聯準會已擬定穩定幣監管規則，誰有資格發行？

聯準會於9月24日提出的兩項提案，所描述的不只是美元代幣背後的資產。其中一項提案為受保州成員銀行尋求穩定幣子公司核准訂定條件；另一項則將規範發行人、其儲備及資本。這項區別決定了哪些公司能夠使用聯準會的申請途徑。

聯準會已提出兩套穩定幣規則方案，為受保州成員銀行設置一道核准門檻，並為其監管下的發行人訂定營運規則。

理事會於美東時間9月24日下午2時30分公布這些提案。其60頁的申請通知為案卷編號R-1900、RIN 7100-AH30。另一份392頁的通知將實施《GENIUS法案》下的儲備、資本、贖回、託管及相關要求。兩者均為開放徵求意見的提案，而非已授予的執照或最終法規。徵求意見期於《聯邦公報》刊登後60天截止，而通知發布時尚未提供該日期。

適用範圍值得審慎看待。申請通知針對的是受保州成員銀行就其子公司尋求發行支付穩定幣的許可。它並未為每一家金融科技公司提供直通聯準會的途徑。範圍更廣的營運通知涵蓋透過該提案所述途徑受理事會監管的發行人。OCC申請、州合格發行人與州成員銀行子公司，不會僅因三者都擬議發行美元代幣就成為同一法律實體。

Crypto.news於9月24日報導了聯準會的提案。將兩份通知並列閱讀，會揭示出一個比擬議發行人能否購買國庫券更有用的問題。哪個法律實體提交申請、誰控制該子公司、審查時鐘究竟何時開始，以及其選擇的儲備組合將消耗多少資本？

申請屬於銀行

《GENIUS法案》允許聯準會申請通知中所述的三類國內發行人：經其主要聯邦監管機構核准的受保存款機構合格子公司、經貨幣監理署核准的聯邦合格發行人，以及經其州監管機構核准的州合格發行人。不同監管機構處理不同途徑。受保州成員銀行依該法第5條（編纂於12 U.S.C. 5904）向聯準會申請核准其子公司。

這種法律上的區別可能會被一個常見的說法——銀行穩定幣——所掩蓋。在聯準會提議的申請程序中，銀行是申請人，而其受控子公司是預期的發行人。提供錢包或軟體的科技公司在此基礎上並非申請人。擁有全國性特許狀的銀行有不同的主要監管機構。未受保險的州成員銀行不使用本通知中的受保險銀行程序。該通知稱，此類銀行可以聯繫其所在州的穩定幣監管機構，同時其現有的聯邦儲備義務繼續適用。

擬議規則使用現有的銀行控股公司概念來定義控制。擁有某一類有表決權證券至少25%的所有權或投票權是一條途徑；控制多數董事是另一條；經通知和聽證後由董事會認定的控制性影響是第三條。由多家銀行組建的前瞻性發行人提出了一個實際問題：哪家銀行控制該公司，哪個監管機構審查它？聯準會在其申請通知的第1至第4問中明確提出了這個問題。

對於一個財團，董事會表示，如果該合資企業算作每一家銀行的子公司，它可以代表多家受保險的州成員銀行接受一份申請。該通知並未表示每一個多銀行合資企業都自動符合該標準。在一種結構中，一家銀行擁有少量少數股權，而一家獨立的商業公司指導發行，這需要分析誰實際控制發行人。財團宣傳名單上列名的一家銀行並不能解決這個問題。

這一區別具有時效性，因為21家金融機構在9月承諾成立一家穩定幣公司，並提議在2027年上半年有條件地推出。該公告是計劃中的合資企業的證據，而非其最終實體將通過聯準會受保險州成員銀行途徑申請的證據。銀行可以通過一家使用另一種許可路徑的公司進行合作。該提案使得法律設計具有重大影響。

120天時鐘在完整性決定後開始

擬議的申請程序包含兩個時鐘。根據第247.30條，董事會將在收到申請人材料後30天內告知其申報是否基本完整，如果不完整，則指出缺失的資訊。120天的決定期從基本完整的申請提交之日起算。如果董事會未在該期間內對完整申請作出決定，該提案重申了法規中的視為批准條款。

因此，在第一天提交一封信並不能保證在第120天獲得批准。聯準會表示，提交日期是其儲備銀行收到基本完整性所需最終材料的日期，而不是董事會發送完整性通知的較晚日期。缺少評估法定因素所需材料的申請不是基本完整的。如果手頭資訊不再充分，重大變更可能導致先前完整的申請被視為新申請。

