Verfasst von: Liu Honglin
Wenn vor einigen Jahren jemand gesagt hätte, dass man in Zukunft Aktien von Apple, Tesla und Nvidia auf der Blockchain kaufen könnte, wäre die erste Reaktion der meisten Menschen wahrscheinlich gewesen: Wird damit nicht einfach eine Aktie in einen Token verwandelt? Selbst viele Menschen in der Kryptoindustrie würden sich weiter vorstellen: Wenn daraus ein Token wird, bedeutet das dann, dass es in Zukunft keine Broker, keine Börsen und keine Clearingstellen mehr braucht und man mit einer Wallet rund um die Uhr US-Aktien auf der ganzen Welt genauso frei handeln kann wie USDT?
Diese Vorstellung wird zur Hälfte Wirklichkeit, während die andere Hälfte möglicherweise völlig falsch ist.
Im Jahr 2026 geschieht etwas sehr Bemerkenswertes am US-Kapitalmarkt. Am 18. März hat die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC offiziell die Änderung der Handelsregeln der Nasdaq genehmigt, die es erlaubt, berechtigte Wertpapiere in tokenisierter Form an der Nasdaq zu handeln.
Bis zum 17. September hat die SEC zusätzlich eine „Innovationsausnahme“ eingeführt, die es berechtigten Handelsplätzen für tokenisierte Wertpapiere unter bestimmten Bedingungen erlaubt, Blockchain, automatisierte Market Maker und Liquiditätspools zu nutzen, um tokenisierte US-Aktien zu handeln.
Wenn man diese beiden Dinge zusammen betrachtet, geht ihre Bedeutung tatsächlich weit über „die USA erlauben die Tokenisierung von Aktien“ hinaus. Was die USA jetzt wirklich zu versuchen beginnen, ist eine größere These: Kann die Wall Street auf die Blockchain gebracht werden?
Natürlich bedeutet „bringen“ hier nicht, die New York Stock Exchange zu schließen, noch die SEC abzuschaffen, noch dass in Zukunft jeder anonym eine Wallet eröffnen und mit US-Aktien spekulieren kann. Im Gegenteil, was die USA versuchen, ist möglicherweise komplexer und realistischer: die Wertpapiergesetze, börsennotierten Unternehmen, Aktionärsrechte und das Regulierungssystem, die seit mehr als hundert Jahren funktionieren, beizubehalten und gleichzeitig einen Teil der zugrunde liegenden Technologie, die dieses System stützt, schrittweise von traditionellen Datenbanken auf die Blockchain zu migrieren.
Wenn dieses Experiment letztlich erfolgreich ist, dann könnte das, was die Blockchain wirklich verändert, nicht sein, „wie Aktien aussehen“, sondern das gesamte Backoffice des Kapitalmarkts.
Was genau bedeutet es, Aktien auf die Kette zu bringen?
Heute sprechen viele Menschen über RWA, also die Tokenisierung von Vermögenswerten der realen Welt, und das am leichtesten zu Verwechselnde ist: Ist der Token tatsächlich jene Aktie?
Diese Frage ist sehr wichtig, denn oberflächlich nennen alle sie „tokenisierte Aktien“, aber in Wirklichkeit können die dahinterstehenden rechtlichen Beziehungen völlig unterschiedlich sein.
Am 28. Januar 2026 haben die Division of Corporation Finance, die Division of Investment Management und die Division of Trading and Markets der SEC eine Mitarbeitererklärung herausgegeben, die die Tokenisierung von Wertpapieren grob in zwei Kategorien einteilt: Tokenisierung durch den Emittenten oder eine im Namen des Emittenten handelnde Institution und Tokenisierung durch einen vom Emittenten unabhängigen Dritten. Dies ist eine Mitarbeiterauslegung verschiedener Strukturen, kein Freibrief für alle Aktien-Token.
Diese beiden Dinge sehen sehr ähnlich aus, aber ihre rechtliche Bedeutung ist völlig unterschiedlich.
Nehmen wir Apple-Aktien als Beispiel. Wenn der Emittent oder sein Vertreter die Blockchain mit dem formellen Wertpapierinhaberregister verbindet, dann kann die Übertragung von Token der Übertragung von Wertpapierrechten entsprechen. Aber die Beteiligung des Emittenten bedeutet nicht, dass die endgültige Registrierung unbedingt on-chain erfolgen muss: Ein anderer Ansatz besteht darin, On-Chain-Übertragungen zu nutzen, um den Emittenten zu benachrichtigen, und dann das Off-Chain-Aktionärsregister zu aktualisieren. Um festzustellen, was Anleger tatsächlich halten, muss man betrachten, wie der Token mit den rechtlichen Registrierungsunterlagen verbunden ist.
Das zweite Modell ist viel komplexer. Eine Plattform kann zunächst eine Apple-Aktie kaufen und bei einem Verwahrer hinterlegen und dann separat einen Apple-Aktien-Token an Sie ausgeben; sie kann noch weiter gehen, und die Plattform gibt Ihnen überhaupt kein Eigentum an dieser Aktie, sondern schließt lediglich einen Derivatevertrag mit Ihnen, in dem vereinbart wird, dass, wenn Apple um 10 % steigt, auch Ihr Token um 10 % steigt.
Diese drei Dinge mögen alle auf einem Handybildschirm als „AAPL“ erscheinen, aber rechtlich sind sie völlig unterschiedliche Vermögenswerte: Eines kann eine echte Aktie sein, eines kann ein durch Aktien besicherter Wertpapieranspruch sein und ein weiteres kann lediglich ein Vertrag sein, der den Apple-Aktienkurs nachbildet.
