Автор: Bitwise
Переклад: Цзя Хуань
На відміну від більшості активів, криптоактиви спочатку розвивалися завдяки роздрібним інвесторам. Навіть сьогодні, за оцінками, роздрібні інвестори все ще контролюють понад дві третини крипторинку.¹ Це означає, що інституційні інвестори все ще відіграватимуть важливу роль у розвитку цього класу активів. Таким чином, ступінь прийняття криптоактивів інституційними інвесторами матиме значний вплив на перспективи цього класу активів.
Однак інституції зазвичай неохоче публічно висловлюються про своє ставлення до криптоактивів. Через конкуренцію або побоювання репутаційних втрат більшість інституцій історично уникали публічного розкриття своїх позицій.
Цей звіт має на меті порушити це мовчання.
Раніше цього року ми провели глибокі бесіди з високопосадовими інвестиційними професіоналами з 15 великих інституцій світу, щоб дізнатися їхню думку про криптоактиви. Ми поставили кілька прямих запитань: які криптоактиви ви купуєте? Скільки ви їх розмістили? Чому ви тримаєте криптоактиви?
Їхні відверті відповіді нас здивували. Одне з висновків дослідження: хоча ціни на криптоактиви в період з жовтня 2025 року по квітень 2026 року впали більш ніж на 50%, жодна з опитаних нами інституцій не планувала зменшувати розподіл у цей клас активів. Інституції здійснюють довгостроковий розподіл.
Незалежно від того, чи ви інша інституція, яка хоче дізнатися, як колеги ставляться до цієї сфери, чи роздрібний інвестор, який бажає оцінити ринкові настрої, цей звіт відкриє для вас вікно, яке допоможе зрозуміти, як деякі з найвпливовіших інвесторів світу сьогодні ставляться до крипторинку.
Інституційний капітал входить у криптосферу
Інституційні інвестори починають розглядати криптоактиви як важливу складову інвестиційного портфеля. Інституціоналізація криптоактивів відбувається швидше й більш послідовно, ніж загальноприйнято вважає громадськість. Незважаючи на численні невизначеності на ринку, ми очікуємо, що протягом наступних п'яти років більшість інституційних інвесторів володітимуть криптоактивами.
Після інтерв'ю з 15 досвідченими особами, які приймають рішення щодо розподілу активів, з ендаументів, фондів, пенсійних фондів, багатосімейних офісів, суверенних фондів добробуту та публічних компаній, ми виявили три послідовні тенденції.
Біткойн — це актив із високим рівнем впевненості, який загалом визнають інституції, тоді як Ethereum і Solana — ні. Усі опитані нами інституції, які володіють криптоактивами, тримають біткойн. Більшість інституцій розглядають біткойн як засіб збереження вартості й часто прямо порівнюють його із золотом. Ethereum, Solana та інші криптоактиви частина інституцій розглядає як ранні технологічні інвестиції, для яких встановлюються чіткі пороги ефективності та застосовуються коротші терміни утримання. Частка криптоактивів у портфелях опитаних інституцій коливається від 0,5% до 13% інвестованих активів, більшість — від 1% до 2%.
Інституційні розподіли криптоактивів мають високу стійкість. З жовтня 2025 року по квітень 2026 року крипторинок впав приблизно на 50%, але жодна з опитаних нами інституцій не зменшила розподіл під час падіння ринку, а кілька навіть збільшили його. Коли їх запитали, що могло б спонукати їх вийти, ніхто не згадав ціну. Причини, які вони розглядали для виходу, стосувалися інвестиційної логіки: Ethereum і Solana не продемонстрували реального використання, зміна регуляторного напрямку або криза довіри до всієї галузі. Це суперечить поширеному припущенню: інституції не є тією стороною, яка найлегше продає під час падіння крипторинку; тиск продажів надходить з інших місць.
Решта перешкод для зростання — це управління та репутація, а не інвестиційна цінність. Більшість інституцій, з якими ми спілкувалися, визнають цінність включення криптоактивів до диверсифікованого портфеля. Наразі прогрес розподілу стримують питання про те, як включити криптоактиви до існуючих класифікацій інвестиційної політики, як отримати схвалення ради директорів і комітетів, а також як управляти репутаційними ризиками, пов'язаними з увагою громадськості. Зі збільшенням кількості спотових крипто-ETF, покращенням регуляторного середовища та зростанням розкриття позицій колегами ці перешкоди слабшають, але їх усе ще не можна ігнорувати.
Ми вважаємо, що інституційний попит поступово накопичується поза увагою громадськості. Деякі з опитаних інвесторів, які ще не розмістили криптоактиви, вже перебувають на пізніх етапах комплексної перевірки. Однак ми очікуємо, що цей процес розгортатиметься поступово. Для активів, які все ще викликають суперечки, досягнення консенсусу інституціями може зайняти роки; навіть здійснивши розподіл, інституції часто схильні зберігати низький профіль. Але численні ознаки свідчать про те, що інституційний капітал входить у криптосферу.
