Hester Peirce geht: SECs unvollendete Krypto-Agenda liegt nun in zwei Händen

Hester Peirce plant, die Securities and Exchange Commission am 2. Oktober zu verlassen, sodass Vorsitzender Paul Atkins und Kommissar Mark Uyeda einen Krypto-Angebotsvorschlag bearbeiten müssen, der noch zur Stellungnahme offen ist. Die Behörde kann rechtmäßig mit zwei Kommissaren tätig sein. Ob die beiden darin übereinstimmen, was ihre endgültigen Regeln besagen sollten, ist die Frage, die ihr Ausscheiden aufwirft.

Die größte vorgeschlagene Krypto-Angebotsregel der Securities and Exchange Commission kann nicht finalisiert werden, bevor die Öffentlichkeit ihre Stellungnahme dazu abgeschlossen hat. Diese Frist ist der 20. Oktober. Hester Peirce plant, die Kommission am 2. Oktober zu verlassen, laut ihrem Rücktrittsschreiben. Zählen Sie die Daten: Die letzten 18 Kalendertage der öffentlichen Stellungnahme zur Regulation Crypto Assets werden nach dem Ausscheiden der Kommissarin anbrechen, die die Crypto Task Force der Behörde geleitet hat.

Das stoppt den Vorschlag nicht. Es verhindert auch keine Abstimmung durch die beiden Kommissare, die voraussichtlich im Amt bleiben werden, Vorsitzender Paul Atkins und Mark Uyeda. Die eigene Quorum-Regel der SEC erlaubt es den im Amt befindlichen Kommissaren, ein Quorum zu bilden, wenn weniger als drei im Amt sind. Ein Bundesberufungsgericht bestätigte diese Regelung in einem Fall vor fast 30 Jahren. Die Frage nach Peirces Ausscheiden ist weniger dramatisch und folgenreicher: Können sich Atkins und Uyeda nach Eingang der Kommentare auf einen endgültigen Text einigen, und wer wird die Arbeit der Task Force zu dieser Entscheidung führen?

Peirce war nicht die einzige Beamtin, die die Agenda gestaltete. Atkins führt den Vorsitz der Kommission und unterstützt den Vorschlag öffentlich. Uyeda half bei der Gründung der Crypto Task Force, als er im Januar 2025 als amtierender Vorsitzender diente, und hat eine eigene Erklärung zur Unterstützung des August-Vorschlags abgegeben. Die drei haben gemeinsam Arbeit genehmigt. Ab dem 2. Oktober, wenn die Mitgliedschaft wie derzeit aufgeführt bleibt, gibt es keine dritte Stimme, um eine Meinungsverschiedenheit zwischen den beiden Verbleibenden aufzulösen.

Das Ausscheidungsdatum wurde vorverlegt, und die Regelung nicht

Peirce kam 2018 zur SEC. Die Mitgliederseite der Kommission führt sie derzeit neben Atkins und Uyeda auf und gibt an, dass ihre Amtszeit 2025 abgelaufen ist; SEC-Kommissare können nach Ablauf einer Amtszeit für einen begrenzten Zeitraum im Amt bleiben, wenn sie nicht ersetzt wurden. Sie hatte zuvor angedeutet, dass sie zur Regent University School of Law wechseln würde, was frühere Berichte dazu veranlasste, ihr Ausscheiden im November anzusetzen. Ihr anschließendes Rücktrittsschreiben legte den 2. Oktober als Ausscheidungsdatum fest. Zum 27. September führen die Mitglieder- und Crypto Task Force-Seiten der SEC sie noch als im Amt befindlich auf. Ihr Status sollte am Tag ihres tatsächlichen Ausscheidens erneut überprüft werden.

Das Datum korrigiert einen Punkt in unserem eigenen Archiv. Ein früherer crypto.news-Beitrag über die verzögerte Krypto-Abstimmung der SEC besagte, sie würde im November ausscheiden, und legte nahe, dass der Betrieb mit zwei Mitgliedern ein ungetestetes Quorum-Problem schaffen würde. Das neue Datum 2. Oktober ersetzt den früheren Kalender. Bedeutsamer ist, dass die Quorum-Behauptung korrigiert werden muss: Die Regel erlaubt ausdrücklich, dass zwei amtierende Mitglieder ein Quorum bilden, und ein Bundesberufungsgericht hat ihre Anwendung bereits bestätigt. Das Risiko einer gespaltenen zweiköpfigen Kommission ist real, aber es ist ein Abstimmungs- und politisches Risiko, nicht eine automatische Unfähigkeit, sich zu treffen.

