美联储已拟定稳定币监管规则，谁有资格发行？

美联储9月24日的两项提案所描述的，不仅仅是美元代币背后的资产。其中一项提案为受保险的州成员银行寻求批准设立稳定币子公司设定了条件；另一项提案将监管发行人、其储备金及其资本。这一区别决定了哪些公司能够使用美联储的申请途径。

美联储已提出两项稳定币规则方案，为受保险的州成员银行设置了审批门槛，并为其监管下的发行人制定了运营规则。

理事会于美国东部时间9月24日下午2:30发布了这些提案。其60页的申请通知为Docket R-1900，RIN 7100-AH30。另一份392页的通知将实施《GENIUS法案》下的储备金、资本、赎回、托管及相关要求。两者均为公开征求意见的提案，而非已授予的许可或最终法规。征求意见期在《联邦公报》发布后60天截止，而通知在发布时尚未提供该日期。

适用范围值得审慎对待。申请通知针对的是受保险的州成员银行寻求许可设立子公司以发行支付稳定币。它并未为每一家金融科技公司提供通往美联储的直接途径。更广泛的运营通知涵盖通过该提案所述路径受理事会监管的发行人。OCC申请、州级合格发行人和州成员银行子公司并不会仅仅因为三者都拟发行美元代币就成为同一法律实体。

Crypto.news于9月24日报道了美联储的提案。将两份通知并排阅读，会揭示出一个比拟议发行人能否购买国库券更有用的问题。哪个法律实体提交申请，谁控制该子公司，审查时钟实际何时开始，以及其选择的储备金组合将消耗多少资本？

申请属于银行

《GENIUS法案》允许美联储申请通知中描述的三类国内发行人：经其主要联邦监管机构批准的受保险存款机构的合格子公司、经货币监理署批准的联邦合格发行人，以及经其州监管机构批准的州级合格发行人。不同的监管机构处理不同的路径。受保险的州成员银行根据该法第5条（编纂于《美国法典》第12编第5904条）向美联储申请批准其子公司。

这种法律上的区别可能会被一个熟悉的说法所掩盖，即银行稳定币。在美联储拟议的申请程序中，银行是申请人，其受控子公司是拟议的发行人。提供钱包或软件的技术公司在此基础上不是申请人。拥有国家特许状的银行有不同的主要监管机构。未投保的州成员银行不使用本通知中的投保银行程序。通知称，此类银行可以联系其所在州的稳定币监管机构，同时其现有的美联储义务继续适用。

拟议规则使用现有的银行控股公司概念来定义控制权。拥有某一类别有表决权证券至少25%的所有权或投票权是一条路径；控制大多数董事是另一条；经通知和听证后由董事会认定的控制性影响是第三条。由多家银行组建的潜在发行人提出了一个实际问题：哪家银行控制该公司，哪个监管机构审查它？美联储在其申请通知的第1至第4个问题中明确提出了这个问题。

对于财团，董事会表示，如果该合资企业算作每家投保州成员银行的子公司，它可以代表多家投保州成员银行接受一份申请。通知并未说明每个多银行合资企业都自动符合该标准。一家银行拥有少量少数股权，而一家独立的商业公司主导发行的结构，需要分析谁实际控制发行人。财团宣传名单上列出的银行并不能解决这个问题。

这一区别具有时效性，因为21家金融机构于9月承诺组建一家稳定币公司，拟议于2027年上半年在满足条件的情况下推出。该公告是计划中的合资企业的证据，而不是其最终实体将通过美联储的投保州成员银行途径申请的证据。银行可以通过使用另一许可路径的公司进行合作。该提案使法律设计具有重大影响。

120天计时从完整性决定后开始

拟议的申请流程包含两个计时。根据第247.30条，董事会将在收到申请人材料后30天内告知其申报是否基本完整，如果不完整，则指出缺失的信息。120天的决定期从基本完整的申请提交之日起算。如果董事会在该期限内未对完整申请作出决定，该提案重申了法规中的视为批准条款。

因此，第一天提交信函并不保证第120天获得批准。美联储表示，提交日期是其储备银行收到基本完整性所需的最终材料的日期，而不是董事会发送完整性通知的较晚日期。缺少评估法定因素所需材料的申请不是基本完整的。重大变更可能导致先前完整的申请被视为新申请，如果手头信息不再足够。

