El plan de acciones tokenizadas de la NYSE pone bajo la lupa el control de la negociación onchain

NYSE y Blockchain.com han acordado explorar la distribución de acciones estadounidenses tokenizadas a una audiencia global de criptomonedas. El acuerdo deja las preguntas más difíciles para el lanzamiento de la plataforma: de quién es el registro que prueba la propiedad, quién decide quién puede operar y cómo el nuevo mercado permanece vinculado a las acciones que lo sustentan.

La Bolsa de Valores de Nueva York y Blockchain.com firmaron un memorando de entendimiento el 23 de septiembre para explorar dar a los clientes de Blockchain.com acceso a acciones estadounidenses tokenizadas y fondos cotizados en bolsa. La ruta pasaría por el sistema de negociación alternativo digital planificado por NYSE, sujeto a las aprobaciones regulatorias requeridas. Es un plan de distribución, no un lanzamiento de negociación de acciones para las más de 44 millones de cuentas confirmadas de la compañía.

NYSE está construyendo un mercado que podría operar a todas horas y liquidar operaciones en cadena. Blockchain.com aporta una red de clientes ya acostumbrada a los activos digitales. El anuncio no identifica la cadena de custodia final para cada acción, no dice qué clientes calificarán ni publica los términos bajo los cuales un token podría convertirse de nuevo en una tenencia convencional. Esos detalles deciden qué posee un comprador.

La respuesta variará según el producto. Un token puede ser el valor registrado en el archivo de accionistas de una empresa. Puede representar un derecho a una acción mantenida a través de un intermediario. También puede ser un contrato que sigue el precio de una acción. Los tres pueden mostrar un ticker en un teléfono. Solo los dos primeros pueden potencialmente conllevar el interés subyacente del accionista, e incluso ahí la vía legal para votar o recibir dividendos debe especificarse. La Comisión de Bolsa y Valores trazó esas distinciones en una declaración del personal de enero sobre valores tokenizados.

El nuevo acuerdo hace visible una vieja pregunta del mercado de valores en un nuevo formato. Una cadena de bloques puede registrar una transferencia. No determina por sí sola qué entidad debe un dividendo al tenedor, quién puede corregir una transferencia errónea o qué libro mayor trata una empresa como su registro de accionistas.

El acuerdo del 23 de septiembre es un acuerdo de distribución, no un mercado abierto

Las partes llamaron a su acuerdo un memorando de entendimiento. Su anuncio conjunto dice que la base de usuarios de Blockchain.com obtendría acceso a acciones cotizadas tokenizadas y ETF a través del ATS digital previamente anunciado por NYSE después de las aprobaciones necesarias. El acuerdo cubre una segunda línea de negocio: ICE Data Services planea distribuir los datos cripto de Blockchain.com, mientras que Blockchain.com planea llevar los datos de ICE y de la bolsa NYSE a su aplicación.

Ese acuerdo de datos podría empezar a informar a los usuarios antes de que puedan comprar cualquier acción tokenizada a través del lugar propuesto. El anuncio no ofrece fecha de lanzamiento, lista de valores aprobados, reglas de acceso país por país ni cifras de elegibilidad a nivel de cuenta. Cuarenta y cuatro millones de cuentas confirmadas miden una base de clientes existente. No miden cuentas de corretaje aprobadas, inversores con fondos, órdenes de acciones ni volumen futuro en cadena.

La distinción importa porque anuncios anteriores de ICE ya describían varias piezas de la misma plataforma en desarrollo. En enero, Intercontinental Exchange, matriz de la NYSE, esbozó una plataforma de negociación digital que combina su motor de emparejamiento Pillar con sistemas basados en blockchain para custodia y liquidación. En marzo, la NYSE designó a Securitize como su primer agente de transferencia digital prospectivo capaz de acuñar valores nativos de blockchain para emisores corporativos y de ETF. El acuerdo del 23 de septiembre añade un distribuidor y una conexión de datos de mercado a esa estructura propuesta. No dice que Blockchain.com se convierta en el agente de transferencia, el emisor de valores o el operador del ATS de la NYSE.

