В ноябре 2022 года FTX рухнула за одну ночь. В самый разрушительный день криптовалютный рынок потерял сотни миллиардов долларов рыночной стоимости за один день, держатели монет были в панике, а участники отрасли рыдали в отчаянии.
Но вне этого шторма ветеран Уолл-стрит, который управлял глобальной командой по рискам из 150 человек, смотрел на данные ончейн и был на удивление спокоен.
«Совсем не паниковал», — вспоминал CK Zheng ту ночь. «Потому что архитектурно мы очень далеки от риска контрагента».
CK Zheng сейчас является соучредителем и главным инвестиционным директором криптовалютного хедж-фонда ZX Squared Capital (далее ZXSQ). До этого он провел 17 лет в Credit Suisse, занимая должность глобального руководителя по оценке рисков (управляющий директор); еще раньше он был исполнительным директором по управлению оценкой рисков в Morgan Stanley, а еще раньше — в SIG и на торговом столе по процентным деривативам Bank of America. Тридцать лет он имел дело почти исключительно со словом «риск».
В 2021 году он покинул TradFi и, с идеей привнести опционное хеджирование на рынок биткоина и богатым практическим опытом, основал ZXSQ. Пять лет спустя отчетная карточка фонда такова: совокупная доходность с момента основания составила 229,18% по сравнению с 136,94% у биткоина за тот же период, при средней годовой доходности около 30%.
Он резюмировал эту стратегию одной простой фразой: «Мы хотим вдвое снизить риск биткоина. В то же время за четырехлетний цикл чистая доходность после комиссий значительно превышает биткоин».
1. Чикаго, Нью-Йорк, Credit Suisse: тридцать лет «эксперта по рискам»
История CK Zheng начинается с водительских прав таксиста.
В 1988 году он приехал в США, чтобы получить докторскую степень в Школе бизнеса Бута Чикагского университета, написав докторскую диссертацию по ценообразованию и управлению рисками на опционном рынке. В свое первое лето в Чикаго он работал таксистом; не только чтобы заработать, но больше чтобы «понять американскую местную культуру». Спустя годы он все еще помнил некоторые детали: центр Чикаго был красивым, но вокруг были районы, куда не следовало ходить; в то время таксистов убивали каждый год.
Это была эпоха, когда «теория бурно развивалась, а ее практическое влияние формировало реальность». Экономические гены Чикагской школы породили группу количественных фондов, таких как AQR и Dimensional Fund, которые рассчитывали риск и доходность до крайности; именно тогда он заложил основу для всей жизни в области ценообразования опционов. «С тех пор как я получил докторскую степень, мое самое глубокое желание — действительно применить глубокие теории из книг к реальным инвестиционным рынкам».
После Чикаго он сначала несколько лет работал трейдером в SIG. У этой компании была культура, которую посторонние находили довольно необычной: основатель поощрял сотрудников играть в покер. «Мышление техасского холдема» позже стало частью его торговых решений: рассчитывать вероятности, смотреть на шансы, управлять фишками и всегда держать что-то в резерве.
В 1999 году он присоединился к Morgan Stanley и оставался там пять лет. В 2004 году он последовал за тогдашним генеральным директором в Credit Suisse, и в течение следующих 17 лет возглавлял глобальную команду из более чем 100 человек, отвечая за одну из самых сложных задач после финансового кризиса: точно определить, сколько на самом деле стоят те «неликвидные, сложно оцениваемые» сложные активы.
В Credit Suisse он видел слишком много случаев, когда «модель рассчитывала красиво, но реальность разрушала ее при столкновении». Это также объясняет его основное предпочтение при последующем управлении фондом: не гнаться за азартом, сначала спрашивать о риске.
С 2011 по 2012 год академические круги и финансовый мир всё ещё спорили о том, является ли биткоин пузырём; нобелевский лауреат и основатель теории эффективности рынка предсказал, что он упадёт до нуля десять лет назад, и десять лет спустя всё ещё был настроен пессимистично. «Академия может не успевать за темпом времени». Суждение CK было таково: вместо того чтобы слушать выводы, лучше смотреть на данные: «Всё больше людей используют его, низовая культура и молодёжь принимают его, и такой процесс принятия невозможно остановить».
В июле 2021 года он почувствовал, что время пришло. В том году биткоин уже вошёл в视野 мейнстримных американских СМИ, и рынок опционов начал набирать обороты. Так была основана ZXSQ.
2. «Сокращение вдвое» риска биткоина: математика сложного процента
Если бы CK Чжэн должен был объяснить, чем занимается ZXSQ, LP, который ничего не знает о деривативах, в одном предложении, он сначала привёл бы арифметическую задачу.
