Что такое контракт на событие? Объяснение торговли «да/нет»

Контракт, который платит один доллар, если что-то происходит, и ничего, если нет, является самым простым инструментом в финансах и самым оспариваемым юридически. Вот как работают контракты на события, откуда берется цена, кому разрешено их размещать и почему регуляторы до сих пор не могут договориться, являются ли они деривативами или ставками.

Инструмент, находящийся в центре самого быстрорастущего рынка американских финансов, можно описать одним предложением: контракт, который платит один доллар, если указанное событие происходит, и ничего, если нет. Эта простота является причиной того, что контракты на события превратились из академического курьеза в десятки миллиардов долларов ежемесячного объема, и это также причина того, что они породили больше юридических споров на каждый торгуемый доллар, чем любой продукт в современных деривативах. Требование «да» или «нет» на будущий исход, в зависимости от того, какой закон вы читаете, является бинарным опционом, фьючерсным контрактом, информационным инструментом или пари. Это руководство объясняет механику с нуля: что такое контракт, откуда берется его цена и что эта цена означает, как лицензируются площадки, о чем на самом деле идет юридическая борьба и что проверяет внимательный участник, прежде чем вложить в него деньги.

Инструмент, точно

Начните со структуры выплат, потому что все остальные свойства вытекают из нее.

Контракт на событие имеет два возможных значения расчета: 1 доллар, если указанный исход наступает, 0 долларов, если нет. Поскольку выплаты фиксированы, единственной переменной является цена, которую вы платите за приобретение требования, которая торгуется от одного цента до девяноста девяти центов. Купите контракт «Да» по 60 центов, и вы рискуете 60 центами, чтобы заработать 40, подразумеваемая прибыль в 40 центов на ставку в 60 центов, если вы правы. Купите контракт «Нет» на том же рынке, и две цены в сумме составят примерно один доллар, поскольку одно из двух должно быть истинным, а небольшой разрыв между ними — это спред, который зарабатывают площадка и ее маркет-мейкеры.

Три следствия этой структуры имеют большее значение, чем любое обсуждение стратегии. Во-первых, максимальный убыток — это уплаченная сумма, всегда. Нет маржин-колла, нет цены ликвидации, нет возможности задолжать больше, чем вы поставили, что резко отличает контракты на события от бессрочных фьючерсов, доминирующих в крипто-деривативах, и дает им профиль риска, близкий к покупке опциона. Во-вторых, базовый актив никогда не принадлежит и не поставляется. Контракт ссылается на исход, а расчет производится денежными средствами, поэтому участники могут держать позицию по решению Федеральной резервной системы, не касаясь облигаций, или по выборам, ничего не имея. В-третьих, исход должен быть определен достаточно точно, чтобы его можно было урегулировать, поэтому каждый серьезный контракт указывает в правилах свой источник разрешения, официальный релиз, сертифицированный результат, названного поставщика данных, и поэтому рынок может казаться очевидно урегулированным в мире, оставаясь неразрешенным на площадке.

Это третье свойство таит в себе большинство сюрпризов. Контракт платит не за то, что произошло; он платит за то, что, по словам названного источника, произошло, в соответствии с критериями, записанными до начала торгов. Чтение языка разрешения — самая ценная привычка, которую может выработать новый участник.

Откуда берется цена

Рынки контрактов на события — это книги заказов, а не букмекеры, и это различие меняет значение цены.

Букмекерская контора устанавливает коэффициенты и принимает противоположную сторону, зарабатывая маржу, заложенную в линию. Биржа контрактов на события сводит покупателей с продавцами, взимая комиссию, и не занимает позицию: на каждый контракт «Да», который кто-то держит, кто-то другой держит соответствующий контракт «Нет». Таким образом, цена возникает из-за разногласий участников на марже, что и является механизмом, дающим этим рынкам их информационную репутацию. Когда контракт на снижение ставки ФРС торгуется по 72 цента, это означает, что предельный доллар капитала на этом рынке готов заплатить 72 цента за требование стоимостью в доллар, если снижение произойдет, что является оценкой вероятности, подкрепленной деньгами, а не мнением.