該通知提供了例子：財務狀況惡化、發行人業務計劃的重大變更，或其他影響審查的變更。這是對一個頭條說法的程序性限制，即如果聯準會等待，申請會自動獲得批准。自動批准與完整申請和規定的120天期間掛鉤。一家公司不能通過發送一份不完整的業務計劃並稱之為申報來讓時鐘運轉。

董事會也不能以任何它喜歡的理由拒絕一份基本完整的申請。如通知所述，《GENIUS法案》將拒絕限於認定申請人的活動（包括擬議發行人的活動）基於法定因素將不安全或不穩健。該提案為被拒絕的申請人提供了尋求聽證和上訴的程序。這些限制支持對申請規則的相反解讀：30天通知、120天決定期、有限的拒絕理由和上訴程序在篩選申請人的同時，也同樣限制了監管延誤。

錯過截止期限與拒絕申請之間存在重要區別。視為批准條款處理的是監管機構未能在120天內對完整文件作出決定的情況。及時拒絕則觸發另一套程序，申請人可在其中對拒絕理由提出異議。擬議的程序規則詳細規定了聽證與最終裁決，而法規限制了拒絕的實質內容。因此，潛在發行人在任何關於其進展的公開說明中，都應區分三種狀態：已提交、實質完整與已批准。三者皆不可安全地相互替代。一份僅稱申請已提交的新聞稿，本身並不能告訴讀者120天時鐘何時開始計算。

理事會表示，申請人應將其信函發送至相應的聯邦儲備銀行，該銀行會將副本轉交理事會。申請人必須簽署、描述提案、說明所尋求的行動，並解釋為何批准符合法定因素。監管機構已持有的現有資訊在某些情況下可減少重複，但擬議規則仍要求提供評估穩定幣子公司所需的資訊。當一家既有銀行設立新實體時，這一細節尤為相關：母公司的檢查歷史本身並不能提供擬議發行人的業務計畫、治理方案與贖回流程。

披露負擔依然沉重。擬議申請包括業務計畫、財務資訊、政策與程序、相關協議、治理及重大第三方關係。它詢問在擬議計畫中誰負責什麼。銀行可以外包技術任務，但理事會仍希望看到發行人的營運結構以及銀行對其的監督。該通知邀請對複雜提案提供提交前回饋，這一選項本身並不構成批准。

儲備選擇改變資本計算

營運提案將支持未償還代幣的美元與發行人自身的吸收損失資本分開。一美元合格儲備對應一美元代幣是一項支撐要求。資本是第二層，旨在吸收發行人持續營運所面臨的風險及某些曝險。將一家全額儲備的發行人描述為無需資本，混淆了這兩個帳目。

聯準會提議在三年新設期間設定500萬美元的初始最低資本，並與美國名目GDP掛鉤。適用的最低資本將是該下限與計算出的風險基礎要求中的較高者。理事會可在特定情況下設定不同金額，包括當計算出的最低資本與發行人的曝險不匹配時。這500萬美元既不是申請費，也不是普遍的最終資本要求。它是新獲批准、受理事會監督的發行人在其初始期間的擬議下限。

這份392頁通知中的一行使儲備決定變得可衡量。擬議第247.17(a)(1)條對作為儲備資產持有的未保險合格存款債權規定了2%的資本要求。聯準會將該處理與銀行信用風險掛鉤。銀行倒閉可能延遲回收，或在發行人的儲備中留下損失。該通知特別回顧了Circle在2023年3月監管機構關閉矽谷銀行時，於該行持有的約33億美元未保險USDC儲備。

將擬議比率應用於簡單的假設性曝險。如果發行人持有2.5億美元未保險合格存款，2%的部分即為500萬美元。若為10億美元，則為2,000萬美元。若為33億美元，與通知中引用的近似歷史曝險相符，但不暗示今天的Circle會在此類帳戶中持有該金額，則算術結果達到6,600萬美元。這些是對某一擬議組成部分的說明，並非完整的監管資本計算、最終成本或對某一具名發行人的認定。