La presidenta de NYSE Group, Lynn Martin, dijo a los legisladores el 2 de septiembre que la plataforma planeada vincularía las acciones digitales directamente con las acciones subyacentes y preservaría los derechos de voto, los dividendos y las acciones corporativas. Ese es el diseño declarado de la NYSE. Los términos firmados con el cliente, los registros de transferencia y las aprobaciones regulatorias mostrarían cómo opera para un comprador. Es demasiado pronto para tratar la declaración de diseño como evidencia de que un token o canal de distribución particular haya entrado en funcionamiento.

Un informe de crypto.news sobre el nuevo acuerdo de la NYSE cubrió el anuncio y señaló que las empresas no habían dicho que su acuerdo estuviera aprobado bajo la exención de innovación separada de la SEC. La pregunta útil ahora se sitúa por debajo de la asociación: ¿qué instituciones existentes mantendrán la autoridad sobre las acciones cuando la negociación se traslade a través de una blockchain?

Un saldo de cartera no siempre es el registro de accionistas

La taxonomía del personal de la SEC de enero proporciona una ruta a través de las afirmaciones hechas para los tokens de acciones. Si un emisor o su agente coloca el valor en una blockchain como parte de su archivo maestro de accionistas, mover el token puede mover el valor en ese registro oficial. Una empresa podría mantener otros registros junto a la cadena, incluidos el nombre legal y la dirección del tenedor. La cadena no necesita publicar cada detalle del registro para ser parte de él.

Existe un segundo modelo de emisor. Una acción permanece en un archivo maestro fuera de la cadena, mientras que un token en la cadena actúa como una instrucción que incita al emisor o a su agente a actualizar ese archivo. La transferencia del token y la actualización de la propiedad legal están conectadas, pero no son literalmente el mismo evento de base de datos. Si la actualización fuera de la cadena falla o se retrasa, el proceso de reconciliación importa más que la marca de tiempo impresa por un explorador de bloques.

Cuando un tercero tokeniza una acción mantenida en custodia, el token puede representar un derecho sobre valores en lugar de un registro directo en los libros de la empresa emisora. El registro de la empresa puede mostrar un nominado o custodio. El cliente tiene un interés legalmente definido a través de una cadena de intermediarios, con el derecho a instruir o recibir distribuciones de acuerdo con esa estructura. Las cuentas de corretaje ordinarias ya utilizan formas de propiedad intermediada. Un token de blockchain puede cambiar el método de transferencia sin eliminar al intermediario.

El modelo sintético de terceros es diferente. Una firma puede emitir su propio valor o contrato que sigue el precio de las acciones de otra compañía pero no otorga al comprador ninguna reclamación de propiedad contra la compañía cuyo ticker se muestra. Los dividendos pueden reflejarse mediante un ajuste contractual. Los derechos de voto pueden estar ausentes. La SEC dice que un comprador en ese modelo puede enfrentar el riesgo de quiebra del tercero sin poseer el valor de la compañía subyacente.

Estas categorías proporcionan una prueba práctica para cualquier token que se muestre a un consumidor. Encuentre el documento que declare qué representa el token. Identifique quién posee la acción subyacente, si alguien lo hace. Verifique cuyos registros son legalmente autorizados cuando el token se mueve. Encuentre la entidad obligada a enviar un dividendo o procesar un voto por poder. El ticker y la dirección de blockchain no pueden responder esas preguntas por sí solos.

La distinción ya ha causado fricción. El director ejecutivo de AMC Entertainment se opuso a un producto vinculado a AMC ofrecido en el extranjero porque, dijo, la compañía no lo había emitido ni autorizado. Crypto.news examinó la disputa entre AMC y Robinhood, incluida la diferencia entre un contrato de exposición tokenizada y una reclamación sobre la acción subyacente. Ese producto no debe confundirse con lo que la NYSE ha propuesto. El episodio muestra por qué la frase 'acción de AMC tokenizada' puede ocultar dos relaciones legales diferentes.