01 / Біткойн — це актив із високим рівнем впевненості, який загалом визнають інституції
Усі опитані нами інституції, які володіють криптоактивами, тримають біткойн. Для майже всіх інституцій біткойн є криптоактивом, який вони купили найперше, який становить найбільшу частку їхніх портфелів і який вони утримують найдовше. Це єдиний криптоактив, щодо якого інституційні інвестори загалом досягають консенсусу.
Причини, з яких інституційні інвестори купують біткоїн, різняться. Більшість інституцій розглядають біткоїн як засіб збереження вартості зі значним потенціалом зростання, часто ставлячи його нарівні із золотом як інструмент хеджування проти зниження купівельної спроможності фіатних валют. Один ендаумент-фонд описав свою позицію в біткоїні як інвестицію в «засіб збереження вартості, що переходить від нової до зрілої стадії», а також як ставку, подібну до венчурної: протягом наступних 5–15 років ринок біткоїна зросте до 20 трильйонів доларів.
Кілька інституцій розподіляють кошик провідних криптоактивів за вагою ринкової капіталізації, тому біткоїн становить близько 80% їхніх криптоактивних позицій. Однак більшість інституцій утримують біткоїн як окрему позицію.
Навіть інституції, які не можуть безпосередньо утримувати біткоїн, визнають його роль у диверсифікації ризиків портфеля. Політика одного великого ендаумент-фонду забороняє йому утримувати будь-які спотові сировинні товари, включно з біткоїном, але він усе одно розглядає біткоїн як цифровий відповідник золота та основний актив усього класу криптоактивів.
02 / Ethereum і Solana — це ставки, що залежать від інвестиційної логіки
Біткоїн став консенсусом для інституційних інвесторів, але Ethereum, Solana та інші криптоактиви з меншою капіталізацією — ні. Інституції, які утримують ці активи, мають менші обсяги розподілу, коротші інвестиційні горизонти та встановлені чіткі умови виходу.
Кілька інституцій зовсім не утримують Ethereum або Solana, і причини різняться. Одна інституція активно використовувала DeFi-застосунки, зокрема кредитування, торгівлю, стейблкоїни та стейкінг, але не побачила, як базові токени отримують вартість. На їхню думку, користувачам байдуже до різниці між блокчейнами, а також до того, чи застосунок працює на Ethereum, чи на Solana. Іншій інституції було важко включити Ethereum або Solana у наявну інвестиційну рамку: чи це засіб збереження вартості, актив, подібний до акцій, чи сировинний товар? Якщо немає чіткої логіки накопичення вартості або можливості узгодити з наявною інвестиційною рамкою, вибір за замовчуванням — не інвестувати.
Інституції, які утримують Ethereum і Solana, розглядають їх як інвестиції в ранні технології. Кілька інституцій чітко заявили, що якщо протягом наступних кількох років не з’явиться суттєве зростання впровадження, вони продадуть їх.
У інституцій, які утримують обидва активи, уподобання починають розходитися. Один ендаумент-фонд віддає перевагу архітектурі Solana, вважаючи, що вона має високу пропускну здатність, низьку затримку і не залежить від Rollup. Інший утримує Ethereum, а не Solana, зосереджуючись на фактичному впровадженні Ethereum та його домінантній частці ринку в реальних застосуваннях криптоактивів, зокрема DeFi, ринках прогнозів, токенізації та стейблкоїнах.
Варто зазначити, що майже в усіх випадках інституції розглядають ці активи як активи, керовані реальним використанням; їхня вартість походить від фактичного застосування у реальному світі. Деякі представники криптоіндустрії намагаються позиціонувати Ethereum, особливо Ethereum, як конкурента біткоїна в грошовому використанні, але інституційна спільнота не поділяє цієї думки. На їхню думку, ці активи мають інвестиційну цінність лише тоді, коли вартість чітко накопичується на базових токенах Ethereum і Solana разом зі зростанням торговельної активності та комісій.
03 / Обсяги розподілу невеликі, але загальний напрямок — зростання
Частка криптоактивів у інвестованих активах коливається від 0,5% до 13%, більшість — від 1% до 2%, зазвичай розподілених між ETF, прямим утриманням, венчурним капіталом і хедж-фондами. Загальноприйнятий підхід такий: обсяг розподілу достатній, щоб вплинути на портфель, коли інвестиційна логіка криптоактивів реалізується, але не настільки великий, щоб тягнути вниз весь інвестиційний портфель.
Під час ринкової волатильності з кінця 2025 до початку 2026 року інституції зберігали наявний розподіл або продовжували рухатися до поставленої мети. Багато інституцій переводять кошти з менш ліквідних інструментів приватних інвестицій до прямого утримання або отримання експозиції через ETF. Кілька інституцій також додали ринково-нейтральні стратегії, щоб знизити волатильність від криптоактивів і полегшити затвердження розподілу. Один із тих, хто ухвалює рішення щодо розподілу активів, вважає, що це спосіб змусити інституції перестати спостерігати збоку: «Легше продати підхід, який починається з ринково-нейтральної стратегії. Ви насправді не робите ставку на криптовалюту, ви робите ставку на арбітраж».
