Исключение SEC для токенизированных акций открывает путь для Coinbase

SEC открыла пятилетний путь для квалифицированных токенизированных американских акций к торговле через разрешенные автоматизированные маркет-мейкеры, что побудило аналитиков Goldman Sachs и Citizens определить Coinbase, Robinhood и Circle как компании, которые могут выиграть, если регулируемая торговля акциями на блокчейне расширится.

Комиссия по ценным бумагам и биржам заявила 17 сентября, что ее Инновационное исключение предоставляет временное условное освобождение для площадок токенизированных ценных бумаг, или TSV, которые используют пулы ликвидности AMM для вторичной торговли токенизированными акциями Национальной рыночной системы. Структура исключает синтетические продукты на акции и требует, чтобы соответствующие токены предоставляли те же права, что и эквивалентные традиционные акции.

Согласно приказу, квалифицированные токенизированные акции должны давать держателям ту же долю в компании, дивиденды, права голоса и права на ликвидацию, что и обычные акции того же класса. Первичные предложения не могут использовать исключение, в то время как ценные бумаги, предлагаемые и продаваемые в рамках структуры, все еще должны соответствовать требованиям регистрации Закона о ценных бумагах или квалифицироваться для другого исключения.

Третьи стороны-токенизаторы сталкиваются с требованием уведомления эмитента. TSV должна уведомить лежащую в основе публичную компанию перед листингом токенизированной версии ее акций от несвязанной третьей стороны, затем подождать как минимум 30 календарных дней. Если эмитент возражает в течение этого периода, площадка не может начать торговлю токеном.

SEC установила ограничения как на количество акций, так и на их торговый объем. Ценные бумаги Tier 1, охватывающие акции в S&P 500, Russell 1000 и некоторые высоколиквидные биржевые продукты, ограничены 75 символами на TSV и 0,25% от среднего дневного объема торгов акциями за предыдущий месяц. Tier 2 ограничен 250 символами и 2,5% от среднего дневного объема за предыдущий месяц.

Повторное нарушение потолка объема акций требует, чтобы площадка и связанные TSV прекратили торговлю этой токенизированной акцией на три месяца. SEC заявила, что ограничения предназначены для ограничения возможных ценовых расхождений между токенами, торгуемыми на AMM, и акциями, торгуемыми на традиционных рынках.

Структура требует, чтобы смарт-контракты, используемые квалифицированными площадками, были проверяемыми и публичными, работая на публичных, неразрешительных распределенных реестрах. Доступ к фактической TSV должен оставаться разрешенным. Площадки должны прекращать торговлю токенами всякий раз, когда лежащая в основе акция приостановлена на ее основной бирже листинга.

Как crypto.news сообщал о пятилетнем исключении SEC, синтетические продукты, предлагающие только ценовую экспозицию, не квалифицируются. Последующий обзор требования прав акционеров отметил, что структура SEC отделяет токены, несущие фактические права акционеров, от продуктов, структурированных как деривативы или долговые требования.

Coinbase уже имеет несколько частей требуемой модели

Аналитики Goldman Sachs определили Coinbase как потенциального бенефициара, поскольку компания уже управляет токенизацией, кастодиальными услугами, стейблкоинами и блокчейн-инфраструктурой, которые могут поддерживать рынки акций на блокчейне. Международные токенизированные акции Coinbase обеспечены один к одному реальными акциями, хранящимися в регулируемом, защищенном от банкротства кастодиане.

Coinbase заявляет, что держатели имеют старшее бенефициарное право на лежащий в основе капитал, в то время как дивиденды и дробление акций учитываются через ончейн-множитель. Первичное создание и погашение ограничены KYC-одобренными институциональными партнерами и авторизованными участниками. Ее текущие продукты предлагаются в соответствии с Regulation S и недоступны для лиц США.

Голосование остается одним из пунктов, которые все еще разрабатываются. Президент Coinbase Эмили Чой заявила на конференции Goldman Sachs Communacopia, что продукты уже несут права на дивиденды и что опции голосования добавляются. Она описала реализацию этих прав как технологическую задачу, а не изменение фундаментальной структуры ценных бумаг.

Токенизированные акции Coinbase на Base, компания начала с продуктов Apple, Nvidia, Meta и Alphabet, прежде чем расширить свой ассортимент. Токены используют стандарт B20 от Coinbase и могут перемещаться в поддерживаемые DeFi-приложения на Base.

Активность вышла за пределы простой спотовой торговли. Данные Token Terminal, приведенные crypto.news в его отчете о рынке токенизированных акций на Base, показали объем DEX в размере 730,9 млн долларов за 30 дней по 12 сентября, при этом на Aerodrome пришлось 557,1 млн долларов.

Затем Morpho открыла рынки кредитования для пяти выпущенных Coinbase акционных токенов. К 18 сентября пользователи внесли 104 401 доллар в акционных токенах в качестве залога и заняли 54 652 доллара в USDC, согласно освещению интеграции Morpho от crypto.news.

Анализ Goldman выявляет отдельную проблему, если Coinbase захочет самостоятельно управлять американской TSV. Обычные биржи Coinbase используют центральные книги лимитных заявок, в то время как новые послабления SEC конкретно охватывают пулы ликвидности AMM. Goldman заявил, что Coinbase могла бы разработать инфраструктуру AMM или направлять активность через квалифицированные децентрализованные площадки, включая протоколы, работающие на Base.