Der anhängige Regulation Crypto Assets docket, file S7-2026-27, gibt dieser Änderung ein ungewöhnlich klares Maß. Die SEC hat den Vorschlag am 18. August herausgegeben. Das Federal Register hat ihn am 21. August veröffentlicht. Das Docket nennt den 20. Oktober als Frist für öffentliche Kommentare. Die vorgeschlagene Regel enthält zwei maßgeschneiderte Registrierungsausnahmen nach dem Securities Act für Investmentverträge mit Krypto-Assets: eine für bis zu 5 Millionen US-Dollar über vier Jahre und eine weitere für bis zu 75 Millionen US-Dollar in einem beliebigen 12-Monats-Zeitraum. Sie schlägt einen bedingten Weg vor, damit ein Asset nicht mehr einem Investmentvertrag unterliegt, sobald die versprochene wesentliche Managementarbeit beendet ist.

Diese Zahlen sind vorgeschlagene Grenzen, keine Berechtigungen, die ein Emittent heute nutzen kann, nur weil die SEC einen Entwurf veröffentlicht hat. Die SEC muss die Kommentare prüfen, entscheiden, ob der Entwurf überarbeitet wird, und über eine endgültige Regel abstimmen, bevor die neuen Ausnahmen wirksam werden können. Eine wesentliche Überarbeitung könnte eine weitere Bekanntmachung und Kommentierung erfordern. Eine Frist am 20. Oktober beginnt die nächste Phase; es ist keine Frist, bis zu der die Kommission die Maßnahme genehmigen muss.

Zwei Kommissare sind ein rechtmäßiges Quorum, kein beispielloses Experiment

Die SEC hat normalerweise fünf Sitze, und das Standardquorum beträgt drei. Rule 200.41 enthält eine Ausnahme: Wenn weniger als drei Kommissare im Amt sind, bilden die im Amt befindlichen Mitglieder das Quorum. Die zum 27. September aufgeführte Mitgliedschaft der SEC besteht aus drei Amtsträgern. Wenn Peirce am 2. Oktober ausscheidet und kein Ersatz das Amt übernimmt, würden Atkins und Uyeda den Wortlaut dieser Ausnahme erfüllen.

Dies ist nicht bloß eine ungetestete Behauptung einer Behörde über ihre eigenen Befugnisse. In Falcon Trading Group v. SEC, 102 F.3d 579, befasste sich das US-Berufungsgericht für den District of Columbia Circuit mit einer Anfechtung einer SEC-Entscheidung, die im Dezember 1995 ergangen war, als nur zwei Kommissare im Amt waren. Die Antragsteller argumentierten, dass eine fünfköpfige Kommission nicht durch zwei Mitglieder handeln könne. Im Dezember 1996 bestätigte das Gericht die Quorum-Regel der SEC und die darauf gestützte Entscheidung.

Das Gericht begründete, dass der Kongress die SEC ermächtigt hatte, Regeln zu erlassen, die zur Erfüllung ihrer Aufgaben erforderlich sind, und kein entgegenstehendes gesetzliches Quorum auferlegt hatte. Das ist ein direkter Präzedenzfall für die Rechtmäßigkeit des Zweimitglieder-Quorums. Er betraf eine verwaltungsrechtliche Entscheidung im Zusammenhang mit der Durchsetzung, nicht die Regulation Crypto Assets oder eine endgültige Krypto-Regel. Er genehmigt daher nicht im Voraus den Inhalt oder das Verfahren einer künftigen Krypto-Regulierung. Eine Partei könnte eine endgültige Regel weiterhin aus anderen gesetzlichen oder verwaltungsrechtlichen Gründen anfechten.

