Écrit par : Liu Honglin
Si, il y a quelques années, quelqu'un avait dit qu'à l'avenir on pourrait acheter des actions d'Apple, de Tesla et de Nvidia sur la blockchain, la première réaction de la plupart des gens aurait peut-être été : n'est-ce pas simplement transformer les actions en un jeton ? Même beaucoup de personnes dans l'industrie crypto auraient imaginé davantage : puisque cela devient un jeton, cela signifie-t-il qu'à l'avenir il n'y aura plus besoin de courtiers, plus besoin de bourses, plus besoin d'institutions de compensation, et qu'avec un portefeuille, on pourra trader des actions américaines librement partout dans le monde 24h/24 et 7j/7, comme on trade de l'USDT ?
Cette imagination est en train de devenir réalité pour moitié, tandis que l'autre moitié pourrait être complètement fausse.
En 2026, quelque chose de très notable se produit sur le marché des capitaux américain. Le 18 mars, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a officiellement approuvé l'amendement du Nasdaq à ses règles de négociation, autorisant les titres éligibles à être négociés sur le Nasdaq sous forme tokenisée.
Le 17 septembre, la SEC a en outre introduit une « exemption pour l'innovation », permettant aux plateformes de négociation de titres tokenisés éligibles, sous certaines conditions, d'utiliser la blockchain, les teneurs de marché automatisés et les pools de liquidité pour négocier des actions américaines tokenisées.
Si l'on considère ces deux événements ensemble, leur signification dépasse en réalité largement le cadre de « l'autorisation par les États-Unis de la tokenisation des actions ». Ce que les États-Unis commencent véritablement à tenter aujourd'hui, c'est une proposition plus vaste : peut-on mettre Wall Street sur la blockchain.
Bien sûr, « mettre » ici ne signifie pas fermer le New York Stock Exchange, ni éliminer la SEC, ni que tout le monde pourra à l'avenir ouvrir anonymement un portefeuille et spéculer sur les actions américaines. Au contraire, ce que les États-Unis tentent est peut-être plus complexe et plus réaliste : conserver les lois sur les valeurs mobilières, les sociétés cotées, les droits des actionnaires et le système de régulation qui fonctionnent depuis plus de cent ans, tout en migrant progressivement une partie de la technologie sous-jacente qui soutient ce système des bases de données traditionnelles vers la blockchain.
Si cette expérience réussit finalement, alors ce que la blockchain change véritablement n'est peut-être pas « l'apparence des actions », mais l'ensemble du back-office du marché des capitaux.
Que signifie exactement mettre les actions sur la chaîne ?
Aujourd'hui, beaucoup de gens parlent de RWA, c'est-à-dire la tokenisation d'actifs du monde réel, et ce qui prête le plus à confusion est : le jeton est-il réellement cette part d'action ?
Cette question est très importante, car en apparence tout le monde les appelle des « actions tokenisées », mais en réalité les relations juridiques qui les sous-tendent peuvent être complètement différentes.
Le 28 janvier 2026, la Division of Corporation Finance, la Division of Investment Management et la Division of Trading and Markets de la SEC ont publié une déclaration du personnel divisant la tokenisation des titres en gros en deux catégories : la tokenisation par l'émetteur ou une institution agissant pour le compte de l'émetteur, et la tokenisation par un tiers non lié à l'émetteur. Il s'agit d'une interprétation du personnel concernant différentes structures, et non d'un laissez-passer délivré pour tous les jetons d'actions.
Ces deux choses se ressemblent beaucoup, mais leur signification juridique est complètement différente.
Prenons l'exemple de l'action Apple. Si l'émetteur ou son agent relie la blockchain au système formel d'enregistrement des détenteurs de titres, alors le transfert de jetons peut correspondre au transfert des droits sur les titres. Mais la participation de l'émetteur ne signifie pas que l'enregistrement final doit nécessairement avoir lieu on-chain : une autre approche consiste à utiliser les transferts on-chain pour notifier l'émetteur, puis à mettre à jour le registre des actionnaires off-chain. Pour déterminer ce que les investisseurs détiennent réellement, il faut examiner comment le jeton se connecte aux registres légaux.
Le deuxième modèle est bien plus complexe. Une plateforme peut d'abord acheter une action Apple et la placer chez un dépositaire, puis émettre séparément un jeton d'action Apple pour vous ; elle peut aller encore plus loin, et la plateforme ne vous donne pas du tout la propriété de cette action, mais signe simplement avec vous un contrat dérivé, convenant que si Apple monte de 10 %, votre jeton monte aussi de 10 %.
