У листопаді 2022 року FTX зруйнувалася за одну ніч. У той найруйнівніший день крипторинок за одну добу втратив сотні мільярдів доларів ринкової вартості, власники монет панікували, а учасники галузі голосили у відчаї.
Але поза цим штормом ветеран Волл-стріт, який керував глобальною командою з управління ризиками чисельністю 150 осіб, дивився на дані ончейну напрочуд спокійно.
«Анітрохи не панікував, — згадував CK Zheng ту ніч. — Тому що архітектурно ми дуже далекі від ризику контрагента».
CK Zheng зараз є співзасновником і головним інвестиційним директором криптохедж-фонду ZX Squared Capital (далі ZXSQ). До цього він провів 17 років у Credit Suisse на посаді глобального керівника з ризиків оцінки (управляючий директор); ще раніше він був виконавчим директором з управління ризиками оцінки в Morgan Stanley, а ще раніше — у SIG та на торговому столі процентних деривативів Bank of America. Тридцять років він майже виключно мав справу зі словом «ризик».
У 2021 році він залишив TradFi і, з ідеєю привнести опціонне хеджування на ринок біткоїна та багатий практичний досвід, заснував ZXSQ. П'ять років потому звітна картка фонду така: сукупна прибутковість 229,18% з моменту заснування, порівняно з 136,94% у біткоїна за той самий період, із середньою річною прибутковістю близько 30%.
Він підсумував цю стратегію однією простою фразою: «Ми хочемо вдвічі зменшити ризик біткоїна. Водночас за чотирирічний цикл чиста прибутковість після комісій значно перевищує біткоїн».
1. Чикаго, Нью-Йорк, Credit Suisse: тридцять років «експерта з ризиків»
Історія CK Zheng починається з ліцензії таксиста.
У 1988 році він приїхав до Сполучених Штатів, щоб здобути докторський ступінь у Школі бізнесу Бута Чиказького університету, пишучи докторську дисертацію про ціноутворення та управління ризиками на ринку опціонів. Першого літа в Чикаго він працював таксистом; не лише щоб заробити, а більше щоб «зрозуміти американську місцеву культуру». Через роки він усе ще пам'ятав деякі деталі: центр Чикаго був красивим, але навколо нього були райони, куди не варто було ходити; у ті часи таксистів щороку вбивали.
То була епоха, коли «теорія бурхливо розвивалася, а її практичний вплив формував реальність». Економічні гени Чиказької школи породили групу кількісних фондів, як-от AQR і Dimensional Fund, які доводили розрахунок ризику та прибутковості до крайнощів; саме тоді він заклав основу для подальшого життя в опціонному ціноутворенні. «Відколи я здобув докторський ступінь, моє найглибше бажання — справді застосувати глибокі теорії з книжок до реальних інвестиційних ринків».
Після виходу з Чикаго він спочатку кілька років працював трейдером у SIG. У цій компанії була культура, яку сторонні вважали досить незвичною: засновник заохочував співробітників грати в покер. «Мислення техаського холдему» згодом стало частиною його торгових рішень: розраховуй імовірності, дивись на шанси, керуй фішками та завжди залишай щось у запасі.
У 1999 році він приєднався до Morgan Stanley і залишився там на п'ять років. У 2004 році він пішов за тодішнім генеральним директором до Credit Suisse, і наступні 17 років очолював глобальну команду з понад 100 осіб, відповідаючи за одне з найскладніших завдань після фінансової кризи: точно визначити, скільки насправді коштують ті «неліквідні, складні для оцінки» активи.
У Credit Suisse він бачив занадто багато випадків, коли «модель розраховувала красиво, але реальність розбивала її вщент». Це також пояснює його глибинну перевагу, коли згодом він керував фондом: не гнатися за азартом, спершу питати про ризик.
З 2011 по 2012 рік академічні кола та фінансовий світ все ще сперечалися, чи є Bitcoin бульбашкою; лауреат Нобелівської премії та засновник теорії ефективності ринку передбачив, що він знеціниться до нуля десять років раніше, і десять років потому все ще був песимістичним. «Академічні кола можуть не встигати за темпом часу». Судження CK полягало в тому, що замість того, щоб слухати висновки, краще дивитися на дані: «Все більше людей використовують його, масова культура та молодь охоплюють його, і такий процес впровадження неможливо зупинити».
У липні 2021 року він відчув, що час настав. Того року Bitcoin вже увійшов до поля зору американських мейнстрімних медіа, і ринок опціонів почав розвиватися. Так було засновано ZXSQ.
2. «Зменшення вдвічі» ризику Bitcoin: математика складного відсотка
Якби CK Zheng мав пояснити, чим займається ZXSQ, LP, який нічого не знає про деривативи, одним реченням, він спочатку навів би арифметичну задачу.