Ликвидность поступает от смеси розничных участников, профессиональных маркет-мейкеров, котирующих обе стороны, и все больше от институционального потока. Глубокие книги дают более узкие спреды и более надежные цены; тонкие книги дают противоположное, поэтому одна и та же номинальная цена несет совершенно разное информационное содержание на активно торгуемом макроэкономическом рынке, чем на малоизвестном культурном. Объем концентрируется: политические и макроэкономические контракты составляют большую часть торгов на крупнейшей регулируемой площадке, и именно на этих рынках интерпретация цены как вероятности наиболее обоснована.

Однако эта интерпретация обоснована, но не точна. Академические исследования сотен тысяч урегулированных контрактов показывают, что цены на рынках предсказаний в целом хорошо откалиброваны, но демонстрируют систематические искажения на крайних значениях, а также эффекты от комиссий, блокировки капитала и низкой ликвидности. Эти искажения заслуживают отдельного рассмотрения, и данная публикация освещает их отдельно; для целей этого руководства практический вывод заключается в том, что цена в 72 цента является хорошей оценкой вероятности 72%, но плохой заменой для нее. Вот что на самом деле означает цена.

Хеджирование, спекуляция и третье использование

Участники приходят на эти рынки по трем различным причинам, и юридический аргумент частично зависит от того, какая из них доминирует.

Хеджирование — это использование, которое оправдывает инструмент в законодательстве о деривативах. Фермер хеджирует погоду, импортер хеджирует тарифное решение, бизнес, подверженный регуляторному исходу, покупает контракт, который выплачивает, если неблагоприятный результат наступит. Это классическая экономическая цель любого дериватива: передача риска от стороны, которая не хочет его нести, стороне, готовой его оценить, и контракты на события расширяют это на категории, которые не охватывает ни один традиционный фьючерсный рынок, поскольку никогда не было способа напрямую хеджировать выборы или решение по ставке.

Спекуляция — это использование, которое доминирует по объему, как и на любом другом рынке деривативов, и это не недостаток: спекулянты обеспечивают ликвидность, которая делает хеджирование возможным. Отличительный вопрос, к которому постоянно возвращаются в юридических спорах, заключается в том, отличается ли спекуляция на исходах, к которым участники не имеют экономического интереса, от азартных игр, и на него нет однозначного ответа.

Третье использование — это то, что индустрия активно продвигает: информация. Цены агрегируют разрозненные знания в постоянно обновляемое публичное число, и институты все чаще потребляют это число как данные, а операторы бирж строят вокруг него продукты для распространения. Эта информационная роль отличает наиболее сильный аргумент в пользу этих рынков от сравнения с азартными играми, и именно поэтому крупнейшие инвесторы сектора покупают права на данные, а не только торговые комиссии.

Где они торгуются и по чьей лицензии

В Соединенных Штатах контракты на события являются федерально регулируемыми деривативами, и площадка имеет такое же значение, как и контракт.

Торговля происходит на назначенных контрактных рынках, биржах, лицензированных Комиссией по торговле товарными фьючерсами в соответствии с Законом о товарных биржах, которые должны клиринговать свои контракты через зарегистрированную клиринговую палату. Это лицензия, которая их перечисляет. Kalshi стала первым специализированным рынком предсказаний, получившим эту лицензию в 2021 году. Polymarket, исторически офшорная блокчейн-площадка, приобрела лицензированную биржу для работы на внутреннем рынке. Подразделение деривативов Crypto.com, ForecastEx от Interactive Brokers, недавно сертифицированная организация Gemini и Rothera, биржа, аффилированная с Robinhood и Susquehanna, все работают на одинаковой регуляторной основе. За пределами Соединенных Штатов блокчейн-площадки рассчитываются в стейблкоинах с результатами, определяемыми децентрализованными оракульными процессами, что представляет собой принципиально иную архитектуру разрешения, которую это издание освещает отдельно.