El piloto de DTC mantiene la participación original dentro del antiguo sistema

The Depository Trust Company ofrece otra forma de localizar el control. El 15 de julio, su matriz DTCC anunció operaciones en producción que involucraban representaciones tokenizadas de activos mantenidos en DTC. Participaron más de 30 firmas. Las conversiones digitales se ejecutaron en una red privada y una red pública. DTCC dijo que la actividad preparaba un servicio de tokenización previsto para octubre.

Bajo ese servicio, los participantes de DTC pueden convertir valores elegibles mantenidos en DTC entre formas convencionales y tokenizadas y recibir las representaciones digitales en billeteras aprobadas. Los activos subyacentes no desaparecen de DTC porque se emita un token. El token es una nueva representación dentro del acuerdo de custodia y registro de valores. Los registros de cuentas de DTC siguen siendo centrales para la estructura.

Esa es una elección de control. Si los libros oficiales de DTC determinan el interés del participante, la blockchain es una superficie de transferencia integrada con esos libros. Las reglas para la elegibilidad de billeteras, reversiones, acciones corporativas y conciliación se sitúan a su alrededor. El diseño exacto puede diferir de un emisor que mantiene su archivo maestro de accionistas directamente onchain, aunque ambos puedan publicitar liquidación onchain. Un informe de crypto.news sobre una cadena de custodia regulada propuesta describe cómo el cliente final puede mantener un derecho mientras el registro oficial todavía nombra a un nominado.

La eventual plataforma de NYSE podría conectarse a los acuerdos de depósito existentes y a nuevos agentes de transferencia digitales de diferentes maneras. Su esquema de enero nombra múltiples blockchains para custodia y liquidación. Su acuerdo con Securitize de marzo describe la acuñación de valores para emisores. El memorando con Blockchain.com del 23 de septiembre describe la distribución. Ninguno de esos anuncios, tomado por sí solo, prueba que cada acción disponible en la eventual plataforma utilizará un modelo idéntico de registro y custodia.

Hay una razón para mantener las opciones abiertas. Una empresa que quiere que su agente emita un token como la acción misma tiene una tarea diferente a la de un bróker que busca una representación transferible de acciones ya mantenidas en DTC. Una comienza en el registro corporativo. La otra comienza con una posición de custodia existente. Cada una puede producir un activo digital negociable, pero la reclamación de un inversor pasa por manos diferentes.

La declaración de la SEC sobre valores tokenizados dice que la tecnología utilizada para registrar la posición no resuelve por sí sola la caracterización legal. Para el comprador, esa es la regla útil. Antes de preguntar qué tan rápido liquida el token, pregunte dónde está la acción.

La nueva exención de la SEC rige un tipo diferente de recinto

El 17 de septiembre, la SEC emitió la release n.º 34-106402, una exención condicional de cinco años para ciertos Recintos de Valores Tokenizados, o TSV, que utilizan creadores de mercado automatizados con permiso y fondos de liquidez. También otorga alivio condicional respecto a la definición de distribuidor a proveedores de liquidez especificados. La orden de 60 páginas de la SEC es efectiva hasta el 17 de septiembre de 2031, sujeta a modificación.

La orden no dice que todos los recintos de valores tokenizados estén ahora exentos de la regulación de bolsas. Un TSV debe cumplir las condiciones particulares de la orden. Debe verificar que cada acción elegible tokenizada del Sistema Nacional de Mercado otorgue a los tenedores el mismo interés y los mismos derechos de dividendo, voto y liquidación que una acción tradicional de la misma clase. No puede alojar la emisión primaria del valor bajo esta exención. El acceso debe ser con permiso, mientras que los contratos inteligentes utilizados para el modelo deben ser públicos y auditables en un libro mayor sin permiso. Crypto.news examinó previamente la prueba de derechos de los tenedores en la orden.

Para una tokenización de terceros no afiliada a la empresa, el recinto debe dar aviso por escrito a la empresa y esperar al menos 30 días calendario antes de que comience la negociación. Una objeción oportuna impide negociar esa acción tokenizada en ese TSV. El requisito no significa que todos los productos vinculados a acciones en todas partes necesiten el consentimiento del emisor. Es una condición de esta exención específica, que concierne a valores que conllevan derechos sobre la acción subyacente.

