本文由BlockWeeks編譯整理
近十年來，在美國，回購自家代幣的加密項目一直籠罩在一層陰鬱的法律陰雲之下。用項目收入支付的回購，很容易被視為一種「他人努力帶來利潤」的承諾，而根據美國最高法院 1946 年確立的 Howey 測試，這一承諾正是構成投資合同、進而構成證券的關鍵要素之一。
但在 9 月 25 日，SEC 在一份關於證券法如何適用於「某些類型的加密資產及相關交易」的 FAQ 中，似乎終於撥開了這層陰雲。SEC 公司金融部發布的新指引稱，當加密網絡按其設計正常運行時，宣布代幣回購本身並不構成對「關鍵管理努力」的承諾。消息傳出後，meme 幣發行平台 Pump.fun 的代幣 PUMP 次日上漲約 10%，原因是其設有回購並銷毀機制。
該指引一度被解讀為對收入型、銷毀型協議的重大利好，但同時也被視為潛在的證券法噩夢。在 FAQ 首次發布後的那個週一，SEC 工作人員澄清：這項豁免僅適用於網絡「沒有中心化主體」的情況——即沒有任何個人或群體對其擁有「運營、經濟或投票控制權」。
用這一標準去檢驗今年回購支出最高的那些項目，沒有一個能夠明確過關。
從「任何可用網絡」收窄到「無中心化主體」
Hyperliquid（HYPE）離合格最近，因為它的回購是自動執行的，但其基金會運營的驗證者掌握了全網近一半的投票權。其他大多數項目——包括 PUMP、JUP 和 LINK 背後的團隊——都由公司在運營；其餘不少項目，如 AAVE、SKY 和 LDO，則由委員會或代幣持有者投票決定。
因此，對持有者而言，真正的問題是：代幣背後，究竟是誰在控制這個網絡？
SEC 工作人員的這次修訂，把一條原本針對「任何正常運行網絡」的寬泛表述，收窄成只適用於真正去中心化、無人控制的網絡。
法律界的質疑與 SEC 的自我修正
SEC 最初寫道，如果加密系統「處於可用狀態」，宣布回購計劃並不自動構成對「關鍵管理努力」的承諾。但包括 a16z crypto 總法律顧問 Miles Jennings 在內的法律專家認為，SEC 的措辭過於寬泛，可能被中心化發行方誤讀。
更具體地說，原始措辭可能讓一家仍在運營自己應用的初創公司向公眾出售代幣、承諾用應用收入回購，並主張這一承諾不會讓代幣變成證券。
在社交媒體上，即將離任的 SEC 委員、加密工作組負責人 Hester Peirce 澄清說：「如果你存在一個中心化主體，你就不能依賴這份 FAQ。」她將於 10 月 2 日離開 SEC。
9 月 28 日，工作人員把這句話正式寫進了指引，現在的表述是：「當加密系統處於可用狀態且沒有中心化主體時。」Jennings 稱這一修改是「SEC 的出色工作」。MetaLeX Labs 證券律師 Gabriel Shapiro 則寫道：「看來這裡確實存在一個去中心化的前提。」
此前，SEC 在 3 月的一份解釋性文件中將中心化主體定義為「對加密系統擁有運營、經濟或投票控制權的個人、實體或群體」。誰有權觸發回購，本身就是這種控制力的證據；而一個自動運行的回購，仍可能坐落在某個人控制的網絡上——從而無緣 SEC 的豁免。
不等於違法，但仍處監管灰色地帶
值得注意的是，SEC 並未明確表示中心化、可用網絡上的回購就是非法的或自動構成證券，只是說它們被排除在安全港之外。那些擁有中心化主體、但運營著完全可用網絡的項目——例如許多頭部 DeFi 協議——無法引用這份 SEC 指引來尋求法律保護，仍處於監管懸置狀態，需要接受完整的、逐案進行的 Howey 測試評估。
今年只有兩個玩家撐起回購大盤，其中只有一個「自動化」
根據 Allium 數據，2026 年前八個月代幣回購總額達到 6.38 億美元。其中 Hyperliquid 的支出是 Pump.fun 的兩倍多，且沒有任何其他項目能接近這兩家。
換言之，這份指引的實際受益面可能遠比市場最初反應的窄得多——真正符合「無中心化主體」條件的回購項目寥寥無幾，而佔據絕大部分回購資金的頭部玩家，恰恰都在中心化主體的名單上。
