La Reserva Federal redacta normas sobre stablecoins: ¿quién puede emitirlas?

Las dos propuestas de la Reserva Federal del 24 de septiembre describen más que los activos que respaldan una moneda digital. Una propuesta establece los términos para que un banco miembro estatal asegurado solicite la aprobación de una subsidiaria de monedas estables; la otra regiría al emisor, sus reservas y su capital. La distinción determina qué empresas pueden utilizar la vía de solicitud de la Fed.

La Reserva Federal ha propuesto dos paquetes de normas sobre monedas estables que colocan una prueba de aprobación frente a los bancos miembros estatales asegurados y una norma operativa en torno a los emisores bajo su supervisión.

La Junta de Gobernadores publicó las propuestas el 24 de septiembre a las 2:30 p. m. hora del Este. Su aviso de solicitud de 60 páginas es el Expediente R-1900, RIN 7100-AH30. Un aviso separado de 392 páginas implementaría los requisitos de reservas, capital, redención, custodia y otros relacionados bajo la Ley GENIUS. Ambos son propuestas abiertas a comentarios, no licencias otorgadas ni regulaciones finales. El período de comentarios cierra 60 días después de la publicación en el Registro Federal, una fecha que los avisos no habían proporcionado cuando se publicaron.

El alcance merece cuidado. El aviso de solicitud se dirige a un banco miembro estatal asegurado que busca permiso para que una subsidiaria emita monedas estables de pago. No ofrece a todas las fintech una vía directa a la Fed. El aviso operativo más amplio cubre a los emisores supervisados por la Junta a través de las vías descritas en esa propuesta. Una solicitud de la OCC, un emisor calificado estatal y una subsidiaria de un banco miembro estatal no se convierten en la misma entidad legal simplemente porque los tres propongan monedas digitales.

Crypto.news informó sobre las propuestas de la Fed el 24 de septiembre. Leer los dos avisos en paralelo revela una pregunta más útil que si un emisor propuesto puede comprar letras del Tesoro. ¿Qué entidad legal presenta la solicitud, quién controla la subsidiaria, cuándo comienza realmente el reloj de revisión y cuánto capital consumiría su combinación de reservas elegida?

La solicitud pertenece al banco

La Ley GENIUS permite tres categorías de emisores nacionales descritas en el aviso de solicitud de la Fed: una subsidiaria calificada de una institución depositaria asegurada aprobada por su regulador federal primario, un emisor calificado federal aprobado por la Oficina del Contralor de la Moneda, y un emisor calificado estatal aprobado por su regulador estatal. Diferentes supervisores manejan las diferentes vías. Un banco miembro estatal asegurado solicita a la Reserva Federal la aprobación de su subsidiaria bajo la sección 5 del estatuto, codificada en 12 U.S.C. 5904.

Esa distinción legal puede quedar oscurecida por una frase familiar: un banco stablecoin. En el procedimiento de solicitud propuesto por la Reserva Federal, el banco es el solicitante y su subsidiaria controlada es el emisor contemplado. Una empresa tecnológica que suministra carteras o software no es el solicitante sobre esa base. Un banco con una carta nacional tiene un regulador primario diferente. Un banco miembro estatal no asegurado no utiliza el procedimiento para bancos asegurados en este aviso. El aviso dice que dicho banco puede acudir a su regulador estatal de stablecoins de origen, mientras que sus obligaciones existentes ante la Reserva Federal siguen aplicándose.

La regla propuesta define el control utilizando conceptos existentes de compañía tenedora bancaria. La propiedad o el poder de voto de al menos el 25% de una clase de valores con derecho a voto es una vía; el control sobre la mayoría de los directores es otra; una influencia controladora determinada por la Junta después de notificación y audiencia es una tercera. Un emisor potencial formado por múltiples bancos plantea una pregunta práctica: ¿qué banco controla la compañía y qué regulador la revisa? La Reserva Federal plantea esa pregunta explícitamente en las Preguntas 1 a 4 de su aviso de solicitud.