У внутрішніх дискусіях цих інституцій ключовим питанням уже не є те, чи розподіляти криптоактиви, а те, скільки розподіляти, через які інструменти та які саме активи.
04 / Спотові ETF змінили спосіб входу інституцій на крипторинок
Спотові крипто-ETF змінили спосіб входу інституцій у цей клас активів. Майже всі інституції, яких ми опитали, уже використовують або планують використовувати такі ETF.
Інституції, які перейшли від прямого зберігання до ETF, згадували нижчі сукупні витрати, менше операційне навантаження та простий факт: з погляду бек-офісних операцій ETF робить криптоактиви схожими на будь-які інші звичайні позиції. Для ранніх розподільників, які протягом багатьох років займалися зберіганням криптоактивів, виконанням торгів і звітністю про позиції, цей момент, який приніс ETF, важливіший, ніж багато хто уявляє.
Інституції, які ще не перейшли на ETF, здебільшого обмежені інструментами приватних інвестицій і не можуть вільно обирати час виходу. Ці інституції активно оцінюють ETF, враховуючи, крім тих самих операційних переваг, ще й гнучкість ребалансування та ліквідність, яких не можуть забезпечити закриті продукти.
Однак є кілька установ, які свідомо не використовують ETF. Один суверенний фонд добробуту будує місцеву інфраструктуру зберігання, щоб задовольнити вимоги уряду щодо прямого контролю над базовими криптоактивами. Політика одного великого державного ендавмент-фонду забороняє йому володіти будь-якими спотовими сировинними товарами, зокрема через ETF. Ще одна установа зазначила, що позиції в ETF можуть вимагати розкриття через форму 13F, що створює публічну експозицію, якої вони хочуть уникнути.
Це також впливає на оцінку розмірів інституційних позицій. Оскільки деякі установи свідомо інвестують в інструменти, які дозволяють уникнути розкриття за формою 13F, оцінки інституційних криптоактивних позицій на основі форми 13F слід розглядати як мінімальні оцінки, а не як верхню межу.
05 / Комбінація золота та біткоїна стала важливою рамкою розподілу для установ
Для більшості установ, яких ми інтерв'ювали, біткоїн і золото тепер часто розглядаються разом. Особливо для установ, які стурбовані зниженням купівельної спроможності фіатних валют, біткоїн є важливою частиною портфеля. Один великий ендавмент-фонд заявив: «Люди починають розглядати біткоїн і золото разом як інвестицію для хеджування знецінення фіатних валют».
Кілька ендавмент-фондів свідомо одночасно створювали позиції в біткоїні та золоті як варіант побудови портфеля. У одному примітному випадку суверенний фонд добробуту фінансував частину розподілу криптоактивів шляхом продажу валютних і золотих резервів.
Для деяких установ біткоїн і золото все більше виглядають як два вирази однієї інвестиційної точки зору, а не просто як взаємодоповнюючі активи. Одна установа віднесла біткоїн до «категорії золота» і відверто висловила свій довгостроковий погляд: «Коли ми поговоримо про це через десять років, ми, можливо, скажемо вам, що вже відмовилися від золота і тепер повністю перейшли на біткоїн».
Однак не всі установи поділяють цю думку. Один фонд повністю відкидає твердження про «цифрове золото», класифікуючи всі криптоактиви як проривні технології, а не як засіб збереження вартості.
06 / Перешкоди для розподілу походять від операційних та репутаційних питань, а не від інвестиційного аналізу
Серед установ, яких ми інтерв'ювали, визначення того, чи є криптоактиви інвестиційно привабливими, зазвичай є найлегшим бар'єром для подолання. Минулі результати та траєкторія розвитку криптоактивів уже досить чіткі, а думка про криптоактиви як проривну технологію широко прийнята. Вважається, що вона змінить багато сфер — від ринків капіталу та глобальних платежів до ринків збереження вартості.
Що дійсно сповільнює процес розподілу, так це операційні, репутаційні питання та питання класифікації: як зберігати активи, як публічно пояснити інвестиційну логіку та як включити криптоактиви до портфеля, що базується на акціях, облігаціях і альтернативних активах. Однак з часом ці перешкоди поступово слабшають, як це відбувалося з усіма новими класами активів.
Найпрактичніша порада, яку ми почули, надійшла від одного мультисімейного офісу: «Просто створіть процес». Іншими словами, застосовуйте до криптоактивів ту саму рамку оцінки, що й до інших активів. Навіть якщо вони вважають цей клас активів «надзвичайно волатильним», не варто встановлювати окремий вищий інвестиційний поріг для криптоактивів.