Genau das ist der wichtigste Ausgangspunkt, um die heutige Veränderung zu verstehen. Wenn wir in Zukunft irgendeinen sogenannten „Stock Token“ sehen, sollte die erste Frage nicht sein, auf welcher Chain er sich befindet, sondern vielmehr: Welche rechtlichen Ansprüche stehen genau hinter diesem Token?
Die von der SEC im März genehmigten Nasdaq-Regeln drehen sich um das Tokenisierungs-Pilotprojekt der US Depository Trust Company (DTC). Berechtigte Wertpapiere können in traditioneller Form oder in tokenisierter Form gehandelt werden; die beiden Formen müssen austauschbar sein, dasselbe Tickersymbol und denselben Wertpapieridentifikationscode verwenden, dieselben Rechte verleihen und in dasselbe Orderbuch gelangen, wobei dieselbe Matching-Priorität gilt. Die konkret anwendbaren Wertpapiere, Teilnehmer und Abwicklungsmethoden bleiben den Pilotbedingungen unterworfen.
Angenommen, Sie kaufen eine Aktie von Nvidia, die die Pilotbedingungen erfüllt, und wählen die tokenisierte Abwicklung; es handelt sich nicht um den Kauf einer anderen Art von „NVDA-Coin“. Die Regeln zielen darauf ab, die wirtschaftliche Identität desselben Wertpapiers zu wahren und es Anlegern zu ermöglichen, verschiedene Formen des Haltens und der Verbuchung zu wählen. Es bedeutet auch nicht, dass alle Produkte, die NVDA on-chain abbilden, automatisch mit dieser einen Aktie gleichwertig sind.
Nasdaq verlangt sogar ausdrücklich, dass tokenisierte Wertpapiere mit traditionellen Formen von Wertpapieren fungibel sein müssen und Anlegern dieselben Rechte und Privilegien verleihen. Wenn man also eine einfache Analogie verwenden muss, dann erfindet Nasdaq die Aktie nicht neu, sondern versucht, die Datenbank für Aktien zu ändern.
Früher erfolgte die Aktienregistrierung in Schicht um Schicht von Büchern bei Brokern, Verwahrstellen und Clearing-Systemen. Jetzt beginnt die USA zu untersuchen: Kann ein Teil dieser Bücher auf die Blockchain verlagert werden?
Das ist auch der Grund, warum ich denke, dass man dies, wenn man es einfach als „RWA ist wieder heiß“ versteht, tatsächlich in seiner Bedeutung unterschätzt.
Was ist der Unterschied zwischen diesem und Binance, Robinhood und Ondo?
Aus der Perspektive normaler Nutzer ist es leicht, eine Frage zu haben: Nasdaq, Binance, Robinhood und Ondo sprechen alle über Aktien-Tokenisierung, also was genau ist der Unterschied zwischen ihnen? Hier muss man zunächst die Rollen unterscheiden: Was Nasdaq diskutiert, sind der Handelsplatz und die Marktregeln; bei konkreten Produkten muss man weiterhin prüfen, wer emittiert, wer verwahrt, wer den Handelszugang bereitstellt und welche Rechte Anleger letztlich erhalten.
Die Antwort ist tatsächlich immer noch derselbe Satz wie zuvor: Schauen Sie nicht auf den Namen des Tokens, schauen Sie auf die rechtliche Struktur hinter dem Token.
Schauen wir zuerst auf Robinhoods Classic Stock Tokens in seinem europäischen Geschäft. Laut seiner offiziellen Produktbeschreibung handelt es sich bei diesen Produkten um Derivatekontrakte zwischen dem Nutzer und Robinhood, die den Preis einer Aktie oder eines börsengehandelten Produkts abbilden, nicht direkt Rechte an den zugrunde liegenden Aktien gewähren und daher keine Aktionärsstimmrechte mit sich bringen. Was hier diskutiert wird, ist dieses spezifische Produkt, und man kann nicht pauschal über Produkte unter derselben Marke in anderen Jurisdiktionen oder mit anderen Strukturen urteilen.
Der Kauf eines dieser Robinhood-Aktientokens ist rechtlich also nicht dasselbe wie der tatsächliche Kauf einer Apple-Aktie in einem US-Brokerage-Konto.
Schauen wir als Nächstes auf bStocks, für die Binance den Handelszugang bereitstellt. Ihr Emittent ist BTech Holdings Limited, eine verbundene Gesellschaft der Binance-Gruppe. Laut offizieller Offenlegung ist jede Einheit des Produkts 1:1 durch zugrunde liegende Wertpapiere gedeckt, die von einer regulierten Verwahrstelle gehalten werden, aber bStocks selbst sind keine Aktien des zugrunde liegenden börsennotierten Unternehmens und machen Inhaber auch nicht direkt zu Aktionären dieses Unternehmens. Ob es in Aktien eingelöst werden kann und wie Dividenden und Unternehmensmaßnahmen behandelt werden, muss weiterhin in den Emissionsdokumenten und Plattformregeln geprüft werden; Vermögensdeckung und direkte Beteiligung sind nach wie vor zwei verschiedene Dinge.