El acuerdo con NYSE apunta a un ATS digital planificado, una categoría de recinto regulado nombrada por los socios. La orden de septiembre de la SEC describe un modelo de TSV exento construido en torno a fondos de liquidez automatizados. Ninguna declaración pública en el memorando del 23 de septiembre dice que el acuerdo entre NYSE y Blockchain.com se basará en esa orden. Tratar la exención como la aprobación del acuerdo uniría dos registros diferentes sin evidencia.

Esa separación es el hallazgo central de la característica. Los titulares describen una única llegada de acciones onchain. Los documentos describen al menos tres rutas: un ATS vinculado a un exchange en desarrollo, una exención condicional para un venue particular basado en pools, y derechos tokenizados respaldados por DTC. Cada una mueve una reclamación de capital a través de un conjunto diferente de guardianes. Un comprador necesita la ruta específica, no la etiqueta general.

La orden de la SEC contiene un requisito de divulgación inusualmente claro. Un TSV exento no puede afirmar estar registrado ante la SEC ni implicar que la agencia lo respaldó. Su aviso público debe declarar que el venue no está registrado como exchange. Las prohibiciones de las leyes de valores sobre fraude y manipulación permanecen vigentes, pero el venue no adquiere las obligaciones completas de un exchange registrado por tener permiso para operar bajo una exención. Esa es una distinción significativa para un comprador que sopesa las salvaguardas asociadas al venue de negociación.

El límite es de 325 símbolos, pero el volumen es la barrera más estricta

La SEC dividió las acciones elegibles bajo su exención de TSV en dos niveles. Un venue no puede negociar más de 75 símbolos de Nivel 1 y 250 símbolos de Nivel 2. Súmalos y el máximo es de 325 símbolos diferentes por TSV, sujeto al resto de la orden. El agregado no dice nada sobre cuántas acciones podría listar el futuro ATS de NYSE porque NYSE no ha dicho que operará como un TSV exento.

Cada acción elegible también tiene un límite vinculado a la negociación en el mercado convencional. Para el Nivel 1, el volumen diario promedio de acciones de un TSV no puede exceder el 0.25% del volumen diario promedio de acciones de la acción subyacente en el mes anterior. Para el Nivel 2, el límite es del 2.5%. Las cifras en la orden de la SEC son porcentajes de acciones negociadas, no porcentajes de las acciones en circulación de una compañía o valor de mercado.

Ponga ambos porcentajes contra el mismo ejemplo de un millón de acciones negociadas por día en el mercado convencional. Un token de Nivel 1 tendría espacio para 2,500 acciones de volumen diario promedio de TSV. Un token de Nivel 2 tendría espacio para 25,000. La diferencia de diez veces proviene del tratamiento por niveles de la SEC, no de un pronóstico de demanda de inversores. Los límites reales se mueven con el volumen del mes anterior de cada acción, y los TSV afiliados deben agregar su actividad bajo las condiciones de la orden.

Si un venue excede el umbral de una acción después de su primera instancia, debe dejar de negociar esa acción tokenizada durante tres meses. Un venue puede detenerse antes para evitar infringir el límite. La regla hace que la exención sea adecuada para una apertura monitoreada de un mercado; no es una promesa de que un pool exento pueda absorber órdenes globales ilimitadas las 24 horas. A una escala suficientemente grande, un venue exitoso podría alcanzar un techo incorporado en su permiso para operar.

La SEC explica por qué impuso los límites. Los precios de los creadores de mercado automatizados dependen en parte de las proporciones de activos dentro de un pool. Pueden apartarse de los precios en el mercado de acciones convencional. Mantener el pool pequeño en relación con el volumen de negociación de la acción subyacente tiene como objetivo limitar cualquier interrupción mientras el regulador observa el modelo. El precio que un comprador ve a las 2 a.m. puede ser real para ese pool mientras difiere del último precio del mercado convencional. La propia orden trata esa posibilidad como un problema de diseño de mercado.

