Автор: Bitwise
Составитель: Jiahuan
В отличие от большинства активов, криптоактивы изначально двигались розничными инвесторами. Даже сегодня, по оценкам, розничные инвесторы по-прежнему контролируют более двух третей крипторынка.¹ Это означает, что институциональные инвесторы все еще будут играть важную роль в развитии этого класса активов. Следовательно, степень, в которой институциональные инвесторы принимают криптоактивы, окажет значительное влияние на перспективы этого класса активов.
Однако институты обычно не желают публично обсуждать свои взгляды на криптоактивы. Из соображений конкуренции или опасений репутационного ущерба большинство институтов исторически избегали публичного раскрытия своих активов.
Этот отчет надеется нарушить это молчание.
Ранее в этом году мы провели углубленные беседы с старшими инвестиционными специалистами из 15 крупных институтов по всему миру, чтобы узнать их взгляды на криптоактивы. Мы задали несколько прямых вопросов: какие криптоактивы вы покупаете? Сколько вы выделили? Почему вы держите криптоактивы?
Их откровенные ответы удивили нас. Одним из выводов было: хотя цены на криптоактивы упали более чем на 50% в период с октября 2025 года по апрель 2026 года, ни один из институтов, с которыми мы беседовали, не планировал сокращать свое распределение в этот класс активов. Институты делают долгосрочные распределения.
Будь вы институтом, стремящимся понять, как коллеги смотрят на это пространство, или розничным инвестором, надеющимся оценить настроения рынка, этот отчет откроет для вас окно, чтобы понять, как некоторые из самых влиятельных инвесторов мира сегодня смотрят на крипторынок.
Институциональные деньги входят в криптопространство
Институциональные инвесторы начинают рассматривать криптоактивы как важную часть своих портфелей. Институционализация криптоактивов происходит быстрее и более устойчиво, чем обычно считает общественность. Хотя на рынке остается много неопределенностей, мы ожидаем, что в течение следующих пяти лет большинство институциональных инвесторов будут держать криптоактивы.
После интервью с 15 старшими лицами, принимающими решения по распределению активов, из эндаументов, фондов, пенсионных фондов, многосемейных офисов, суверенных фондов благосостояния и публичных компаний, мы обнаружили три последовательные тенденции.
Биткоин — это актив с высокой уверенностью, широко признанный институтами, в то время как Ethereum и Solana — нет. Все институты, с которыми мы беседовали и которые держат криптоактивы, держат Биткоин. Большинство институтов рассматривают Биткоин как средство сохранения стоимости и часто явно сравнивают его с золотом. Ethereum, Solana и другие криптоактивы рассматриваются некоторыми институтами как инвестиции в технологии на ранней стадии, для которых институты устанавливают четкие пороги производительности и применяют более короткие периоды удержания. Распределение криптоактивов опрошенных институтов варьировалось от 0,5% до 13% инвестируемых активов, при этом большинство — от 1% до 2%.
Институциональные распределения криптоактивов отличаются высокой устойчивостью. С октября 2025 года по апрель 2026 года крипторынок упал примерно на 50%, но ни один из институтов, с которыми мы беседовали, не сократил свои распределения во время падения рынка; некоторые даже увеличили их. Когда их спрашивали, что побудило бы их выйти, никто не упомянул цену. Причины, по которым они рассматривали выход, были связаны с инвестиционной логикой: Ethereum и Solana не смогли продемонстрировать практическое применение, разворот в направлении регулирования или кризис доверия во всей отрасли. Это противоречит распространённому предположению: институты не являются стороной, наиболее склонной к продаже при падении крипторынка; давление продаж исходит откуда-то ещё.
Оставшиеся препятствия для роста — это управление и репутация, а не инвестиционная ценность. Большинство институтов, с которыми мы говорили, признают ценность включения криптоактивов в диверсифицированный портфель. Что сейчас замедляет прогресс распределения, так это то, как включить криптоактивы в существующие классификации инвестиционной политики, как получить одобрение через советы директоров и комитеты, и как управлять репутационным риском, вызванным вниманием извне. По мере роста спотовых крипто ETF, улучшения регуляторной среды и раскрытия своих активов всё большим числом коллег эти препятствия ослабевают, но их всё ещё нельзя игнорировать.
Мы считаем, что институциональный спрос постепенно накапливается вне поля зрения общественности. Некоторые опрошенные инвесторы, которые ещё не распределили средства в криптоактивы, уже вступили в поздние стадии комплексной проверки. Однако мы ожидаем, что этот процесс будет разворачиваться постепенно. Для активов, которые остаются спорными, может потребоваться годы, чтобы институты достигли консенсуса; даже когда они распределяют средства, институты часто склонны сохранять низкий профиль. Но признаки указывают на то, что институциональные деньги входят в криптопространство.