Рамки прийняття рішень різних установ дуже відрізняються. На одному кінці — установи без формального процесу затвердження, де інвестиційна команда вирішує розподіл і одразу його виконує. На іншому кінці — криптопроєкт одного суверенного фонду добробуту перебуває під прямим наглядом вищого керівництва центрального банку країни, включаючи перевірку біографії головного інвестиційного директора, перевірку безпеки, репутаційні ризики та схвалення колег. Ці фактори привертають більше уваги, ніж фундаментальне обґрунтування самої інвестиції.
Ще одна складність — як класифікувати криптоактиви. Кілька установ мали труднощі з класифікацією Ethereum і Solana, а кілька інших вирішили не інвестувати лише через цю неоднозначність. Два ендавмент-фонди вирішили цю проблему різними способами: один додав категорію «ліквідний венчурний капітал» до венчурного портфеля; інший обійшов цю суперечку, класифікувавши всі криптоактиви як венчурний капітал.
07 / Кар'єрний ризик є важливим фактором, що впливає на поведінку установ
Кар'єрний ризик, тобто кар'єрна ціна, яку може понести інвестиційний професіонал через невдалий розподіл, впливає на кожну публічну установу, яку ми інтерв'ювали. Він часто є одним із найважливіших факторів, що визначають, чи здійснювати розподіл і як саме. Фонди, державні пенсійні фонди та суверенні фонди добробуту всі назвали його фактором для розгляду. Менші установи, установи з меншою публічною експозицією або ті, якими керують засновники, відчувають менший тиск, але цей тиск все одно існує.
Примітно, що ми виявили, що інституційні розподіли часто відбуваються скупчено. Щойно певна кількість колег уже здійснила та розкрила розподіл, ризик змінюється з «я зробив розподіл, і щось пішло не так» на «усі інші зробили розподіл, а я пропустив». Наші інтерв'ю показують, що сфера ендавмент-фондів, можливо, наближається до цієї переломної точки. Кілька великих університетських ендавмент-фондів уже публічно розкрили криптоактивні позиції, а кілька ендавмент-фондів також сказали нам, що тепер вони запитують колег про розподіл криптоактивів більш прямо, ніж раніше. Один із них навіть чітко заявив, що порівняння з колегами є одним із головних чинників, що спонукають його до розподілу криптоактивів.
Однак це також несе ризик: якщо ринок перебуватиме в тривалому спаді, вітер може знову змінитися, і тоді репутаційний ризик від розподілу криптоактивів може перевищити ризик від їх відсутності.
08 / Криптофонди, орієнтовані на інституції, надзвичайно концентровані
Кількість криптофондів, які відповідають вимогам інституційних інвесторів, невелика. Один суверенний фонд зазначив: «Дуже важко знайти керуючі компанії, які відповідають нашим мінімальним вимогам щодо розміру, перевіреного досвіду та операційної інфраструктури. Ми нарахували близько десяти таких назв». Коли він обмінювався інформацією з іншими інституціями, список майже не змінювався: «Різні установи перебувають на різних етапах комплексної перевірки, але всі розглядають ті самі керуючі компанії». Інші інституції, які ми інтерв'ювали, також це підтвердили.
Така збіжність певною мірою заспокоює, адже свідчить про те, що інституційні інвестори після ретельної перевірки дійшли схожих висновків щодо того, які керуючі компанії відповідають вимогам. Але вона також створює концентрацію ризику. У міру того як дедалі більше інституцій завершують комплексну перевірку та починають інвестувати, значна частина коштів спрямовується до кількох компаній. Якщо в будь-якій із них станеться порушення комплаєнсу або операційний збій, це може вплинути на всю інституційну спільноту. Деякі інвестори хвилюються через можливі наслідки. Один ендаумент-фонд зазначив: «Фонд залучає занадто багато коштів, змушений інвестувати, а на ринку немає достатньо хороших можливостей — це ризик».
Така концентрація також має зворотний ефект. Керуючі компанії прагнуть отримати кошти суверенних фондів та ендаумент-фондів, тому великі інвестори мають значну переговорну силу. Деякі установи користуються цим, щоб шукати форми співпраці, які виходять за межі звичайного фондового інвестування. Один суверенний фонд розглядає можливість прямого володіння часткою в керуючій компанії, щоб «отримати повну прозорість, зрозуміти її інвестиційну стратегію та краще розуміти ринок».
09 / Умови виходу залежать від інвестиційної логіки, а не від ціни
З жовтня 2025 року по квітень 2026 року крипторинок упав приблизно на 50%. Жодна з інституцій, які ми інтерв'ювали, за цей час не зменшила свою частку криптоактивів, а кілька навіть збільшили її. Коли їх запитували, що могло б спонукати їх вийти, ніхто не згадав падіння цін.