通知提供了例子：财务状况恶化、发行人业务计划的重大变更，或影响审查的其他变更。这是对如果美联储等待则申请自动获批这一标题性主张的程序性限制。自动批准与完整申请和规定的120天期限相关。公司不能通过发送不完整的商业计划并称之为申报来让计时开始。

董事会也不能以任何它喜欢的理由拒绝基本完整的申请。如通知所述，《GENIUS法案》将拒绝限于认定申请人的活动（包括拟议发行人的活动）基于法定因素将不安全或不稳健。该提案为被拒绝的申请人提供了寻求听证和上诉的程序。这些限制支持对申请规则的相反解读：30天通知、120天决定期、有限的拒绝理由和上诉程序在筛选申请人的同时，也约束了监管延迟。

错过截止日期与拒绝申请之间存在重要区别。视为批准条款针对的是监管机构未能在 120 天内对完整文件作出决定的情形。及时作出的拒绝会触发另一套程序，申请人可在该程序中就拒绝理由提出异议。拟议的程序性规则详细规定了听证和最终裁定，而法规限制了拒绝的实质内容。因此，潜在发行商在任何公开说明其进展时，都应区分三种状态：已提交、实质完整和已获批准。三者中的任何一种都不能被安全地替代为另一种。一份称申请已提交的新闻稿本身并不能告诉读者 120 天计时何时开始。

理事会表示，申请人应将其信函发送至相应的联邦储备银行，后者会将副本转交理事会。申请人必须签署信函、描述提案、说明所寻求的行动，并解释为何批准符合法定因素。监管机构已掌握的现有信息在某些情况下可以减少重复，但拟议规则仍要求提供评估稳定币子公司所需的信息。当一家成熟银行设立新实体时，这一细节尤为重要：母公司的检查历史本身并不能提供拟议发行商的业务计划、治理方案和赎回流程。

披露负担仍然沉重。拟议申请包括业务计划、财务信息、政策和程序、相关协议、治理以及重大第三方关系。它询问在拟议项目中谁负责什么。银行可以将技术任务外包，但理事会仍希望看到发行商的运营结构以及银行对其的监督。该通知邀请复杂提案进行提交前反馈，这一选项本身并不构成批准。

储备选择改变资本计算

运营提案将支持未偿付代币的美元与发行商自身的吸收损失资本分开。一美元合格储备对应一美元代币是一项支撑要求。资本是第二层，旨在吸收发行商持续运营所面临的风险以及某些敞口。将一家全额储备的发行商描述为无需资本，混淆了这两个账户。

美联储提议在三年新设期内设定 500 万美元的初始最低资本，并与美国名义 GDP 挂钩。适用的最低资本将是该下限与计算出的基于风险的要求中的较高者。理事会在特定情况下可以设定不同金额，包括当计算出的最低资本与发行商的敞口不匹配时。这 500 万美元既不是申请费，也不是普遍适用的最终资本要求。它是新获批准、受理事会监督的发行商在初始期间的拟议下限。

这份 392 页通知中的一行使储备决定变得可量化。拟议第 247.17(a)(1) 条对作为储备资产持有的未保险合格存款债权规定了 2% 的资本要求。美联储将这一处理与银行信用风险联系起来。银行倒闭可能延迟回收，或在发行商的储备中留下损失。该通知特别提到，2023 年 3 月监管机构关闭硅谷银行时，Circle 在该行持有约 33 亿美元未保险 USDC 储备。

将拟议比率应用于简单的假设敞口。如果发行商持有 2.5 亿美元未保险合格存款，2% 的部分为 500 万美元。若为 10 亿美元，则为 2000 万美元。若为 33 亿美元，与通知中引用的近似历史敞口相符，但并不暗示今天的 Circle 会在此类账户中持有该金额，则算术结果为 6600 万美元。这些只是对某一拟议组成部分的示例，并非完整的监管资本计算、最终成本或对某一具名发行商的认定。

