CFTC 已將預測市場規則送交白宮，各州仍在法院纏訟

兩項CFTC事件合約行動於9月28日進入白宮審查。其中一項將把事件合約納入交換定義。另一項標記為臨時最終規則，將排除賭場式賭博產品。五天前，一個聯邦上訴法院裁定，其審理的體育合約並非交換，並允許俄亥俄州和田納西州適用州賭博法。該機構提出的界線正在法官們仍在劃定自己的界線時到來。

資訊與監管事務辦公室案卷將RIN 3038-AF81「進一步定義『交換』以排除賭場式賭博產品」列為審查中的臨時最終規則。它將RIN 3038-AF82「進一步定義『交換』以納入事件合約」列為擬議規則。兩者均於9月28日送達。標題和程序階段是公開的。本文發表時，其完整的監管文本尚未在《聯邦公報》上發布，因此任何對精確定義的自信描述都會超出可獲得的文件。

這種程序上的區別很重要。擬議規則通常會在最終規則之前徵求意見。如果機構遵循適用法律並提供所需理由，臨時最終規則可以在發布後評論期生效。兩者都不會僅因OIRA收到而具有約束力。審查可以改變措辭、時機，甚至是否發布某項措施。審查日誌記錄的是機構提交的行動，而非法律問題的已完成解決。

這種配對才是關鍵。將事件合約廣泛納入交換定義可能支持聯邦衍生品監管。對賭場式賭博產品的排除可能使某一類別處於該定義之外。邊界的位置將決定某些體育合約在相互競爭的法律理論下，是看起來像聯邦監管的交換、州賭博產品，還是兩者兼有。這兩個標題並未告訴我們，該機構計劃的是明確的體育排除、基於經濟用途的測試，還是例外。這些答案需要實際文本。

CFTC的3月預先通知徵求了關於核心原則、公共利益審查、內幕資訊以及可能被禁止的事件合約類型的信息。它承認《商品交易法》並未將「事件合約」定義為一個獨立術語，且此類產品可能屬於交換或期貨。9月的審查條目是後續的監管步驟。它們不應與3月的資訊請求混淆，後者提出的是問題，而非已生效的規則。

法院衝突始於「交換」一詞

9月25日，第六巡迴法院的Kalshi意見書處理了俄亥俄州和田納西州監管體育事件合約的州級努力。法院駁回了該平台的主張，即這些合約必然符合聯邦法規下的交換資格，從而取代州賭博權力。它撤銷了田納西州的禁令，並維持了俄亥俄州拒絕禁令的裁決。這些是具有重大實際影響的臨時訴訟結果，而非針對每份合約的全國性最終解決。

第三巡迴法院早先的新澤西意見書在不同的記錄中對Kalshi的聯邦優先立場達成了更有利的結果。這種分歧並不允許宣稱預測市場在全國範圍內要麼一律合法，要麼一律非法。這意味著地理、具體事件合約以及案件態勢會影響平台在上訴繼續期間可以提供什麼。我們對法院分歧的敘述提供了更廣闊的地圖；新特點是機構定義在其中能解決什麼、不能解決什麼。

法定解釋不是詞彙練習。國會賦予CFTC對指定合約市場上的交換和期貨的權力，但須受公共利益限制，包括賭博等類別。提供體育合約的企業可以主張聯邦交易所監管。州可以回應稱，對比賽下注屬於其警察權範圍內的賭博，不在聯邦對交換的定義之內，或者即使適用某些聯邦監督，也不被優先佔用。機構可以通過規則解釋其管轄法規，但法院決定該解釋是否符合法規以及聯邦法律如何與州法律互動。

新規則可能改變待決案件中的論點。它不會自動抹去先前的司法裁決、取消州法規或授予交易所賭博許可證。第六巡迴法院分析了其面前的的法律和產品。當事人可以尋求重新考慮或更高級別的審查，法院可以評估後來的規則。在此之前，9月28日OIRA的條目是監管意圖的證據，而非司法優先佔用。

一個常見標籤掩蓋了不同的合約

「預測市場」一詞涵蓋了關於CPI發布、公司盈利指標、總統選舉和足球比賽獲勝者的合約。每一種都可以結構化為是或否的支付。僅憑這種支付形狀並不能確定其法定性質或州的賭博利益。CFTC的三月通知引用了不同的潛在用途：價格發現、對沖、公共信息和投機。一美元的二元結算可以根據基礎事件和交易者支持所有這四種用途。

委員會自己的數據顯示了定義問題的規模。其三月通知稱，從2006年到2020年，指定合約市場平均每年認證約五個新事件合約，但2025年約為1,600個。這是舊年平均水平的約320倍，用1,600除以五。這並不意味著交易量增長了320倍，因為上市合約的數量不是交易或未平倉頭寸的數量。這意味著逐個產品審查制度現在面臨著更大的菜單。