Натомість усі названі ними умови виходу були пов'язані з інвестиційною логікою. Кілька установ заявили, що якщо протягом наступних кількох років вони виявлять, що зростання реального впровадження не призводить до зростання цін на активи, вони вийдуть з Ethereum та Solana. Одна установа, яка тримає криптоактиви десять років, відверто сказала: «Щось таки має справді працювати. Якщо в якийсь момент ці речі так і не запрацюють, ми підемо». Установи, які тримають лише біткоїн, заявили, що якщо на Ethereum або Solana з'явиться якийсь чіткий застосунок, який суттєво змінить потік вартості, вони переглянуть свої розподіли. Суверенні фонди назвали розворот регуляторного курсу або серйозну кризу довіри в галузі причинами для розгляду виходу.
Деякі з цих установ уже мають позиції та пережили кілька ринкових просідань понад 50%, включно з падінням 2022 року. Вони не дивуються волатильності й не відступають через неї.
Один інвестиційний консультант зазначив: «Якщо інвестиційна логіка правильна, то з огляду на S-подібне зростання впровадження продавати зараз означає продавати занадто рано».
Це означає, що коли крипторинок падає, основними продавцями є не інституційні інвестори, а роздрібні інвестори, змушені продавати власники або трейдери, які реалізують короткострокові стратегії, наприклад закривають базисні угоди чи ліквідують маржинальні позиції. Інституційні інвестори часто перебувають з іншого боку цих угод.
10 / Криптоалокація суверенних фондів поступово формується
Кілька суверенних фондів, які ми інтерв'ювали, активно оцінюють значні за обсягом алокації криптоактивів. Деякі вже завершили розподіл, інші ще перебувають на ранній стадії дослідження. Незалежно від етапу, ми виявили, що їхнє ставлення до криптоактивів загалом позитивне. Однак порівняно з меншими криптоінвесторами суверенні фонди просуваються до алокації повільніше.
Один суверенний фонд пояснив, що навіть якщо президент підтримує і політичне керівництво вже дійшло згоди, правова та регуляторна інфраструктура, необхідна для спрямування суверенного капіталу в криптоактиви, потребує понад рік для створення. Інші суверенні фонди також публічно зазначали, що відповідні плани реалізовуватимуться протягом кількох років.
Також варто зазначити, що причини алокації криптоактивів суверенними фондами іноді виходять за межі впливу на сам портфель. Кілька суверенних інвесторів розглядають криптоінвестиції як засіб залучення іноземного капіталу, підтримки національних планів розвитку криптоіндустрії або просування своєї країни як хабу цієї швидкозростаючої галузі. Такий підхід має практичний наслідок: навіть якщо інвестиційна дохідність буде незадовільною, установи можуть продовжувати утримувати відповідні позиції, доки просування цих супутніх цілей залишається цінним. Тому криптоалокація суверенних фондів може бути більш стійкою, ніж очікує ринок.
Погляд у майбутнє
За всіма нашими інтерв'ю стоїть одне фундаментальне питання: чи прискориться, чи сповільниться впровадження криптоактивів інституціями? Загалом результати інтерв'ю малюють позитивну картину. Але ми поступово виявили, що те, чи зростатиме інституційне впровадження, чи застопориться, залежатиме від чотирьох ключових факторів, два з яких можуть сприяти, а два — перешкоджати.
Перший основний позитивний фактор — регуляторна визначеність. Кілька респондентів зазначили, що схвалення спотових крипто-ETF та підтримка криптоіндустрії з боку чинної американської адміністрації стали рушіями нещодавнього розширення їхніх алокацій. Подальший регуляторний прогрес, зокрема схвалення більшої кількості продуктів, ухвалення законодавства на підтримку криптоіндустрії та впровадження криптоактивів на суверенному рівні в інших країнах, знизить операційні, репутаційні та регуляторні бар'єри й сприятиме більшому обсягу інвестицій.
Другим позитивним фактором є зростаюча участь колег по галузі, що зазвичай створює ефект маховика: чим більше надійних установ публічно розміщують кошти, тим нижчою стає репутаційна ціна інвестування в криптоактиви, і тим вищою є ймовірність того, що інші установи також публічно розміщуватимуть кошти. Наше дослідження показує, що ця динаміка вже почала діяти: кожна нова установа, яка розміщує кошти, може знизити поріг входу на ринок для багатьох інших. Та сама сила може діяти й у зворотному напрямку. Тому ми вважаємо, що тенденція інституційного впровадження — як у бік покращення, так і в бік послаблення — швидше за все змінюватиметься експоненційно, а не лінійно.
Щодо несприятливих факторів, найбільшим ризиком зниження є серйозна криза в криптоіндустрії, включаючи технічні збої або крах важливих установ галузі. У минулому серйозні кризи зупиняли інституційне впровадження на роки. Подібні події, ймовірно, знову змінять міркування установ щодо професійного ризику та на тривалий час перешкоджатимуть новим розміщенням коштів. Посилення регулювання, а також суттєвий прогрес у сфері зберігання, безпеки та інфраструктури вже значно знизили цей ризик «вибуху», але не усунули його повністю.