Лицензия — это то, что юридически отделяет контракт на событие от офшорной ставки, и она влечет за собой реальные последствия для участников: сегрегированные средства клиентов, гарантии клиринговой палаты, обязательства биржи по надзору и федеральный регулятор с полномочиями проверки. Однако это не решает категориальный вопрос, который является предметом следующего раздела и необычного количества текущих судебных разбирательств.

Нерешенный вопрос: дериватив или пари

Каждый описанный до сих пор элемент технически бесспорен. Спорным остается то, чем являются эти инструменты, и разногласия проходят по линии федерального и государственного права США.

Федеральное законодательство о деривативах рассматривает контракты на события как продукты, которые лицензированная биржа может листинговать, при условии специального положения, добавленного Законом Додда-Франка, которое позволяет CFTC запрещать контракты, связанные с определенными перечисленными видами деятельности, включая азартные игры и деятельность, незаконную по законодательству штата, когда они противоречат общественным интересам. Комиссия уже использовала эти полномочия против политических контрактов, и в июне этого года она предложила нормотворчество для более четкого определения терминов — процесс, который это издание отслеживает в своем освещении процедур листинга контрактов. Это как рынок появляется за несколько дней. Тем временем более дюжины регуляторов азартных игр штатов утверждают, что контракты на спортивные события являются ставками, требующими лицензий штата независимо от федеральной регистрации, что приводит к предписаниям о прекращении деятельности и судебным разбирательствам в нескольких юрисдикциях. А в Конгрессе двухпартийный законопроект полностью запретил бы биржам, регулируемым CFTC, листинговать спортивные контракты, наряду с отдельным законодательством, направленным против контрактов, где участник может повлиять или заранее знать результат.

Честная формулировка для читателя такова: механика инструмента устоялась, а его юридическая категория — нет. Эта неопределенность не является академической: она определяет, какие контракты существуют, из каких штатов резиденты могут торговать и переживут ли спортивные рынки, генерирующие большую часть розничного объема, следующий Конгресс. Любой участник должен относиться к доступности продуктов как к возможности изменений в течение нескольких месяцев.

Семейное древо

Контракты на события часто описываются как совершенно новый инструмент, и понимание того, с чем они связаны, проясняет как их привлекательность, так и регуляторные подозрения вокруг них.

Их ближайший финансовый родственник — бинарный опцион, дериватив, выплачивающий фиксированную сумму при выполнении условия и ничего в противном случае. Эта родословная несет в себе багаж: офшорные платформы бинарных опционов стали одной из самых массовых категорий мошенничества с потребителями в 2010-х годах, рекламируемые как простая торговля и во многих случаях работающие как нелицензированные «бакет-шопы» с манипулируемыми ценами, что привело к запретам розничных бинарных опционов в нескольких юрисдикциях и многолетним правоприменительным действиям. Структурное сходство реально, и это одна из причин, по которой регуляторы подходят к продуктам типа «да/нет» с осторожностью, которую их простота не очевидно оправдывает. Материальное различие — это площадка: контракт, размещенный на лицензированной бирже, сопоставленный с другими участниками, клирингованный через зарегистрированную клиринговую палату и контролируемый в соответствии с установленными основными принципами, представляет собой принципиально иное устройство, чем офшорная платформа, котирующая свои собственные цены против своих собственных клиентов. Инструмент похож; рыночная структура — нет.

Их ближайший структурный аналог на традиционных рынках — фьючерсный контракт, поэтому они вообще подпадают под законодательство о деривативах. Фьючерсный контракт обязывает расчет по эталонной цене в будущую дату; контракт на событие рассчитывается по эталонному результату. Оба передают риск, оба стандартизированы и торгуются на бирже, оба проходят централизованный клиринг. Разница в том, что базовый актив фьючерсного контракта обычно является чем-то, чем участник может владеть, что поддерживает классическую историю хеджирования, в то время как базовый актив контракта на событие — это факт о мире, поэтому история хеджирования требует большего объяснения и почему сравнение с азартными играми имеет вес.