這項算術揭示了初始500萬美元下限在何處不再能向讀者充分說明儲備銀行選擇。即使在營運風險及任何其他適用費用進入之前，假設性的10億美元未保險存款曝險就會產生2,000萬美元的組成部分。該提案詢問2%的校準是否應改為1%至4%的範圍，或隨存款銀行的信用狀況而變化。在1%時，同樣的10億美元例子產生1,000萬美元；在4%時則產生4,000萬美元。這些替代比率是供評論者討論的問題，而非已通過的規則。

聯準會的框架也考慮其他類別，包括抵押不足的回購協議、合格基金、操作風險及非準備資產。該計算對某些曝險採用不同的衡量期間。將存款範例視為整個資本法案將是虛假的精確。此比較確實顯示為何潛在發行人應在其許可申請的同時，對其託管與準備結構進行建模。一份指明準備銀行但未具體說明未保險曝險規模的計畫，省略了對其資本需求至關重要的資訊。

該提案對操作風險的處理，不能以短期國庫券信用風險很小的慣常論點來取代。贖回櫃檯必須在國庫市場不營業的週末運作；軟體存取、失敗的轉帳、託管控制、對帳及客戶篩查，即使準備金完好無損，每一項都可能需要資金。因此，聯準會對操作風險的單獨資本計算取決於政府證券市場價值以外的輸入。該機構提議對基於收入的部分進行季度衡量，並詢問其他衡量頻率是否會更有效。

在實踐中，將現金存入銀行與持有短期政府證券之間的選擇並非二選一。發行人需要結算餘額來支付贖回，同時它可以將另一部分儲備金持有於允許的流動性工具中。一個承諾快速贖回但將每一美元都投入必須先出售的工具的設計，取決於當客戶想要退出時，出售與支付鏈條能否正常運作。相反地，一家持有大量未保險銀行存款的發行人，在正常情況下可能可立即取得現金，但會產生擬議的存款信用風險組成部分。這兩種觀察都無法證明某一種準備金組合對每個計畫都是正確的。兩者都源於聯準會對流動性與銀行曝險的區別對待。

託管產生了另一個決定。關於涵蓋託管人的擬議條款描述了對準備財產以及允許代幣發行的私鑰的保護。一家依賴外部銀行持有國庫證券，並依賴獨立技術公司管理鑄造權限的發行人，需要釐清哪一方控制每項資產、誰可以授權移動，以及發行人如何將未償還代幣與合格儲備金進行對帳。申請要求提供重大第三方關係及相關協議，正是這個原因。一份宣稱準備金安全的行銷聲明，並未揭露權限鏈。

聯準會描述了當其發現不同金額足以支持營運時，可能增加或減少新設資本要求。它詢問評論者三年期是否適當，以及初始的500萬美元水準（與名目GDP掛鉤）是否應更高或更低。對於潛在發行人而言，僅將500萬美元編列為固定、永久成本的模型，既錯過了擬議的較高者測試，也錯過了監管機構保留的權力。確切的要求將從最終採納的規則及發行人的實際曝險中產生。

不同機構已經採取了各自的步驟。FDIC於4月提出了銀行發行人標準，而OCC於2月發布了其穩定幣提案。聯準會的通知將其擬議的500萬美元起始下限與這些機構的做法進行了比較。提案之間相似的數字並不能消除管轄權、申請流程或最終文本方面的差異。這些提案都不應被描述為對特定公司的最終許可。

100億美元邊界是第二項資格測試

州監管是低於法定規模門檻的合格發行人的一條途徑。擬議的第247.51條涉及一家合併未償發行量超過100億美元的州合格發行人。董事會提議在360天內過渡至其聯邦框架，除非該發行人在超過該門檻期間以淨額基礎停止發行新的支付穩定幣，或獲得允許繼續接受州監管的可用豁免。

該通知要求跨越該門檻的發行人須在五個日曆日內通知理事會。其通知將指明監管州、未償還金額、跨越日期以及是否已停止淨新增發行。資本分析將在270天內跟進。若尋求豁免，根據擬議程序，豁免請求須在240天內提出。過渡不僅僅是在同一業務上貼上新標籤；發行人需要在時間表內滿足適用的聯邦要求。

設想一家規模為99億美元的發行人。在簡單的時點計算下，2億美元的淨發行將使其達到101億美元，超過門檻。該提案詢問是否應改用滾動平均值進行衡量，以及非合併關聯方的發行是否應計入。這些問題仍懸而未決。因此，斷言將代幣分散到子公司之間就能使某個計劃永久保持在門檻之下，為時過早。理事會明確詢問評論者應如何處理關聯方發行。