Die praktische Grenze ist arithmetisch. Zwei Kommissare, die mit Ja stimmen, können eine Maßnahme genehmigen, die der Genehmigung durch die Kommission bedarf. Wenn einer einen vorgeschlagenen endgültigen Regelentwurf unterstützt und der andere ihn ablehnt, gibt es kein drittes stimmberechtigtes Mitglied, das eine Mehrheit herstellen könnte. Eine Enthaltung oder Ablehnung wegen Befangenheit würde eine eigene Verfahrensfrage aufwerfen, die nicht einfach dadurch gelöst werden kann, dass man annimmt, der verbleibende Amtsträger dürfe in jeder Angelegenheit allein handeln. Das Personal kann weiterhin Empfehlungen vorbereiten, Kommentare entgegennehmen und bestehende Regeln verwalten, solange eine Abstimmung der Kommission nicht möglich ist. Die genaue Befugnis für eine bestimmte Personal- oder delegierte Maßnahme hängt von der jeweils maßgeblichen Regel ab.

Die Feststellung ändert die Art und Weise, wie Peirces Ausscheiden zu lesen ist. Der Verlust einer Kommissarin verringert die Zahl der Entscheidungsträger und lässt weniger Raum, um einen umstrittenen endgültigen Text auszuhandeln. Sie schaltet die SEC nicht aus. Der Unterschied ist wichtig, weil ein Projekt, das entscheidet, ob es bis zum 20. Oktober einen Kommentar einreichen soll, nicht annehmen sollte, dass seine Einreichung an eine Behörde geht, die rechtlich nicht in der Lage ist, die Arbeit abzuschließen.

Die Crypto Task Force verliert ihre namentliche Leiterin, nicht ihr gesamtes Personal

Die Seite der SEC zur Crypto Task Force weist Peirce noch immer als deren Leiterin aus. Uyeda kündigte ihre Gründung am 21. Januar 2025 an, während er als amtierender Vorsitzender fungierte. Er erklärte damals, die Task Force werde die Arbeit über die SEC-Abteilungen und -Büros hinweg koordinieren. Seitdem hat die Kommission eine Auslegung, einen vorgeschlagenen Angebotsregelentwurf und Erleichterungen für ein bestimmtes tokenisiertes Aktienhandelsmodell erlassen. Es handelt sich um Maßnahmen oder Vorschläge der Behörde, nicht um persönliche Anordnungen, die allein von Peirce unterzeichnet wurden.

Die Behörde hat auf ihrer öffentlichen Task-Force-Seite mit Stand vom 27. September keinen Nachfolger benannt. Das ist eine konkrete offene Frage. Atkins könnte einen neuen Kommissar ernennen oder die Arbeit anderweitig neu organisieren, vorbehaltlich der dem Vorsitzenden und der Kommission zur Verfügung stehenden Befugnisse. Der derzeitige Sachstand stützt weder die Behauptung, dass die Task Force geschlossen wird, noch die Behauptung, dass bereits ein namentlich genannter Nachfolger die Leitung übernommen hat. Ihre Kanäle für öffentliche Einreichungen und Sitzungen werden weiterhin auf der SEC-Website angezeigt.

Peirces Rolle war dennoch unverwechselbar. Ihr Vorschlag eines Token-Safe-Harbor aus dem Jahr 2020 argumentierte, dass Teams, die dezentrale Netzwerke aufbauen, Zeit zur Entwicklung haben sollten, bevor sie allen Konsequenzen einer herkömmlichen Wertpapierregistrierung ausgesetzt sind. Als die SEC am 18. August ihren neuen Angebotsrahmen vorschlug, beschrieb sie die vorgeschlagenen Ausnahmen in ihrer eigenen Erklärung. Sie hat die Behörde gedrängt, Wege zu formulieren, denen ein Projekt folgen kann, anstatt sich auf einzelne Durchsetzungsfälle zu verlassen, um die Grenze zu ziehen. Sie aus der Kommission zu entfernen, entfernt einen Teilnehmer an der endgültigen Abstimmung und eine Quelle institutionellen Gedächtnisses über die Argumente hinter dem Entwurf.