Ces trois choses peuvent toutes apparaître sur un écran de téléphone sous le nom « AAPL », mais juridiquement ce sont des actifs complètement différents : l'un peut être une véritable action, un autre peut être un droit sur titres garanti par une action, et un autre peut n'être qu'un contrat suivant le cours de l'action Apple.
C'est précisément le point de départ le plus important pour comprendre le changement d'aujourd'hui. À l'avenir, lorsque nous verrons ce qu'on appelle un « jeton d'action », la première question ne devrait pas être sur quelle chaîne il se trouve, mais plutôt : quels sont exactement les droits légaux derrière ce jeton ?
Les règles du Nasdaq approuvées par la SEC en mars tournent autour du projet pilote de tokenisation de la Depository Trust Company (DTC) américaine. Les titres éligibles peuvent être négociés sous forme traditionnelle ou sous forme tokenisée ; les deux formes doivent être interchangeables, utiliser le même symbole boursier et le même code d'identification des titres, conférer les mêmes droits et entrer dans le même carnet d'ordres, en suivant la même priorité de matching. Les titres spécifiques applicables, les participants et les méthodes de règlement restent soumis aux conditions du projet pilote.
Supposons que vous achetiez une action Nvidia remplissant les conditions du projet pilote et que vous choisissiez un règlement tokenisé ; il ne s'agit pas d'acheter une autre sorte de « pièce NVDA ». Les règles cherchent à préserver l'identité économique du même titre, en permettant aux investisseurs de choisir différentes formes de détention et d'enregistrement. Cela ne signifie pas non plus que tous les produits suivant NVDA on-chain sont automatiquement équivalents à cette action.
Le Nasdaq exige même explicitement que les titres tokenisés soient fongibles avec les formes traditionnelles de titres et confèrent les mêmes droits et privilèges aux investisseurs. Donc, s'il faut utiliser une analogie simple, le Nasdaq ne réinvente pas les actions, mais tente de changer la base de données des actions.
Auparavant, l'enregistrement des actions se faisait dans des couches successives de registres chez les courtiers, les dépositaires et les systèmes de compensation. Maintenant, les États-Unis commencent à étudier : peut-on déplacer une partie de ces registres sur la blockchain ?
C'est aussi pourquoi je pense que comprendre simplement cela comme « le RWA est de nouveau à la mode » sous-estime en fait son importance.
Quelle est la différence entre cela et Binance, Robinhood et Ondo ?
Du point de vue de l'utilisateur ordinaire, il est facile d'avoir une question : Nasdaq, Binance, Robinhood et Ondo parlent tous de tokenisation d'actions, alors quelle est exactement la différence entre eux ? Ici, il faut d'abord distinguer les rôles : ce dont parle le Nasdaq, ce sont les règles de la plateforme de négociation et du marché ; pour des produits spécifiques, il faut continuer à regarder qui émet, qui conserve, qui fournit le point d'entrée de négociation et quels droits les investisseurs obtiennent finalement.
La réponse est en fait toujours la même phrase que précédemment : ne regardez pas le nom du jeton, regardez la structure juridique derrière le jeton.
Regardons d'abord les Classic Stock Tokens de Robinhood dans son activité européenne. Selon la description officielle de son produit, ces produits sont des contrats dérivés entre l'utilisateur et Robinhood qui suivent le prix d'une action ou d'un produit négocié en bourse, ne confèrent pas directement les droits sur les actions sous-jacentes et n'apportent donc pas de droits de vote des actionnaires. Ce qui est discuté ici est ce produit spécifique, et on ne peut pas généraliser aux produits sous la même marque dans d'autres juridictions ou avec d'autres structures.
Ainsi, acheter l'un de ces jetons d'actions Robinhood n'est juridiquement pas la même chose qu'acheter réellement une action Apple dans un compte de courtage américain.
Regardons ensuite les bStocks, pour lesquels Binance fournit le point d'entrée de négociation. Son émetteur est BTech Holdings Limited, une filiale du groupe Binance. Selon la divulgation officielle, chaque unité du produit est soutenue 1:1 par des titres sous-jacents détenus par un dépositaire réglementé, mais les bStocks eux-mêmes ne sont pas des actions de la société cotée sous-jacente, et ne font pas non plus des détenteurs des actionnaires directs de cette société. La possibilité de les échanger contre des actions, et la manière dont les dividendes et les opérations sur titres sont traités, doivent continuer à être examinées dans les documents d'émission et les règles de la plateforme ; la garantie d'actifs et la détention directe d'actions sont encore deux choses différentes.