01 / Биткоин — это актив с высокой убеждённостью, широко признанный институтами
Все институты, с которыми мы беседовали и которые владеют криптоактивами, владеют биткоином. Для почти всех институтов биткоин — это криптоактив, который они купили первым, которого у них больше всего и который они держат дольше всего. Это единственный криптоактив, по которому институциональные инвесторы в целом формируют консенсус.
У институтов разные причины для инвестирования в биткоин. Большинство институтов рассматривают биткоин как средство сохранения стоимости со значительным потенциалом роста, часто ставя его рядом с золотом как хедж против снижения покупательной способности фиатных валют. Один эндаумент-фонд описал свою позицию в биткоине как инвестицию в «средство сохранения стоимости, переходящее от развивающегося к зрелому», а также как венчурную ставку: что в течение следующих 5–15 лет рынок биткоина вырастет до 20 триллионов долларов.
Несколько институтов распределяют средства в корзину основных криптоактивов, взвешенных по рыночной капитализации, поэтому биткоин составляет примерно 80% их криптоактивов. Однако большинство институтов держат биткоин как отдельную позицию.
Даже институты, которые не могут напрямую владеть биткоином, признают его роль в диверсификации рисков внутри портфеля. Политика одного крупного эндаумент-фонда запрещает ему владеть любыми физическими товарами, включая биткоин, но он всё равно рассматривает биткоин как цифровой аналог золота и основной актив всего класса криптоактивов.
02 / Ethereum и Solana — это ставки, зависящие от инвестиционного тезиса
Биткоин стал консенсусом среди институциональных инвесторов, но Ethereum, Solana и другие криптоактивы с меньшей капитализацией — нет. Институты, владеющие этими активами, имеют меньшие распределения, более короткие инвестиционные горизонты и чёткие условия выхода.
Несколько учреждений вообще не держат Ethereum или Solana, по разным причинам. Одно учреждение активно использовало приложения DeFi, включая кредитование, торговлю, стейблкоины и стейкинг, но не видело, как базовые токены накапливают стоимость. По их мнению, пользователям не важны различия между блокчейнами, а также то, работает ли приложение на Ethereum или Solana. Другому учреждению было трудно вписать Ethereum или Solana в свою существующую инвестиционную структуру: являются ли они средствами сбережения, активами, подобными акциям, или товарами? Без четкой логики накопления стоимости или возможности сопоставить с существующей инвестиционной структурой выбор по умолчанию — не инвестировать.
Учреждения, которые держат Ethereum и Solana, рассматривают их как инвестиции в технологию на ранней стадии. Несколько учреждений прямо заявили, что если существенный рост внедрения не материализуется в ближайшие годы, они продадут.
Среди учреждений, владеющих обоими активами, предпочтения начинают расходиться. Один эндаумент-фонд предпочитает архитектуру Solana, ссылаясь на ее высокую пропускную способность, низкую задержку и отсутствие зависимости от Rollups. Другой держит Ethereum, а не Solana, фокусируясь на фактическом внедрении Ethereum и его доминирующей доле рынка в реальных криптоприложениях, включая DeFi, рынки предсказаний, токенизацию и стейблкоины.
Примечательно, что почти во всех случаях учреждения рассматривают эти активы как движимые фактической полезностью; их стоимость исходит из реальных практических применений. Некоторые участники криптоиндустрии пытались позиционировать Ethereum, особенно Ethereum, как конкурента Bitcoin для денежного использования, но институциональное сообщество не разделяет эту точку зрения. По их мнению, эти активы имеют инвестиционную ценность только в том случае, если стоимость может явно накапливаться в базовых токенах Ethereum и Solana по мере роста транзакционной активности и комиссий.
03 / Аллокации невелики, но общее направление — увеличивать
Аллокации в криптоактивы варьируются от 0,5% до 13% инвестируемых активов, при этом большинство — от 1% до 2%, обычно распределяются по таким каналам, как ETF, прямое владение, венчурный капитал и хедж-фонды. Общий подход таков: аллокация достаточно большая, чтобы повлиять на портфель, если криптоинвестиционный тезис сработает, но не настолько большая, чтобы тянуть вниз весь портфель.
Во время рыночной волатильности с конца 2025 по начало 2026 года учреждения сохраняли свои существующие аллокации или продолжали продвигаться к установленным целям. Многие учреждения переводят средства из менее ликвидных инструментов частных инвестиций в прямое владение или ETF-экспозицию. Несколько учреждений также добавили рыночно-нейтральные стратегии, чтобы снизить волатильность, приносимую криптоактивами, и облегчить утверждение аллокаций. Один из принимающих решения по распределению активов видит в этом способ вывести учреждения из состояния ожидания: «Более простой способ продать это — начать с рыночно-нейтральной стратегии. Вы на самом деле не ставите на крипту, вы просто ставите на арбитраж».