Es entfernt die Arbeit nicht von allen anderen. Uyedas Erklärung zum selben Vorschlag vom 18. August dankt den Mitarbeitern in den Abteilungen Corporation Finance, Trading and Markets, Investment Management und Economic and Risk Analysis sowie der Task Force und anderen Büros. Entwurf, Wirtschaftsanalyse, rechtliche Prüfung und öffentliche Kommentare laufen über diese Struktur. Eine öffentliche Ankündigung, wer die Task Force nach dem 2. Oktober leiten wird, würde zeigen, wie die SEC beabsichtigt, diese Personen zu koordinieren, aber die Personen scheiden nicht alle mit Peirce aus.

Die unfertigen Regeln befinden sich in unterschiedlichen Stadien

Drei häufig gruppierte SEC-Krypto-Maßnahmen haben unterschiedliche rechtliche Status. Sie zu verwechseln, lässt Peirces Ausscheiden entweder zerstörerischer oder weniger wichtig erscheinen, als es ist.

Erstens wurde die Auslegung des Bundeswertpapierrechts durch die SEC vom 17. März bereits erlassen. Sie erläutert die Auffassung der Kommission, wie geltendes Recht auf bestimmte Krypto-Vermögenswerte und -Aktivitäten anzuwenden ist, einschließlich Staking und Wrapping. Ein Personalwechsel zieht sie nicht automatisch zurück. Eine Auslegung hat auch nicht dieselbe Beständigkeit wie ein Gesetz des Kongresses; künftige Maßnahmen der Behörde oder eine Auslegung des Gesetzes durch ein Gericht könnten die maßgebliche Leitlinie ändern.

Zweitens ist die Regulation Crypto Assets eine vorgeschlagene Regel. Ihre Angebotswege über 5 Millionen und 75 Millionen Dollar bleiben Entwürfe. Der Terminplan der SEC gibt der Öffentlichkeit bis zum 20. Oktober Zeit, auf die Akte S7-2026-27 zu reagieren. Dies ist die Maßnahme, deren nächste inhaltliche Schritte nach Peirces Ausscheiden am klarsten der Kommission zufallen. Ihr endgültiger Inhalt kann sich als Reaktion auf Kommentare zu Investorenoffenlegungen, Investoreneignung, staatlicher Behandlung und den Bedingungen, unter denen ein Investitionsvertrag endet, ändern.

Drittens erließ die SEC am 17. September eine vorübergehende Innovationsausnahme für ein definiertes Modell des Handels mit tokenisierten Aktien des National Market System auf genehmigten automatisierten Market-Maker-Plattformen. Crypto.news berichtete über die fünfjährige Ausnahme, als sie erlassen wurde. Zu den veröffentlichten Bedingungen gehören Beschränkungen hinsichtlich der Symbole und des Volumens, gleichwertige Aktionärsrechte und die Koordinierung mit Handelsaussetzungen der zugrunde liegenden Aktie. Die Anordnung besagt, dass die Ausnahme fünf Jahre nach der Veröffentlichung auslaufen soll, und bittet um Stellungnahmen zu möglichen Änderungen. Peirces Ausscheiden macht bereits gewährte Erleichterungen nicht rückgängig. Ob die Behörde die Regelung später ändert, ersetzt oder verlängert, ist eine separate Entscheidung.

Es gibt einen weiteren relevanten Punkt in der Pipeline für die Tokenisierung: Der Vorschlag der SEC vom September zu Transferstellen würde die Aufzeichnungspflichten und andere Verpflichtungen für die Unternehmen aktualisieren, die für Aktionärsregister verantwortlich sind, einschließlich der Nutzung neuerer Technologie. Crypto.news berichtete über die vorgeschlagene Überarbeitung, als sie erschien. Wie die Verordnung über Krypto-Vermögenswerte ist sie kein endgültiges Gesetz. Eine Ausnahme für den Handel mit tokenisierten Aktien und ein Vorschlag zu Transferstellen betreffen unterschiedliche Teile des Wertpapiermarkts, sodass keiner den anderen ersetzt.