Para un consorcio, la Junta dice que puede aceptar una solicitud en nombre de múltiples bancos miembros estatales asegurados si la empresa conjunta cuenta como subsidiaria de cada uno. El aviso no dice que toda empresa conjunta multi-bancaria cumpla automáticamente con esa prueba. Una estructura en la que un banco posee una pequeña participación minoritaria y una compañía comercial separada dirige la emisión requiere un análisis de quién controla realmente al emisor. Un banco nombrado en una lista promocional de un consorcio no resuelve la cuestión.

La distinción es oportuna porque 21 instituciones financieras se comprometieron en septiembre a formar una compañía de stablecoins, con un lanzamiento propuesto en la primera mitad de 2027 sujeto a condiciones. El anuncio es evidencia de una empresa conjunta planificada, no evidencia de que su entidad eventual solicitará a través de la ruta del banco miembro estatal asegurado de la Reserva Federal. Los bancos pueden colaborar a través de una compañía que utilice otra vía de licencia. La propuesta deja el diseño legal como algo consecuente.

El reloj de 120 días comienza después de una decisión de completitud

El proceso de solicitud propuesto contiene dos relojes. Según la sección 247.30, la Junta informaría a un solicitante dentro de los 30 días posteriores a la recepción de sus materiales si la presentación está sustancialmente completa e identificaría la información faltante si no lo está. El período de decisión de 120 días corre desde la fecha de presentación de una solicitud sustancialmente completa. Si la Junta no decide una solicitud completa dentro de ese período, la propuesta reafirma la disposición de aprobación tácita de la ley.

Por lo tanto, presentar una carta el primer día no garantiza la aprobación el día 120. La Reserva Federal dice que la fecha de presentación es la fecha en que su Banco de Reserva recibió el material final necesario para la completitud sustancial, no la fecha posterior en que la Junta envía su aviso de completitud. Una solicitud con material omitido necesario para evaluar los factores legales no está sustancialmente completa. Un cambio material puede hacer que una solicitud previamente completa se trate como nueva si la información disponible ya no es suficiente.

El aviso proporciona ejemplos: deterioro de la condición financiera, un cambio material en el plan de negocios del emisor u otro cambio que afecte la revisión. Este es un límite procedimental a la afirmación principal de que las solicitudes se aprueban automáticamente si la Reserva Federal espera. La aprobación automática está vinculada a una solicitud completa y a un período definido de 120 días. Una compañía no puede hacer que el reloj avance enviando un plan de negocios incompleto y llamándolo presentación.

Tampoco puede la Junta denegar una solicitud sustancialmente completa por cualquier razón que le plazca. La Ley GENIUS, según se describe en el aviso, limita la denegación a una determinación de que las actividades del solicitante, incluidas las del emisor propuesto, serían inseguras o poco sólidas según los factores legales. La propuesta proporciona un proceso para que un solicitante denegado busque una audiencia y apelación. Esos límites apoyan la lectura opuesta de la regla de solicitud: la notificación de 30 días, el período de decisión de 120 días, los motivos limitados de denegación y los procedimientos de apelación restringen la demora regulatoria tanto como filtran a los solicitantes.

Existe una diferencia importante entre incumplir un plazo y rechazar una solicitud. La disposición de aprobación tácita aborda la falta de un regulador de emitir una decisión sobre un expediente completo dentro de los 120 días. Una denegación oportuna desencadena un proceso separado en el que el solicitante puede impugnar los fundamentos. La regla procedimental propuesta detalla las audiencias y las determinaciones finales, mientras que el estatuto restringe el fondo de una denegación. Un emisor potencial debería, por lo tanto, distinguir tres estados en cualquier relato público de su progreso: presentado, sustancialmente completo y aprobado. Ninguno puede sustituirse de forma segura por otro. Un comunicado de prensa que dice que se presentó una solicitud no dice nada por sí mismo a los lectores sobre cuándo comenzó el reloj de 120 días.