Фокус внутренних обсуждений в этих учреждениях больше не в том, стоит ли выделять средства на криптоактивы, а в том, сколько выделять, через какие инструменты и на какие активы.
04 / Спотовые ETF изменили то, как учреждения выходят на крипторынок
Спотовые крипто-ETF изменили то, как учреждения входят в этот класс активов. Почти все учреждения, у которых мы брали интервью, уже используют или планируют использовать такие ETF.
Институты, переходящие от прямого хранения к ETF, ссылались на более низкие общие затраты, меньшую операционную нагрузку и простой факт: с точки зрения бэк-офиса ETF делают криптоактивы такими же, как любые другие обычные активы. Для ранних аллокаторов, которые годами занимались хранением криптоактивов, исполнением сделок и отчетностью по позициям, этот момент об ETF важнее, чем многие представляют.
Институты, еще не перешедшие на ETF, в основном ограничены частными инвестиционными инструментами и не могут свободно выбирать время выхода. Эти институты активно оценивают ETF, учитывая не только те же операционные преимущества, но и гибкость ребалансировки и ликвидность, которые не могут обеспечить закрытые продукты.
Однако небольшое число институтов намеренно не использует ETF. Один суверенный фонд благосостояния строит местную инфраструктуру хранения, чтобы выполнить требование правительства о прямом контроле над базовыми криптоактивами. Политика крупного публичного эндаумента запрещает ему держать любые физические товары, в том числе через ETF. Другой институт упомянул, что владение ETF может потребовать раскрытия через формы 13F, что приведет к публичной огласке, которой они хотели бы избежать.
Это также влияет на оценки институциональных владений. Поскольку некоторые институты намеренно инвестируют в инструменты, избегающие раскрытия по форме 13F, институциональные владения криптоактивами, оцененные на основе форм 13F, следует рассматривать как минимальную оценку, а не верхний предел.
05 / Сочетание золота и биткоина стало важной рамкой распределения для институтов
Для большинства институтов, у которых мы брали интервью, биткоин и золото теперь часто рассматриваются вместе. Особенно для институтов, обеспокоенных снижением покупательной способности фиатной валюты, биткоин является важной частью портфеля. Один крупный эндаумент сказал: «Люди начинают объединять биткоин и золото как инвестицию для хеджирования обесценивания фиатной валюты».
Несколько эндаументов намеренно одновременно создают позиции в биткоине и золоте как выбор построения портфеля. В одном примечательном случае суверенный фонд благосостояния финансировал часть своего распределения криптоактивов за счет продажи валютных и золотых резервов.
Для некоторых институтов биткоин и золото все больше кажутся двумя выражениями одного и того же инвестиционного взгляда, а не просто взаимодополняющими активами. Один институт относит биткоин к «категории золота» и прямо заявил о своем долгосрочном взгляде: «Когда мы снова поговорим об этом через десять лет, мы, возможно, скажем вам, что отказались от золота и теперь полностью перешли на биткоин».
Однако не все институты придерживаются этого мнения. Один фонд полностью отвергает нарратив «цифрового золота» и классифицирует все криптоактивы как прорывную технологию, а не как средство сохранения стоимости.
06 / Препятствия для распределения исходят из операций и репутации, а не из инвестиционного анализа
Среди институтов, у которых мы брали интервью, оценка того, являются ли криптоактивы инвестиционно привлекательными, обычно является самым легким препятствием. Прошлые результаты и траектория развития криптоактивов уже довольно ясны, и взгляд на криптоактивы как на прорывную технологию широко принят. Люди верят, что это изменит множество областей, от рынков капитала и глобальных платежей до рынка средств сохранения стоимости.
Что действительно замедляет прогресс в распределении, так это операционные, репутационные проблемы и проблемы классификации: как хранить активы, как публично объяснить обоснование инвестиций и как включить криптоактивы в портфели, основанные на акциях, облигациях и альтернативных активах. Однако со временем эти препятствия постепенно ослабевают, как это происходило со всеми новыми классами активов.
Самый практичный совет, который мы услышали, исходил от мульти-семейного офиса: «Просто создайте процесс». Другими словами, применяйте ту же систему оценки к криптоактивам, что и к другим активам. Даже если они считают этот тип активов «поразительно волатильным», не устанавливайте более высокий инвестиционный порог специально для криптоактивов.