«Представьте два актива: один сначала падает на 50%, затем растёт на 100%, и итоговая доходность составляет 0%; другой, через хеджирование, ограничивает падение до 25%, затем растёт на 50%, и итоговая доходность составляет 12,5%. То, что делает ZXSQ, — это устранение крупных хвостовых падений, позволяя активу медленно накапливать сложный процент».
За этой задачей стоит его старая торговля на протяжении тридцати лет — опционы. В 1970-х годах опционы стали распространены на фондовом рынке, а позже стали стандартным инструментом для хеджирования процентных ставок, сырьевых товаров, авиации и промышленных цен на нефть; один из самых прибыльных бизнесов Уолл-стрит сосредоточен в этой области. Интуиция CK была такова: биткоин настолько волатилен, почему бы не использовать опционы, чтобы «купить страховку» для него?
Таким образом, ZXSQ делает четыре вещи: долгосрочно держит биткоин в споте, использует хеджирование опционами для снижения волатильности, осторожное хранение и 0 кредитного плеча.
Фактический эффект можно измерить двумя числами. Фактическая волатильность биткоина составляет около 55%–70%, а ZXSQ снижает её примерно до 37%. Этот уровень уже близок к высокотехнологичным голубым фишкам. В медвежьем рынке 2022 года максимальная просадка биткоина составила около 65%, в то время как ZXSQ контролировал просадку на уровне около 35%. Это и называется «сокращением риска вдвое».
Но CK неоднократно подчёркивал, что самое сложное в этой стратегии — не «что покупать», а «когда покупать и с какой структурой».
«Рамки стратегии можно скопировать, но точность исполнения скопировать нельзя», — сказал он. «Знать, что нужно покупать опционы, легко, но когда покупать и с какой структурой, чтобы это не размывало доходность в обычное время и точно защищало во время крупных падений — для этого нужен десятилетний практический опыт».
Иными словами, ZXSQ продаёт не формулу, которую можно скопировать и использовать, а непрерывный контроль циклов и издержек. Это также то, что делает его наиболее привлекательным для институционального капитала: «проектирование» цены биткоина в сильно сглаженную кривую волатильности.
3. Та ночь FTX и почти совершённая ошибка
2022 год был «моментом Lehman» для крипторынка. Крах Luna, взрыв Three Arrows Capital, падение FTX — последовавшие цепные реакции ввергли отрасль в пропасть. В середине 2022 года некоторые инвесторы, к которым обращался ZXSQ, считали, что это «слишком консервативно». Между тем многие коллеги, использовавшие кредитное плечо, не выжили.
«Событие Luna было эквивалентно Lehman Brothers в криптомире», — сказал CK. «В то время это было действительно трудно предсказать, но мы действительно предвидели последующие цепные реакции».
14 июля 2022 года, когда биткоин стоил 20 000 долларов, CK Чжэн предсказал на CNBC: «Процесс снижения левериджа ещё не завершён; рынок всё ещё находится на стадии очистки от слабых участников; цена биткоина вполне может упасть до 15 000 долларов». Как оказалось, биткоин достиг дна в ноябре 2022 года, коснувшись минимума в 15 500 долларов.
А в ночь краха FTX команда ZXSQ выглядела очень спокойной. Потому что архитектурно их активы не находились на централизованных биржах. «После обеспечения безопасности средств мы внимательно следили за ончейн- и рыночными индикаторами, терпеливо ждали окончания снижения левериджа и искали детерминированные сигналы дна медвежьего рынка.»
После краха FTX, 17 ноября 2022 года, CK Чжэн предсказал на CoinTelegraph: «Крах FTX станет последней волной негативных новостей на этом криптомедвежьем рынке».
В результате цена биткоина отскочила от циклического дна в 15 500 долларов. CK также стал одним из самых ранних инвесторов в последнем цикле, предсказавших дно биткоина.
В публичных новостях, таких как Coindesk, мы обнаружили, что CK и команда ZXSQ, используя все более богатый анализ данных он-чейн + исследование макротрендов, предсказали пики цен BTC и минимумы коррекции в нескольких временных точках с 2023 по 2025 год и привели фонд к успешному избежанию рисков.
Но в интервью с Odaily он сам заговорил об ошибке, которую почти совершил.
«В конце 2025 года мы однажды рассуждали: крупномасштабный приток капитала традиционных институтов может сломать традиционный «четырехлетний цикл халвинга» крипторынка и породить сверхдлинный рост». Он сказал: «Но к первому кварталу 2026 года, основываясь на более глубоком отслеживании данных и рассуждениях о макроликвидности, мы быстро скорректировали курс и вернулись к защитному ритму цикла».