La Junta dice que un solicitante debe enviar su carta al Banco de la Reserva Federal correspondiente, que reenviaría una copia a la Junta. El solicitante debe firmar, describir la propuesta, indicar la acción solicitada y explicar por qué la aprobación cumple con los factores estatutarios. La información existente que el supervisor ya posee puede, en algunos casos, reducir la duplicación, pero la regla propuesta aún requiere la información necesaria para evaluar la subsidiaria de stablecoin. El detalle cobra especial relevancia cuando un banco establecido lanza una nueva entidad: el historial de exámenes de la matriz no proporciona por sí mismo un plan de negocios, un esquema de gobernanza y un proceso de redención para el emisor propuesto.

La carga de divulgación sigue siendo sustancial. La solicitud propuesta incluye un plan de negocios, información financiera, políticas y procedimientos, acuerdos relevantes, gobernanza y relaciones materiales con terceros. Pregunta quién hace qué a lo largo del programa propuesto. Un banco puede externalizar tareas técnicas, pero la Junta aún quiere ver la estructura operativa del emisor y la supervisión que el banco ejerce sobre ella. El aviso invita a recibir comentarios antes de la presentación para propuestas complejas, una opción que no constituye por sí misma una aprobación.

La elección de reservas cambia el cálculo del capital

La propuesta operativa separa los dólares que respaldan los tokens en circulación del capital propio del emisor destinado a absorber pérdidas. Un dólar de reservas elegibles por un dólar de monedas es un requisito de respaldo. El capital es una segunda capa, destinada a absorber riesgos para las operaciones continuas del emisor y ciertas exposiciones. Describir a un emisor totalmente reservado como que no necesita capital confunde esas dos cuentas.

La Fed propone un mínimo inicial de 5 millones de dólares durante un período de novo de tres años, indexado al PIB nominal de Estados Unidos. El mínimo aplicable sería el mayor entre ese piso y un requisito calculado basado en el riesgo. La Junta podría fijar un monto diferente en circunstancias especificadas, incluso cuando el mínimo calculado no coincida con las exposiciones de un emisor. Los 5 millones de dólares no son ni una tarifa de solicitud ni un requisito de capital final universal. Es un piso propuesto para un emisor recién aprobado y supervisado por la Junta en su período inicial.

Una línea del aviso de 392 páginas hace medible la decisión sobre las reservas. La sección propuesta 247.17(a)(1) asigna un requisito de capital del 2% a los depósitos elegibles no asegurados mantenidos como activos de reserva. La Fed vincula ese tratamiento al riesgo de crédito bancario. La quiebra de un banco podría retrasar la recuperación o dejar una pérdida en las reservas del emisor. El aviso recuerda específicamente los aproximadamente 3.300 millones de dólares de Circle en reservas de USDC no aseguradas mantenidas en Silicon Valley Bank cuando los reguladores cerraron ese prestamista en marzo de 2023.

Aplique la tasa propuesta a exposiciones simples e hipotéticas. Si un emisor mantiene 250 millones de dólares en depósitos elegibles no asegurados, el componente del 2% es de 5 millones de dólares. Con 1.000 millones de dólares, es de 20 millones de dólares. Con 3.300 millones de dólares, igualando la exposición histórica aproximada citada en el aviso sin implicar que el Circle actual mantendría esa suma en tales cuentas, la aritmética alcanza los 66 millones de dólares. Estas son ilustraciones de un componente propuesto, no cálculos completos de capital regulatorio, costos finales ni conclusiones sobre un emisor nombrado.