Структуры принятия решений сильно различаются в разных учреждениях. На одном конце находятся учреждения без формального процесса утверждения, где инвестиционная команда принимает решение о распределении и сразу его исполняет. На другом конце — криптопрограмма суверенного фонда благосостояния напрямую проверяется высокопоставленными чиновниками центрального банка страны, включая проверку биографии главного инвестиционного директора, проверки безопасности, риск общественного мнения и признание коллегами. Эти факторы получают больше внимания, чем фундаментальное обоснование самой инвестиции.
Ещё одна трудность — как классифицировать криптоактивы. Несколько учреждений испытывали трудности с категоризацией Ethereum и Solana, и несколько решили не инвестировать исключительно из-за этой неоднозначности. Два эндаумента решили эту проблему разными способами: один добавил категорию «ликвидный венчурный капитал» в свой венчурный портфель; другой обошёл дебаты и классифицировал все криптоактивы как венчурный капитал.
07 / Карьерный риск — важный фактор, влияющий на поведение учреждений
Карьерный риск, то есть карьерные издержки, которые неудачное распределение может наложить на инвестиционных профессионалов, влияет на каждое публичное учреждение, которое мы интервьюировали. Часто это один из самых важных факторов, определяющих, стоит ли распределять и как распределять. Фонды, государственные пенсионные фонды и суверенные фонды благосостояния все указали его как соображение. Меньшие, менее заметные или управляемые основателями учреждения испытывают меньше давления, но давление всё равно существует.
Стоит отметить, что мы обнаружили, что институциональные распределения часто происходят кластерами. Как только определённое количество коллег завершили и раскрыли распределения, риск смещается с «я распределил, и что-то пошло не так» на «все остальные распределили, а я упустил». Наши интервью предполагают, что сектор эндаументов, возможно, приближается к этой поворотной точке. Несколько крупных университетских эндаументов публично раскрыли holdings криптоактивов, и несколько эндаументов также сообщили нам, что теперь они спрашивают коллег более прямо о распределениях криптоактивов, чем в прошлом. Один даже явно заявил, что сравнение с коллегами является одним из главных драйверов его распределения криптоактивов.
Однако это также несёт риск: если рынок останется подавленным в течение длительного времени, ветер может снова измениться, и в этот момент репутационный риск распределения в криптоактивы может превысить риск нераспределения.
08 / Институционально ориентированные управляющие криптофондами highly concentrated
Не так много управляющих криптофондами, которые соответствуют институциональным инвестиционным требованиям. Один суверенный фонд благосостояния сказал: «Очень трудно найти управляющих, которые соответствуют нашим минимальным требованиям по масштабу, подтверждённому послужному списку и операционной инфраструктуре. Мы нашли около десяти имён». Когда он обменивался информацией с другими учреждениями, список почти не менялся: «Разные учреждения находятся на разных этапах due diligence, но все смотрят на одну и ту же группу управляющих». Другие учреждения, которые мы интервьюировали, также это подтвердили.
Эта конвергенция в некоторой степени обнадеживает, показывая, что после тщательной проверки институциональные инвесторы пришли к схожим выводам о том, какие управляющие могут соответствовать стандарту. Но она также создает риск концентрации. По мере того как все больше институтов завершают комплексную проверку и начинают инвестировать, значительная часть капитала будет направляться в небольшое число компаний. Если у какой-либо из них произойдет нарушение требований или операционный сбой, вся институциональная группа может пострадать. Некоторые инвесторы беспокоятся о последствиях. Один эндаумент заявил: «Фонды, привлекающие слишком много средств и вынужденные инвестировать, в то время как на рынке недостаточно хороших возможностей, — это риск».
Эта концентрация также имеет обратный эффект. Управляющие стремятся получить финансирование от суверенных фондов благосостояния и эндаументов, поэтому крупные инвесторы обладают значительной переговорной силой. Некоторые институты используют это для поиска моделей сотрудничества, выходящих за рамки обычных инвестиций в фонды. Один суверенный фонд благосостояния рассматривает возможность прямого владения долей в управляющих компаниях, чтобы «получить полную прозрачность, понять их инвестиционные стратегии и лучше понимать рынок».
09 / Условия выхода зависят от инвестиционной логики, а не от цены
С октября 2025 года по апрель 2026 года крипторынок упал примерно на 50%. Ни один из институтов, с которыми мы беседовали, не сократил свои распределения криптоактивов в этот период, а несколько увеличили их. Когда их спрашивали, что побудило бы их выйти, никто не упомянул падение цен.