А их ближайший аналог вне финансов — это пари-мутуэль, используемый в скачках и лотереях, где все ставки образуют общий котел, а выплаты определяются распределением ставок. Различие важно и часто упускается: коэффициенты пари-мутуэль полностью определяются тем, как деньги распределены между исходами, поэтому они измеряют настроения среди участников. Цены контрактов на события устанавливаются путем непрерывной двусторонней торговли с фиксированной выплатой, что означает, что арбитраж и информированный капитал могут подтолкнуть цену к точной оценке, и именно поэтому эти рынки имеют прогностический рекорд, которого нет у пула ставок. Когда индустрия защищает себя как информационную инфраструктуру, она ссылается именно на это различие, и оно является законным.

Генеалогическое древо объясняет регуляторную позицию лучше любого аргумента о намерениях. Контракты на события наследуют историю мошенничества бинарных опционов, правовую базу фьючерсов и общественное восприятие пулов ставок, и вся юридическая задача сектора — быть рассматриваемым как второе, отбрасывая первое и третье.

Что проверить перед торговлей таким контрактом

Пять вещей в порядке того, как часто они вызывают предотвратимые потери. Критерии разрешения. Прочитайте правила, а не заголовок. Контракт выплачивает то, что указанный источник сообщает в соответствии с указанными критериями, и двусмысленность формулировок является сырьем для любого спора об урегулировании. Именно так контракты в конечном итоге урегулируются, особенно на блокчейн-рынках с процессами оракулов.

Ликвидность. Проверьте спред и глубину, а не только последнюю цену. Спред в два цента на оживленном макроэкономическом рынке — это другой инструмент, чем спред в пятнадцать центов на тонком культурном рынке, и чем шире спред, тем больше вашей ожидаемой стоимости съедает круговой проход.

Комиссии. Структуры комиссий площадок различаются, и на контракте, оцениваемом в центах, комиссии составляют большой процент потенциальной доходности. Обработка мейкеров и тейкеров также различается, и разница измерима в академических данных о доходности.

Блокировка капитала. Деньги в контракте, который урегулируется через шесть месяцев, недоступны в другом месте в течение шести месяцев, без процентов. Эти альтернативные издержки реальны и систематически игнорируются, и это одна из причин, по которой долгосрочные контракты торгуются ниже своей кажущейся справедливой вероятности.

Правовое положение площадки. Лицензированная внутренняя биржа, офшорная букмекерская контора или что-то среднее полностью меняет вашу защиту, и в категории, находящейся под активной законодательной угрозой, это также меняет шансы на то, что ваш рынок все еще существует в следующем квартале. Это юридическая борьба за категорию.

Еще одно практическое замечание по управлению размером позиции, поскольку простота инструмента провоцирует специфическую ошибку. Поскольку максимальный убыток равен уплаченной цене, контракты на события кажутся более безопасными, чем кредитные продукты, и в одном узком смысле это так: ничто не может привести к ликвидации. Но структура с фиксированной выплатой скрывает другой профиль риска, а именно то, что уровень убытков по замыслу высок. Стратегия покупки контрактов по 20 центов, если рынок хорошо откалиброван, приведет к потере всей ставки четыре раза из пяти, и прибыльный пятый исход должен покрыть все это. Такое распределение психологически наказывает так, как медленно истекающая кредитная позиция не наказывает, и именно поэтому опытные участники формируют эти позиции как портфель мелких независимых ставок, а не как сделки на основе убеждений. Сравнение, которое стоит запомнить, — это покупка опционов, а не покупка акций: определенный риск, высокая вероятность полной потери по любой отдельной позиции и прибыльность, которая полностью зависит от того, что ценообразование будет ошибочным в вашу пользу достаточно часто, чтобы покрыть убытки. Любой, кто подходит к контрактам на события с ментальной моделью сберегательного счета с переключателем «да/нет», неправильно понял инструмент, и интерфейс не исправит это за них.

Часто задаваемые вопросы