La aritmética expone el punto en el que el piso inicial de 5 millones de dólares deja de decirle mucho a un lector sobre la elección del banco de reservas. Incluso antes de que entren el riesgo operativo y cualquier otro cargo aplicable, una exposición hipotética de 1.000 millones de dólares en depósitos no asegurados produce un componente de 20 millones de dólares. La propuesta pregunta si la calibración del 2% debería en cambio oscilar entre el 1% y el 4%, o variar según la solvencia crediticia del banco de depósitos. Con el 1%, el mismo ejemplo de 1.000 millones de dólares produce 10 millones de dólares; con el 4%, produce 40 millones de dólares. Esas tasas alternativas son preguntas para los comentaristas, no reglas adoptadas.

El marco de la Reserva Federal también considera otras categorías, incluidas las recompras inversas con garantía insuficiente, los fondos elegibles, el riesgo operativo y los activos no de reserva. El cálculo utiliza diferentes períodos de medición para algunas exposiciones. Sería una falsa precisión tratar el ejemplo del depósito como la totalidad de la factura de capital. La comparación sí muestra por qué un emisor potencial debería modelar su estructura de custodia y reservas junto con su solicitud de licencia. Un plan que nombre un banco de reservas pero deje sin especificar el tamaño de la exposición no asegurada omite información central para sus necesidades de capital.

El tratamiento del riesgo operativo en la propuesta no puede sustituirse con el argumento habitual de que las letras del Tesoro a corto plazo tienen poco riesgo crediticio. Un escritorio de reembolsos debe funcionar los fines de semana, cuando el mercado del Tesoro no opera; el acceso al software, las transferencias fallidas, los controles de custodia, la conciliación y la verificación de clientes pueden exigir dinero incluso cuando las reservas permanecen intactas. Por lo tanto, el cálculo de capital separado de la Reserva Federal para el riesgo operativo depende de insumos distintos del valor de mercado de los títulos gubernamentales. La agencia propone una medición trimestral para el componente basado en ingresos y pregunta si otras frecuencias de medición funcionarían mejor.

La elección entre depositar efectivo en un banco y mantener títulos gubernamentales a corto plazo no es binaria en la práctica. Un emisor necesita saldos de liquidación para pagar reembolsos, mientras que puede mantener otra parte de su respaldo en instrumentos líquidos permitidos. Un diseño que promete reembolsos rápidos pero coloca cada dólar en instrumentos que primero deben venderse depende de que la cadena de venta y pago funcione cuando los clientes quieren salir. A la inversa, un emisor que mantiene grandes depósitos bancarios no asegurados puede tener acceso inmediato al efectivo en condiciones normales, pero incurre en el componente propuesto de riesgo crediticio de depósitos. Ninguna de las dos observaciones demuestra que una combinación de reservas sea la correcta para todos los programas. Ambas se derivan del tratamiento distinto que da la Reserva Federal a la liquidez y a la exposición bancaria.

La custodia crea otra decisión. Las secciones propuestas sobre custodios cubiertos describen la protección de la propiedad de reserva y de las claves privadas que permiten la emisión de tokens. Un emisor que depende de un banco externo para mantener títulos del Tesoro y de una empresa tecnológica separada para gestionar los permisos de acuñación necesita mapear qué parte controla cada activo, quién puede autorizar movimientos y cómo el emisor concilia las monedas en circulación con el respaldo elegible. La solicitud pide relaciones materiales con terceros y acuerdos relevantes por esa razón. Una declaración de marketing de que las reservas son seguras no divulga la cadena de autoridad.

La Reserva Federal describe un posible aumento o disminución del requisito de capital de novo cuando considera que un monto diferente es suficiente para respaldar las operaciones. Pregunta a los comentaristas si el período de tres años es apropiado y si el nivel inicial de 5 millones de dólares, indexado al PIB nominal, debería ser mayor o menor. Para un emisor potencial, un modelo que simplemente presupuesta 5 millones de dólares como un costo fijo y permanente pasa por alto tanto la prueba propuesta del mayor de los dos como la autoridad reservada del regulador. El requisito preciso surgiría de la regla adoptada y de las exposiciones reales del emisor.