Ризик другого рівня полягає в тому, що Ethereum, Solana та криптододатки не зможуть довести свою значну корисність у разі масштабного застосування. Для установ, які володіють цими активами, недостатньо лише того, що хтось використовує такі криптододатки, як стейблкоїни, DeFi, токенізація та ринки прогнозів; якщо ця діяльність не приносить цінності базовим токенам, інвестиційна логіка не може бути підтверджена. Іншими словами, зростання впровадження недостатньо — ціна також має зростати. Кілька установ встановили для цього чіткі терміни, зазвичай у найближчі кілька років, і спостерігатимуть за обсягами торгів стейблкоїнів, активністю DeFi та токенізації, а також за тим, чи справді комісії накопичуються в базових токенах Ethereum і Solana, а не спрямовуються до конкурентів або інших рівнів технологічного стеку. Якщо суттєвого впровадження не відбудеться або зростання впровадження не підвищить вартість токенів, інституційні портфелі можуть зрештою зберегти лише біткоїн.
Як різні типи інституційних інвесторів сьогодні ставляться до криптоактивів
Протягом усього інтерв'ю нас вразило одне цікаве явище: різні типи інституційних інвесторів загалом вважають, що додавання криптоактивів до портфеля може бути виправданим, але вони відрізняються в конкретних аспектах розміщення коштів, включаючи те, хто затверджує, хто наглядає, і де саме криптоактиви мають бути розміщені в портфелі.
01 / Ендаументи та фонди
Обсяг активів під управлінням: від 500 млн до 75 млрд доларів США
Розміщення криптоактивів: від 0,5% до 10% (більшість — від 0,5% до 2%; один фонд свого часу досягав 10%)
Використовувані інвестиційні інструменти: венчурний капітал, спотові ETF, пряме зберігання, хедж-фонди
Ендаументи та фонди є піонерами інституційного впровадження криптоактивів, і багато з них повідомили, що вже здійснили досить значні інвестиції. Це пояснюється тим, що порівняно з іншими установами вони зазвичай мають менш суворі вимоги до корпоративного управління. Згідно з нашими інтерв'ю, у більшості випадків рішення про розміщення коштів залежить головним чином від головного інвестиційного директора та невеликої команди, без необхідності проходити тривалий процес затвердження великим комітетом.
Виразною рисою цієї групи є гостра конкуренція між установами. Оскільки ендаументи порівнюють свою ефективність між собою, їхнє розміщення криптоактивів може мати ігровий елемент: скільки криптоактивів тримають конкуренти? Якщо власна частка розміщення є нижчою або вищою за частку колег, як це вплине на відносну ефективність? Досвідчений інвестиційний фахівець одного великого американського ендаументу прямо заявив: «Якщо колеги тримають криптоактиви, а ви — ні, то відносно вашого бенчмарку, за яким вас оцінюють, ви фактично перебуваєте в структурній короткій позиції».
Тому поведінка цієї групи щодо розміщення коштів може взаємно підсилюватися: кожне розкриття інформації про розміщення може викликати ланцюгову реакцію, спонукаючи колег наслідувати або орієнтуватися на дії конкурентів.
Один із фондів відрізняється від інших: його криптоактиви іноді перевищують 10% портфеля. Він менше зважає на те, що роблять колеги, а натомість розглядає криптоактиви як ставку на зростання та проривні технології. Такий підхід підтримує більш масштабне розміщення коштів і відповідає його місієорієнтованій інвестиційній стратегії, а саме «активно охоплювати проривні технології, які, на нашу думку, здатні змінити ендаументи й зрештою принести довгострокову користь бенефіціарам».
02 / Суверенні фонди добробуту
Обсяг активів під управлінням: від 1 млрд до 100 млрд доларів США
Розміщення криптоактивів: від 1,0% до 1,5%
Використовувані інвестиційні інструменти: хедж-фонди (спрямовані та ринково-нейтральні), венчурний капітал, пряме зберігання, спотові ETF та індексні фонди
Суверенні фонди добробуту перебувають на іншому кінці спектра управління. Один із суверенних фондів добробуту, з яким ми спілкувалися, має розподіл криптоактивів, який підлягає перевірці з боку керівництва центрального банку країни. Основні питання зосереджені на зовнішньому сприйнятті, наприклад, як виглядатиме ця інвестиція після оприлюднення, а також чи вже розмістили кошти інші суверенні фонди добробуту та центральні банки.
Один суверенний фонд добробуту, описуючи свій підхід, зазначив, що спочатку вони мають переконати інвестиційний комітет і раду директорів, а потім почати з невеликого обсягу й розширювати розподіл лише після покращення зовнішнього сприйняття та регуляторного середовища. Частина опору походить від занепокоєння самим ризиком. Багато членів із традиційним фінансовим досвідом зазначали, що волатильність криптоактивів «справді їх відлякує», оскільки навіть менш волатильні криптоактиви мають відносно високу річну волатильність. Інший суверенний фонд добробуту згадував, що навіть проста стратегія відносної вартості підлягала прямій перевірці з боку центрального банку: «Чесно кажучи, презентувати нашу першу криптоінвестицію було справді важко».
