier selon la qualité de crédit de la banque de dépôt. À 1 %, le même exemple de 1 milliard de dollars produit 10 millions de dollars ; à 4 %, il produit 40 millions de dollars. Ces taux alternatifs sont des questions pour les commentateurs, et non des règles adoptées.

Le cadre de la Fed prend également en compte d’autres catégories, notamment les accords de rachat inversés sous-collatéralisés, les fonds éligibles, le risque opérationnel et les actifs hors réserves. Le calcul utilise différentes périodes de mesure pour certaines expositions. Il serait faux de considérer l’exemple des dépôts comme la totalité de la facture de capital. La comparaison montre toutefois pourquoi un émetteur potentiel devrait modéliser sa structure de conservation et de réserves parallèlement à sa demande de licence. Un plan nommant une banque de réserve mais laissant la taille de l’exposition non assurée non précisée omet une information essentielle à ses besoins en capital.

Le traitement du risque opérationnel dans la proposition ne peut pas être remplacé par l’argument habituel selon lequel les bons du Trésor à court terme présentent peu de risque de crédit. Un service de rachat doit fonctionner les week-ends, lorsque le marché des bons du Trésor est fermé ; l’accès aux logiciels, les transferts échoués, les contrôles de conservation, le rapprochement et la vérification des clients peuvent chacun exiger des fonds même lorsque les réserves restent intactes. Le calcul distinct du capital pour le risque opérationnel par la Fed dépend donc d’intrants autres que la valeur marchande des titres d’État. L’agence propose une mesure trimestrielle pour la composante fondée sur les revenus et demande si d’autres fréquences de mesure seraient plus appropriées.

Le choix entre déposer des espèces dans une banque et détenir des titres d’État à court terme n’est pas binaire en pratique. Un émetteur a besoin de soldes de règlement pour payer les rachats, tout en pouvant détenir une autre partie de sa couverture dans des instruments liquides autorisés. Une conception promettant des rachats rapides mais plaçant chaque dollar dans des instruments qui doivent d’abord être vendus dépend du bon fonctionnement de la chaîne de vente et de paiement lorsque les clients veulent sortir. À l’inverse, un émetteur qui conserve d’importants dépôts bancaires non assurés peut avoir un accès immédiat aux espèces dans des conditions normales, mais encourt la composante de risque de crédit des dépôts proposée. Aucune de ces observations ne prouve qu’une composition de réserves convient à tous les programmes. Les deux découlent du traitement distinct par la Fed de la liquidité et de l’exposition bancaire.

La conservation crée une autre décision. Les sections proposées sur les dépositaires couverts décrivent la protection des biens de réserve et des clés privées qui permettent l’émission de jetons. Un émetteur qui s’appuie sur une banque externe pour détenir des titres du Trésor et sur une société technologique distincte pour gérer les autorisations de frappe doit déterminer quelle partie contrôle chaque actif, qui peut autoriser un mouvement et comment l’émetteur rapproche les jetons en circulation de la couverture éligible. La demande exige des relations matérielles avec des tiers et les accords pertinents pour cette raison. Une déclaration marketing affirmant que les réserves sont sûres ne divulgue pas la chaîne d’autorité.

La Fed décrit une possible augmentation ou diminution de l’exigence de capital de novo lorsqu’elle constate qu’un montant différent est suffisant pour soutenir les opérations. Elle demande aux commentateurs si la période de trois ans est appropriée et si le niveau initial de 5 millions de dollars, indexé sur le PIB nominal, devrait être plus élevé ou plus faible. Pour un émetteur potentiel, un modèle qui ne prévoit que 5 millions de dollars comme coût fixe et permanent manque à la fois le critère du montant le plus élevé proposé et l’autorité réservée du régulateur. L’exigence précise découlerait de la règle adoptée et des expositions réelles de l’émetteur.