Le cas américain annoncé par Ondo et Broadridge en juillet concerne des titres tokenisés en dépôt pour l'action Micron et l'ETF IVV de BlackRock, ainsi que des fonctions de gouvernance telles que les communications avec les actionnaires et le vote. Cela montre que des structures impliquant des tiers peuvent également se connecter aux droits traditionnels sur les titres, mais on ne peut pas en déduire que tous les jetons d'actions de tiers confèrent les mêmes droits.
Par conséquent, lorsqu'on compare ces produits, on ne peut pas simplement regarder si AAPL est écrit à l'écran. L'exposition au prix, les droits sur les titres en dépôt et la forme d'enregistrement tokenisée du même titre diffèrent par les créances, les conditions de transfert et la prise de risque sous-jacents. La marque du point d'entrée de négociation ne peut pas non plus remplacer la vérification de l'émetteur et des accords de garde.
Pour les investisseurs, la question la plus pratique est : si la plateforme ou l'émetteur fait faillite, à qui pouvez-vous réclamer quels droits ? S'agit-il d'exiger la livraison des titres sous-jacents, la restitution des actifs en dépôt ségrégués, ou pouvez-vous seulement déposer une réclamation sur la base du contrat ? La réponse dépend des documents juridiques spécifiques, de la ségrégation des actifs et du droit applicable. Pour les institutions qui construisent des produits et les avocats Web3, ces arrangements doivent être clairement expliqués avant le lancement, et ne peuvent pas être laissés à expliquer après qu'un problème survienne.
Du trading au règlement, comment le back-office de Wall Street est-il transformé ?
Lorsque nous regardons habituellement le marché boursier, ce que nous voyons le plus facilement est l'interface de trading : combien vaut Apple, combien vaut Nvidia, cliquez sur acheter, et la transaction est exécutée. Nous pensons donc facilement que l'élément le plus central d'un système de trading d'actions est le « matching ».
Mais en réalité, après l'exécution d'une transaction sur titres, les choses vraiment complexes ne font que commencer.
Qui est l'acheteur, qui est le vendeur ? L'argent est-il arrivé ? Les actions ont-elles été livrées ? Où la propriété finale est-elle enregistrée ? Comment les courtiers se réconcilient-ils entre eux ? Comment l'institution de compensation centrale traite-t-elle cela ? Comment le dépositaire tient-il les comptes ? Comment les dividendes sont-ils versés ? Comment les droits de vote sont-ils confirmés ? Comment les divisions d'actions, les fusions-acquisitions et les radiations sont-elles traitées par la suite ?
Ces éléments forment ensemble l'énorme infrastructure post-négociation du marché moderne des titres.
Ainsi, ce qui intéresse réellement le marché des capitaux américain n'est pas simplement de « faire correspondre une transaction d'actions on-chain », mais plutôt : si le titre lui-même devient un actif on-chain programmable, le trading, la compensation, le règlement, l'enregistrement et les opérations sur titres peuvent-ils commencer à converger ?
Lorsque le commissaire de la SEC, Mark Uyeda, a parlé cette année de la tokenisation des titres, il a précisément mentionné ces maillons : l'émission, le trading, le transfert, le règlement et les registres de propriété. Ce qui mérite vraiment l'attention, c'est de savoir si ces actions, qui étaient auparavant accomplies par différentes institutions, différentes bases de données et à différents moments, pourraient à l'avenir être réalisées au sein d'un seul registre partagé, voire d'une seule transaction on-chain.
Aujourd'hui, lorsque vous cliquez une fois sur « Acheter » sur une bourse, il y a en réalité derrière une longue chaîne de collaboration entre institutions financières et bases de données. En théorie, à l'avenir, un simple transfert d'actif on-chain pourrait à lui seul servir simultanément d'enregistrement de transaction, d'enregistrement de règlement et d'enregistrement de changement de propriété, et pourrait même déclencher davantage la conservation et les opérations sur titres.
Avec des outils de règlement en espèces correspondants, un effet juridique et des dispositifs de contrôle des risques en place, les systèmes on-chain ont la possibilité de relier plus étroitement la livraison des titres et le paiement. Mais le trading, la compensation, le règlement et l'enregistrement de propriété restent des maillons différents, et ils ne seront pas tous automatiquement achevés simplement en raison d'un seul transfert on-chain.
C'est peut-être la révolution d'efficacité que la blockchain peut véritablement apporter au marché des capitaux.
Au-delà du back-office, de nouveaux choix commencent à apparaître même pour la manière dont le front-office exécute les transactions. Le 17 septembre, la SEC a lancé une « exemption pour l'innovation », ouvrant une voie temporaire et conditionnelle pour des plateformes de trading on-chain spécifiques.