Вместо этого предложенные ими условия выхода все были связаны с инвестиционной логикой. Несколько институтов заявили, что если в ближайшие годы они обнаружат, что рост реального внедрения не приводит к росту цен на активы, они выйдут из Ethereum и Solana. Один институт, владеющий криптоактивами десять лет, сказал прямо: «Что-то должно реально работать. Если в какой-то момент эти вещи все еще не будут работать, мы уйдем». Институты, владеющие только биткоином, заявили, что если на Ethereum или Solana появится какое-либо ясное применение и существенно изменит поток стоимости, они пересмотрят свое распределение. Суверенные фонды благосостояния назвали разворот в направлении регулирования или крупный кризис доверия в отрасли причинами для рассмотрения выхода.
Некоторые из этих институтов уже имеют позиции и пережили несколько рыночных просадок более чем на 50%, включая падение в 2022 году. Их не удивляет волатильность, и она их не отпугивает.
Один инвестиционный консультант сказал: «Если инвестиционная логика верна, учитывая, что внедрение растет по S-образной кривой, продавать сейчас — это просто продавать слишком рано».
Это означает, что когда крипторынок падает, основными продавцами являются не институциональные инвесторы, а розничные инвесторы, держатели, вынужденные продавать, или трейдеры, исполняющие краткосрочные стратегии, такие как закрытие базисных сделок или ликвидация маржинальных позиций. Институциональные инвесторы часто находятся на другой стороне этих сделок.
10 / Распределения криптоактивов суверенных фондов благосостояния постепенно обретают форму
Несколько суверенных фондов благосостояния, с которыми мы беседовали, активно оценивают значительные распределения криптоактивов. Несколько уже завершили распределения, в то время как другие все еще находятся на ранней стадии исследования. Независимо от стадии, мы обнаружили, что их отношение к криптоактивам в целом позитивное. Однако по сравнению с более мелкими криптоинвесторами суверенные фонды благосостояния медленнее продвигают распределения.
Один суверенный фонд благосостояния пояснил, что даже если президент поддерживает это и политическое руководство достигло соглашения, правовая и нормативная инфраструктура, необходимая для направления суверенного капитала в криптоактивы, всё ещё требует более года для создания. Другие суверенные фонды благосостояния также публично упоминали, что соответствующие планы будут реализовываться в течение нескольких лет.
Также стоит отметить, что причины выделения суверенными фондами благосостояния средств на криптоактивы иногда выходят за рамки влияния на сам портфель. Несколько суверенных инвесторов рассматривают криптоинвестиции как средство привлечения иностранного капитала, поддержки национальных планов по развитию криптоиндустрии или продвижения своей страны как центра этой быстрорастущей отрасли. Такой подход имеет практическое следствие: даже если доходность инвестиций низкая, до тех пор, пока продвижение этих сопутствующих целей всё ещё имеет ценность, институты могут продолжать удерживать соответствующие позиции. Поэтому распределение средств суверенными фондами благосостояния в криптоактивы может быть более устойчивым, чем ожидает рынок.
Взгляд в будущее
За всеми нашими интервью стоит фундаментальный вопрос: будет ли институциональное принятие криптоактивов ускоряться или замедляться? В целом результаты интервью представляют позитивную картину. Но мы постепенно обнаружили, что будет ли институциональное принятие расти или стагнировать, зависит от четырёх ключевых факторов, два из которых могут дать импульс, а два могут создать препятствия.
Первый крупный позитивный фактор — это ясность регулирования. Несколько interviewees заявили, что одобрение спотовых крипто-ETF и текущая регуляторная позиция администрации США в поддержку криптоиндустрии были движущими силами их недавнего увеличения распределения. Дальнейший регуляторный прогресс, включая одобрение большего количества продуктов, законодательство в поддержку криптоиндустрии и принятие криптоактивов на суверенном уровне другими странами, снизит операционные, репутационные и регуляторные барьеры и будет стимулировать больше инвестиций.
Второй позитивный фактор — растущее участие коллег, что обычно создаёт эффект маховика: чем больше авторитетных институтов публично выделяют средства, тем ниже репутационные издержки инвестирования в криптоактивы, и тем вероятнее другие институты также публично выделяют средства. Наше исследование показывает, что эта динамика уже работает, и каждый дополнительный институт, выделяющий средства, может снизить порог входа на рынок для множества институтов. Та же сила может работать и в обратном направлении. Поэтому мы считаем, что тенденции институционального принятия, будь то улучшение или ослабление, скорее изменятся экспоненциально, а не линейно.
Что касается неблагоприятных факторов, наиболее значительный риск снижения — это крупный кризис в криптоиндустрии, включая технические сбои или крах важных отраслевых институтов. В прошлом серьёзные кризисы останавливали институциональное принятие на годы. Подобные события, вероятно, изменят соображения институтов относительно карьерного риска и предотвратят новые распределения на длительный период. Усиленное регулирование, а также существенный прогресс в хранении, безопасности и инфраструктуре уже значительно снизили этот риск «взрыва», но не устранили его полностью.
