La SEC a ouvert une voie de cinq ans permettant aux actions américaines tokenisées éligibles d'être négociées via des teneurs de marché automatisés permissionnés, incitant les analystes de Goldman Sachs et de Citizens à identifier Coinbase, Robinhood et Circle comme des entreprises susceptibles de bénéficier d'une expansion de la négociation d'actions onchain réglementée.
Résumé
- L'allègement de la SEC permet aux actions américaines tokenisées d'être négociées via des teneurs de marché automatisés permissionnés pendant cinq ans.
- Coinbase propose des jetons d'actions adossés un pour un sur Base, mais ses produits américains nécessitent encore des modifications de conformité.
- Les jetons d'actions étrangers de Robinhood offrent une exposition économique sans les droits complets d'actionnaire sous-jacent exigés par la SEC.
- Circle pourrait bénéficier d'une demande de règlement en USDC car la SEC autorise les stablecoins de paiement au sein des paires de jetons d'actions éligibles.
- Les actions tokenisées de niveau 1 sont soumises à des limites de soixante-quinze symboles et à des plafonds de volume de 0,25 % dans le cadre de l'exemption.
La Securities and Exchange Commission a déclaré le 17 septembre que son Innovation Exemption accorde un allègement conditionnel temporaire aux Tokenized Securities Venues, ou TSV, qui utilisent des pools de liquidité AMM pour la négociation secondaire d'actions tokenisées du National Market System. Le cadre exclut les produits d'actions synthétiques et exige que les jetons éligibles confèrent les mêmes droits que les actions traditionnelles équivalentes.
Selon l'ordonnance, les actions tokenisées éligibles doivent donner à leurs détenteurs les mêmes intérêts dans l'entreprise, dividendes, droits de vote et droits de liquidation que les actions conventionnelles de la même catégorie. Les offres primaires ne peuvent pas utiliser l'exemption, tandis que les titres offerts et vendus dans le cadre du dispositif doivent encore satisfaire aux exigences d'enregistrement du Securities Act ou être éligibles à une autre exemption.
Les tokeniseurs tiers sont soumis à une exigence de notification à l'émetteur. Un TSV doit informer la société cotée sous-jacente avant de coter la version tokenisée de ses actions par un tiers non affilié, puis attendre au moins 30 jours calendaires. Si l'émetteur s'y oppose durant cette période, la plateforme ne peut pas commencer à négocier le jeton.
La SEC a imposé des limites à la fois sur le nombre d'actions et sur leur volume de négociation. Les titres de niveau 1, couvrant les actions du S&P 500, du Russell 1000 et certains produits négociés en bourse très échangés, sont limités à 75 symboles sur un TSV et à 0,25 % du volume quotidien moyen des actions du mois précédent pour chaque action. Le niveau 2 est plafonné à 250 symboles et à 2,5 % du volume quotidien moyen du mois précédent.
Une violation répétée du plafond de volume d'une action oblige la plateforme et les TSV affiliés à cesser de négocier cette action tokenisée pendant trois mois. La SEC a déclaré que les plafonds sont conçus pour limiter les éventuelles distorsions de prix entre les jetons négociés sur AMM et les actions négociées sur les marchés conventionnels.
Le cadre exige que les contrats intelligents utilisés par les plateformes éligibles soient auditables et publics, tout en fonctionnant sur des registres distribués publics et sans permission. L'accès au TSV proprement dit doit rester permissionné. Les plateformes doivent cesser la négociation des jetons chaque fois que l'action sous-jacente est suspendue sur sa bourse de cotation principale.
Commecrypto.news l'a rapporté le l'exemption de cinq ans de la SEC, les produits synthétiques offrant uniquement une exposition au prix ne sont pas éligibles. Un examen ultérieur de l'exigence relative aux droits des actionnaires a noté que le cadre de la SEC sépare les jetons portant de véritables droits d'actionnaire des produits structurés comme des dérivés ou des créances de dette.
Coinbase dispose déjà de plusieurs éléments du modèle requis
Les analystes de Goldman Sachs ont identifié Coinbase comme un bénéficiaire potentiel car la société exploite déjà une infrastructure de tokenisation, de conservation, de stablecoins et de blockchain susceptible de soutenir les marchés d'actions onchain. Les actions tokenisées internationales de Coinbase sont adossées un pour un à de véritables actions détenues dans une conservation réglementée et à l'épreuve des faillites.
Coinbase affirme que les détenteurs ont une créance bénéficiaire prioritaire sur l'action sous-jacente, tandis que les dividendes et les divisions d'actions sont intégrés via un multiplicateur onchain. La création et le rachat primaires sont réservés aux partenaires institutionnels approuvés KYC et aux participants autorisés. Ses produits actuels sont offerts en vertu de la Regulation S et ne sont pas disponibles pour les personnes américaines.