La negociación las 24 horas aún necesita un interruptor de apagado

NYSE ha anunciado una plataforma digital diseñada para la negociación las 24 horas. Un reloj sin campana de cierre no significa un mercado sin intervención. En su orden de TSV, la SEC requiere que el venue exento deje de negociar una acción tokenizada al mismo tiempo que el exchange de listado principal detiene o suspende la negociación de la acción subyacente. Las razones incluyen un interruptor de circuito de todo el mercado, noticias materiales o un problema de listado. El venue debe informar a sus usuarios sobre la detención.

El interruptor de apagado revela quién gobierna el mercado de tokens en ese modelo. La decisión del exchange de listado principal viaja hacia el venue onchain. Un valor no se vuelve independiente de su emisor, reglas de listado y protecciones del mercado nacional cuando su registro de negociación se traslada a una blockchain. Cómo un ATS separado implementa sus propios procedimientos de detención y reapertura será establecido por las reglas que gobiernan ese venue; la orden de TSV no debe copiarse a él sin verificar sus presentaciones.

Los horarios plantean un segundo problema. El comunicado de ganancias de la compañía subyacente, el calendario de dividendos y el proceso de proxy permanecen vinculados a la ley corporativa y de valores. Un pool onchain puede cotizar un precio durante un fin de semana, pero su acceso a un descubrimiento de precios fresco, creadores de mercado y la sesión de exchange ordinaria diferirá según la hora. El plan de NYSE exige negociación continua. No ha mostrado qué spreads, profundidad o protecciones de precios tendrá un token específico un domingo.

La ejecución también depende de quién suministra liquidez. La SEC permite que ciertas firmas que suministran sus propias acciones tokenizadas a un pool exento se acojan a una exención condicional para dealers. Sus incentivos de negociación y cualquier acuerdo con el mercado deben divulgarse según la orden. La empresa cuyas acciones están tokenizadas, el mercado que controla el acceso y la firma que cotiza contra los clientes son actores separados. Llamar a todo el acuerdo 'descentralizado' ocultaría esos roles.

El control del emisor y el acceso del inversor tiran en direcciones diferentes

NYSE tiene un caso sustancial para su diseño. El testimonio de Martin en septiembre dice que la compañía quiere que el token y la acción convencional sean el mismo valor en diferentes formas, con los mismos derechos. La exención de la SEC requiere por separado derechos equivalentes y permite a las empresas impedir que los tokens de terceros no afiliados se negocien bajo ella. Un tenedor puede preferir un camino más lento o más restringido que pueda realmente entregar un voto y un dividendo en lugar de un token que solo ofrece exposición al precio.

El contraargumento no es simplemente que los emisores deberían perder el control. Los socios de distribución quieren que los inversores en más países accedan a valores estadounidenses a través de una interfaz que ya usan. El ejecutivo de Blockchain.com, Peter Smith, presentó ese argumento de acceso en el anuncio del 23 de septiembre. Un requisito de notificación al emisor, acceso con permiso y límites de volumen podrían reducir el número de cotizaciones o compradores bajo la ruta TSV exenta. La cuestión es qué restricciones protegen los derechos de propiedad y cuáles reflejan un diseño de mercado particular. Crypto.news cubrió la disputa del veto del emisor antes de que la orden de la SEC entrara en vigor.

Hay evidencia de que la distinción importa comercialmente. El acuerdo de NYSE analiza su audiencia de distribución global, mientras que su mercado prospectivo sigue sujeto a aprobaciones. El servicio de tokenización de DTCC comienza con participantes de DTC y billeteras aprobadas, un punto de entrada de cliente diferente. La orden TSV de la SEC permite una cadena pública para contratos inteligentes, pero aún requiere que el mercado apruebe a los participantes. El acceso al libro público no otorga a cada titular de billetera permiso para negociar acciones estadounidenses.

La SEC ha escuchado objeciones de firmas de mercado establecidas sobre otorgar alivio especial a mercados fuera del marco de intercambio tradicional. Su orden responde con divulgaciones, registros, límites de negociación y un plazo de cinco años. Los defensores de un sistema financiero abierto pueden preguntarse razonablemente si esos límites reducen demasiado la audiencia. Los emisores e inversores pueden preguntarse razonablemente qué sucede con los derechos y la integridad del mercado si se relajan. Los registros respaldan ambas preguntas; aún no miden el costo de ninguna de las opciones en un mercado de tokens de acciones estadounidenses en vivo y a gran escala.