Cet arrangement permet aux plateformes de trading de titres tokenisés éligibles d'utiliser des teneurs de marché automatisés permissionnés et des pools de liquidité pour négocier des actions américaines tokenisées spécifiques. Un teneur de marché automatisé est un mécanisme de trading qui fixe les prix selon des règles programmées ; un pool de liquidité détient de manière centralisée les actifs utilisés pour le trading. Cependant, l'exemption fixe des limites au nombre de titres et au volume de trading, exige la vérification des droits des détenteurs ; lorsque l'action sous-jacente est suspendue sur sa bourse de cotation principale, le trading on-chain associé doit également s'arrêter simultanément.
Ce qu'elle assouplit, ce sont certaines exigences réglementaires pour les plateformes de trading une fois les conditions remplies, et non l'élimination de la réglementation des titres. L'exemption concernée a une limite de temps, et le marché explore encore quelles règles doivent être ajustées.
Auparavant, nous avions l'habitude de diviser le monde financier en deux parties : d'un côté, le Nasdaq, le New York Stock Exchange, les courtiers, la compensation centrale et les carnets d'ordres ; de l'autre, Uniswap, les teneurs de marché automatisés, les pools de liquidité, les portefeuilles et les blockchains. Tout le monde a toujours eu le sentiment que ces deux visions du monde sont complètement différentes.
Mais maintenant, la SEC commence à autoriser une combinaison qui était auparavant difficile à imaginer : les actions restent des titres, mais le mécanisme de trading peut commencer à s'inspirer de la finance décentralisée.
Les actions restent des actions, le droit des valeurs mobilières reste le droit des valeurs mobilières, les sociétés cotées restent des sociétés cotées, et la SEC reste la SEC. Mais le support d'actif peut devenir un jeton, l'enregistrement de propriété peut utiliser la blockchain, des teneurs de marché automatisés peuvent apparaître sur les lieux de négociation, le règlement peut progressivement passer on-chain, les investisseurs peuvent gérer leurs actifs via des portefeuilles, et les actifs peuvent en outre entrer dans le collatéral, le prêt et d'autres protocoles financiers on-chain.
Le cadre réglementaire n'a pas été renversé, mais l'infrastructure technique soutenant le fonctionnement du cadre réglementaire est en train d'être remodelée par la blockchain.
Plus important que la négociation 7×24, les actifs deviennent « programmables »
En poussant cette logique plus loin, une question très naturelle se pose : si les actions passent vraiment on-chain, peuvent-elles alors être négociées 7×24 ?
La blockchain fournit les conditions techniques pour le transfert et la négociation en continu, mais la capacité du marché des valeurs mobilières à fonctionner en continu dépend aussi de la capacité des règles de négociation, de la liquidité de tenue de marché, ainsi que de la souscription et du rachat des titres sous-jacents et du contrôle des risques à suivre. L'absence de samedi ne signifie techniquement pas que les institutions financières et le marché sous-jacent sont déjà prêts pour un fonctionnement sans repos toute l'année.
Certains produits ont déjà prolongé les heures de négociation. Par exemple, Binance décrit officiellement bStocks comme un produit pouvant être négocié 24 heures sur 24. Mais le fait que le marché des jetons soit ouvert à la négociation et que le marché sous-jacent des actions soit ouvert à la négociation restent deux réalités différentes.
Pouvoir acheter et vendre le week-end ne signifie pas pouvoir négocier à un prix suffisamment bon le week-end. Lorsque le marché sous-jacent est fermé, les teneurs de marché disposent de moins d'options pour se couvrir et reconstituer leurs stocks, les écarts acheteur-vendeur peuvent s'élargir, et les prix on-chain peuvent s'écarter du dernier prix de transaction du titre sous-jacent.
Supposons qu'une nouvelle majeure concernant Nvidia apparaisse un samedi. Le marché des jetons associé peut refléter à l'avance les jugements des investisseurs, mais ce prix peut ne pas être égal au prix après la reprise de la négociation de l'action sous-jacente. Pour les utilisateurs, ce qui s'ajoute, ce sont des opportunités de négociation, ainsi que la possibilité de subir une plus grande déviation de prix lorsque la liquidité est insuffisante.
Une fois que cela se produira, les concepts traditionnels de « prix d'ouverture » et de « prix de clôture » commenceront à perdre une partie de leur sens. En outre, le système de tenue de marché, la tarification des options, le système de marge, la gestion des risques, la répartition mondiale de la liquidité, et même le calendrier de divulgation d'informations par les sociétés cotées pourraient tous être affectés.
Ainsi, la négociation 7×24 ne signifie pas simplement « vous pouvez aussi négocier des actions la nuit ». Une fois que le marché des capitaux devient un marché fonctionnant en continu, de nombreuses institutions de Wall Street construites autour de l'ouverture et de la clôture devront être repensées.