新規則可以看作是對該菜單進行分類的嘗試。如果納入規則廣義地定義事件合約家族，那麼排除規則必須明確什麼將賭場式產品排除在外。如果排除範圍狹窄，州可能會爭辯其體育法仍然適用。如果範圍廣泛，金融交易所可能會爭辯它禁止了可能具有真正對沖用途的合約。完整的定義將決定CFTC是解決了一個類別，還是僅僅將爭鬥轉移到「賭博」、「經濟後果」和「公共利益」等術語上。

我們對合約自我認證的解釋在這裡是相關的。交易所可以證明新上市符合聯邦要求，CFTC可以通過指定程序審查或質疑它。自我認證不是法院判決，即每個州法律異議都已消失。平台可以是CFTC監管的交易所，但仍然可以就特定產品是否進入州賭博制度進行訴訟。這些問題涉及不同的法律權力。

排除條款可能是最難寫的部分

賭場式規則的標題暗示了一條聽起來直觀的界線：區分經濟事件衍生品和賭博產品。實際市場模糊了這種直覺。博彩公司和交易所都可以讓人們對比賽持倉。與降雨掛鉤的事件合約可以對沖戶外業務，或者為沒有風險敞口的人提供娛樂。人們不能僅從是或否的支付中推斷目的，也不能從客戶聲稱他們正在對沖中推斷目的。

該法定博彩條款為CFTC提供了一條針對特定活動的公共利益審查路徑。這不一定等同於說賭博式產品從一開始就從未算作互換。九月的AF81標題特別援引了「互換」的進一步定義，以排除賭場式產品。將某產品排除在定義之外的法律效果，可能比裁定一項原本有效的互換不應因公共利益理由而上市更為廣泛。該機構的解釋必須闡明這些路徑如何相互配合。

假設一個虛構交易所上市一份合約，若A隊獲勝則支付1美元。一個人可以用它來對沖來自當地活動的收入風險，而大多數交易對手則將其視為賭注。如果機構僅根據一個對沖者的意圖進行分類，執法將變得困難，類似的合約可能因交易者不同而受到不同對待。如果根據合約的基礎事件進行分類，那麼同時具有商業和娛樂需求的天氣合約可能被歸入同一類。這個例子說明了一個起草問題。這並非對未公佈文本的主張。

當某產品類似於各州已經許可、徵稅並按年齡限制的活動時，各州有更強的理由。交易所則有更強的理由認為，如果同一標準化合約受到相互矛盾的州禁令約束，聯邦指定市場就無法運作。這些主張應根據具體產品和法定語言進行評估。規則的前言可以解釋機構的理由，但將合約稱為互換本身並不能解決聯邦優先權的範圍。

各州可以在審查繼續期間執法

俄亥俄州和田納西州並未等待《聯邦公報》的通知。第六巡迴法院9月25日的判決允許他們的案件在沒有Kalshi在該階段尋求的禁令的情況下繼續進行。其他州和法院有不同的記錄。紐約最近對Polymarket提起的訴訟表明，這場鬥爭不僅限於一家交易所，儘管指控和程序態勢有所不同。平台可能會通過限制某些州的訪問、更改合約或繼續訴訟來回應。這些選擇都無法告訴我們即將出台的規則將如何起草。

客戶看到的實際效果是位置限制、無法建立新頭寸的市場或更改的結算條款。交易所的聯邦註冊狀態可能保持不變，而某一類產品在某州受到爭議。這種區別正是為什麼交易者不應從全國性的應用界面推斷每份合約都根據已確定的全國性規則可用。運營商的通知和相關法院命令比關於聯邦監管的營銷主張更重要。

該機構還面臨執法分配問題。如果賭場式產品不在互換定義範圍內，哪個機構調查涉及它們的操縱、內幕信息和客戶投訴？州博彩監管機構擁有針對持牌體育博彩公司的工具。CFTC擁有衍生品的市場監控權力。介於兩種制度之間的產品可能受到不均衡的監管，而同時受兩者約束的運營商可能面臨相互衝突的義務。排除必須考慮到這一邊界，而不僅僅是表明哪個監管機構應該勝出的偏好。

公眾辯論通常假設每個賭徒都想要一個關於合法性的二元答案。法院發布的裁決更為狹窄。9月25日的意見涉及特定的體育合約和禁令請求。隨後的規則制定可能會改變法律格局；它不能通過公告使每個未解決的州訴訟變得無意義。可信的路徑是在擬議和臨時最終文本出現時，追蹤每個案卷和每個產品類別。