Diferentes agencias ya han tomado sus propias medidas. La FDIC propuso estándares para emisores bancarios en abril, y la OCC publicó su propuesta sobre stablecoins en febrero. El aviso de la Reserva Federal compara su piso inicial propuesto de 5 millones de dólares con los enfoques de esas agencias. Cifras similares entre propuestas no eliminan las diferencias de jurisdicción, proceso de solicitud o texto final. Ninguna de estas propuestas debe describirse como una licencia final para una empresa específica.

El límite de 10.000 millones de dólares es una segunda prueba de elegibilidad

La supervisión estatal es una vía para los emisores elegibles por debajo de un umbral de escala estatutario. La sección propuesta 247.51 aborda a un emisor calificado por el estado cuya emisión consolidada pendiente supera los 10.000 millones de dólares. El Consejo propone una transición a su marco federal dentro de los 360 días, a menos que el emisor deje de emitir nuevas stablecoins de pago sobre una base neta mientras esté por encima de la línea u obtenga una exención disponible que permita la supervisión estatal continua.

El aviso solicita a un emisor que cruce ese nivel que notifique a la Junta dentro de los cinco días calendario. Su aviso identificaría el estado supervisor, el monto pendiente, la fecha de cruce y si ha detenido la emisión neta nueva. Un análisis de capital seguiría dentro de los 270 días. Una solicitud de exención, si se busca, debería presentarse dentro de los 240 días según el procedimiento propuesto. Una transición no es simplemente una nueva etiqueta en el mismo negocio; el emisor tendría que cumplir con los requisitos federales aplicables dentro del plazo.

Considere un emisor con $9.9 mil millones. Una emisión neta de $200 millones lo llevaría a $10.1 mil millones, por encima del umbral, bajo un cálculo simple en un punto en el tiempo. La propuesta pregunta si la medición debería en cambio usar un promedio móvil y si la emisión por afiliadas no consolidadas debería contar. Esas preguntas permanecen abiertas. Por lo tanto, es prematuro afirmar que dividir tokens entre subsidiarias mantendría un programa permanentemente por debajo de la línea. La Junta pregunta expresamente a los comentaristas cómo debería tratarse la emisión afiliada.

El panorama de licencias de stablecoins en EE. UU. ya incluye diferentes supervisores y reglas de implementación inconclusas. Un emisor estatal en crecimiento enfrenta la cuestión de los plazos antes que una startup que busca su primera licencia. Puede necesitar prepararse para la supervisión federal mientras el crecimiento actual, la composición de reservas y el capital siguen siendo objetivos móviles. La disposición de $10 mil millones no significa que una moneda por encima de ese valor se vuelva instantáneamente ilegal. El aviso especifica un período de transición, una posible exención y una alternativa de detener la emisión neta nueva.

Una promesa de redención tiene sus propios requisitos operativos

La regla de reservas propuesta requeriría activos elegibles que respalden las monedas en circulación en una base uno a uno. La Junta requeriría una política de redención pública que establezca un plazo, tarifas, cantidad mínima de redención y procedimientos. La sección 247.12 propuesta dice que la redención oportuna no puede exceder los dos días hábiles después de una solicitud, sujeto a los requisitos aplicables. La incorporación y la verificación de clientes aún se aplican. Un cliente de exchange que puede vender un token en segundos no es necesariamente la misma persona que un cliente elegible que redime directamente con su emisor.

Esa distinción puede pasarse por alto cuando el precio de mercado de un emisor se mantiene cerca de un dólar. La negociación en el mercado secundario muestra lo que los compradores y vendedores aceptarán; no responde quién tiene un derecho contractual de redención sobre el emisor y a través de qué canal. El aviso de solicitud pregunta sobre las políticas de redención precisamente porque el emisor necesita una ruta operativa desde la presentación del token hasta el pago. Un socio bancario, un custodio y un sistema de transferencia se encuentran en esa ruta.