美國穩定幣許可格局已包含不同的監管機構和尚未完成的實施規則。一家不斷成長的州特許發行人比一家尋求首個牌照的新創公司更早面臨時間問題。它可能需要在當前成長、儲備組成和資本仍為變動目標的情況下，為聯邦監管做好準備。100億美元的條款並不意味著價值超過該數字的代幣會立即變成非法。該通知規定了過渡期、可能的豁免以及停止淨新增發行的替代方案。

贖回承諾有其自身的營運要求

擬議的儲備規則將要求以合格資產一對一地支持未償還代幣。理事會將要求制定公開的贖回政策，規定時間範圍、費用、最低贖回數量和程序。擬議的第247.12條規定，及時贖回不得超過請求後的兩個營業日，但須符合適用要求。開戶和客戶篩查仍然適用。能夠在幾秒鐘內賣出代幣的交易所客戶，不一定等同於直接向其發行人贖回的合格客戶。

當發行人的市場價格保持在接近一美元時，這種區別可能會被忽略。二級市場交易顯示的是買賣雙方願意接受的價格；它並不能回答誰對發行人擁有合約贖回權以及通過何種渠道行使。申請通知之所以詢問贖回政策，正是因為發行人需要一條從代幣提交到付款的營運路徑。銀行合作夥伴、託管人和轉帳系統都位於該路徑之中。

另一份通知中的保管要求涵蓋儲備資產、用作抵押品的代幣以及用於發行支付穩定幣的私鑰。聯準會將對某些受理事會監管、持有涵蓋資產的託管人適用相關要求，包括旨在將客戶財產與託管人債權人隔離的保護措施。其範圍不同於不控制客戶私鑰的一般錢包軟體提供商。該提案詢問這些界限應劃在何處。

理事 Michael Barr 在9月24日隨通知發表的聲明中，支持針對擠兌和支付系統風險的保障措施。因此，聯準會做法的最強理由在於營運層面：明確的贖回條款、合格的流動儲備、在銀行存款未受保險情況下的資本，以及有據可查的託管安排，可以使發行人的承諾在壓力事件發生前更容易被評估。潛在進入者最強烈的擔憂是，在各機構完成本應相互配合的規則期間，前期工作量和不確定性過大。兩種解讀都與文本相容；最終要求取決於評論意見和最終決定。

該提案尚無法告訴申請人的事項

聯準會尚未公布這些新提案下獲批發行人的名單。其申請通知並未透露哪些潛在公司將通過州成員銀行、OCC監管實體或州監管機構提出申請。特許狀、待審申請、合作公告以及在最終制度下獲准發行，是彼此不同的里程碑。

從通知的表面來看，若干變數仍懸而未決：最終資本校準、100億美元門檻使用的是瞬時觀察值還是平均值、多銀行發行人如何記錄控制權，以及各機構最終規則如何相互銜接。通知之所以篇幅浩繁，是因為理事會正在就這些要點提出問題，而不是因為它已解決了所有問題。聲稱某個特定發行人今天符合資格，將需要其組織文件、監管地位、申請和監管機構決定。

有一條可核查的途徑來遵循此流程。聯邦公報的發布啟動了所述之60天評論期。最終規則文本決定了擬議的500萬美元下限和2%存款收費能否存續。申請通知和決定將顯示哪些銀行實際尋求批准。財團所有權文件將顯示銀行是否控制發行人。未償還發行披露將識別接近100億美元的州發行人。

聯準會的申請通知表示，它將在30天內通知申請人其申報是否大致完整。一旦最終所需材料送達適當的聯邦儲備銀行，該提案將提交日期定義為自該接收日起，這啟動了法定的120天決定期。

值得關注的重點

• 聯邦公報發布：查看發布日期以計算 60 天的評論截止期限。
• 最終聯準會規則：看看 500 萬美元的初始下限、2% 存款費用以及 360 天的州發行人過渡期是否保留。
• 公開申請決定：尋找已指明的受保存款州成員銀行及其擬控制的子公司。
• 發行人所有權揭露：在為任何多銀行合資企業指定聯準會申請途徑之前，查看公開申報文件以了解誰控制該企業。
• 未償還代幣揭露：追蹤州合格發行人的合併發行量是否接近或超過 100 億美元。

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