这一算术揭示了初始 500 万美元下限在何处不再能向读者充分说明储备银行选择。甚至在运营风险和任何其他适用费用计入之前，假设的 10 亿美元未保险存款敞口就会产生 2000 万美元的组成部分。该提案询问 2% 的校准是否应改为 1% 至 4% 的区间，或随存款银行的信用状况而变化。按 1% 计算，同样的 10 亿美元示例产生 1000 万美元；按 4% 计算，则产生 4000 万美元。这些替代比率是供评论者讨论的问题，而非已通过的规则。

美联储的框架还考虑了其他类别，包括抵押不足的逆回购协议、合格基金、操作风险和非储备资产。该计算对某些风险敞口使用了不同的计量期。将存款示例视为整个资本账单将是虚假的精确。这一比较确实说明了为什么潜在发行人应在其许可申请的同时对其托管和储备结构进行建模。一份指定了储备银行但未说明未保险敞口规模的计划，遗漏了对其资本需求至关重要的信息。

该提案对操作风险的处理不能用短期国债信用风险很小的通常论点来替代。赎回台必须在国债市场不营业的周末工作；软件访问、转账失败、托管控制、对账和客户筛查即使在储备完好无损时也可能各自需要资金。因此，美联储对操作风险的单独资本计算取决于政府证券市值以外的输入。该机构提议对基于收入的部分进行季度计量，并询问其他计量频率是否效果更好。

在实践中，将现金存入银行与持有短期政府证券之间的选择并非二元的。发行人需要结算余额来支付赎回，同时它可以将其支持的另一部分持有在允许的流动性工具中。一种承诺快速赎回但将每一美元都投入必须先出售的工具的设计，取决于在客户想要退出时出售和支付链条能够正常运作。相反，一家持有大量未保险银行存款的发行人在正常情况下可能可以立即获得现金，但会产生拟议的存款信用风险组成部分。这两种观察都不能证明某一种储备组合适合每个项目。两者都源于美联储对流动性和银行敞口的区别对待。

托管带来了另一个决定。关于受覆盖托管人的拟议条款描述了储备财产以及允许代币发行的私钥的保护。一家依赖外部银行持有国债、并依赖单独的技术公司管理铸造权限的发行人，需要厘清哪一方控制每项资产、谁可以授权转移，以及发行人如何将未偿付代币与合格支持进行对账。申请要求提供重大第三方关系和相关协议正是出于这一原因。关于储备安全的营销声明并未披露授权链条。

美联储描述了当其发现不同金额足以支持运营时，可能增加或减少新设资本要求。它询问评论者三年期是否合适，以及初始500万美元水平（与名义GDP挂钩）应更高还是更低。对于潜在发行人而言，仅将500万美元作为固定、永久成本进行预算的模型，既忽略了拟议的孰高测试，也忽略了监管机构保留的权力。确切要求将来自最终通过的规则和发行人的实际敞口。

不同机构已经采取了各自的步骤。FDIC在4月提出了银行发行人标准，OCC在2月发布了其稳定币提案。美联储的通知将其拟议的500万美元起始下限与这些机构的做法进行了比较。提案之间的相似数字并不能消除在管辖范围、申请流程或最终文本方面的差异。这些提案都不应被描述为对特定公司的最终许可。

100亿美元边界是第二项资格测试

州监管是低于法定规模门槛的合格发行人的一条途径。拟议的第247.51条涉及合并未偿付发行量超过100亿美元的州合格发行人。董事会提议在360天内过渡到其联邦框架，除非该发行人在超过该线期间以净额基础停止发行新的支付稳定币，或获得允许继续接受州监管的可用豁免。

该通知要求跨越该门槛的发行人在五个日历日内通知理事会。其通知将指明监管州、未偿金额、跨越日期以及是否已停止净新增发行。资本分析将在270天内跟进。如果寻求豁免，根据拟议程序，申请应在240天内提交。过渡不仅仅是同一业务上的一个新标签；发行人需要在时间表内满足适用的联邦要求。

设想一个规模为99亿美元的发行人。按照简单的时点计算，2亿美元的净发行将使其达到101亿美元，超过门槛。该提案询问是否应改用滚动平均值进行衡量，以及非合并关联方的发行是否应计入。这些问题仍然悬而未决。因此，断言将代币分散到子公司中会使某个项目永久保持在门槛之下还为时过早。理事会明确询问评论者应如何处理关联方发行。