Los requisitos de custodia en el otro aviso alcanzan los activos de reserva, los tokens utilizados como garantía y las claves privadas utilizadas para emitir stablecoins de pago. La Fed aplicaría requisitos a ciertos custodios supervisados por la Junta que mantienen activos cubiertos, incluidas protecciones destinadas a mantener la propiedad del cliente separada de los acreedores de un custodio. El alcance difiere de un proveedor genérico de software de billetera que no controla las claves del cliente. La propuesta pregunta dónde deberían caer esos límites.

El gobernador Michael Barr, en su declaración del 24 de septiembre que acompaña a los avisos, apoyó salvaguardias que aborden las corridas y los riesgos del sistema de pagos. El caso más sólido para el enfoque de la Fed es, por lo tanto, operativo: términos de redención claros, reservas líquidas elegibles, capital donde los depósitos bancarios no están asegurados y acuerdos de custodia documentados podrían hacer que la promesa de un emisor sea más fácil de evaluar antes de un evento de estrés. La preocupación más fuerte de un posible entrante es la cantidad de trabajo inicial y la incertidumbre mientras agencias separadas terminan reglas que están destinadas a encajar juntas. Ambas lecturas son compatibles con el texto; los requisitos finales dependen de los comentarios y las decisiones finales.

Lo que la propuesta aún no puede decirles a los solicitantes

La Fed no ha publicado una lista de emisores aprobados bajo estas nuevas propuestas. Su aviso de solicitud no revela qué empresas prospectivas solicitarán a través de un banco miembro estatal, una entidad supervisada por la OCC o un regulador estatal. Una carta constitutiva, una solicitud pendiente, un anuncio de asociación y el permiso para emitir bajo un régimen final son hitos distintos.

Varias variables permanecen abiertas en la cara de los avisos: la calibración final del capital, si el umbral de $10 mil millones utiliza una observación momentánea o un promedio, cómo los emisores multibancarios documentan el control y cómo se alinean las reglas finales entre agencias. Los avisos son extensos porque la Junta está haciendo preguntas sobre estos puntos, no porque los haya resuelto todos. Una afirmación de que un emisor específico califica hoy requeriría sus documentos organizativos, estatus supervisor, solicitud y decisión del regulador.

Existe una forma verificable de seguir el proceso. La publicación en el Registro Federal inicia el período de comentarios declarado de 60 días. El texto final de la regla determina si el umbral propuesto de 5 millones de dólares y el cargo de depósito del 2% sobreviven. Los avisos de solicitud y las decisiones mostrarían qué bancos buscan realmente la aprobación. Los documentos de propiedad del consorcio mostrarían si un banco controla al emisor. Las divulgaciones de emisiones pendientes identificarían a los emisores estatales que se acercan a los 10 mil millones de dólares.

El aviso de solicitud de la Fed dice que notificará a un solicitante dentro de los 30 días si su presentación está sustancialmente completa. Una vez que los materiales finales requeridos lleguen al Banco de la Reserva correspondiente, la propuesta define la fecha de presentación a partir de esa recepción, lo que inicia el período de decisión estatutario de 120 días.

Qué observar

• Publicación en el Registro Federal: Consulte la fecha de publicación para calcular el plazo de comentarios de 60 días.
• Reglas finales de la Fed: Vea si sobreviven el umbral inicial de $5 millones, el cargo de depósito del 2% y la transición de 360 días para emisores estatales.
• Decisiones sobre solicitudes públicas: Busque un banco miembro estatal asegurado identificado y la subsidiaria que propone controlar.
• Divulgaciones sobre la propiedad del emisor: Revise las presentaciones públicas para saber quién controla cualquier empresa conjunta de múltiples bancos antes de asignarle una vía de solicitud ante la Fed.
• Divulgaciones sobre monedas en circulación: Siga si un emisor calificado a nivel estatal se acerca o supera los $10 mil millones en emisión consolidada.

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