Der von Ondo und Broadridge im Juli angekündigte US-Fall betrifft verwahrte tokenisierte Wertpapiere für Micron-Aktien und den IVV-ETF von BlackRock sowie Governance-Funktionen wie Aktionärskommunikation und Stimmabgabe. Dies zeigt, dass Strukturen mit Dritten auch an traditionelle Wertpapierrechte anknüpfen können, aber man kann daraus nicht schließen, dass alle Drittanbieter-Aktientokens dieselben Rechte verleihen.
Wenn man diese Produkte vergleicht, kann man daher nicht nur darauf schauen, ob AAPL auf dem Bildschirm steht. Preisengagement, verwahrte Wertpapierrechte und die tokenisierte Verbuchungsform desselben Wertpapiers unterscheiden sich hinsichtlich der Ansprüche, Übertragungsbedingungen und Risikotragung. Die Marke des Handelszugangs kann auch nicht die Überprüfung des Emittenten und der Verwahrungsvereinbarungen ersetzen.
Für Anleger ist die praktischste Frage: Wenn die Plattform oder der Emittent bankrottgeht, gegenüber wem können Sie welche Rechte geltend machen? Ist es, die Lieferung der zugrunde liegenden Wertpapiere zu verlangen, die Rückgabe segregierter Verwahrungsvermögenswerte, oder können Sie nur einen Anspruch auf Vertragsbasis geltend machen? Die Antwort hängt von den konkreten Rechtsdokumenten, der Vermögenstrennung und dem anwendbaren Recht ab. Für Institutionen, die Produkte aufbauen, und Web3-Anwälte müssen diese Vereinbarungen vor dem Start klar erklärt werden und dürfen nicht erst nach einem Problem erklärt werden.
Vom Handel zur Abwicklung: Wie wird das Backoffice der Wall Street bewegt?
Wenn wir normalerweise auf den Aktienmarkt schauen, sehen wir am leichtesten die Handelsoberfläche: Wie viel kostet Apple, wie viel kostet Nvidia, auf Kaufen klicken, und dann wird der Handel ausgeführt. So denken wir leicht, dass das Kernstück eines Aktienhandelssystems das „Matching“ ist.
Aber in Wirklichkeit haben die wirklich komplexen Dinge gerade erst begonnen, nachdem eine Wertpapiertransaktion ausgeführt wurde.
Wer ist der Käufer, wer ist der Verkäufer? Ist das Geld angekommen? Wurden die Aktien geliefert? Wo wird das endgültige Eigentum registriert? Wie gleichen Broker untereinander ab? Wie wickelt die zentrale Clearingstelle es ab? Wie führt der Verwahrer die Konten? Wie werden Dividenden gezahlt? Wie werden Stimmrechte bestätigt? Wie werden Aktiensplits, Fusionen und Übernahmen sowie Delistings danach behandelt?
Diese Dinge bilden zusammen die enorme Post-Trade-Infrastruktur des modernen Wertpapiermarktes.
Was den US-Kapitalmarkt wirklich interessiert, ist also nicht bloß „einen Aktienhandel on-chain zu matchen“, sondern vielmehr: Wenn das Wertpapier selbst zu einem programmierbaren On-Chain-Asset wird, können dann Handel, Clearing, Abwicklung, Registrierung und Unternehmensaktionen beginnen zu konvergieren?
Als SEC-Kommissar Mark Uyeda dieses Jahr über die Tokenisierung von Wertpapieren sprach, erwähnte er genau diese Glieder: Emission, Handel, Übertragung, Abwicklung und Eigentumsnachweise. Was wirklich Beachtung verdient, ist, ob diese Handlungen, die in der Vergangenheit von verschiedenen Institutionen, verschiedenen Datenbanken und zu verschiedenen Zeitpunkten abgeschlossen wurden, in Zukunft innerhalb eines einzigen gemeinsamen Ledgers oder sogar einer einzigen On-Chain-Transaktion abgeschlossen werden könnten.
Wenn Sie heute an einer Börse einmal auf „Kaufen“ klicken, steht dahinter tatsächlich eine lange Kette der Zusammenarbeit zwischen Finanzinstitutionen und Datenbanken. Theoretisch könnte in Zukunft eine einzige On-Chain-Asset-Übertragung selbst gleichzeitig als Handelsaufzeichnung, als Abwicklungsaufzeichnung und als Aufzeichnung des Eigentumswechsels dienen und sogar weiter Verwahrung und Unternehmensaktionen auslösen.
Mit entsprechenden Instrumenten für den Barausgleich, rechtlicher Wirkung und Risikokontrollvereinbarungen haben On-Chain-Systeme die Möglichkeit, Wertpapierlieferung und Zahlung enger zu verbinden. Aber Handel, Clearing, Abwicklung und Eigentumsregistrierung sind nach wie vor unterschiedliche Glieder, und sie werden nicht alle automatisch abgeschlossen, nur weil eine einzige On-Chain-Übertragung stattfindet.
Dies könnte die Effizienzrevolution sein, die Blockchain dem Kapitalmarkt wirklich bringen kann.
Jenseits des Backoffice beginnen sogar für die Art und Weise, wie das Frontoffice Trades ausführt, neue Wahlmöglichkeiten zu erscheinen. Am 17. September führte die SEC eine „Innovationsausnahme“ ein und eröffnete einen vorübergehenden, bedingten Weg für bestimmte On-Chain-Handelsplätze.