Die Akte zur Transferstelle bietet einen zweiten Test für die Kapazität der neuen Kommission. Die Frist für Stellungnahmen ist der 3. November, mehr als einen Monat nach Peirces geplantem Ausscheiden. Anders als der Angebotsvorschlag betrifft diese Regelung die gewöhnliche Wertpapierinfrastruktur ebenso wie digitale Vermögenswerte: Transferstellen verfolgen Änderungen des rechtlichen Eigentums, führen Aufzeichnungen und erbringen Dienstleistungen für Emittenten. Änderungen am Register sind für ein Unternehmen wichtig, dessen Aktien mithilfe der Blockchain-Technologie erfasst werden, da das Token eines Anlegers und der rechtlich anerkannte Aktionärseintrag eine verlässliche Verbindung benötigen. Eine Handelsausnahme kann keine Lücke in den Eigentumsaufzeichnungen füllen. Die Mitarbeiter werden Stellungnahmen zu operativen Kontrollen, Kosten und dem Verhältnis zwischen elektronischen Aufzeichnungen und bestehenden Pflichten der Transferstellen abwägen müssen, bevor die Kommissare entscheiden, ob eine endgültige Regelung verabschiedet wird.

Bringen Sie die Daten in eine Reihenfolge. Der 2. Oktober entfernt einen Kommissar, wenn ihr Rücktritt wie angekündigt wirksam wird. Der 20. Oktober beendet die Stellungnahmefrist zu Krypto-Angebotsausnahmen. Der 3. November beendet die Stellungnahmefrist zum Transferstellen-Vorschlag. Die ersten beiden Daten liegen 18 Tage auseinander; die letztere Frist fällt 32 Tage nach dem Ausscheidungsdatum. Keine der Akten besagt, dass am nächsten Morgen eine endgültige Abstimmung folgt. Beide können Überarbeitung, rechtliche Prüfung und eine Erklärung erfordern, warum die Behörde einen Ansatz gegenüber den in der Akte genannten Alternativen gewählt hat.

Die Phase jeder Maßnahme ist der erste praktische Filter. Eine Auslegung bleibt in Kraft, sofern sie nicht geändert oder ersetzt wird. Eine vorübergehende Anordnung gilt unter ihren Bedingungen und bis zu ihrem Ablauf. Ein vorgeschlagener Regelentwurf erfordert noch, dass die Kommission das Anhörungs- und Stellungnahmeverfahren abschließt, die Akte prüft und eine endgültige Fassung genehmigt. Peirces Ausscheiden ändert die Abstimmenden für die letzte Aufgabe; es setzt nicht jeden Punkt auf null zurück.

Die endgültige Abstimmung liegt bei Atkins und Uyeda, wenn niemand sonst hinzukommt

Das stärkste Argument gegen ein Narrativ der Lähmung kommt von den beiden Beamten, die voraussichtlich bleiben werden. Atkins schlug das Krypto-Angebotspaket als Vorsitzender vor und sagte, die Kommission wolle maßgeschneiderte Wege für die Kapitalbeschaffung, während der Kongress einen längerfristigen Marktrahmen erwäge. Uyeda, der die Crypto Task Force bildete, unterstützte die Vorantreibung des Vorschlags. Sie haben öffentlich gemeinsame Positionen zur Richtung der Krypto-Arbeit der SEC vertreten. Wenn diese Positionen durch das öffentliche Stellungnahmeverfahren Bestand haben, kann eine aus zwei Mitgliedern bestehende Kommission eine endgültige Regelung ohne Peirce verabschieden.

Das Gegenargument ist nicht, dass die Regelung unpopulär ist. Es ist, dass die Unterstützung eines Vorschlags keinen der Kommissare auf jedes Detail eines endgültigen Textes festlegt. Die Behörde könnte Einwände dagegen erhalten, wie eine Ausnahme Offenlegungen behandelt, eine jährliche Obergrenze für die Kapitalbeschaffung von 75 Millionen Dollar oder die vorgeschlagene Trennung eines Krypto-Vermögenswerts von einem Investitionsvertrag. Ein Kommissar könnte entscheiden, dass eine überarbeitete Fassung zu wenig Anlegerschutz bietet, während ein anderer zusätzliche Bedingungen als Vereitelung des Zwecks des Safe Harbor ansehen könnte. Bei drei Mitgliedern könnte eine interne Meinungsverschiedenheit dennoch zwei Stimmen ergeben. Bei zwei ist das nicht möglich.

