撰文：Hans
編譯：AididiaoJP，Foresight News
美國加密市場規則的制定重心，正在從國會轉向監管機構。本文將三件事放在同一框架下：立法停在哪、這對 HYPE 意味著什麼、許可制 HIP-3 如何把美國客戶接入 Hyperliquid。理解這一途徑，首先要明確一點：Hyperliquid 未必需要自行登記，持牌機構可以在其底層之上開設自己的市場。
立法停滯：國會只落地穩定幣法
目前真正落地的聯邦加密立法，只有 2025 年 7 月的《GENIUS 法案》，針對支付類穩定幣。市場結構法案《CLARITY 法案》原本試圖在 SEC 與 CFTC 之間劃分監管邊界，2025 年 7 月已過眾議院，但 2026 年 9 月 15 日在參議院以 49 比 50 結束辯論，未能通過。差一票，法案沒有成為法律。
Hyperliquid 政策中心的 Jake Chervinsky 表示：「這週沒拿到 Clarity，但拿到了前方路徑的確定性。」作者將此解讀為：接下來要看 CFTC，而不是下一輪國會表決。
監管接棒：SEC 與 CFTC 年內鋪路
3 月 17 日，SEC 與 CFTC 聯合解釋證券法如何適用於加密資產，取代 SEC 職員 2019 年那套框架。數字證券、數字商品、收藏品和工具被分開界定：鏈上股票、債券、基金份額直接按證券管；數字商品不按證券管；穩定幣最終看條款。
5 月 29 日，CFTC 批准美國期貨交易所上的首個比特幣永續合約。芝加哥商品交易所（CME）6 月起訴，要求推翻批准。美國場內能否做永續，官司仍未了結。
8 月 18 日，SEC 提出《加密資產條例》：代幣項目可走發行豁免；安全港寫明，發行人完成或放棄當初承諾的工作後，代幣不再被當作投資合同。
9 月 17 日一天出現三件事。CFTC 第 26-25 號信函允許前端把用戶導流至已註冊的美國經紀商和交易所，自身不必登記為介紹經紀商，前提是不託管資金、不提供交易信號、不決定訂單去向。這等於把今年 3 月單獨給錢包 Phantom 的豁免，擴展至所有符合條件的應用。7 月，Hyperliquid 政策中心和 Phantom 曾要求將這項豁免寫成適用於所有錢包的正式規則。同日，SEC 批准創新豁免，允許鏈上場所交易由真實股票一比一支撐的美股。也是同日，CFTC 把加密交易與市場規則送交白宮，仍處規則前階段，沒有公開文本。鏈上訂單簿能否被承認成清算引擎，作者認為就寫在這份尚未露面的稿子裡。
8 月 19 日，特朗普表示，CFTC 主席 Selig 正推動讓 Hyperliquid「以完全合規、合法的方式」上岸。第 26-25 號信函覆蓋的是導流至已註冊美國場所的應用，Hyperliquid 本身目前還不是這類場所。正在成形的辦法，並不要求它去登記：一家已註冊公司在 HyperCore 上部署自己的市場，客戶由這家公司承接。
HYPE 定位：數字商品邏輯與期貨掛牌
按 3 月聯合解釋，數字商品的價值來自可用網絡以及供需，而不是團隊的經營管理；持有人沒有收益、利潤或資產索取權。作者按效用去對 HYPE：它在 HyperEVM 上支付 gas；向驗證者質押，為 HyperBFT 共識提供安全；HIP-3/4 部署方須鎖定 50 萬枚 HYPE 作為可罰沒保證金；持有人對交易所收入沒有索取權。
文件點名 16 種數字商品，包括 BTC、ETH、SOL、XRP。腳註 51 給出篩選標準：每種都「作為已在 CFTC 監管的指定合約市場掛牌交易的期貨合約標的」。HYPE 當時沒有這類合約，因此未被點名。這不等於被排除，只說明點名名單跟隨的是已掛牌期貨。
5 月 18 日，Coinbase 衍生品按 CFTC 第 40.2 條自我認證上線 HYPE 永續風格期貨，6 月 8 日開盤，期間沒有被叫停。自我認證是交易所自己向 CFTC 報備後掛牌，不是委員會作出的定性裁決。但這份合約是按商品期貨掛的。作者據此認為，HYPE 已在美國場內按商品期貨交易。
入美模板：Payward 拼合三張牌照
9 月 16 日，Kraken 母公司 Payward 宣布打算走許可制 HIP-3。結構拆開是三家持牌主體：
- 指定合約市場 Bitnomial Exchange，創建、擁有並管理許可制 HIP-3 市場；
- 衍生品清算組織 Bitnomial Clearinghouse，負責清算和結算；
- 期貨佣金商 NinjaTrader Clearing，負責開戶並託管賬戶。
只有經 NinjaTrader 開戶、同時進入 NinjaTrader 和 Bitnomial 白名單的賬戶，才能交易這些合約。這不是開放的全球訂單簿，而是許可名單內的美國客戶盤。Payward 今年 5 月 1 日收購 Bitnomial，意在獲取交易所、清算所、期貨經紀這三張牌照。上線日期、費率、標的資產均未公佈，方案仍待監管批准。
清算分工：HyperCore 撮合，持牌清算所後手
清算如何切分，是全文最具技術性也最關鍵的部分。HyperCore 已經用代碼做盯市、凍結保證金、執行強平。已註冊清算所更可能充當後手：通過 modifyBackstopLiquidatorApproval 參數，部署方指定誰接手強平仍平不掉的倉位。Bitnomial Clearinghouse 是該座位以及相應虧損的自然承擔方。作者寫明：這是他認為最可能的結果，前提是 CFTC 承認協議代碼可以作為清算引擎。
Payward 是第一家公開這種結構的公司。其他已註冊交易所和經紀商可以照做。每種情況下，經紀商自己的 App 都是最自然的前端；錢包和其他交易應用只要符合第 26-25 號信函的三條限制，也可以把美國用戶導過去，自身不必變成經紀商。
後續觀察：三件事決定落地節奏
- HIP-3 何時上主網；
- Bitnomial 是按第 40.2 條自我認證上架，還是走審批；
- 加密市場規則能否過白宮——鏈上訂單簿做清算行不行，就寫在那份文本裡。
作者結論偏樂觀：把 Hyperliquid 以合規方式接到美國的多數零件已經擺上桌；HYPE 符合機構對數位商品的定义，並已在美國交易所作為商品期貨交易；持牌機構也有了模板——註冊交易所部署市場，註冊經紀商承接客戶，HyperCore 負責撮合、保證金和強平。Payward 先表態，他不認為會是最後一家。
仍未落地的有三塊：CFTC 是否承認協議代碼即清算引擎；CME 對美國交易所永續合約的挑戰是否失敗；HIP-3 是否上主網。在本屆政府下，SEC 和 CFTC 既已坐上駕駛座，作者預計後續會加快。
這些是生態內人士的路徑圖，不是監管批復。許可制市場開了，也不等於全球無許可的 Hyperliquid 自動對美國零售合法。真正要核對的，仍是白宮那份尚未公開的規則文本，以及 Bitnomial 有沒有把合約掛出來。