Le vote reste un élément encore en cours de développement. La présidente de Coinbase, Emilie Choi, a déclaré lors de la conférence Communacopia de Goldman Sachs que les produits comportent déjà des droits de dividende et que des options de vote sont en cours d'ajout. Elle a décrit la mise en œuvre de ces droits comme une tâche technologique plutôt qu'un changement dans la structure fondamentale de sécurité.
Les jetons d'actions Base de Coinbase, l'entreprise a commencé avec les produits Apple, Nvidia, Meta et Alphabet avant d'élargir sa gamme. Les jetons utilisent la norme B20 de Coinbase et peuvent être transférés vers des applications DeFi prises en charge sur Base.
L'activité a dépassé le simple trading au comptant. Les données de Token Terminal citées par crypto.news dans son rapport sur le marché des actions tokenisées sur Base ont montré 730,9 millions de dollars de volume DEX au cours des 30 jours précédant le 12 septembre, Aerodrome représentant 557,1 millions de dollars.
Morpho a ensuite ouvert des marchés de prêt pour cinq jetons d'actions émis par Coinbase. Au 18 septembre, les utilisateurs avaient déposé 104 401 dollars de jetons d'actions en garantie et emprunté 54 652 dollars en USDC, selon la couverture par crypto.news de l'intégration de Morpho.
L'analyse de Goldman identifie un problème distinct si Coinbase souhaite exploiter elle-même un TSV américain. Les bourses conventionnelles de Coinbase utilisent des carnets d'ordres à cours limité centralisés, tandis que la nouvelle exemption de la SEC couvre spécifiquement les pools de liquidité AMM. Goldman a déclaré que Coinbase pourrait développer une infrastructure AMM ou acheminer l'activité via des plateformes décentralisées éligibles, y compris des protocoles opérant sur Base.
Les jetons actuels de Robinhood ne satisfont pas au test de la SEC
Robinhood entre dans la discussion américaine avec une activité établie de jetons d'actions à l'étranger, mais sa structure juridique existante diffère des titres couverts par l'exemption.
Le dépôt de Robinhood auprès de la SEC pour le deuxième trimestre indique que ses Stock Tokens sont des titres de créance tokenisés émis par Robinhood Assets (Jersey) Limited. Ils offrent une exposition économique à des titres référencés mais ne confèrent pas aux détenteurs de droits légaux ou bénéficiaires dans les entreprises dont les actions sous-tendent les produits.
Cette distinction est en conflit avec l'exigence de l'Innovation Exemption selon laquelle les détenteurs de jetons reçoivent les mêmes intérêts, dividendes, droits de vote et droits de liquidation que les actionnaires traditionnels. Les analystes de Goldman ont donc déclaré que Robinhood aurait besoin de développements produits supplémentaires avant de proposer un produit américain dans ce cadre particulier.
Robinhood a déjà indiqué que sa conception évolue. Le PDG Vlad Tenev a déclaré en septembre que l'entreprise avait l'intention d'introduire des fonctionnalités de rachat d'actions et de vote, tandis que ses produits d'actions onchain plus récents peuvent sortir de l'application Robinhood et interagir avec des contrats intelligents DeFi.
Le modèle offshore antérieur de l'entreprise est devenu partie d'un différend public avec AMC Entertainment après que Robinhood a introduit un jeton lié à AMC sans l'approbation de l'entreprise. Différend Robinhood-AMC, les détenteurs ont reçu une exposition économique mais pas de droits d'actionnaire directs.
Tenev a ensuite soutenu que l'approbation de l'émetteur devrait dépendre des droits légaux qu'un jeton crée, et non simplement de l'implication de la technologie blockchain. L'exemption finale de la SEC adopte une approche procédurale différente pour la tokenisation par des tiers non affiliés en accordant à l'émetteur sous-jacent une fenêtre de 30 jours pour empêcher ses actions d'être négociées sur un TSV.
Robinhood Chain donne à l'entreprise une infrastructure onchain existante sur laquelle construire. Robinhood a lancé le mainnet de la chaîne en juillet et a ouvert les jetons d'actions à l'utilisation de contrats intelligents, y compris les pools DeFi et les applications tierces.
L'exposition de Circle passe par le règlement et la garantie
Le lien de Circle avec l'ordonnance de la SEC est indirect car l'entreprise n'a pas besoin d'émettre des actions tokenisées pour participer au marché décrit par les analystes.