Текущие токены Robinhood не соответствуют критериям SEC

Robinhood вступает в американскую дискуссию с уже established зарубежным бизнесом по акционерным токенам, но его существующая юридическая структура отличается от ценных бумаг, охватываемых исключением.

Во втором квартале в отчете Robinhood для SEC указано, что его Stock Tokens являются токенизированными долговыми ценными бумагами, выпущенными Robinhood Assets (Jersey) Limited. Они обеспечивают экономическую экспозицию к указанным ценным бумагам, но не предоставляют держателям юридических или бенефициарных прав в компаниях, чьи акции лежат в основе продуктов.

Это различие противоречит требованию Innovation Exemption о том, что держатели токенов должны получать те же проценты, дивиденды, права голоса и права на ликвидацию, что и традиционные акционеры. Поэтому аналитики Goldman заявили, что Robinhood потребуется дальнейшая разработка продукта, прежде чем предлагать американский продукт в рамках этой конкретной структуры.

Robinhood уже дал понять, что его дизайн развивается. Генеральный директор Влад Тенев в сентябре заявил, что компания намерена внедрить функции погашения акций и голосования, в то время как его более новые ончейн-акционные продукты могут перемещаться за пределы приложения Robinhood и взаимодействовать со смарт-контрактами DeFi.

Более ранняя оффшорная модель компании стала частью публичного спора с AMC Entertainment после того, как Robinhood представила токен, связанный с AMC, без одобрения компании. Спор Robinhood и AMC, держатели получили экономическую экспозицию, но не прямые права акционеров.

Позже Тенев утверждал, что одобрение эмитента должно зависеть от того, какие юридические права создает токен, а не просто от того, involved ли технология блокчейна. Окончательное исключение SEC применяет иной процедурный подход для несвязанной сторонней токенизации, предоставляя базовому эмитенту 30-дневное окно, чтобы предотвратить торговлю его акциями на TSV.

Robinhood Chain дает компании существующую ончейн-инфраструктуру для развития. Robinhood запустила основную сеть цепочки в июле и открыла акционные токены для использования в смарт-контрактах, включая пулы DeFi и сторонние приложения.

Экспозиция Circle идет через расчеты и залог

Связь Circle с приказом SEC является косвенной, поскольку компании не нужно выпускать токенизированные акции, чтобы участвовать в рынке, описываемом аналитиками.

Приказ SEC разрешает токенизированной акции NMS торговаться в паре с другой токенизированной акцией, токенизированным фондом денежного рынка или неценной криптоактивом, включая квалифицированный платежный стейблкоин. Это создает регуляторный путь для стейблкоинов, чтобы служить другой стороной квалифицированных пулов AMM.

Аналитики Goldman Sachs и Citizens определили USDC как возможный расчетный и залоговый актив, если активность с токенизированными акциями вырастет. Circle уже продвигает USDC как расчетную инфраструктуру для токенизированных активов. Например, на Cronos Circle заявляет, что USDC служит долларовым расчетным слоем для приложения, предназначенного для поддержки токенизированных акций, криптовалют и рынков предсказаний.

Институциональная работа Circle распространяется на инфраструктуру токенизации через Arc. В её обновлении за второй квартал говорится, что BlackRock, BNY, DTCC и Standard Chartered разрабатывали или изучали интеграции, связанные с расчётами по токенизированным активам, кастодиальным хранением, доступом к стейблкоинам, валютным рынком и рынком репо. DTCC планирует обеспечить токенизацию активов, хранящихся на кастодиальном обслуживании в DTC, на Arc.

Существующая активность на Base даёт ранний пример взаимодействия токенов акций с USDC. Рынки токенизированных акций Coinbase от Morpho используют USDC для заимствования, хотя их текущий масштаб остаётся небольшим по сравнению с традиционными рынками ценных бумаг США.

Ограничения на торговлю сдерживают первоначальный вызов традиционным биржам

Goldman не ожидает, что первая фаза исключения оттянет существенный объём торговли у Nasdaq или Intercontinental Exchange, владельца NYSE. Банк сослался на ограничения объёма SEC, лимиты по тикерам, возражения эмитентов и структуру рынка AMM как на факторы, сдерживающие этот эксперимент.

Сама SEC признаёт, что ценообразование AMM может расходиться с традиционными рынками акций, поскольку цены пулов обычно зависят от соотношения активов, внесённых в пул ликвидности. Её ограничения по объёму были отчасти разработаны для сдерживания потенциальных ценовых расхождений, пока регуляторы собирают операционные данные.

Традиционная рыночная инфраструктура идёт по отдельному пути токенизации. В мае DTCC заявила, что сервис токенизации DTC начнётся с ограниченных производственных транзакций в июле, прежде чем состоится запланированный запуск в октябре 2026 года, после работы с более чем 50 финансовыми компаниями. Среди участников — Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America и несколько крупных торговых и кастодиальных фирм.

У маршрута TSV есть собственный период ожидания, прежде чем квалифицированная площадка сможет начать работу. SEC требует, чтобы потенциальный TSV опубликовал подробное публичное уведомление не менее чем за 30 календарных дней до начала операций и уведомил Комиссию в течение одного рабочего дня после его публикации.

Публичные отзывы остаются открытыми. На странице комментариев SEC в настоящее время не указана дата закрытия комментариев по делу № 4-927, тогда как председатель Пол Аткинс описал исключение как временный мост, который, как ожидается, будет способствовать последующему нормотворчеству.

Часто задаваемые вопросы