«Уявіть два активи: один спочатку падає на 50%, потім зростає на 100%, і кінцева дохідність становить 0%; інший за допомогою хеджування обмежує падіння до 25%, потім зростає на 50%, і кінцева дохідність становить 12,5%. Те, що робить ZXSQ, — це усуває великі хвостові падіння, дозволяючи активу повільно накопичуватися».
За цією задачею стоїть його стара справа протягом тридцяти років — опціони. У 1970-х роках опціони стали поширеними на фондовому ринку, а згодом стали стандартним інструментом для хеджування процентних ставок, товарів, авіації та промислових цін на нафту; один із найприбутковіших бізнесів Волл-стріт зосереджений у цій сфері. Інтуїція CK була такою: Bitcoin такий волатильний, чому б не використати опціони, щоб «купити страховку» для нього?
Таким чином, ZXSQ робить чотири речі: утримує спотовий Bitcoin надовго, використовує хеджування опціонами для зменшення волатильності, обережне зберігання та 0 кредитного плеча.
Фактичний ефект можна виміряти двома числами. Фактична волатильність Bitcoin становить близько 55% до 70%, а ZXSQ знижує її до приблизно 37%. Цей рівень вже близький до високотехнологічних блакитних фішок. У ведмежому ринку 2022 року максимальне просідання Bitcoin становило близько 65%, тоді як ZXSQ контролював просідання на рівні близько 35%. Це і називається «зменшенням ризику вдвічі».
Але CK неодноразово наголошував, що найскладніша частина цієї стратегії — не «що купувати», а «коли купувати і з якою структурою».
«Структуру стратегії можна скопіювати, але точність виконання не можна вкрасти», — сказав він. «Знати, що потрібно купувати опціони, легко, але коли купувати і з якою структурою, щоб це не роз'їдало дохідність у звичайні часи і точно захищало під час великих падінь — це вимагає десятиліть практичного досвіду».
Іншими словами, ZXSQ продає не формулу, яку можна скопіювати і використовувати, а безперервний контроль циклів і витрат. Це також робить його найпривабливішим для інституційного капіталу: «проєктування» ціни Bitcoin у значно згладжену криву волатильності.
3. Та ніч FTX і помилка, яку майже зробили
2022 рік був «моментом Lehman» для крипторинку. Краx Luna, вибух Three Arrows Capital, падіння FTX — ланцюгові реакції, що послідували, затягнули галузь у безодню. У середині 2022 року деякі інвестори, до яких звертався ZXSQ, вважали це «занадто консервативним». Тим часом багато колег, які використовували кредитне плече, не вижили.
«Подія Luna була еквівалентом Lehman Brothers для криптосвіту», — сказав CK. «На той момент це було насправді важко передбачити, але ми передбачили подальші ланцюгові реакції».
14 липня 2022 року, коли ціна Bitcoin становила 20 000 доларів, CK Zheng передбачив на CNBC: «Процес зниження кредитного плеча ще не завершено; ринок все ще перебуває на стадії очищення від слабких учасників; ціна Bitcoin, ймовірно, впаде до 15 000 доларів». Як виявилося, Bitcoin досяг дна в листопаді 2022 року, торкнувшись мінімуму в 15 500 доларів.
А в ніч краху FTX команда ZXSQ виглядала дуже спокійно. Тому що архітектурно їхні активи не були на централізованих біржах. «Після забезпечення безпеки коштів ми уважно стежили за он-чейн та ринковими показниками, терпляче чекали завершення зниження кредитного плеча і шукали детерміновані сигнали дна ведмежого ринку.»
Після краху FTX, 17 листопада 2022 року, CK Zheng передбачив на CoinTelegraph: «Крах FTX стане останньою хвилею негативних новин на цьому криптоведмежому ринку».
У результаті ціна Bitcoin відскочила від циклічного дна в 15 500 доларів. CK також став одним із найперших інвесторів минулого циклу, хто передбачив дно Bitcoin.
У публічних новинах, таких як Coindesk, ми виявили, що CK та команда ZXSQ за допомогою дедалі багатшого аналізу даних он-чейн + дослідження макротрендів передбачили піки ціни BTC та мінімуми корекції в кількох часових точках з 2023 по 2025 рік і привели фонд до успішного уникнення ризиків.
Але в інтерв'ю з Odaily він з власної ініціативи розповів про помилку, яку майже зробив.
"Наприкінці 2025 року ми одного разу зробили висновок: масштабний приплив капіталу традиційних інституцій може зламати традиційний 'чотирирічний цикл халвінгу' крипторинку та спричинити наддовге зростання." Він сказав: "Але вже в першому кварталі 2026 року, спираючись на глибше відстеження даних і міркування про макроліквідність, ми швидко скоригували курс і повернулися до захисного ритму циклу."