S'il s'agissait simplement de prolonger les heures de négociation de quelques heures par jour à 7×24, je pense que cela ne suffirait toujours pas à expliquer les changements que la mise on-chain des valeurs mobilières pourrait réellement apporter. Le changement plus profond est que les actifs financiers commencent à avoir la possibilité d'être directement reconnus, invoqués et combinés par des programmes.
Aujourd'hui, vous détenez 100 actions de Nvidia dans un compte de courtage traditionnel. C'est bien sûr votre actif. Mais du point de vue d'Internet, ces 100 actions de Nvidia existent encore dans un système financier relativement fermé. En théorie, vous pouvez bien sûr utiliser l'action comme collatéral, la vendre et participer à divers services financiers, mais chaque utilisation nécessite souvent d'entrer dans le système d'une institution spécifique. Il vous est difficile d'autoriser directement un programme comme vous invoquez un service Internet : utiliser 30 actions comme collatéral pour obtenir de la liquidité, utiliser 20 autres actions pour d'autres stratégies financières, puis faire gérer par un agent IA la position restante selon des règles de risque que vous avez définies à l'avance.
Le problème n'est pas que ces fonctions financières n'existent pas du tout, mais que les accomplir aujourd'hui nécessite de traverser différentes institutions et bases de données. Les courtiers ont des comptes de courtage, les banques ont des comptes bancaires, les sociétés de gestion ont des comptes de sociétés de gestion, et les dépositaires et institutions de paiement ont aussi leurs propres systèmes. Les actifs peuvent bien sûr circuler entre ces institutions, mais chaque étape de circulation peut s'accompagner de processus de vérification d'identité, d'autorisation, de compensation, de rapprochement, de conservation et de conformité. C'est aussi pourquoi la finance traditionnelle, bien qu'étant déjà hautement électronique, n'a pas véritablement atteint la « composabilité » au sens d'Internet.
Si les actions deviennent véritablement des actifs on-chain, la situation commence à changer. Les actions peuvent devenir des garanties, les fonds peuvent devenir des garanties, les bons du Trésor américain peuvent aussi devenir des garanties, les stablecoins peuvent assumer des fonctions de règlement, et les contrats intelligents peuvent exécuter automatiquement des règles financières selon des conditions prédéfinies. Les différentes capacités autrefois dispersées entre les courtiers, les banques, les sociétés de gestion de fonds, les institutions de paiement et les protocoles financiers on-chain auront l'occasion d'être bâties sur un réseau d'actifs et de règlement plus unifié.
C'est la « programmabilité » des actifs. Cela ne signifie pas que toutes les actions peuvent entrer librement dans n'importe quel protocole on-chain. La mise on-chain des titres reste soumise à l'identité des investisseurs, aux conditions de transfert et aux restrictions juridictionnelles, et certaines de ces règles explicites peuvent être traduites en listes blanches, en quotas et en permissions de gel. Le code peut aider à faire respecter les règles, mais la légalité des règles, qui a le droit de les modifier et le fonctionnement des recours après des erreurs nécessitent encore des dispositions juridiques et de gouvernance.
Si cela se développe réellement jusqu'à ce point, le changement ne sera pas aussi simple que « les titres deviennent des jetons ». Auparavant, un grand nombre de règles financières étaient écrites dans des contrats et exécutées par les banques, les courtiers, les dépositaires et le personnel de back-office ; à l'avenir, certaines de ces règles pourraient directement devenir une infrastructure financière exécutée automatiquement par des programmes. Ce qui est véritablement repensé, ce n'est pas seulement la forme sous laquelle les actifs sont représentés, mais aussi la manière dont les règles financières sont exécutées.
La mise on-chain des actions ne signifie pas que tout le monde peut négocier anonymement des actions américaines
C'est le malentendu le plus facilement produit lorsqu'on discute de la tokenisation des titres, et c'est aussi quelque chose qu'il vaut particulièrement la peine de clarifier aujourd'hui.
De nombreux utilisateurs du Web3 penseront naturellement : puisque les actions deviennent des jetons sur la blockchain, puis-je simplement ouvrir un portefeuille crypto, me connecter à un échange décentralisé et acheter Apple ? Et même plus loin, un Chinois, un Américain, un Iranien et un Russe, du moment qu'ils ont une adresse de portefeuille, peuvent-ils tous négocier librement ?
Au moins à en juger par le cadre réglementaire actuellement en formation aux États-Unis, ce n'est clairement pas le cas.
L'« exemption pour l'innovation » de la SEC met elle-même l'accent sur un environnement soumis à autorisation. Avant de permettre aux utilisateurs de négocier des jetons d'actions, Robinhood exige également que les utilisateurs fournissent des informations d'identité et complètent les évaluations d'adéquation des investisseurs et les tests de risque correspondants.