交易所案件值得以其最強形式呈現

Kalshi主張，聯邦監管的交易所需要一套連貫的規則手冊來管理標準化衍生品。合約的價格可以匯總關於某一事件的信息，交易所可以應用監控、抵押品和市場完整性要求，而未受監管的離岸網站可能無法做到。CFTC的三月通知本身承認事件合約可能是互換或期貨，並詢問現有市場原則應如何適用。Crypto.news已報導了圍繞洗售交易指控的緊張局勢，這凸顯了即使某一特定指控存在爭議，聯邦監控為何仍可能重要。

各州禁令拼湊而成的拼圖，可能使交易所無法向全國各地的交易對手提供相同的合約。這可能將需求推向較不顯眼的場所，並降低價格發現的品質。這是真實的後果，而不只是某個行業請求寬鬆監管的訴求。第三巡迴法院在新澤西州爭議中的有利裁決，為聯邦優先論提供了司法支持，儘管第六巡迴法院得出了不同的結果。

各州的答辯也同樣有份量。國會在制定交換條款時，並未明確將每一種形式的體育博彩都交給聯邦商品監管機構。各州長期以來一直為賭博制定年齡規則、許可條件、稅收和消費者保護措施。如果一個場所可以透過改名，將體育賭注轉換為全國性的交易所產品，那麼各州的這些選擇就會變得脆弱。第六巡迴法院的解讀，使這項反對意見在俄亥俄州和田納西州具有法律效力。

真正的分歧在於法定涵蓋範圍以及涵蓋所帶來的後果。雙方都能同意，合約是根據體育賽事結果付款，且聯邦與州監管機構在防範詐欺方面都有利益。即將出爐的機構定義或許能在第一點上說服法院，但其效力取決於法規。它無法重新書寫國會的意圖。對該規則最好的檢驗，將是法官在將其適用於實際掛牌合約時所給出的推理。

先關注發布順序，再關注訴訟

OIRA 審查是一個檢查點，而不是啟動。首先觀察白宮審查是否結束，以及 CFTC 發布什麼行動。然後閱讀監管文本、生效日期、評論截止期限，以及對任何臨時最終程序的說明。對於 AF82，將擬議的納入範圍與現行法定交換定義以及三月通知進行比較。對於 AF81，確切檢查什麼算作賭場式賭博，以及該機構是否分別處理體育、選舉和混合用途合約。

接下來，觀察委員會是否改變其處理自我認證合約的方式。除非另有合法限制適用，交易所可以在擬議定義待決期間，根據現行程序掛牌產品。最終排除某一類別的規則，可能需要有序過渡，並可能影響未平倉部位。細節必須出現在已發布的行動中；OIRA 的標題並未提供任何依據，來預測強制平倉或祖父條款。

然後關注法院。Kalshi 和州官員可以在正在進行的案件中引用新文本，但法官將評估法定權限和相關案件紀錄。上訴法院之間的分歧可能引發最高法院審查，但申請調卷並非獲准聽審，獲准聽審也並非裁決。移動最快的產品與移動最慢的法律程序，如今共用同一份日程。這就是該行業不確定性的來源。

這一特徵有其限制。沒有任何未發布的規則文本被當作事實。沒有任何一個法院的裁決被推廣到每一個州或每一份合約。該機構可能在審查期間或收到評論後縮小其草案。在這些變化之後仍將成立的分析要點，是需要區分聯邦衍生性商品法中的納入與州賭博法的取代。這兩個問題可以一併提出。它們不一定會得到相同的答案。

規則與未平倉利益的互動方式，也可能與僅有法院命令不同。一個根據現行交易所程序接受合約的市場，其部位可能延續到新規則生效日期之後。如果該規則將這些合約排除在交換定義之外，該機構和交易所必須說明：新部位是否停止而既有部位結算、是否允許轉讓或平倉，以及什麼保護客戶提交的擔保品。這些結果都不是從 OIRA 階段標籤得出的。它們屬於已發布文本和實施通知的內容。沒有這些，交易者可能會將分類變更誤認為付款立即取消。

交易所的合約有一個額外的依賴項：事件的結算來源。一場足球比賽有聯賽記錄；一項經濟數據發布有統計機構以及可能的後續修正；一項企業盈利指標可能被重述。新定義可以根據其底層事件對每一項進行分類，但交易所仍然必須明確指定究竟哪個來源和時間戳來結算合約。州賭博管理機構可能會審查諸如比賽取消和參與者資格等條款。CFTC可能會審查圍繞官方報告的操縱活動。即使管轄權變得更清晰，這些擔憂依然存在。分類規則只是通往監管的門檻，而不是監管計劃本身。

另一個被忽視的角色是分銷交易所合約的經紀商或應用程式。它可能因其他金融服務而受到監管，並可能在證券或加密產品旁邊行銷體育賽事合約。交易所贏得聯邦管轄權的論點並不會自動告訴分銷商它可以接納哪些州居民，或者必須展示哪些披露。如果一份合約在某個州被禁止，一個全國性的前端必須執行位置限制，處理旅行者並管理在限制之前開立的頭寸。客戶通過該界面體驗到法律碎片化。運營市場的一方和提供購買按鈕的一方並不總是同一方。