Diese Regelung erlaubt es qualifizierten tokenisierten Wertpapierhandelsplätzen, permissioned Automated Market Maker und Liquiditätspools zu nutzen, um bestimmte tokenisierte US-Aktien zu handeln. Ein Automated Market Maker ist ein Handelsmechanismus, der Preise nach programmierten Regeln quotiert; ein Liquiditätspool hält die für den Handel verwendeten Vermögenswerte zentral. Die Ausnahme setzt jedoch Grenzen für die Anzahl der Wertpapiere und das Handelsvolumen, verlangt die Überprüfung von Inhaberrechten; wenn die zugrunde liegende Aktie an ihrer Primärbörse ausgesetzt wird, muss der zugehörige On-Chain-Handel gleichzeitig ebenfalls gestoppt werden.
Was sie lockert, sind einige regulatorische Anforderungen an Handelsplätze, sobald Bedingungen erfüllt sind, nicht die Abschaffung der Wertpapierregulierung. Die betreffende Ausnahme ist zeitlich begrenzt, und der Markt erkundet noch, welche Regeln angepasst werden müssen.
In der Vergangenheit waren wir es gewohnt, die Finanzwelt in zwei Teile zu teilen: auf der einen Seite Nasdaq, die New York Stock Exchange, Broker, zentrales Clearing und Orderbücher; auf der anderen Seite Uniswap, Automated Market Maker, Liquiditätspools, Wallets und Blockchains. Alle haben schon immer das Gefühl gehabt, dass diese beiden Weltanschauungen völlig unterschiedlich sind.
Aber jetzt beginnt die SEC, eine Kombination zu erlauben, die zuvor kaum vorstellbar war: Aktien bleiben Wertpapiere, aber der Handelsmechanismus kann beginnen, dezentrale Finanz zu nutzen.
Aktien sind immer noch Aktien, das Wertpapierrecht ist immer noch das Wertpapierrecht, börsennotierte Unternehmen sind immer noch börsennotierte Unternehmen und die SEC ist immer noch die SEC. Aber der Vermögensträger kann zu einem Token werden, die Eigentumsregistrierung kann die Blockchain nutzen, automatisierte Market Maker können an Handelsplätzen auftreten, die Abwicklung kann schrittweise on-chain verlagert werden, Anleger können Vermögenswerte über Wallets verwalten, und Vermögenswerte können weiter in Sicherheiten, Kredite und andere On-Chain-Finanzprotokolle gelangen.
Der Regulierungsrahmen wurde nicht umgestürzt, aber die technische Infrastruktur, die den Betrieb des Regulierungsrahmens unterstützt, wird durch die Blockchain umgestaltet.
Wichtiger als 7×24-Handel ist, dass Vermögenswerte „programmierbar“ werden
Wenn man dieser Logik weiter folgt, ergibt sich eine sehr natürliche Frage: Wenn Aktien wirklich on-chain gehen, können sie dann 7×24 gehandelt werden?
Die Blockchain bietet die technischen Voraussetzungen für rund um die Uhr stattfindende Übertragung und Handel, aber ob der Wertpapiermarkt kontinuierlich betrieben werden kann, hängt auch davon ab, ob die Handelsregeln, die Liquidität der Market Maker und die Zeichnung und Rücknahme sowie die Risikokontrolle der zugrunde liegenden Wertpapiere mithalten können. Das Fehlen des Samstags bedeutet technisch nicht, dass Finanzinstitute und der zugrunde liegende Markt bereits für einen ganzjährigen Betrieb ohne Ruhepause vorbereitet sind.
Einige Produkte haben bereits die Handelszeiten verlängert. Beispielsweise beschreibt Binance bStocks offiziell als ein Produkt, das rund um die Uhr gehandelt werden kann. Aber dass der Token-Markt für den Handel geöffnet ist und dass der zugrunde liegende Aktienmarkt für den Handel geöffnet ist, sind immer noch zwei verschiedene Tatsachen.
Am Wochenende kaufen und verkaufen zu können bedeutet nicht, am Wochenende zu einem ausreichend guten Preis handeln zu können. Wenn der zugrunde liegende Markt geschlossen ist, haben Market Maker weniger Möglichkeiten, sich abzusichern und Bestände aufzufüllen, die Geld-Brief-Spannen können sich ausweiten, und die On-Chain-Preise können vom jüngsten Transaktionspreis des zugrunde liegenden Wertpapiers abweichen.
Angenommen, am Samstag erscheinen wichtige Nachrichten über Nvidia. Der zugehörige Token-Markt kann die Einschätzungen der Anleger vorwegnehmen, aber dieser Preis muss nicht dem Preis nach Wiederaufnahme des Handels der zugrunde liegenden Aktie entsprechen. Für Nutzer kommen Handelsmöglichkeiten hinzu, aber auch die Möglichkeit, bei unzureichender Liquidität eine größere Preisabweichung zu tragen.
Sobald dies geschieht, beginnen die traditionellen Konzepte von „Eröffnungspreis“ und „Schlusspreis“, einen Teil ihrer Bedeutung zu verlieren. Darüber hinaus könnten das Market-Making-System, die Optionsbewertung, das Margensystem, das Risikomanagement, die globale Liquiditätsverteilung und sogar der Zeitpunkt der Informationsoffenlegung durch börsennotierte Unternehmen beeinflusst werden.
7×24-Handel bedeutet also nicht nur, dass man „nachts auch Aktien handeln kann“. Sobald der Kapitalmarkt zu einem Rund-um-die-Uhr-Markt wird, müssen viele Institutionen an der Wall Street, die um Eröffnung und Schluss aufgebaut sind, neu durchdacht werden.