Он относится к этому вопросу очень серьезно: «Оставаться скромным на рынке и осмеливаться быстро исправлять ошибки — это ядро риск-контроля».
Как было принято это решение? CK сказал, что пять-шесть человек в команде вместе собирают информацию и совместно формируют суждения, придерживаясь ориентированного на данные метода: «Данные дают объективные факты, но человеческий страх и жадность внутри рыночных циклов должны быть проникнуты через опыт». Он смотрит на три типа сигналов: собственные риски криптовалют (внутренняя перспектива), масштаб и скорость институционального капитала и макрополитики (откуда приходят деньги), и процесс «становления цифровым золотом» биткоина.
По этой причине он остается осторожным в отношении того, не потерпел ли уже крах «четырехлетний цикл»: в настоящее время институциональный капитал составляет лишь 10%, розничные инвесторы по-прежнему являются доминирующей силой, и цикл был ослаблен, но еще не сломан. «Возможно, потребуется, чтобы институты составили 30%–50%, прежде чем правила действительно будут переписаны.»
IV. Игра между традиционными финансовыми институтами и BTC
«Где сейчас находится стена измерений между BTC и традиционными финансовыми институтами?» Он пояснил: «Биткоин все еще находится на ранней стадии принятия, и очень немногие члены комитетов по рискам действительно прочитали беловую книгу Биткоина слово в слово». Более реалистично то, что в момент взрыва волны ИИ члены комитетов по рискам скорее проголосуют за видимую, осязаемую инфраструктуру ИИ; чистая спотовая экспозиция без защиты превышает психологическую толерантность большинства традиционных институтов.
Предложение CK для CIO семейных офисов — аллокация 5% плюс точное хеджирование падения.
«С точки зрения риск-доходность это оптимальная точка баланса для портфеля семейного офиса». Он сказал: «Это позволяет захватить асимметричную выгоду роста цифровых активов, не влияя на безопасность общих активов во время экстремальных просадок или на ваш сон».
С точки зрения комплаенса, просадки биткоина на 70%–80% делают крупные аллокации почти невозможными в рамках фидуциарной обязанности; тогда как ZXSQ, волатильность которого была сжата до уровня, близкого к голубым фишкам, может быть помещен в корзину «Альтернативы».
Более того, согласно «эффекту знаменателя», усреднение долларовой стоимости в спот может выглядеть как размывание затрат, но оно все равно несет полный риск Beta; во время макроэкономического спада общий портфель резко сократится вместе с ним; тогда как хедж-фонды используют опционы для создания защитной подушки, сохраняя запас безопасности для всего портфеля.
В интервью CK также редко говорил о «том, чего не следует делать». ZXSQ не инвестирует в мем-коины, его основная аллокация — биткоин и мейнстримные активы, со строгим хранением активов и нулевым левериджем.
«Как убежденные сторонники BTC, мы положительно оцениваем долгосрочную доходность BTC и остаемся осторожными в отношении краткосрочной волатильности. Мы отказываемся от краткосрочных легких прибылей и высоколевериджного арбитража». Он очень четко обозначил границы.
V. Бесплатных обедов не бывает
Любая история, которая звучит слишком хорошо, должна быть подвергнута сомнению на предмет ее стоимости.
Мой первый вопрос был очень прямым: хеджирование опционами имеет стоимость. Если биткоин снова утроится в течение следующих двух лет, будет ли ZXSQ значительно отставать от чистого спота?
«Нет». Ответ CK был четким. «Наша стратегия динамически корректируется. На подтвержденном бычьем рынке мы значительно снизим интенсивность хеджирования и уменьшим потери на премиях; в то же время мы выделим небольшую долю в качественные мейнстримные монеты с более асимметричной эластичностью. Это позволяет нам по-прежнему идти в ногу с широким рынком на бычьем рынке и даже превосходить его».
Второй вопрос касался потолка доходности при «нулевом леверидже» — является ли это активным отказом?
«На рынке всегда не бывает бесплатных обедов». Он сказал: «Добавление левериджа, казалось бы, повышает потолок доходности, но ценой является то, что в экстремальных рыночных условиях крайне легко быть ликвидированным до нуля. Мы хотим достичь 30–40% годовой чистой доходности без левериджа. Отказ от раздутого и хрупкого левериджа покупает определённость на протяжении циклов.»
Третий вопрос касался того, когда этот подход к хеджированию потерпит неудачу.