Водночас кілька суверенних фондів добробуту зазначили, що їхня мета розміщення криптоактивів не обмежується лише прагненням до прибутку. Володіння криптоактивами також може представляти національну стратегію, подаючи сигнал про намір країни стати центром цієї галузі, і поєднуватися із загальним планом розбудови криптоінфраструктури та вдосконалення регулювання. Один суверенний фонд добробуту описав свій розподіл як багаторічну ставку, метою якої є здобуття глобального визнання, а не короткостроковий прибуток.
Ця подвійна мета надає суверенним коштам незвичайної стійкості. Після завершення розподілу, навіть якщо прибутковість інвестицій виявиться незадовільною, стратегічні міркування все ще можуть підтримувати подальше утримання інституцією.
03 / Державні пенсійні фонди
Обсяг активів під управлінням: від 1 до 10 мільярдів доларів США
Розподіл криптоактивів: від 1,5% до 4,5%
Використовувані інвестиційні інструменти: венчурний капітал і хедж-фонди
Державні пенсійні фонди по-різному впроваджують криптоактиви. Основна причина полягає в тому, що державні пенсійні фонди відповідають не лише перед радою директорів, а й підлягають нагляду з боку обраних посадовців, бенефіціарів, пенсіонерів і місцевих медіа, а отже, зазнають більшої перевірки, ніж будь-який інший тип інституцій. Відверто кажучи, пенсійні фонди не бажають розміщувати криптоактиви не через відсутність інвестиційної цінності криптоактивів, а через зовнішній тиск. Представник одного державного пенсійного фонду сказав нам, що деякі люди «воліли б значно посередніші результати, аби тільки ми не потрапляли в новини». Іншими словами, єдине, що гірше за втрату грошей, — це заробити гроші на криптоактивах.
Тиск, спричинений реакцією громадськості, є достатньо сильним, щоб спонукати деякі пенсійні фонди змінити свою практику. Одна команда сказала, що вони «вирішили більше не давати інтерв'ю медіа, оскільки криптоактиви є надзвичайно суперечливими серед громадськості». Та сама команда зазначила, що громадський нагляд «не змінив їхнього розподілу», і підкреслила: «Рішучість довірених осіб дуже тверда, вони розуміють інвестиційну логіку й зберігають віру; незважаючи на різні голоси проти, вони все одно дотримувалися початкового розподілу та інвестиційної логіки».
Тим не менш, пенсійні фонди справді володіють криптоактивами. Один пенсійний фонд, з яким ми спілкувалися, заявив, що вони «включили криптоактиви до ширшого розподілу інноваційних інвестицій, який також охоплює штучний інтелект, науки про життя, космос та інші інноваційні технології». Більшість пенсійних фондів спочатку мали цільовий розподіл криптоактивів на рівні 1–2% портфеля, але деякі інституції через сильні показники активів доводили частку розподілу майже до 7%. На момент наших інтерв'ю частка утримуваних активів опитаних пенсійних фондів становила 5% або менше.
Очевидно, що занепокоєння щодо тиску громадськості впливає на те, чи розміщують пенсійні фонди криптоактиви і як саме вони це роблять. Пенсійні фонди, які вирішують розміщувати, більше схильні використовувати непублічні інвестиційні інструменти, такі як венчурний капітал і хедж-фонди, оскільки ці інструменти можна непомітно включити до наявних категорій альтернативних активів, на відміну від позицій в ETF, які можуть вимагати публічного розкриття, і вони менш схильні привертати увагу.
04 / Мультисімейні офіси та інвестиційні консультанти
Обсяг активів під управлінням: від 1 до 50 мільярдів доларів США
Розподіл криптоактивів: 0% для неприбуткових організацій; до 13% для сімейних офісів (цільовий розподіл 5%)
Використовувані інвестиційні інструменти: венчурний капітал, спотові ETF та індексні фонди
Мультисімейні офіси та інвестиційні консультанти (деякі з яких також надають поради неприбутковим організаціям) мають кардинально різні погляди на криптоактиви залежно від типу клієнта. Консультуючи сімейних клієнтів, вони часто рішуче розміщують кошти й оцінюють криптоактиви за допомогою тих самих фундаментальних і кількісних підходів, що й для оцінки акцій чи золота. Консультуючи неприбуткові організації, вони зазвичай виявляють значно більшу обережність.
Це, зрештою, різниця в рівні прийняття рішень. Сімейні офіси часто підзвітні лише одному довірителю й можуть ухвалити рішення за день; неприбуткові організації зазвичай керуються комітетами, які працюють довгостроково й ухвалюють рішення на основі консенсусу, а члени комітетів часто схильні орієнтуватися на показники колег.