La raison n'est pas compliquée : « les titres deviennent des jetons » et « les lois sur les valeurs mobilières disparaissent » sont deux choses complètement différentes.
C'est une phrase qui vaut vraiment la peine d'être retenue dans toute l'ère de la tokenisation des titres : le code peut changer la forme d'un actif, mais il ne changera pas automatiquement les attributs juridiques de l'actif.
La commissaire de la SEC, Hester Peirce, l'avait d'ailleurs déjà dit très franchement : les titres tokenisés restent des titres.
Par conséquent, bon nombre des exigences initiales subsistent, notamment la vérification de l'identité des clients, la lutte contre le blanchiment d'argent, le filtrage des listes de sanctions, l'adéquation des investisseurs, les règles d'émission de titres, la régulation des manipulations de marché, la régulation des délits d'initiés, la déclaration fiscale et les restrictions juridictionnelles, entre autres.
Ainsi, ce qui pourrait véritablement émerger à l'avenir n'est pas nécessairement le type de finance décentralisée entièrement sans permission que tout le monde connaît aujourd'hui. Ce qui est plus susceptible d'émerger est une forme de finance décentralisée soumise à autorisation : elle ressemble beaucoup au Web3, utilise la blockchain au niveau sous-jacent, conserve les actifs dans des portefeuilles, réalise les transactions via des contrats intelligents, et peut même utiliser des teneurs de marché automatisés, mais les portefeuilles doivent compléter une vérification d'identité, les contrats intelligents eux-mêmes peuvent intégrer des listes blanches, les portefeuilles de certains pays et régions peuvent être dans l'incapacité de recevoir des titres spécifiques, et les transferts entre portefeuilles non vérifiés peuvent également être impossibles à réaliser.
C'est peut-être à quoi ressemble la véritable version américaine de « Wall Street on-chain ».
Pourquoi ce sujet est-il plus important que le RWA lui-même ?
Au cours des dernières années, lorsque les gens discutaient du RWA, l'expression qu'ils préféraient utiliser était « transférer les actifs du monde réel sur la chaîne ». Les bons du Trésor américain sur la chaîne, les fonds sur la chaîne, l'immobilier sur la chaîne, les actions sur la chaîne — tout cela ressemble à la même histoire. Mais je ressens de plus en plus que si vous vous contentez d'emballer un actif du monde réel dans un jeton, puis de l'emmener sur un exchange crypto pour le négocier, vous n'avez pas réellement transformé la finance traditionnelle.
L'action sous-jacente peut encore être achetée par des courtiers traditionnels, les actifs peuvent encore être conservés par des dépositaires traditionnels, et le registre des actionnaires peut encore fonctionner au sein du système traditionnel des valeurs mobilières ; la seule différence est qu'une couche externe d'un jeton pouvant circuler sur la blockchain a été ajoutée. En ce sens, il s'agit davantage d'ajouter une couche de coquille d'actif crypto autour des actifs financiers traditionnels.
Bien sûr, cela ne signifie pas qu'un tel RWA n'a aucune valeur. Au contraire, il peut donner aux actifs financiers traditionnels des horaires de négociation plus longs et des capacités de distribution mondiale plus larges, et il peut aussi amener ces actifs dans des scénarios de garantie, de prêt et de négociation sur la chaîne qui étaient auparavant inaccessibles. Mais si le registre central, le système de compensation, le système de conservation et le système d'enregistrement des actionnaires de l'ensemble du marché des valeurs mobilières n'ont pas changé, alors à proprement parler, il s'agit davantage de connecter les produits financiers traditionnels à la blockchain, plutôt que d'utiliser la blockchain pour refaire la finance traditionnelle.
Je crois donc que ce qui est vraiment remarquable dans la série de mesures prises par Nasdaq cette année, ce n'est pas qu'il ait ajouté un actif supplémentaire au marché du RWA, mais que le marché financier traditionnel lui-même a commencé à envisager d'accepter une infrastructure financière basée sur la blockchain. Cette année, Nasdaq n'a pas seulement modifié ses propres règles de négociation ; il a également annoncé la conception d'un cadre de tokenisation d'actions centré sur l'émetteur, espérant intégrer des fonctions telles que le vote par procuration, les opérations sur titres et la communication avec les actionnaires dans le système de tokenisation. En septembre, Nasdaq a en outre annoncé son intention d'investir 100 millions de dollars dans la société mère de Kraken, Payward, et a déclaré explicitement que les deux parties continueraient à coopérer pour faire avancer les actions tokenisées, les marchés fonctionnant 24 heures sur 24, et la connexion entre le système financier traditionnel et les réseaux décentralisés.