Dies ist eine Schlussfolgerung über Anreize und Arithmetik, nicht eine berichtete Meinungsverschiedenheit zwischen Atkins und Uyeda. Ihre Erklärungen vom 18. August zeigen Unterstützung für die Herausgabe des Entwurfs. Sie offenbaren nicht, wie einer von ihnen nach der Auswertung der Stellungnahmen abstimmen wird. Öffentliche Aufzeichnungen sind wichtiger als Annahmen über Parteizugehörigkeit: Selbst Kommissare, die sich über das Ziel einig sind, können über einen Satz uneinig sein, der bestimmt, wer ausgenommen ist.

Die öffentlichen Konsultationen der Task Force könnten unter dieser Einschränkung an Bedeutung gewinnen. Die SEC kann auf einen gut begründeten Einwand reagieren, indem sie eine Bestimmung ändert, bevor sie eine endgültige Abstimmung anstrebt. Eine maßvolle Änderung, die beide Kommissare zufriedenstellt, kann die Angelegenheit voranbringen. Eine Änderung, die der eine für wesentlich hält und der andere ablehnt, könnte sie ins Stocken bringen. Die öffentliche Stellungnahmefrist wird einen Teil dieses Drucks offenlegen, obwohl interne Verhandlungen nicht öffentlich sein müssen.

Der Senat kann die Mitgliedschaft ändern, indem er Nominierte bestätigt, wenn der Präsident Namen vorschlägt. Die SEC ist laut der Mitgliederseite der Behörde für bis zu fünf Kommissare ausgelegt, von denen nicht mehr als drei derselben politischen Partei angehören dürfen. Die aktuelle öffentliche Liste nennt Atkins, Uyeda und Peirce, nicht einen kommenden Ersatz. Eine künftige Ernennung ist möglich, aber der Artikel kann kein Datum nennen oder davon ausgehen, dass sie vor einer endgültigen Abstimmung über den Vorschlag erfolgt.

Peirces letzte Arbeit veranschaulicht, was sich ohne eine neue Regel bewegen kann

Am 25. September veröffentlichte das Corporation Finance-Personal der SEC Fragen und Antworten zur März-Auslegung. Sie behandeln unter anderem Staking-Empfangstoken, Zusicherungen über Managementanstrengungen und wann ein Token, das mit einem funktionierenden Netzwerk verbunden ist, anders behandelt werden könnte als ein Investitionsvertrag. Das Dokument ist eine Mitarbeiterleitlinie zu einer bestehenden Auslegung der Kommission. Es ist nicht die im Kleinen finalisierte Regulation Crypto Assets.

Diese Unterscheidung veranschaulicht, was weitergeht, wenn die Kommission nur zwei Mitglieder hat. Das Personal kann eine bestehende Auslegung erläutern und Fragen im Rahmen seiner Befugnisse beantworten. Mitarbeiterleitlinien schaffen keine neue gesetzliche Ausnahme und binden eine künftige Kommission nicht in der Weise, wie es eine ordnungsgemäß erlassene Regel könnte. Wer ein Krypto-Angebot gestaltet, kann die FAQ vom 25. September nicht als Ersatz für die Bedingungen und das Inkrafttreten einer künftigen Regulation-Crypto-Assets-Regel heranziehen.

Peirces öffentliche Bemerkungen vom 23. September auf einer Konferenz der Wertpapierbranche zeigen, warum sie diese Grenzen für wichtig hielt. Je mehr Vermögenswerte, Intermediäre und Verwendungen in die Kategorie eintreten, desto mehr muss die SEC die Transaktionen identifizieren, die unter das Wertpapierrecht fallen, und vermeiden, jede technologische Vereinbarung als dasselbe Instrument zu behandeln. Ihre Auffassung hat die Diskussion geprägt, aber eine Rede bleibt die Perspektive eines Kommissars. Die von der Behörde veröffentlichten Mitteilungen und Verfügungen zeigen, was sie formell getan hat.