Una observación podría desafiar la preocupación de que el trading onchain simplemente agrega guardianes. Si una plataforma en vivo muestra registros de propiedad verificables, transferencias confiables entre mercados aprobados, instrucciones de voto efectivas y costos totales más bajos para los inversores, la tecnología adicional podría simplificar una cadena de intermediarios. Una segunda observación podría desafiar la afirmación de acceso: las cuentas pueden ser numerosas mientras que los inversores aprobados y el trading real siguen siendo pequeños. Ambas pruebas requieren divulgaciones en vivo, no lenguaje de lanzamiento.

La pregunta del lanzamiento es quién puede corregir una transferencia de acciones

En el punto de una transferencia disputada, las promesas competitivas de la tokenización se vuelven concretas. Un inversor puede ver una transacción final en la blockchain mientras que un custodio, agente de transferencia o el archivo maestro del emisor muestra un propietario diferente. Una acción corporativa errónea puede acreditar a la billetera equivocada. Una clave puede perderse. Una cuenta sancionada puede necesitar ser bloqueada. Los documentos que definen qué registro controla y quién puede modificarlo deciden cómo se manejan tales casos.

Las acciones patrocinadas por el emisor pueden hacer que la propia cadena forme parte del archivo maestro. Un token en custodia puede hacer que la cadena sea un registro de derechos vinculado a acciones mantenidas en otro lugar. La plataforma prevista de NYSE puede admitir más de una vía de liquidación, mientras que DTCC está desarrollando representaciones tokenizadas dentro de su estructura de custodia existente. El vínculo legal y técnico preciso debe documentarse para cada producto que se ponga a disposición. No puede asumirse a partir de un anuncio de asociación.

La orden TSV de la SEC requiere que un mercado explique su proceso de tokenización, evalúe el estatus legal y la integridad técnica de cada valor, y divulgue cómo verificó los derechos equivalentes de los tenedores. Requiere información sobre contratos inteligentes, funciones onchain y offchain, reglas de acceso, interrupciones de negociación y trading afiliado. Estas notificaciones harían posible probar un mercado contra sus afirmaciones una vez que uno opere bajo la orden. No son prueba de que el ATS propuesto por NYSE utilizará el mismo diseño.

Lo que sucede a continuación es verificable. La NYSE debe divulgar las aprobaciones y las reglas operativas de su ATS digital antes de que su ruta de distribución propuesta con Blockchain.com pueda evaluarse como un mercado en vivo. Los socios deben nombrar los valores disponibles, las jurisdicciones elegibles y los intereses legales entregados a los usuarios. El lanzamiento planificado del servicio de DTCC en octubre ofrecerá otra visión de cómo las posiciones tokenizadas se mantienen sincronizadas con las acciones mantenidas en custodia convencional. La SEC recopilará comentarios sobre su exención separada mientras las sedes la prueban.

Para una persona que compra una acción tokenizada, la pregunta útil más breve sigue siendo la más difícil: si la billetera, la sede y el registro de accionistas no coinciden, ¿qué entrada prevalece?

Qué observar

Presentaciones del ATS de la NYSE: Busque las reglas operativas, los horarios de negociación aprobados y el diseño de liquidación de la sede digital nombrada en el memorando del 23 de septiembre.

Los primeros términos de las acciones: Verifique si un token es la acción en sí, un derecho de custodia o un contrato vinculado al precio, y quién gestiona los votos y los dividendos.

Elegibilidad a nivel de país: Compare las 44 millones de cuentas confirmadas de Blockchain.com con las jurisdicciones y los usuarios realmente autorizados para negociar valores estadounidenses.

Lanzamiento de DTC en octubre: Esté atento al servicio de tokenización más amplio planificado y a los detalles de conversión entre posiciones convencionales y tokenizadas.

Avisos de TSV exentos: Siga las objeciones de los emisores, los símbolos elegibles, la liquidez afiliada y cualquier pausa de volumen bajo el comunicado de la SEC n.º 34-106402.

Preguntas frecuentes