Si l'on considère ces mesures ensemble, la question est progressivement passée de « Wall Street devrait-il étudier la blockchain » à une question plus fondamentale : sur quel type d'architecture technique la prochaine génération du marché des valeurs mobilières devrait-elle fonctionner ? Si les titres traditionnels eux-mêmes commencent à prendre en charge nativement la tokenisation, et si le dépositaire central de titres, la compensation et le règlement, l'enregistrement des actionnaires et les opérations sur titres se connectent tous progressivement à la blockchain, alors la frontière entre la finance crypto et la finance traditionnelle, autrefois très claire, deviendra de plus en plus floue.
Auparavant, lorsque nous parlions du RWA, l'implication était en fait qu'il existe deux systèmes financiers différents dans le monde : l'un est le « monde réel », où résident les actions, les obligations, les fonds et l'immobilier ; l'autre est le « monde de la blockchain », où résident le Bitcoin, l'Ethereum, les stablecoins et divers protocoles financiers sur la chaîne. Le soi-disant RWA consiste à trouver des moyens de mapper les actifs du premier monde dans le second. Mais si un jour les actions elles-mêmes sont des actifs sur la chaîne, les fonds eux-mêmes sont des actifs sur la chaîne, les bons du Trésor américain eux-mêmes sont des actifs sur la chaîne, et le dollar américain circule également en grande quantité sur la chaîne via les stablecoins, alors le concept d'« actifs du monde réel sur la chaîne » lui-même pourrait progressivement perdre son sens. Car à ce moment-là, sur la chaîne et hors chaîne ne seront plus deux mondes financiers parallèles ; la blockchain elle-même sera devenue une partie du monde financier réel.
De ce point de vue, le soi-disant RWA d'aujourd'hui n'est peut-être qu'un concept transitoire dans le processus de migration de l'infrastructure financière.
Actions, stablecoins et IA entrent dans le même système financier
En poussant plus loin dans cette direction, je pense qu'il émergera également une combinaison qui mérite beaucoup d'être observée : les actifs mobiliers tels que les actions, les stablecoins et les agents d'IA pourraient pour la première fois fonctionner réellement sur le même ensemble d'infrastructures financières. Aujourd'hui, ces trois choses sont en fait encore relativement fragmentées : les actions existent principalement dans le système des courtiers et du marché des valeurs mobilières, les stablecoins opèrent principalement dans le système de la blockchain et de la finance crypto, et l'IA aide encore surtout les investisseurs à rechercher des entreprises, analyser des données et générer des conseils d'investissement.
Mais si les titres eux-mêmes migrent progressivement sur la chaîne, la relation entre les trois changera. Supposons qu'à l'avenir votre portefeuille contienne simultanément des actions Nvidia, un fonds du Trésor américain et des USDC, et qu'un agent IA ait obtenu une partie du pouvoir opérationnel que vous avez autorisé ; alors, en théorie, il peut gérer ces actifs selon des règles prédéfinies. Par exemple, lorsque le ratio de liquidités tombe en dessous d'un certain niveau, il ajuste automatiquement la position du fonds monétaire ; lorsque la position en actions dépasse le seuil de risque, il réduit l'exposition ; lorsque vous avez besoin de liquidités à court terme, il utilise les bons du Trésor américain ou des titres éligibles comme garantie pour obtenir des stablecoins, plutôt que de vendre d'abord les actifs, puis de transférer les dollars du courtier à la banque, et ensuite d'entrer sur une autre plateforme financière.
Auparavant, l'exécution d'un tel ensemble d'opérations nécessitait la collaboration de plusieurs institutions financières, de plusieurs comptes et de plusieurs ensembles de bases de données. À l'avenir, si les actifs eux-mêmes existent déjà sur la chaîne, une partie du processus pourra devenir une collaboration entre un portefeuille, un ensemble de contrats intelligents et un agent IA. À ce moment-là, le rôle de l'IA changera également : aujourd'hui, lorsque nous parlons d'investissement par IA, la plupart du temps, il s'agit encore de « l'IA vous aide à analyser les actions » ; ce qui pourrait vraiment compter à l'avenir, ce n'est pas que l'IA vous dise ce que vous devriez acheter, mais que l'IA, après avoir obtenu une autorisation limitée, puisse gérer directement les actifs financiers sur la chaîne selon des règles explicites.