Différentes agences ont déjà pris leurs propres mesures. La FDIC a proposé des normes pour les émetteurs bancaires en avril, et l’OCC a publié sa proposition sur les stablecoins en février. L’avis de la Fed compare son seuil de départ proposé de 5 millions de dollars avec les approches de ces agences. Des chiffres similaires entre les propositions ne suppriment pas les différences de juridiction, de processus de demande ou de texte final. Aucune de ces propositions ne doit être décrite comme une licence finale pour une entreprise spécifique.

La frontière des 10 milliards de dollars est un second test d’éligibilité

La supervision par les États est une voie pour les émetteurs éligibles en dessous d’un seuil d’échelle statutaire. La section 247.51 proposée traite d’un émetteur qualifié par un État dont l’émission consolidée en circulation dépasse 10 milliards de dollars. Le Conseil propose une transition vers son cadre fédéral dans les 360 jours, sauf si l’émetteur cesse d’émettre de nouveaux stablecoins de paiement sur une base nette tant qu’il est au-dessus du seuil ou obtient une dérogation disponible permettant la poursuite de la supervision par l’État.

L'avis demande à un émetteur franchissant ce seuil de notifier le Conseil dans les cinq jours calendaires. Sa notification identifierait l'État superviseur, le montant impayé, la date de franchissement et s'il a cessé toute nouvelle émission nette. Une analyse du capital suivrait dans les 270 jours. Une demande de dérogation, si elle est sollicitée, serait due dans les 240 jours selon la procédure proposée. Une transition n'est pas simplement une nouvelle étiquette sur la même activité ; l'émetteur devrait satisfaire aux exigences fédérales applicables dans le délai imparti.

Prenons un émetteur à 9,9 milliards de dollars. Une émission nette de 200 millions de dollars le porterait à 10,1 milliards de dollars, au-dessus du seuil, selon un simple calcul ponctuel. La proposition demande si la mesure devrait plutôt utiliser une moyenne mobile et si l'émission par des affiliés non consolidés devrait compter. Ces questions restent ouvertes. Il est donc prématuré d'affirmer que répartir les jetons entre filiales maintiendrait un programme en permanence sous le seuil. Le Conseil demande expressément aux commentateurs comment l'émission affiliée devrait être traitée.

Le paysage américain des licences de stablecoins comprend déjà différents superviseurs et des règles de mise en œuvre inachevées. Un émetteur étatique en croissance fait face à la question du calendrier plus tôt qu'une start-up cherchant sa première licence. Il pourrait devoir se préparer à la supervision fédérale alors que la croissance actuelle, la composition des réserves et le capital restent des cibles mouvantes. La disposition des 10 milliards de dollars ne signifie pas qu'une pièce au-dessus de cette valeur devient instantanément illégale. L'avis précise une période de transition, une dérogation possible et une alternative consistant à arrêter les nouvelles émissions nettes.

Une promesse de remboursement a ses propres exigences opérationnelles

La règle proposée sur les réserves exigerait des actifs éligibles adossant les pièces en circulation sur une base un pour un. Le Conseil exigerait une politique publique de remboursement précisant un délai, des frais, une quantité minimale de remboursement et des procédures. La section 247.12 proposée indique que le remboursement en temps utile ne peut excéder deux jours ouvrables après une demande, sous réserve des exigences applicables. L'intégration et la vérification des clients s'appliquent toujours. Un client d'une plateforme d'échange qui peut vendre un jeton en quelques secondes n'est pas nécessairement la même personne qu'un client éligible qui rembourse directement auprès de son émetteur.

Cette distinction peut être manquée lorsque le prix de marché d'un émetteur reste proche d'un dollar. La négociation sur le marché secondaire montre ce que les acheteurs et vendeurs acceptent ; elle ne répond pas à la question de savoir qui a une créance contractuelle de remboursement sur l'émetteur et par quel canal. L'avis de demande pose des questions sur les politiques de remboursement précisément parce que l'émetteur a besoin d'une voie opérationnelle allant de la présentation du jeton au paiement. Un partenaire bancaire, un dépositaire et un système de transfert se trouvent sur cette voie.