Второй уровень риска заключается в том, что Ethereum, Solana и криптоприложения не смогут доказать, что они обладают значительной полезностью в масштабе. Для институтов, владеющих этими активами, недостаточно того, что люди используют такие криптоприложения, как стейблкоины, DeFi, токенизация и рынки предсказаний; если эта деятельность не приносит ценности базовым токенам, инвестиционный тезис не может быть оправдан. Иными словами, растущего внедрения недостаточно; цены также должны расти. Несколько институтов установили четкие сроки для этого, обычно в течение следующих нескольких лет, и будут наблюдать, действительно ли объем транзакций со стейблкоинами, активность в DeFi и токенизации, а также комиссии накапливаются в базовых токенах Ethereum и Solana, а не перетекают к конкурентам или другим уровням технологического стека. Если существенное внедрение не появится или если рост внедрения не приведет к росту стоимости токенов, институциональные портфели в конечном итоге могут сохранить только Bitcoin.
Как различные типы институциональных инвесторов сейчас смотрят на криптоактивы
В ходе процесса интервью нас впечатлил один интересный феномен: различные типы институциональных инвесторов в целом считают, что добавление криптоактивов в портфель может быть разумным, но они различаются в конкретных схемах распределения, включая то, кто утверждает, кто контролирует и где криптоактивы должны размещаться в портфеле.
01 / Эндаументы и фонды
Активы под управлением: от 500 миллионов до 75 миллиардов долларов
Распределение криптоактивов: от 0,5% до 10% (в большинстве случаев от 0,5% до 2%; однажды достигло 10%)
Используемые инвестиционные инструменты: венчурный капитал, спотовые ETF, прямое хранение, хедж-фонды
Эндаументы и фонды являются пионерами в институциональном внедрении криптоактивов, и многие институты заявляют, что уже сделали значительные инвестиции. Это связано с тем, что по сравнению с другими институтами они обычно сталкиваются с менее строгими требованиями к управлению. Согласно нашим интервью, в большинстве случаев решение о распределении в основном зависит от суждения главного инвестиционного директора и небольшой команды, без необходимости длительного процесса утверждения большим комитетом.
Яркой характеристикой этой группы является интенсивная конкуренция между институтами. Поскольку эндаументы и фонды сравнивают результаты друг с другом, их распределение криптоактивов может содержать элемент теории игр: сколько криптоактивов держат конкуренты? Если собственное соотношение распределения ниже или выше, чем у коллег, какое влияние это окажет на относительную доходность? Старший инвестиционный специалист крупного американского эндаумента прямо заявил: «Если коллеги держат криптоактивы, а вы нет, то относительно эталона, с которым вас оценивают, вы фактически структурно в короткой позиции».
Таким образом, поведение этой группы в распределении может подталкивать друг друга: каждое раскрытие информации о распределении может вызвать цепную реакцию, побуждая коллег следовать примеру или сравнивать с практикой конкурентов.
Один фонд отличается от других институтов: его вложения в криптоактивы иногда превышают 10% портфеля. Он меньше заботится о том, что делают коллеги, и вместо этого рассматривает криптоактивы как ставку на рост и прорывные технологии. Такой подход поддерживает более крупное распределение и соответствует его миссионно-ориентированной инвестиционной стратегии, а именно «активно охватывать прорывные технологии, которые, по нашему мнению, могут преобразовать эндаументы и в конечном итоге принести пользу бенефициарам в долгосрочной перспективе».
02 / Суверенные фонды благосостояния
Активы под управлением: от 1 млрд до 100 млрд долларов
Распределение криптоактивов: от 1,0% до 1,5%
Используемые инвестиционные инструменты: хедж-фонды (направленные и рыночно-нейтральные), венчурный капитал, прямое хранение, спотовые ETF и индексные фонды
Суверенные фонды благосостояния находятся на другом конце спектра управления. Один суверенный фонд благосостояния, с которым мы беседовали, подчинил распределение своих криптоактивов проверке со стороны руководства центрального банка страны. Основные вопросы касались внешнего восприятия, например того, как инвестиция будет выглядеть после обнародования, и того, не предприняли ли уже аналогичные шаги другие суверенные фонды благосостояния и центральные банки.
Один суверенный фонд благосостояния описал свой подход так: сначала им пришлось убедить инвестиционный комитет и совет директоров, затем начать с малого и расширять распределение только после улучшения внешнего восприятия и регуляторной среды. Часть сопротивления была вызвана опасениями по поводу самого риска. Многие члены с опытом работы в традиционных финансах говорили, что волатильность криптоактивов «действительно их отпугивает», поскольку даже менее волатильные криптоактивы имеют относительно высокую годовую волатильность. Другой суверенный фонд благосостояния вспоминал, что даже простая стратегия относительной стоимости подвергалась прямому контролю со стороны центрального банка: «Честно говоря, представить нашу первую криптоинвестицию было действительно трудно».