Один із респондентів узагальнив опір, з яким вони часто стикаються в інвестиційних комітетах неприбуткових організацій: «Вони запитують: що це за отрута для щурів? Хіба Воррен Баффет не казав, що це впаде до нуля?» Потім він дав відверту оцінку майбутнім тенденціям: «Наші неприбуткові клієнти не розподілятимуть кошти через показники на графіку. Вони розподілятимуть, коли наступне покоління увійде до комітету».
Цей досвід застосовний до всього нашого дослідження: там, де людина може ухвалити рішення сама, вона розподілятиме криптоактиви; там, де потрібен консенсус комітету, рішення часто застрягає. Для сімейних офісів професійний ризик і громадське сприйняття зазвичай не є ключовими факторами, тоді як саме ці фактори можуть стримувати публічні інституції. Ось чому сімейні офіси часто діють першими.
Один інвестиційний консультант підсумував різницю між цими двома типами установ: «Наші сімейні клієнти справді йдуть попереду. Вони витрачають час на вивчення криптоактивів, їм не потрібен інвестиційний комітет, і вони не мають тих ризиків публічного іміджу, які їх стримують».
05 / Публічні компанії
Обсяг активів під управлінням: Не застосовно
Розподіл криптоактивів: від 1% до 10% надлишкових грошових коштів
Використовувані інвестиційні інструменти: спотові ETF і пряме зберігання
Публічні компанії охоплюють широкий спектр. На одному кінці — компанії цифрових активів (DAT), мета яких — залучати кошти для купівлі криптоактивів; на іншому — крипто-нативні компанії, як-от майнери та біржі, які тримають криптоактиви через потреби бізнесу. Між ними дедалі більше звичайних компаній починають використовувати криптоактиви як стратегічний резерв, зазвичай від 1% до 10% надлишкових грошових коштів.
Найпомітніша зміна в цій групі: останніми роками опір, з яким компанії стикаються, тримаючи криптоактиви на балансі, значно знизився. Фінансовий директор однієї компанії розповів нам, що, за їхнім досвідом, розкриття криптоактивних позицій у регуляторних документах чи під час телеконференцій про фінансові результати вже «перестало бути чимось значним». Висновок цього фінансового директора відображає, наскільки змінився поріг: «Це вже відчувається як цілком звичайна інвестиція, яку може зробити компанія».
Висновок
На початку звіту ми поставили питання: як інституційні інвестори ставляться до криптоактивів? Після десятків годин спілкування з цими особами, які ухвалюють рішення, деякі з них — найбільш досвідчені та впливові інвестори світу, ми можемо дійти висновку: це вже не найактуальніше питання. Більшість інституцій, які ми інтерв’ювали, вже не сперечаються про те, чи повинні криптоактиви входити до портфеля, а обговорюють, скільки розподіляти, у якій формі, за яким графіком просуватися та яких управлінських обмежень дотримуватися. Дискусія перейшла від «чи варто» до «як саме».
Саме цей зсув є справжнім відкриттям цього звіту, і він важливіший за будь-які окремі дані про розподіл. Інвестиційні переконання формуються повільно й змінюються повільно. Реалізація розподілу залежить від процесів, інфраструктури та рішучості, і всі три аспекти покращуються. Обмеження можуть поступово послаблюватися, але інвестиційні переконання не змінюються так само. Більшість решти перешкод — це не сумніви щодо самого активу, а питання репутації, операцій та часу. Ми очікуємо, що з часом ці перешкоди зникнуть.
Одне з наших важливих відкриттів полягає в тому, що інституційне впровадження має самопідсилювальний ефект: кожен розподіл з боку надійної установи знижує витрати для наступної установи на вихід на ринок; одне розкриття призводить до більшої кількості розкриттів. Тому ми вважаємо, що майбутня траєкторія розвитку, ймовірно, буде експоненційною, а не лінійною. Установи, які сьогодні виглядають відстаючими, зазвичай не є скептиками, які в принципі відкидають криптоактиви. Вони просто обережні професіонали, які чекають на більше підтримки та даних, а ці умови поступово з’являються.
Звісно, ризики залишаються реальними. Серйозна криза в криптоіндустрії може змусити процес початися заново, а тривала низька дохідність або погане впровадження в реальному світі можуть послабити ринковий інтерес або завадити належній перевірці, яка зараз триває.
Але напрямок майбутнього розвитку не є нечітким. Установи, з якими ми спілкувалися, окреслили чітку картину: інституційний капітал планомірно й на довгостроковій основі прямує в криптосферу. Процес інституційного впровадження криптоактивів перебуває на більш ранній стадії, ніж показують публічні дані, і є більш стійким, ніж вважає ринок. Рухаючись цією тенденцією, ми прогнозуємо, що протягом наступних п’яти років більшість інституційних інвесторів володітимуть криптоактивами.