Les exigences de conservation dans l'autre avis portent sur les actifs de réserve, les jetons utilisés comme garantie et les clés privées utilisées pour émettre des stablecoins de paiement. La Fed appliquerait des exigences à certains dépositaires supervisés par le Conseil détenant des actifs couverts, y compris des protections destinées à séparer les biens des clients des créanciers d'un dépositaire. La portée diffère de celle d'un fournisseur générique de logiciel de portefeuille qui ne contrôle pas les clés du client. La proposition demande où ces limites devraient se situer.

Le gouverneur Michael Barr, dans sa déclaration du 24 septembre accompagnant les avis, a soutenu des garanties traitant des ruées et des risques du système de paiement. L'argument le plus fort en faveur de l'approche de la Fed est donc opérationnel : des conditions de remboursement claires, des réserves liquides éligibles, du capital là où les dépôts bancaires ne sont pas assurés et des accords de conservation documentés pourraient rendre la promesse d'un émetteur plus facile à évaluer avant un événement de stress. La préoccupation la plus forte d'un entrant potentiel est la quantité de travail initial et l'incertitude pendant que des agences distinctes finalisent des règles censées s'articuler ensemble. Les deux lectures sont compatibles avec le texte ; les exigences finales dépendent des commentaires et des décisions finales.

Ce que la proposition ne peut pas encore dire aux candidats

La Fed n'a pas publié de liste d'émetteurs approuvés en vertu de ces nouvelles propositions. Son avis de demande ne révèle pas quelles entreprises potentielles postuleront via une banque membre d'État, une entité supervisée par l'OCC ou un régulateur étatique. Une charte, une demande en cours, une annonce de partenariat et une autorisation d'émettre sous un régime final sont des étapes distinctes.

Plusieurs variables restent ouvertes à la lecture des avis : le calibrage final du capital, si le seuil de 10 milliards de dollars utilise une observation momentanée ou une moyenne, comment les émetteurs multi-banques documentent le contrôle, et comment les règles finales des différentes agences s'alignent. Les avis sont étendus parce que le Conseil pose des questions sur ces points, non parce qu'il les a tous résolus. Une affirmation selon laquelle un émetteur spécifique est qualifié aujourd'hui nécessiterait ses documents organisationnels, son statut de supervision, sa demande et la décision du régulateur.

Il existe un moyen vérifiable de suivre le processus. La publication au Federal Register déclenche la période de commentaires de 60 jours annoncée. Le texte final de la règle détermine si le seuil proposé de 5 millions de dollars et la charge de dépôt de 2 % survivent. Les avis de demande et les décisions montreraient quelles banques cherchent réellement une approbation. Les documents de propriété du consortium montreraient si une banque contrôle l'émetteur. Les informations publiées sur les émissions en cours identifieraient les émetteurs étatiques approchant les 10 milliards de dollars.

L'avis de demande de la Fed indique qu'elle informera un demandeur dans les 30 jours si son dossier est substantiellement complet. Une fois que les documents finaux requis parviennent à la Banque de réserve appropriée, la proposition définit la date de soumission à partir de cette réception, ce qui déclenche la période de décision statutaire de 120 jours.

Ce qu'il faut surveiller

• Publication au Federal Register : Vérifiez la date de publication pour calculer le délai de commentaire de 60 jours.
• Règles finales de la Fed : Voyez si le seuil initial de 5 millions de dollars, la charge de dépôt de 2 % et la transition de 360 jours pour les émetteurs étatiques survivent.
• Décisions sur les demandes publiques : Recherchez une banque membre d'État assurée identifiée et la filiale qu'elle propose de contrôler.
• Divulgations sur la propriété des émetteurs : Vérifiez les dépôts publics pour savoir qui contrôle toute entreprise multi-banques avant de lui attribuer une voie de demande auprès de la Fed.
• Divulgations sur les pièces en circulation : Suivez si un émetteur qualifié par un État approche ou dépasse 10 milliards de dollars d'émission consolidée.

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