CK сказал, что самым большим чёрным лебедем на крипторынке являются крупномасштабные системные банкротства и дефолты контрагентов в отрасли. Именно этого он хочет избежать на уровне базовой архитектуры. «Мы не полагаемся на Prime Broker и решительно не берём на себя риск контрагента». Кастодиальное хранение осуществляется в Copper в Швейцарии, также для того, чтобы изолировать расчётные риски «вне модели».
Последний вопрос — тот, который задают почти каждому фонду активного управления: «Криптохедж-фонды — это фальшивый спрос, достаточно покупать ETF, что вы думаете?»
CK считает: «Для многих обычных инвесторов покупки фондов акций и облигаций действительно достаточно. Но это не мешает глобальным традиционным хедж-фондам управлять активами на сумму более 5 триллионов долларов. Логика та же». Он привёл сравнение: ETF могут лишь пассивно нести 100% волатильности и крупных падений, тогда как такие фонды, как ZXSQ, за последние пять лет вдвое сократили максимальную просадку биткоина, а их чистая доходность после управленческих сборов всё ещё превышает чистый биткоин-спот на 100%.
«В этом и заключается ценность активного управления».
VI. Следующий бычий рынок: законодательство, стейблкоины и смена парадигмы благосостояния
Говоря об этапе развития отрасли, CK Zheng считает, что приток традиционного капитала в криптоиндустрию — одна из важнейших смен парадигмы благосостояния следующего десятилетия, и путь уже ясен.
«Три основные линии таковы: крипто-ETF и крипто-казначейские компании, инфраструктуризация стейблкоинов и RWA, интегрирующиеся в клиринговые и ликвидные слои традиционных финансов».
По его мнению, стейблкоины — наиболее недооценённая часть. «Это выглядит просто, но в будущем окажет огромное влияние на индустрию платежей и кредитных карт. США активно продвигают это, и за этим стоит долларовая гегемония». А для действительно крупного капитала Уолл-стрит то, чего они ждут, — это не нарратив, а законодательство.
«Вся финансовая деятельность требует соблюдения нормативных требований. Genius Act вступил в силу, а Clarity Act может стать последним порогом — как только законодательство станет ясным, Уолл-стрит почувствует себя в безопасности, занимаясь криптоиндустрией».
Когда я попросил совета для мелких и средних инвесторов, CK сказал: «Криптоиндустрия трудна для выбора времени, и сложно сказать, является ли сейчас лучшей точкой краткосрочного распределения. Обычным людям ещё труднее уловить ритм, поэтому им нужна дисциплина удержания, стратегия снижения риска и долгосрочное мышление».
Он также говорил о продолжающейся конкуренции за капитал между ИИ и криптоиндустрией. «ИИ — хорошая технология, но не обязательно хорошая инвестиция». Он сказал: «Внимание рынка к ИИ даже превышает его внимание к экономическим рискам. Переоценили ли финансы своё воображение об ИИ и как будет возмещена выручка — всё ещё неизвестно». Его суждение таково: по мере того как часть капитала перетекает из ИИ обратно в криптоиндустрию, это предоплатит новый бычий рынок; и прямо сейчас может быть «последним окном» для биткоина на уровне 80 000 долларов.
Я неоднократно настойчиво просил у него прогнозы по уровням цен, и координаты, которые он дал, были таковы: когда биткоин упал примерно до 58 000 долларов этим летом, он решил, что дно цикла уже появилось. Он сказал, что этот медвежий рынок несколько отличается от предыдущего: предыдущий представлял собой цепь взрывов, тогда как в этом раунде «меньше мин», риски крупных игроков с левериджем контролируемы, а структура рынка более здоровая.
VII. Эпилог: «Крипто-Лига плюща», достойная запоминания
Когда интервью подходило к концу, я задал последний вопрос: если оглянуться назад через пять лет, как бы вы хотели, чтобы люди запомнили ZXSQ и CK Zheng?
Он почти не задумывался: «Я надеюсь, что люди запомнят, что ZXSQ — это крипто-фонд уровня Лиги плюща, который доводит «риск и доходность» цифровых активов до крайности. Биткоину всё ещё нужно одно-два десятилетия, чтобы по-настоящему стать глобальным цифровым золотом».
Тридцать лет назад он изучал ценообразование опционов в аудитории Чикаго; тридцать лет спустя он привнёс эту методологию на рынок, волатильность которого в несколько раз превышает волатильность голубых фишек. Пока другие катаются на волнах, он ремонтирует лодку под ними — лодку, которая может плыть и через бычьи, и через медвежьи рынки, а также позволить директору по инвестициям семейного офиса спать спокойно.
Это, вероятно, и есть экспертиза «специалиста по рискам»: «Как бы ни были коварны штормы на крипторынке, наша лодка всегда способна выдержать безжалостные удары волн».