美国稳定币许可格局已经包含不同的监管机构和未完成的实施规则。一个不断成长的州级发行人比一个寻求首次牌照的初创企业更早面临时间问题。它可能需要为联邦监管做准备，而当前的增长、储备构成和资本仍然是不断变化的目标。100亿美元的条款并不意味着价值超过该数额的代币会立即变为非法。该通知规定了过渡期、可能的豁免以及停止净新增发行的替代方案。

赎回承诺有其自身的运营要求

拟议的储备规则将要求以合格资产一比一支持未偿代币。理事会将要求制定公开的赎回政策，规定时间框架、费用、最低赎回数量和程序。拟议的第247.12条表示，及时赎回不得超过请求后的两个工作日，但须遵守适用要求。开户和客户筛查仍然适用。能够在几秒钟内出售代币的交易所客户，不一定等同于直接向发行人赎回的合格客户。

当发行人的市场价格保持在接近一美元时，这种区别可能会被忽视。二级市场交易显示了买卖双方愿意接受的价格；它并未回答谁对发行人拥有合同赎回权以及通过何种渠道。申请通知之所以询问赎回政策，正是因为发行人需要一条从代币提交到付款的运营路径。银行合作伙伴、托管人和转账系统都位于这条路径中。

另一份通知中的保管要求涉及储备资产、用作抵押品的代币以及用于发行支付稳定币的私钥。美联储将对某些受理事会监管的、持有涵盖资产的托管人适用要求，包括旨在将客户财产与托管人债权人分离的保护措施。其范围不同于不控制客户密钥的通用钱包软件提供商。该提案询问这些边界应划在哪里。

理事迈克尔·巴尔在9月24日随通知发表的声明中，支持针对挤兑和支付系统风险的保障措施。因此，美联储做法的最有力论据是运营层面的：明确的赎回条款、合格的流动储备、在银行存款未投保情况下的资本以及有记录的托管安排，可以使发行人的承诺在压力事件之前更容易被评估。潜在进入者最强烈的担忧是，在多个机构完成本应相互衔接的规则期间，需要大量前期工作和面临不确定性。两种解读都与文本相符；最终要求取决于评论和最终决定。

该提案目前无法告诉申请人的内容

美联储尚未公布这些新提案下获批发行人的名单。其申请通知并未透露哪些潜在公司将通过州成员银行、OCC监管实体或州监管机构提出申请。牌照、待审申请、合作公告以及在最终制度下获准发行，是不同的里程碑。

从通知的表面来看，若干变量仍然悬而未决：最终的资本校准、100亿美元门槛使用的是瞬时观察值还是平均值、多银行发行人如何记录控制权，以及各机构的最终规则如何协调一致。通知之所以篇幅庞大，是因为理事会正在就这些要点提出问题，而不是因为它已解决了所有问题。声称某个特定发行人今天符合资格，将需要其组织文件、监管状态、申请和监管机构决定。

有一种可核查的方式来跟踪这一流程。《联邦公报》的发布启动了规定的60天评论期。最终规则文本将决定拟议的500万美元下限和2%存款收费能否保留。申请通知和决定将显示哪些银行实际寻求批准。财团所有权文件将显示银行是否控制发行人。未偿付发行披露将识别接近100亿美元资产的州级发行人。

美联储的申请通知称，将在30天内通知申请人其提交的文件是否基本完整。一旦最终所需材料送达相应的储备银行，该提案将从收到之日起确定提交日期，从而启动法定的120天决定期。

值得关注的内容

• 《联邦公报》发布：查看发布日期以计算60天的评论截止期限。
• 美联储最终规则：查看500万美元初始下限、2%存款费用以及360天州级发行人过渡期是否保留。
• 公开申请决定：寻找已确定的参保州成员银行及其拟控制的子公司。
• 发行人所有权披露：在为其指定美联储申请路径之前，查看公开文件以了解谁控制任何多银行合资企业。
• 未偿付代币披露：跟踪州级合格发行人是否接近或超过100亿美元的合并发行量。

常见问题