Wenn es lediglich darum ginge, die Handelszeiten von ein paar Stunden pro Tag auf 7×24 zu verlängern, wäre das meiner Meinung nach noch nicht ausreichend, um die Veränderungen zu erklären, die das On-Chain-Gehen von Wertpapieren wirklich bringen könnte. Die tiefgreifendere Veränderung ist, dass Finanzanlagen beginnen, die Möglichkeit zu haben, direkt von Programmen erkannt, aufgerufen und kombiniert zu werden.
Heute halten Sie 100 Nvidia-Aktien in einem traditionellen Brokerage-Konto. Das ist natürlich Ihr Vermögen. Aber aus der Perspektive des Internets existieren diese 100 Nvidia-Aktien immer noch in einem relativ geschlossenen Finanzsystem. Theoretisch können Sie die Aktie natürlich als Sicherheit verwenden, verkaufen und an verschiedenen Finanzdienstleistungen teilnehmen, aber jede Nutzung erfordert oft den Eintritt in das System einer bestimmten Institution. Es ist für Sie schwierig, ein Programm direkt so zu autorisieren, wie Sie einen Internetdienst aufrufen: 30 Aktien als Sicherheit verwenden, um Liquidität zu erhalten, weitere 20 Aktien für andere Finanzstrategien nutzen und dann einen KI-Agenten die verbleibende Position nach von Ihnen im Voraus festgelegten Risikoregeln verwalten lassen.
Das Problem ist nicht, dass diese Finanzfunktionen überhaupt nicht existieren, sondern dass die Erledigung dieser Dinge heute das Überschreiten verschiedener Institutionen und Datenbanken erfordert. Brokerages haben Brokerage-Konten, Banken haben Bankkonten, Fondsgesellschaften haben Konten bei Fondsgesellschaften, und Verwahrstellen und Zahlungsinstitute haben ebenfalls ihre eigenen Systeme. Vermögenswerte können sich natürlich zwischen diesen Institutionen bewegen, aber jeder Bewegungsschritt kann mit Identitätsprüfung, Autorisierung, Clearing, Abstimmung, Verwahrung und Compliance-Prozessen einhergehen. Das ist auch der Grund, warum die traditionelle Finanzwelt, obwohl bereits hochgradig elektronisch, im Sinne des Internets nicht wirklich „Komponierbarkeit“ erreicht hat.
Wenn Aktien tatsächlich zu On-Chain-Vermögenswerten werden, beginnt sich die Lage zu verändern. Aktien können zu Sicherheiten werden, Fonds können zu Sicherheiten werden, US-Staatsanleihen können ebenfalls zu Sicherheiten werden, Stablecoins können Abwicklungsfunktionen übernehmen, und Smart Contracts können Finanzregeln automatisch gemäß vordefinierten Bedingungen ausführen. Die verschiedenen Fähigkeiten, die ursprünglich über Broker, Banken, Fondsgesellschaften, Zahlungsinstitute und On-Chain-Finanzprotokolle verstreut waren, werden die Möglichkeit haben, auf einem einheitlicheren Vermögens- und Abwicklungsnetzwerk aufgebaut zu werden.
Dies ist die „Programmierbarkeit“ von Vermögenswerten. Sie bedeutet nicht, dass alle Aktien frei in jedes On-Chain-Protokoll eintreten können. Wertpapiere, die on-chain gehen, unterliegen weiterhin Beschränkungen hinsichtlich der Identität von Anlegern, Übertragungsbedingungen und Gerichtsbarkeiten, und einige dieser ausdrücklichen Regeln können in Whitelists, Quoten und Einfrierberechtigungen übersetzt werden. Code kann helfen, Regeln durchzusetzen, aber ob die Regeln legal sind, wer das Recht hat, sie zu ändern, und wie Rechtsbehelfe nach Fehlern funktionieren, erfordert weiterhin rechtliche und Governance-Vorkehrungen.
Wenn es sich wirklich bis zu diesem Punkt entwickelt, wird die Veränderung nicht so einfach sein wie „Wertpapiere werden zu Token“. In der Vergangenheit wurde eine große Anzahl von Finanzregeln in Verträgen niedergeschrieben und von Banken, Brokern, Verwahrstellen und Backoffice-Personal ausgeführt; in der Zukunft könnten einige dieser Regeln direkt zu einer Finanzinfrastruktur werden, die automatisch durch Programme ausgeführt wird. Was wirklich neu gestaltet wird, ist nicht nur die Form, in der Vermögenswerte dargestellt werden, sondern auch die Art und Weise, wie Finanzregeln ausgeführt werden.
Dass Aktien on-chain gehen, bedeutet nicht, dass jeder anonym US-Aktien handeln kann
Dies ist das am leichtesten entstehende Missverständnis bei der Diskussion über die Tokenisierung von Wertpapieren, und es ist auch etwas, das meiner Meinung nach heute besonders klargestellt werden sollte.
Viele Web3-Nutzer werden natürlich denken: Wenn Aktien zu Token auf der Blockchain werden, kann ich dann einfach eine Krypto-Wallet öffnen, mich mit einer dezentralen Börse verbinden und Apple kaufen? Und noch weiter: Können ein Chinese, ein Amerikaner, ein Iraner und ein Russe, solange sie eine Wallet-Adresse haben, alle frei handeln?
Zumindest nach dem derzeit in den Vereinigten Staaten entstehenden Regulierungsrahmen ist dies eindeutig nicht der Fall.