CFTC可以選擇一條狹窄的規則，將棘手的例子留給逐案審查。這有一個優勢：新產品可以根據其事實進行審查。這也讓交易所面臨不確定的規劃成本，並讓各州有理由對每一個接近的案例施壓。一條寬泛的規則可以提供可預測性，但如果其界限超出法規太遠，則更容易受到攻擊。9月的兩份提交文件暗示該機構正試圖同時使用這兩種方法：一般性納入和一項具名排除。全文將揭示它們是否契合。

第一個真正的考驗是一份跨越界線的合約

當規則出現時，讀者可以進行一項比計算它們使用「創新」一詞的頻率更有用的練習。選擇一份上市的體育合約和一份上市的經濟數據合約。將擬議的納入定義應用於兩者。然後將賭場式排除應用於兩者。記錄哪些條款產生了不同的結果。如果界線取決於平台的註冊，同樣的經濟收益可能因場所而改變性質。如果界線取決於底層事件，交易所使用標準化風險控制可能無關緊要。如果界線取決於商業目的，該機構必須解釋一個面向公眾的市場如何證明該目的。

這項練習暴露了兩份文本之間的任何衝突。一項工具可以滿足寬泛的納入測試，同時觸發更狹窄的排除。規則應明確優先順序：排除是否覆蓋納入，還是交易所對仍然屬於互換的互換進行公共利益審查？答案影響管轄權、產品上市以及州的優先適用論點。讀者不應該必須從新聞發布會中推斷出來。監管文本應該解決這個問題。

第二個測試是評論記錄。各州、部落當局、交易所、體育博彩公司、對沖者和消費者倡導者將有不同的利害關係。一份嚴肅的最終解釋會回應重大反對意見，尤其是第六和第三巡迴法院的解讀、賭博條款以及現有未平倉合約的處理方式。如果該機構忽視這些要點，訴訟將聚焦於這一差距。如果它處理了這些要點，法院仍將決定法規是否允許該答案。

因此，9月28日的文件既重要又有限。它們表明CFTC已從收集評論轉向具體定義。它們並沒有使單一體育合約在每個州都合法，也沒有結束任何州的執法案件。其下的市場將由最終文本、它所觸及的產品以及解讀它的法官所塑造。

最終規則將面臨分類和訴訟之外的第三個測試：可管理性。一個平台可能上市數百份合約，其描述僅相差一個統計數據、球隊或日期。一項要求監管機構推斷每個交易者目的的定義無法在這種規模下一致應用。一項基於底層事件的定義更容易自動化，但可能錯誤分類經濟用途跨越類別的合約。CFTC應發布帶有理由的範例，包括一個接近的案例，以便交易所、各州和客戶在數百萬頭寸依賴它之前理解其解釋。

公開記錄還應區分美元交易量、名義價值和未平倉權益。一份在某結果上支付1美元的合約在結算前可以多次轉手。將每筆交易加總，就好像它是新的1美元風險，會誇大未償風險敞口。計算上市數量則有相反的局限性：1,600份新合約可能具有非常不同的流動性和客戶利害關係。如果該機構引用市場增長來證明規則的合理性，它應提供分母和期間。決定優先適用性的法院可能關心產品的性質；消費者和執法機構也關心有多少資金處於風險之中。

人們可以想像一個最終定義，聯邦法院接受，但州仍以另一理由挑戰，例如年齡限制或欺騙性行銷。優先適用並非附加於公司的全有或全無形容詞。它是關於特定州要求和特定聯邦法規的法律論證。平台可能擊敗對基礎合約的禁令，同時仍面臨普遍適用的消費者保護規則。即將到來的行動可能會使法定問題更加明確，但OIRA案卷中的任何條目都無法替代那種逐項要求分析。

這就是為什麼下一個有用的頭條應該是已公佈規則中的條款，而不是另一項宣布華盛頓對預測市場感興趣的公告。該條款必須告訴體育交易者、經濟對沖者和州監管機構，是什麼區分了他們的產品。如果文本無法做到這一點，法院將繼續提供自己的答案。

值得關注的重點

• OIRA 結果：AF81 與 AF82 審查的完成或撤回，隨後是實際的《聯邦公報》文本。
• 定義界線：一項體育合約是否能同時滿足擬議的納入條件與賭場式排除條件。
• 生效日期：在臨時最終排除規則下，對未平倉合約的任何過渡處理。
• 州法院案件：發布後在俄亥俄州、田納西州與紐澤西州的禁制令、修訂訴狀或上訴。
• 交易所上市：同一合約類型的州級產品准入與自我認證變更。

常見問題