В то же время несколько суверенных фондов благосостояния отметили, что их цель при распределении средств в криптоактивы состояла не только в погоне за доходностью. Владение криптоактивами также могло представлять национальную стратегию, сигнализировать о намерении страны стать центром этой отрасли и соответствовать общему плану по созданию криптоинфраструктуры и улучшению регулирования. Один суверенный фонд благосостояния описал свое распределение как многолетнюю ставку, нацеленную на получение глобального признания, а не на погоню за краткосрочной доходностью.
Эта двойная цель придает суверенному капиталу необычайную настойчивость. После того как распределение сделано, даже если инвестиционная доходность неудовлетворительна, стратегическое обоснование все еще может поддерживать институт в продолжении удержания.
03 / Государственные пенсионные фонды
Активы под управлением: от 1 до 10 миллиардов долларов
Распределение криптоактивов: от 1,5% до 4,5%
Используемые инвестиционные инструменты: венчурный капитал и хедж-фонды
Принятие криптоактивов государственными пенсионными фондами различается. Основная причина в том, что государственные пенсионные фонды подотчетны не только своим советам, но и сталкиваются с надзором со стороны выборных должностных лиц, бенефициаров, пенсионеров и местных СМИ, что подвергает их более тщательной проверке, чем любой другой тип институтов. Проще говоря, пенсионные фонды неохотно выделяют средства на криптоактивы не потому, что криптоактивы не имеют инвестиционной ценности, а из-за внешнего давления. Представитель одного государственного пенсионного фонда сказал нам, что некоторые люди «предпочли бы гораздо более посредственные результаты, лишь бы мы не появлялись в новостях». Иными словами, единственное, что хуже потери денег, — это зарабатывание денег на криптоактивах.
Давление общественной реакции было достаточно сильным, чтобы побудить некоторые пенсионные фонды скорректировать свою практику. Одна команда сказала, что они «решили прекратить давать интервью СМИ, потому что криптоактивы вызывают острые споры среди общественности». Та же команда сказала, что общественная проверка «не изменила их распределение», и отметила: «Решимость попечителей была очень твердой; они понимали инвестиционную логику и сохраняли веру; несмотря на всевозможные противоположные голоса, они по-прежнему придерживались своего первоначального распределения и инвестиционной логики».
Тем не менее, пенсионные фонды действительно владеют криптоактивами. Один пенсионный фонд, с которым мы говорили, сказал, что они «включили криптоактивы в более широкое распределение инвестиций в инновации, которое также включает искусственный интеллект, науки о жизни, космос и другие инновационные технологии». Большинство пенсионных фондов изначально ориентировались на распределение криптоактивов в размере от 1% до 2% портфеля, но некоторые институты в какой-то момент увидели, что распределение приближается к 7% из-за сильной доходности активов. На момент наших интервью обследованные пенсионные фонды имели позиции в размере 5% или менее.
Очевидно, что опасения по поводу общественного давления влияют на то, выделяют ли пенсионные фонды средства на криптоактивы и как они это делают. Пенсионные фонды, которые решают выделить средства, предпочитают непубличные инвестиционные инструменты, такие как венчурный капитал и хедж-фонды, потому что их можно тихо включить в существующие категории альтернативных активов, в отличие от владения ETF, которое может потребовать публичного раскрытия информации и с меньшей вероятностью привлечет внимание.
04 / Многосемейные офисы и инвестиционные консультанты
Активы под управлением: от 1 до 50 миллиардов долларов
Распределение криптоактивов: 0% для некоммерческих организаций; до 13% для семейных офисов (целевое распределение 5%)
Используемые инвестиционные инструменты: венчурный капитал, спотовые ETF и индексные фонды
Многосемейные офисы и инвестиционные консультанты (некоторые из которых также консультируют некоммерческие организации) придерживаются резко различных взглядов на криптоактивы в зависимости от типа клиента. Консультируя семейных клиентов, они, как правило, уверенно выделяют средства и оценивают криптоактивы, используя те же фундаментальные и количественные框架, что и для оценки акций или золота. Консультируя некоммерческие организации, они обычно гораздо более осторожны.
В конечном счете это сводится к разным уровням принятия решений. Семейные офисы часто подотчетны только одному принципалу и могут принять решение в течение дня; некоммерческие учреждения, напротив, обычно управляются долго работающими комитетами, которые полагаются на принятие решений на основе консенсуса, а члены комитетов часто склонны следовать ориентирам коллег.