L'ordonnance de la SEC permet à une action NMS tokenisée d'être négociée en paire avec une autre action tokenisée, un fonds monétaire tokenisé ou un actif cryptographique non-titre, y compris une stablecoin de paiement éligible. Cela crée une voie réglementaire pour que les stablecoins servent de contrepartie aux pools AMM éligibles.
Les analystes de Goldman Sachs et de Citizens ont identifié l'USDC comme un possible actif de règlement et de garantie si l'activité d'actions tokenisées se développe. Circle commercialise déjà l'USDC comme infrastructure de règlement pour les actifs tokenisés. Sur Cronos, par exemple, Circle affirme que l'USDC sert de couche de règlement en dollars pour une application conçue pour prendre en charge les actions tokenisées, les cryptomonnaies et les marchés de prédiction.
Le travail institutionnel de Circle s’étend à l’infrastructure de tokenisation via Arc. Sa mise à jour du deuxième trimestre indiquait que BlackRock, BNY, DTCC et Standard Chartered développaient ou examinaient des intégrations portant sur le règlement d’actifs tokenisés, la conservation, l’accès aux stablecoins, les marchés des changes et des pensions. DTCC prévoit de permettre la tokenisation des actifs conservés par DTC sur Arc.
L’activité existante de Base fournit un premier exemple d’interaction entre des jetons d’actions et l’USDC. Les marchés d’actions tokenisées de Coinbase sur Morpho utilisent l’USDC pour l’emprunt, bien que leur échelle actuelle reste faible face aux marchés traditionnels des titres américains.
Les plafonds de négociation limitent le défi initial posé aux bourses traditionnelles
Goldman ne s’attend pas à ce que la première phase de l’exemption détourne un volume de négociation substantiel du Nasdaq ou d’Intercontinental Exchange, le propriétaire du NYSE. La banque a cité les plafonds de volume de la SEC, les limites de symboles, les objections des émetteurs et la structure de marché des AMM comme contraintes pesant sur l’expérimentation.
La SEC elle-même reconnaît que la tarification des AMM peut diverger des marchés d’actions conventionnels, car les prix des pools dépendent généralement du ratio des actifs déposés dans un pool de liquidité. Ses limites de volume ont été conçues en partie pour contenir d’éventuelles distorsions de prix pendant que les régulateurs collectent des données opérationnelles.
L’infrastructure de marché traditionnelle poursuit une voie distincte de tokenisation. DTCC a déclaré en mai que le service de tokenisation de DTC commencerait par des transactions de production limitées en juillet avant un lancement prévu en octobre 2026, après un travail avec plus de 50 sociétés financières. Les participants incluent Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America et plusieurs grandes sociétés de négociation et de conservation.
La voie TSV a sa propre période d’attente avant qu’une plateforme qualifiée puisse opérer. La SEC exige qu’un TSV potentiel publie un avis public détaillé au moins 30 jours calendaires avant le début des opérations et notifie la Commission dans un délai d’un jour ouvrable après sa publication.
Les retours du public restent ouverts. La page de commentaires de la SEC ne liste actuellement aucune date de clôture pour les commentaires sur le dossier n° 4-927, tandis que le président Paul Atkins a décrit l’exemption comme un pont temporaire censé éclairer une réglementation ultérieure.
FAQ
L’exemption de la SEC autorise-t-elle les jetons d’actions synthétiques ?
Non. L’ordonnance exclut les crypto-actifs qui représentent le propre titre d’un tiers tout en offrant une exposition synthétique à une autre action, y compris les titres liés tokenisés et les swaps sur titres tokenisés.
Coinbase peut-elle immédiatement proposer ses jetons d’actions existants aux investisseurs américains ?
Non. Les produits actuels de Coinbase fonctionnent sous une structure offshore Regulation S et restent indisponibles pour les personnes américaines. Une offre américaine devrait se conformer aux conditions applicables au titre et à la plateforme de négociation.
Pourquoi Robinhood devrait-elle modifier ses jetons d’actions actuels ?
Ses Stock Tokens existants offrent une exposition économique via des titres de créance sans conférer de droits légaux ou bénéficiaires sur les sociétés référencées. L’exemption de la SEC exige des droits d’actionnaire équivalents pour les actions NMS tokenisées éligibles.
Le cadre de la SEC exige-t-il spécifiquement l’USDC ?
Non. L’ordonnance permet aux actions tokenisées éligibles d’être associées à des crypto-actifs non titres, y compris les stablecoins de paiement autorisés. Elle n’exige pas de stablecoin spécifique. Les analystes ont identifié l’USDC comme un bénéficiaire possible.