Dans ce scénario, l'IA peut aider au jugement et émettre des instructions, les contrats intelligents sont responsables de l'exécution selon les conditions, la blockchain enregistre l'état des actifs et les transferts, et les stablecoins fournissent un outil de règlement. La condition préalable à leur collaboration est que les droits sur les actifs soient reconnus, que les voies de transaction soient autorisées et que chaque étape se situe dans le cadre de l'autorisation de l'utilisateur.
Ce qu'il vaut le plus la peine de concevoir à l'avance ici, ce n'est pas de savoir combien de liberté il faut donner à l'IA, mais de rendre l'autorisation suffisamment spécifique : combien d'argent elle peut opérer au maximum, quels protocoles elle peut appeler, quel slippage est autorisé, dans quelles circonstances elle doit s'arrêter, et comment l'utilisateur peut révoquer les permissions. Un vague « accepter de laisser l'IA gérer les actifs » ne suffit pas à répondre à ces questions.
Si l'IA identifie mal le risque, si l'exécution du contrat dépasse l'autorisation, ou si l'interface de garde échoue, à qui l'utilisateur demandera-t-il des comptes ? Les fournisseurs de services de modèles, les opérateurs de portefeuilles, les fournisseurs de stratégies et les dépositaires doivent clarifier leurs obligations respectives dans la structure du produit et conserver des enregistrements suffisants pour reconstituer le processus de décision et d'exécution. Connecter les actifs à la même chaîne ne rendra pas automatiquement les responsabilités claires également.
La concurrence commerciale changera également en conséquence. Celui qui contrôle le point d'entrée du portefeuille de l'utilisateur, celui qui détermine quels services les actifs peuvent appeler, et celui qui fournit la garde, la liquidité et l'exécution de la conformité, pourra peut-être capter les revenus de services correspondants. Les institutions existantes ne disparaîtront pas nécessairement, mais elles doivent prouver à nouveau : sur cette chaîne d'activité plus courte et plus automatisée, quelle valeur irremplaçable apportent-elles réellement ?
Ce n'est pas le monde crypto qui avale Wall Street, mais les deux mondes financiers qui commencent à fusionner
Autour de la tokenisation des titres, il existe deux jugements courants sur le marché : l'un considère qu'il ne s'agit que d'un simple échange de base de données, et l'autre considère que les bourses, les courtiers et les dépositaires seront tous remplacés. Ce qui m'intéresse davantage, c'est, après chaque migration d'infrastructure, quels services réduisent réellement les coûts, quelles institutions assument encore des responsabilités nécessaires, et quels frais ne sont que des habitudes héritées de l'histoire.
Les changements dans l'infrastructure financière sont rarement achevés en démolissant complètement l'ancien système. Le passage des certificats d'actions papier aux certificats électroniques n'a pas fait disparaître le système boursier ; le remplacement des parquets de négociation par des carnets d'ordres électroniques n'a pas fait disparaître la régulation des valeurs mobilières ; après la diffusion des courtiers en ligne, les bourses sont restées l'infrastructure centrale du marché des capitaux. Mais chaque migration de technologie sous-jacente modifie à nouveau la valeur et les frontières des différents rôles dans la chaîne industrielle, et la blockchain est très probablement similaire.
Ce changement est identique. Les portefeuilles peuvent devenir le nouveau point d'entrée client, les dépositaires doivent résoudre la connexion entre le contrôle des actifs sur la chaîne et les droits légaux, et les lieux de négociation doivent fournir des prix et une liquidité fiables. Les noms des institutions ne changeront pas nécessairement, mais les positions concurrentielles ont peut-être déjà changé.
La réalité présente une structure hybride : les institutions financières traditionnelles absorbent les capacités technologiques de la blockchain, tandis que la finance on-chain se connecte à l'identification, aux droits sur les titres et aux règles de protection des investisseurs. Les enregistrements d'actifs et les opérations peuvent être plus automatisés, mais la résolution des litiges, la responsabilité et la confiance institutionnelle nécessitent encore que quelqu'un soit responsable.
Par conséquent, pour juger du degré d'avancement de « Wall Street sur la chaîne », on ne peut pas simplement compter combien de jetons ont été émis. Ce qui mérite davantage d'être examiné, c'est : si les droits obtenus par les investisseurs sont clairs, si les actifs peuvent être livrés et rachetés de manière fiable, si la négociation et le règlement sont plus efficaces, et s'il existe une voie claire pour la responsabilité et les recours après une défaillance du système.
Lorsque ces problèmes commenceront à être réellement résolus, « déplacer Wall Street sur la blockchain » passera d'une histoire de marché à une infrastructure que les investisseurs et les institutions financières peuvent utiliser. Les pilotes actuels de règles de négociation, les produits tokenisés et le règlement on-chain sont précisément les points d'entrée concrets pour observer ce changement.
Cette migration ne fait que commencer.