Він ставиться до цієї справи дуже серйозно: "Залишатися скромним на ринку та наважуватися швидко виправляти помилки — це основа контролю ризиків."
Як було зроблено це судження? CK сказав, що п'ятеро-шестеро людей у команді разом збирають інформацію та спільно формують судження, використовуючи орієнтований на дані метод: "Дані надають об'єктивні факти, тоді як людський страх і жадібність у ринкових циклах потрібно проникати через досвід." Він дивиться на три типи сигналів: власні ризики крипто (внутрішня перспектива), масштаб і швидкість інституційного капіталу та макрополітики (звідки надходять гроші), а також процес перетворення Bitcoin на "цифрове золото".
Тому він залишається обережним щодо того, чи "чотирирічний цикл" вже зазнав краху: наразі інституційний капітал становить лише 10%, роздрібні інвестори все ще домінують, і цикл був ослаблений, але ще не зламаний. "Можливо, знадобиться, щоб інституції становили 30% до 50%, перш ніж правила справді будуть переписані."
IV. Гра між традиційними фінансовими інституціями та BTC
"Де зараз стіна вимірів між BTC і традиційними фінансовими інституціями?" Він пояснив: "Bitcoin все ще перебуває на ранній стадії впровадження, і дуже мало членів комітетів з ризиків насправді прочитали білу книгу Bitcoin слово за словом." Більш реалістично, у час, коли хвиля ШІ вибухає, члени комітетів з ризиків частіше голосують за видиму, відчутну інфраструктуру ШІ; чиста спотова експозиція без захисту перевищує психологічну толерантність більшості традиційних інституцій.
Пропозиція CK для CIO сімейних офісів — 5% розподіл, плюс точне хеджування зниження.
"З точки зору ризику та прибутку, це оптимальний баланс для портфеля сімейного офісу." Він сказав: "Це може захопити асиметричні переваги зростання цифрових активів, не впливаючи на безпеку загальних активів під час екстремальних просідань або на ваш сон."
З точки зору комплаєнсу, просідання Bitcoin на 70% до 80% роблять великі розподіли майже неможливими в рамках фідуціарного обов'язку; тоді як ZXSQ, волатильність якого була стиснута до рівня, близького до блакитних фішок, можна розмістити в кошику "Альтернативи".
Крім того, згідно з "ефектом знаменника", усереднення вартості в спот може виглядати як розбавлення витрат, але воно все ще несе повний ризик Beta; під час макроекономічного спаду загальний портфель різко скоротиться разом з ним; тоді як хедж-фонди використовують опціони для створення захисної подушки, зберігаючи подушку безпеки для всього портфеля.
В інтерв'ю CK також рідко говорив про "чого не робити". ZXSQ не інвестує в Meme-монети, його основний розподіл — Bitcoin і мейнстримні активи, з суворим зберіганням активів і 0 кредитного плеча.
"Як тверді прихильники BTC, ми позитивно оцінюємо довгострокову прибутковість BTC і залишаємося обережними щодо короткострокової волатильності. Ми відмовляємося від короткострокових несподіваних прибутків і високолевереджевого арбітражу." Він чітко окреслив межі.
V. Безкоштовних обідів не буває
Будь-яка історія, яка звучить занадто добре, повинна бути піддана сумніву щодо її вартості.
Моє перше запитання було дуже прямим: хеджування опціонами має вартість. Якщо Bitcoin знову потроїться протягом наступних двох років, чи ZXSQ значно відстане від чистого споту?
"Ні." Відповідь CK була чіткою. "Наша стратегія динамічно коригується. На підтвердженому бичачому ринку ми значно зменшимо інтенсивність хеджування та зменшимо втрати на преміях; водночас ми виділимо невелику частку на високоякісні мейнстримні монети з більшою асиметричною еластичністю. Це дозволяє нам все ще йти в ногу з ширшим ринком на бичачому ринку і навіть перевершувати його."
Друге питання стосувалося стелі прибутковості «0 кредитного плеча» — чи це активна відмова?
«На ринку завжди немає безкоштовного обіду». Він сказав: «Додавання кредитного плеча, здається, підвищує стелю прибутковості, але ціна цього в тому, що за екстремальних ринкових умов надзвичайно легко бути ліквідованим до нуля. Ми хочемо досягти 30% до 40% річної чистої прибутковості без кредитного плеча. Відмова від роздутого й крихкого кредитного плеча купує визначеність протягом циклів.»
Третє питання стосувалося того, коли цей підхід до хеджування зазнає невдачі.