Diese Arbeitsteilung wird nach dem 2. Oktober bestehen bleiben. Der Vorsitzende kann für sein Programm sprechen, Abteilungen können, wo befugt, Mitarbeiterleitlinien veröffentlichen, die Task Force kann Beiträge sammeln, wenn sie fortbesteht, und die Kommission kann über Maßnahmen abstimmen, die eine Zustimmung der Kommission erfordern. Keine dieser Handlungen ist austauschbar. Crypto.news verfolgte die nach der Abstimmung über den CLARITY Act laufende Regelsetzung, doch die Auslegung, der Vorschlag und die Ausnahme der SEC verlangen jeweils eine gesonderte Prüfung dessen, was sich geändert hat. Leser, die beurteilen wollen, ob sich das Krypto-Regelwerk tatsächlich ändert, sollten die rechtliche Form des Dokuments ebenso genau betrachten wie seine Schlagzeile.

Die Stellungnahmen werden die Grenzen der Regel auf die Probe stellen

Die wichtigste Arbeit zwischen einer Frist am 20. Oktober und einer etwaigen Abstimmung besteht darin, die Einwände nach der Bestimmung zu sortieren, auf die sie sich beziehen. Der Weg über 5 Millionen Dollar und der Weg über 75 Millionen Dollar lösen unterschiedliche Finanzierungsprobleme. Ein kleinerer Emittent könnte sich am meisten für die Kosten der Erstellung von Offenlegungen über einen Vierjahreszeitraum interessieren; ein größerer Emittent könnte sich dafür interessieren, ob eine Obergrenze von 12 Monaten eine Kapitalbeschaffung ohne gewöhnliche Registrierung ermöglichen kann. Wenn Stellungnahmen zeigen, dass eine der beiden Ausnahmen in aufeinanderfolgende Angebote aufgeteilt werden kann, um ihre Grenzen zu umgehen, müsste das Personal entscheiden, ob es eine Aggregationsregel vorschlagen oder empfehlen soll, diesen Ansatz abzulehnen. Das sind Beispiele für Fragen, die die endgültige Akte aufwerfen könnte, nicht für Mängel, die die SEC bereits festgestellt hat.

Der vorgeschlagene Weg, einen Krypto-Vermögenswert von einem Investitionsvertrag zu trennen, schafft eine weitere Wahl. Sein praktischer Wert hängt davon ab, wie ein Emittent nachweist, dass versprochene wesentliche Managementanstrengungen beendet sind, und davon, was geschieht, wenn ein Promoter sie später wieder aufnimmt. Kommentatoren können klare Nachweise, Zeiträume und Offenlegungspflichten verlangen. Die Kommissare müssen dann entscheiden, ob unter dem bestehenden Wertpapierrecht ein praktikabler Test geschrieben werden kann. Eine endgültige Veröffentlichung, die lediglich die im Vorschlag geäußerte Zielvorstellung wiederholt, gäbe Unternehmen und Gerichten weniger an die Hand als eine Veröffentlichung, die erklärt, wie sie mit konkurrierenden Beispielen in den Stellungnahmen umgegangen ist.

Öffentliche Kommentare sind kein Referendum. Die SEC muss nicht die Position mit den meisten Einsendungen übernehmen, und wer einen Kommentar einreicht, erhält dadurch keine Stimme. Die Behörde braucht jedoch eine begründete Grundlage für ihre endgültigen Entscheidungen und muss sich im Rahmen der Befugnisse bewegen, die ihr der Kongress übertragen hat. Wenn sie eine wesentliche Änderung vornimmt, zu der die Menschen keine faire Gelegenheit hatten, Stellung zu nehmen, kann eine weitere Runde öffentlicher Kommentare erforderlich sein. Diese Möglichkeit macht das Datum des 20. Oktober zu einem Kontrollpunkt im Verfahren statt zu einer Ziellinie.