Die „Innovationsausnahme“ der SEC betont selbst eine permissionierte Umgebung. Bevor Robinhood Nutzern den Handel mit Aktien-Token erlaubt, verlangt das Unternehmen ebenfalls, dass Nutzer Identitätsinformationen bereitstellen und entsprechende Angemessenheitsbewertungen für Anleger sowie Risikotests absolvieren.
Der Grund ist nicht kompliziert: „Wertpapiere werden zu Token“ und „Wertpapiergesetze verschwinden“ sind zwei völlig verschiedene Dinge.
Dies ist ein Satz, der in der gesamten Ära der Tokenisierung von Wertpapieren sehr wohl wert ist, in Erinnerung behalten zu werden: Code kann die Form eines Vermögenswerts ändern, aber er wird nicht automatisch die rechtlichen Eigenschaften des Vermögenswerts ändern.
SEC-Kommissarin Hester Peirce hat es tatsächlich bereits sehr deutlich gesagt: tokenisierte Wertpapiere sind weiterhin Wertpapiere.
Infolgedessen bestehen viele der ursprünglichen Anforderungen weiterhin, darunter Kundenidentitätsprüfung, Geldwäschebekämpfung, Screening von Sanktionslisten, Angemessenheit von Anlegern, Regeln für die Ausgabe von Wertpapieren, Regulierung von Marktmanipulation, Regulierung von Insiderhandel, Steuerberichterstattung und Beschränkungen der Gerichtsbarkeit, unter anderem.
Was in der Zukunft wirklich entstehen könnte, ist also nicht unbedingt die Art von vollständig permissionloser dezentraler Finanz, die jeder heute kennt. Wahrscheinlicher ist, dass eine permissionierte Form dezentraler Finanz entsteht: Sie sieht sehr nach Web3 aus, verwendet Blockchain auf der zugrunde liegenden Ebene, hält Vermögenswerte in Wallets, wickelt Transaktionen über Smart Contracts ab und verwendet möglicherweise sogar automatisierte Market Maker, aber Wallets müssen eine Identitätsprüfung abschließen, die Smart Contracts selbst können integrierte Whitelists haben, Wallets in bestimmten Ländern und Regionen können möglicherweise bestimmte Wertpapiere nicht empfangen, und Übertragungen zwischen nicht verifizierten Wallets können ebenfalls unmöglich abzuschließen sein.
Dies könnte das Aussehen der echten amerikanischen Version der „On-Chain-Wall-Street“ sein.
Warum ist diese Angelegenheit wichtiger als RWA selbst?
In den vergangenen Jahren, als über RWA diskutiert wurde, war der Ausdruck, der am häufigsten verwendet wurde, „reale Vermögenswerte auf die Kette bringen“. US-Staatsanleihen on-chain, Fonds on-chain, Immobilien on-chain, Aktien on-chain – sie alle klingen nach derselben Geschichte. Aber ich habe zunehmend das Gefühl, dass, wenn man lediglich einen realen Vermögenswert in einen Token verpackt und ihn dann an eine Krypto-Börse zum Handel bringt, man das traditionelle Finanzwesen nicht wirklich transformiert hat.
Die zugrunde liegende Aktie mag immer noch von traditionellen Brokerhäusern gekauft werden, die Vermögenswerte mögen immer noch von traditionellen Verwahrstellen verwahrt werden, und das Aktionärsregister mag immer noch innerhalb des traditionellen Wertpapiersystems geführt werden; der einzige Unterschied besteht darin, dass eine äußerste Schicht eines Tokens hinzugefügt wurde, der auf der Blockchain zirkulieren kann. In diesem Sinne geht es eher darum, eine Schicht einer Krypto-Vermögenswert-Hülle um traditionelle Finanzanlagen zu legen.
Natürlich soll das nicht heißen, dass solche RWA keinen Wert haben. Im Gegenteil, sie können traditionellen Finanzanlagen längere Handelszeiten und breitere globale Vertriebsmöglichkeiten verleihen und diese Vermögenswerte auch in On-Chain-Sicherheiten-, Kredit- und Handelsszenarien bringen, die zuvor unerreichbar waren. Aber wenn das Kernbuchungssystem, das Clearing-System, das Verwahrungssystem und das Aktionärsregistrierungssystem des gesamten Wertpapiermarktes unverändert bleiben, dann geht es streng genommen eher darum, traditionelle Finanzprodukte an die Blockchain anzubinden, als darum, das traditionelle Finanzwesen mit der Blockchain neu zu gestalten.
Daher bin ich der Ansicht, dass das, was an einer Reihe von Schritten der Nasdaq in diesem Jahr wirklich bemerkenswert ist, nicht darin besteht, dass sie dem RWA-Markt einen weiteren Vermögenswert hinzugefügt hat, sondern dass der traditionelle Finanzmarkt selbst begonnen hat, die Akzeptanz einer blockchainbasierten Finanzinfrastruktur in Betracht zu ziehen. In diesem Jahr hat die Nasdaq nicht nur ihre eigenen Handelsregeln geändert; sie hat auch die Gestaltung eines emittentenzentrierten Rahmens für die Tokenisierung von Aktien angekündigt und hofft, Funktionen wie Stimmrechtsvertretung, Unternehmensmaßnahmen und Aktionärskommunikation in das Tokenisierungssystem einzubeziehen. Bis September kündigte die Nasdaq weiter an, dass sie plant, 100 Millionen US-Dollar in das Mutterunternehmen von Kraken, Payward, zu investieren, und erklärte ausdrücklich, dass beide Seiten weiter zusammenarbeiten werden, um tokenisierte Aktien, Rund-um-die-Uhr-Märkte und die Verbindung zwischen dem traditionellen Finanzsystem und dezentralen Netzwerken voranzutreiben.