CK сказав, що найбільшим чорним лебедем на крипторинку є масштабні системні банкрутства та дефолти контрагентів у галузі. Саме цього він хоче уникнути на рівні базової архітектури. «Ми не покладаємося на Prime Broker і рішуче не беремо на себе ризик контрагента». Зберігання розміщено в Copper у Швейцарії, також щоб ізолювати розрахункові ризики «поза моделлю».
Останнє питання — те, яке ставлять майже кожному фонду з активним управлінням: «Крипто-хедж-фонди — це фальшивий попит, достатньо купувати ETF, що ви думаєте?»
CK вважає: «Для багатьох звичайних інвесторів купівлі ETF на акції та облігації справді достатньо. Але це не заважає глобальним традиційним хедж-фондам управляти активами на понад 5 трильйонів доларів. Логіка та сама». Він навів порівняння: ETF можуть лише пасивно нести 100% волатильності та великих падінь, тоді як фонди, як-от ZXSQ, за останні п’ять років скоротили максимальну просадку Bitcoin удвічі, а їхня чиста прибутковість після комісій за управління все ще перевищує чистий спотовий Bitcoin на 100%.
«Це і є цінність активного управління».
VI. Наступний бичачий ринок: законодавство, стейблкоїни та зміна парадигми багатства
Говорячи про етап розвитку галузі, CK Zheng вважає, що приплив традиційного капіталу в крипто є однією з найважливіших змін парадигми багатства наступного десятиліття, і шлях уже зрозумілий.
«Три основні лінії: крипто-ETF і Crypto Treasury Companies, інфраструктуризація стейблкоїнів і RWA, що інтегрується в клірингові та ліквідні шари традиційних фінансів».
На його думку, стейблкоїни — найбільш недооцінена частина. «Це виглядає просто, але в майбутньому матиме величезний вплив на платіжну галузь і галузь кредитних карток. Сполучені Штати активно це просувають, а за цим стоїть доларова гегемонія». А для справді великого капіталу з Волл-стріт те, чого вони чекають, — це не наратив, а законодавство.
«Уся фінансова діяльність вимагає відповідності. Genius Act діє, а Clarity Act може стати останнім порогом — щойно законодавство стане чітким, Волл-стріт відчує себе в безпеці, займаючись крипто».
Коли я попросив поради для малих і середніх інвесторів, CK сказав: «Крипто нелегко таймувати, і важко сказати, чи зараз найкраща точка для короткострокового розподілу. Звичайним людям ще важче вловити ритм, тому їм потрібна дисципліна утримання, стратегія зниження ризику та довгострокове мислення».
Він також говорив про триваючу конкуренцію за капітал між AI і крипто. «AI — хороша технологія, але не обов’язково хороша інвестиція». Він сказав: «Увага ринку до AI навіть перевищує його увагу до економічних ризиків. Чи фінанси вже перебрали з уявою щодо AI, і як буде відшкодовано дохід, ще невідомо». Його судження полягає в тому, що коли частина капіталу перетікає з AI назад у крипто, це передоплатить новий бичачий ринок; і саме зараз може бути «останнім вікном» для Bitcoin по $80 000.
Я неодноразово наполягав на прогнозах щодо рівнів цін, і координати, які він дав, були такими: коли цього літа Bitcoin упав приблизно до $58 000, він вирішив, що дно циклу вже з’явилося. Він сказав, що цей ведмежий ринок дещо відрізняється від попереднього: попередній був ланцюгом вибухів, тоді як у цьому раунді «менше мін», ризики великих гравців із кредитним плечем контрольовані, а структура ринку здоровіша.
VII. Епілог: «Крипто Ліга плюща», варта запам’ятовування
Коли інтерв’ю наближалося до кінця, я поставив останнє запитання: якби ви озирнулися назад через п’ять років, як би ви хотіли, щоб люди пам’ятали ZXSQ і CK Zheng?
Він майже не замислювався: «Я сподіваюся, що люди пам’ятатимуть, що ZXSQ — це крипто-фонд рівня Ліги плюща, який доводить «ризик і прибутковість» цифрових активів до крайнощів. Bitcoin усе ще потребує одного-двох десятиліть, щоб справді стати глобальним цифровим золотом».
Тридцять років тому він вивчав ціноутворення опціонів у чиказькій аудиторії; тридцять років потому він приніс цю методологію на ринок, волатильність якого в кілька разів перевищує волатильність блакитних фішок. Поки інші катаються на хвилях, він ремонтує човен під ними — човен, який може плисти крізь бичачі та ведмежі ринки, а також дозволити директору з інвестицій сімейного офісу спати спокійно.
Це, ймовірно, і є експертиза «експерта з ризиків»: «Якими б підступними не були шторми на крипторинку, наш човен завжди може витримати невпинний удар хвиль».