Für einen Leser, der die Regelung verfolgt, ist der nützliche Vergleich konkret: Man stelle die vorgeschlagenen Ausnahmebedingungen der endgültigen Annahmeveröffentlichung und deren Antwort auf wesentliche Einwände gegenüber. Der Text wird zeigen, wer sich qualifiziert, was ein Emittent offenlegen muss, wann die Grenzen zurückgesetzt werden und wann sich die Behandlung eines Tokens ändern kann. Die begleitende Erläuterung wird zeigen, ob Atkins und Uyeda zu derselben Auffassung von Anlegerschutz und Marktzugang gelangt sind. Eine endgültige Regelung, die mit beiden Stimmen angenommen wird, würde ihre unmittelbare Meinungsverschiedenheit über diesen Text beilegen; sie würde nicht jede gerichtliche Anfechtung beilegen oder den Kongress daran binden, das Gesetz nicht zu ändern.

Was der Austritt nicht entscheidet

Peirces Ausscheiden wird für sich genommen nicht bestimmen, ob ein Token ein Wertpapier ist, ob der vorgeschlagene Safe Harbor endgültig wird oder ob der Kongress ein Gesetz zur Marktstruktur für digitale Vermögenswerte verabschiedet. Diese Fragen richten sich nach Rechtstexten und künftigen Entscheidungen. Die SEC kann nur im Rahmen ihrer gesetzlichen Befugnisse handeln, und die anhängige Kongressdebatte betrifft Befugnisse, die sich eine Behörde nicht einfach selbst verleihen kann.

Auch Falcon Trading garantiert nicht, dass jede von zwei Kommissaren gebilligte Maßnahme ein Gerichtsverfahren übersteht. Es bestätigt das reduzierte Quorum der SEC unter den Umständen, die jenem Gericht vorlagen. Eine neue Regelung könnte weiterhin wegen ihrer Substanz, des Umfangs ihrer Ausnahme, ihrer Behandlung von Kommentaren oder wegen Verfahrensmängeln angefochten werden, die nichts mit der Anzahl der Mitglieder zu tun haben. Umgekehrt ignoriert die Behauptung, die aus zwei Mitgliedern bestehende Kommission sei von Natur aus ungültig, eine unmittelbar einschlägige Gerichtsentscheidung.

Dieser Artikel kann Peirces Nachfolger in der Crypto Task Force nicht nennen, weil die öffentliche Seite der SEC sie mit Stand vom 27. September noch als Leiterin aufführt. Er kann nicht sagen, wie Atkins oder Uyeda über eine endgültige Regelung abstimmen werden, weil die Kommentarfrist noch offen ist. Er kann die nächsten Dokumente benennen, die diese Fragen beantworten werden: eine aktualisierte Seite oder Ankündigung zur Führung der Task Force, die Kommentarakte nach dem 20. Oktober, eine endgültige Annahmeveröffentlichung und die dafür protokollierten Stimmen.

Der Zeitplan ist klar. Peirces angekündigtes Ausscheiden ist der 2. Oktober. Die öffentlichen Kommentare zu dem Flaggschiff-Vorschlag enden am 20. Oktober. Die Lücke beträgt 18 Tage. Nach der derzeitigen Regelung und Präzedenz können Atkins und Uyeda als Kommission handeln, wenn kein Ersatz eintrifft; jeder von ihnen wäre dann für eine umstrittene endgültige Krypto-Regelung unverzichtbar. Nichts in der Akte der SEC verspricht, dass die endgültige Abstimmung im Oktober oder auch nur im Jahr 2026 stattfinden wird.

Was zu beobachten ist

• Mitgliedschaft am 2. Oktober. Prüfen Sie, ob Peirce wie angekündigt ausscheidet und ob die SEC einen weiteren Kommissar ernennt.
• Führung der Task Force. Eine neue SEC-Benennung würde zeigen, wer die von Peirce geleitete Arbeit koordiniert.
• Kommentare vom 20. Oktober. Die Akte S7-2026-27 wird Einwände gegen die vorgeschlagenen Angebotsobergrenzen, Offenlegungen und den Safe Harbor zeigen.
• Ein überarbeiteter Vorschlag oder eine Schlussabstimmung. Beide Einreichungen würden offenbaren, ob Atkins und Uyeda sich auf die Bedingungen der Regel einigen.
• Abstimmungen der Kommission. Die SEC veröffentlicht Abstimmungen zu Regeln und Anordnungen, sodass Leser eine einstimmige Entscheidung von einem ungelösten Vorschlag unterscheiden können.

FAQ