Wenn man diese Schritte zusammen betrachtet, hat sich die Frage allmählich von „Sollte die Wall Street die Blockchain untersuchen?“ zu einer grundlegenderen Frage verschoben: Auf welcher Art von technischer Architektur sollte die nächste Generation des Wertpapiermarktes laufen? Wenn traditionelle Wertpapiere selbst beginnen, die Tokenisierung nativ zu unterstützen, und wenn zentrale Wertpapierverwahrung, Clearing und Abwicklung, Aktionärsregistrierung und Unternehmensmaßnahmen alle allmählich mit der Blockchain verbunden werden, dann wird die einst sehr klare Grenze zwischen Krypto-Finanz und traditionellem Finanzwesen zunehmend verschwimmen.
In der Vergangenheit, wenn wir über RWA sprachen, war die Implikation tatsächlich, dass es auf der Welt zwei verschiedene Finanzsysteme gibt: eines ist die „reale Welt“, in der Aktien, Anleihen, Fonds und Immobilien angesiedelt sind; das andere ist die „Blockchain-Welt“, in der Bitcoin, Ethereum, Stablecoins und verschiedene On-Chain-Finanzprotokolle angesiedelt sind. Das sogenannte RWA besteht darin, Wege zu finden, Vermögenswerte aus der ersten Welt in die zweite Welt abzubilden. Aber wenn eines Tages Aktien selbst On-Chain-Vermögenswerte sind, Fonds selbst On-Chain-Vermögenswerte sind, US-Staatsanleihen selbst On-Chain-Vermögenswerte sind und der US-Dollar auch in großen Mengen über Stablecoins on-chain zirkuliert, dann könnte das Konzept „reale Vermögenswerte on-chain“ selbst allmählich an Bedeutung verlieren. Denn zu diesem Zeitpunkt werden on-chain und off-chain keine zwei parallelen Finanzwelten mehr sein; die Blockchain selbst wird zu einem Teil der realen Finanzwelt geworden sein.
Aus dieser Perspektive ist das heutige sogenannte RWA möglicherweise lediglich ein Übergangskonzept im Prozess der Migration der Finanzinfrastruktur.
Aktien, Stablecoins und KI treten in dasselbe Finanzsystem ein
Wenn man in dieser Richtung weiterdenkt, glaube ich, dass auch eine Kombination entstehen wird, die es sehr wert ist, beobachtet zu werden: Wertpapieranlagen wie Aktien, Stablecoins und KI-Agenten könnten zum ersten Mal wirklich auf derselben Finanzinfrastruktur operieren. Heute sind diese drei Dinge tatsächlich noch relativ fragmentiert: Aktien existieren hauptsächlich im Broker- und Wertpapiersystem, Stablecoins operieren hauptsächlich im Blockchain- und Krypto-Finanzsystem, und KI hilft immer noch meistens Anlegern, Unternehmen zu recherchieren, Daten zu analysieren und Anlageempfehlungen zu generieren.
Doch wenn Wertpapiere selbst allmählich on-chain gehen, wird sich die Beziehung zwischen den dreien ändern. Angenommen, in Zukunft hält Ihre Wallet gleichzeitig Nvidia-Aktien, einen US-Staatsanleihenfonds und USDC, und ein KI-Agent hat einen Teil der von Ihnen autorisierten Betriebsbefugnis erhalten; dann kann er theoretisch diese Vermögenswerte nach vorgegebenen Regeln verwalten. Zum Beispiel, wenn die Bargeldquote unter ein bestimmtes Niveau fällt, passt er automatisch die Position im Geldmarktfonds an; wenn die Aktienposition den Risikoschwellenwert überschreitet, reduziert er das Engagement; wenn Sie kurzfristige Liquidität benötigen, verwendet er US-Staatsanleihen oder geeignete Wertpapiere als Sicherheit, um Stablecoins zu erhalten, anstatt zuerst die Vermögenswerte zu verkaufen, dann die Dollar von der Brokerage zur Bank zu transferieren und dann in eine andere Finanzplattform einzusteigen.
In der Vergangenheit erforderte die Durchführung einer solchen Reihe von Operationen die Zusammenarbeit mehrerer Finanzinstitute, mehrerer Konten und mehrerer Datenbanken. In Zukunft, wenn die Vermögenswerte selbst bereits on-chain existieren, könnte ein Teil des Prozesses zu einer Zusammenarbeit zwischen einer Wallet, einem Satz Smart Contracts und einem KI-Agenten werden. Zu diesem Zeitpunkt wird sich auch die Rolle der KI ändern: Wenn wir heute über KI-Investitionen sprechen, ist es meistens noch „KI hilft Ihnen, Aktien zu analysieren“; was in Zukunft wirklich wichtig sein könnte, ist nicht, dass KI Ihnen sagt, was Sie kaufen sollen, sondern dass KI nach Erhalt einer begrenzten Autorisierung in der Lage ist, on-chain-Finanzvermögen nach expliziten Regeln direkt zu verwalten.
In diesem Szenario kann KI bei der Beurteilung helfen und Anweisungen erteilen, Smart Contracts sind für die Ausführung gemäß den Bedingungen verantwortlich, die Blockchain zeichnet den Vermögensstatus und Übertragungen auf, und Stablecoins bieten ein Abwicklungsinstrument. Die Voraussetzung für ihre Zusammenarbeit ist, dass Vermögensrechte anerkannt werden, Transaktionswege erlaubt sind und jeder Schritt im Rahmen der Benutzerautorisierung liegt.