Один из опрошенных обобщил сопротивление, с которым они часто сталкиваются в инвестиционных комитетах некоммерческих организаций: «Они спрашивают, что это за крысиный яд? Разве Уоррен Баффет не говорил, что это упадет до нуля?» Затем он дал прямолинейную оценку будущей тенденции: «Наши некоммерческие клиенты не будут выделять средства из-за того, как это выглядит на графике. Они будут выделять средства, потому что следующее поколение войдет в комитет».
Этот урок применим ко всему нашему исследованию: там, где решение может принять один человек, криптоактивы получают распределение; там, где комитет должен достичь консенсуса, решения часто застревают. Для семейных офисов карьерный риск и общественное восприятие обычно не являются ключевыми факторами, тогда как эти факторы могут сдерживать публичные учреждения. Именно поэтому семейные офисы часто действуют первыми.
Один инвестиционный консультант обобщил разницу между этими двумя типами учреждений: «Наши семейные клиенты действительно впереди. Они находят время, чтобы понять криптоактивы, им не нужен инвестиционный комитет, и у них нет тех рисков для публичного имиджа, которые могут их сдерживать».
05 / Публичные компании
Активы под управлением: Не применимо
Распределение криптоактивов: от 1% до 10% избыточных денежных средств
Используемые инвестиционные инструменты: Спотовые ETF и прямое хранение
Публичные компании охватывают очень широкий диапазон. На одном конце находятся компании цифровых активов на балансе (DAT), цель которых — привлекать средства для покупки криптоактивов; на другом конце — крипто-нативные компании, такие как майнеры и биржи, которые держат криптоактивы, потому что этого требуют их бизнес-модели. Между ними все больше обычных компаний начинают использовать криптоактивы в качестве стратегического резерва, обычно составляющего от 1% до 10% избыточных денежных средств.
Самое заметное изменение в этой группе заключается в том, что в последние годы сопротивление, с которым компании сталкиваются при хранении криптоактивов на своих балансах, резко снизилось. Финансовый директор одной компании рассказал нам, что, исходя из их опыта, раскрытие информации о владении криптоактивами в регуляторных документах или на звонках по доходам «перестало быть большой проблемой». Вывод финансового директора отражает, насколько изменился порог: «Это уже ощущается как вполне обычная инвестиция, которую может сделать компания».
Заключение
Мы начали отчёт с вопроса: как институциональные инвесторы смотрят на криптоактивы? После десятков часов разговоров с этими лицами, принимающими решения, некоторые из которых являются одними из самых искушённых и влиятельных инвесторов в мире, мы можем заключить, что это больше не самый стоящий вопрос. Большинство институтов, с которыми мы беседовали, больше не обсуждают, должны ли криптоактивы входить в портфели, а скорее сколько выделять, в какой форме, в какие сроки и при каких ограничениях управления. Дискуссия сместилась с «следует ли» на «как».
Этот сдвиг является реальным выводом данного отчёта, и он важнее любой отдельной цифры распределения. Инвестиционная убеждённость формируется медленно и медленно меняется. Реализация распределений зависит от процессов, инфраструктуры и решимости, и все три улучшаются. Ограничения могут постепенно ослабевать, но инвестиционная убеждённость не изменится таким же образом. Большинство оставшихся препятствий — это не сомнения в самом активе, а вопросы репутации, операционной деятельности и timing. Мы ожидаем, что со временем эти препятствия исчезнут.
Один важный вывод, который мы сделали, заключается в том, что институциональное принятие имеет самоподкрепляющий эффект: каждое распределение со стороны авторитетного института снижает стоимость входа на рынок для следующего института; одно раскрытие информации ведёт к большему количеству раскрытий. Поэтому мы считаем, что будущая траектория скорее будет экспоненциальной, чем линейной. Институты, которые сегодня кажутся отстающими, обычно не являются скептиками, отвергающими криптоактивы из принципа. Они просто осторожные профессионалы, ожидающие больше поддержки и данных, и эти условия постепенно появляются.
Конечно, риски всё ещё реальны. Серьёзный кризис криптоиндустрии может перезапустить процесс, а постоянно низкая доходность или плохое принятие в реальном мире также могут ослабить рыночный интерес или затруднить текущую комплексную проверку.
Но направление будущего развития не является двусмысленным. Институты, с которыми мы говорили, нарисовали чёткую картину: институциональные деньги притекают в криптоактивы планомерным, долгосрочным образом. Процесс институционального принятия криптоактивов находится на более ранней стадии, чем предполагают публичные данные, и является более устойчивым, чем считает рынок. Следуя этой тенденции, мы ожидаем, что в течение следующих пяти лет большинство институциональных инвесторов будут владеть криптоактивами.