Was hier am meisten im Voraus entworfen werden sollte, ist nicht, wie viel Freiheit der KI gegeben werden sollte, sondern die Autorisierung ausreichend spezifisch zu machen: wie viel Geld sie höchstens operieren kann, welche Protokolle sie aufrufen kann, wie viel Slippage erlaubt ist, unter welchen Umständen sie stoppen muss und wie der Benutzer Berechtigungen widerrufen kann. Ein vages „Ich stimme zu, dass KI Vermögenswerte verwaltet“ reicht nicht aus, um diese Fragen zu beantworten.
Wenn KI Risiken falsch einschätzt, die Vertragsausführung die Autorisierung überschreitet oder die Verwahrungsschnittstelle ausfällt, an wen wird sich der Benutzer zur Rechenschaft wenden? Modell-Dienstleister, Wallet-Betreiber, Strategieanbieter und Verwahrer müssen ihre jeweiligen Pflichten in der Produktstruktur klären und Aufzeichnungen führen, die ausreichen, um den Entscheidungs- und Ausführungsprozess zu rekonstruieren. Vermögenswerte an dieselbe Chain anzuschließen wird nicht automatisch auch die Verantwortlichkeiten klar machen.
Auch der geschäftliche Wettbewerb wird sich entsprechend ändern. Wer den Einstiegspunkt in die Wallet des Benutzers kontrolliert, wer bestimmt, welche Dienste die Vermögenswerte aufrufen können, und wer Verwahrung, Liquidität und Compliance-Ausführung bereitstellt, könnte die entsprechenden Serviceerlöse erfassen. Bestehende Institutionen müssen nicht unbedingt ausscheiden, aber sie müssen erneut beweisen: Auf dieser kürzeren und automatisierteren Geschäftskette, welchen unersetzlichen Wert bieten sie tatsächlich?
Es ist nicht die Krypto-Welt, die die Wall Street verschlingt, sondern die beiden Finanzwelten beginnen zu verschmelzen
Rund um die Tokenisierung von Wertpapieren gibt es zwei verbreitete Einschätzungen auf dem Markt: Die eine besagt, dass es lediglich ein Datenbankaustausch sei, und die andere besagt, dass Börsen, Brokerages und Verwahrer alle ersetzt werden. Was mich mehr interessiert, ist, nach jeder Infrastrukturmigration, welche Dienste wirklich Kosten senken, welche Institutionen noch notwendige Verantwortlichkeiten tragen und welche Gebühren lediglich historisch gewachsene Gewohnheiten sind.
Veränderungen in der Finanzinfrastruktur werden selten durch vollständigen Abriss des alten Systems abgeschlossen. Der Übergang von Papieraktienzertifikaten zu elektronischen ließ das Aktiensystem nicht verschwinden; die Ersetzung von Handelssälen durch elektronische Orderbücher ließ die Wertpapierregulierung nicht verschwinden; nach der Verbreitung von Internet-Brokerages blieben die Börsen die Kerninfrastruktur des Kapitalmarkts. Aber jede Migration der zugrunde liegenden Technologie verändert erneut den Wert und die Grenzen der verschiedenen Rollen in der Wertschöpfungskette, und die Blockchain ist sehr wahrscheinlich dasselbe.
Diese Veränderung ist dieselbe. Wallets könnten der neue Kundeneinstiegspunkt werden, Verwahrer müssen die Verbindung zwischen on-chain-Vermögenskontrolle und rechtlichen Ansprüchen lösen, und Handelsplätze müssen zuverlässige Preise und Liquidität bereitstellen. Die Namen der Institutionen mögen sich nicht unbedingt ändern, aber die Positionen des Wettbewerbs haben sich möglicherweise bereits verändert.
Die Realität zeigt eine hybride Struktur: Traditionelle Finanzinstitutionen absorbieren die technologischen Fähigkeiten der Blockchain, während die On-Chain-Finanzierung an Identitätserkennung, Wertpapierrechte und Anlegerschutzregeln anknüpft. Vermögensaufzeichnungen und -operationen können stärker automatisiert werden, aber Streitbeilegung, Rechenschaftspflicht und institutionelles Vertrauen erfordern weiterhin jemanden, der verantwortlich ist.
Um zu beurteilen, wie weit die „Wall Street auf der Kette“ fortgeschritten ist, kann man daher nicht einfach zählen, wie viele Token ausgegeben wurden. Was es eher wert ist, betrachtet zu werden, ist: ob die Rechte, die Anleger erhalten, klar sind, ob Vermögenswerte zuverlässig geliefert und eingelöst werden können, ob Handel und Abwicklung effizienter sind und ob es einen klaren Weg für Rechenschaftspflicht und Rechtsbehelfe gibt, nachdem das System versagt hat.
Wenn diese Probleme tatsächlich gelöst werden, wird sich „die Wall Street auf die Blockchain zu verlagern“ von einer Marktgeschichte in eine Infrastruktur verwandeln, die Anleger und Finanzinstitutionen nutzen können. Die heutigen Handelssystem-Pilotprojekte, tokenisierten Produkte und die On-Chain-Abwicklung sind genau die konkreten Einstiegspunkte, um diese Veränderung zu beobachten.
Diese Migration hat gerade erst begonnen.
