W listopadzie 2022 roku FTX upadło z dnia na dzień. W najbardziej niszczycielskim dniu rynek kryptowalut wyparował setki miliardów dolarów wartości rynkowej w ciągu jednego dnia, posiadacze monet wpadli w panikę, a praktycy branży zawodzili z rozpaczy.
Jednak poza tą burzą weteran Wall Street, który zarządzał 150-osobowym globalnym zespołem ds. ryzyka, wpatrywał się w dane on-chain, zadziwiająco spokojny.
„Wcale nie spanikowany” – wspomina tamtą noc CK Zheng. „Ponieważ architektonicznie jesteśmy bardzo daleko od ryzyka kontrahenta”.
CK Zheng jest obecnie współzałożycielem i dyrektorem inwestycyjnym funduszu hedgingowego kryptowalut ZX Squared Capital (dalej ZXSQ). Wcześniej spędził 17 lat w Credit Suisse, pełniąc funkcję Global Head of Valuation Risk (Managing Director); jeszcze wcześniej był Executive Director of Valuation Risk Management w Morgan Stanley, a jeszcze wcześniej w SIG i na deskach handlu instrumentami pochodnymi na stopy procentowe w Bank of America. Przez trzydzieści lat zajmował się niemal wyłącznie słowem „ryzyko”.
W 2021 roku opuścił TradFi i z myślą o wprowadzeniu hedgingu opcjami na rynek Bitcoina oraz bogatym doświadczeniem praktycznym założył ZXSQ. Pięć lat później bilans funduszu przedstawia się następująco: skumulowany zwrot od początku działalności wynosi 229,18% w porównaniu do 136,94% Bitcoina w tym samym okresie, przy średnim rocznym zwrocie na poziomie około 30%.
Podsumował tę strategię jednym prostym zdaniem: „To, co chcemy zrobić, to zmniejszyć ryzyko Bitcoina o połowę. Jednocześnie w czteroletnim cyklu zwrot netto po opłatach znacznie przewyższa Bitcoina”.
1. Chicago, Nowy Jork, Credit Suisse: Trzydzieści lat „eksperta od ryzyka”
Historia CK Zhenga zaczyna się od licencji na taksówkę.
W 1988 roku przyjechał do Stanów Zjednoczonych, aby podjąć studia doktoranckie na University of Chicago Booth School of Business, pisząc pracę doktorską na temat wyceny i zarządzania ryzykiem na rynku opcji. W pierwsze lato w Chicago jeździł taksówką; nie tylko po to, by zarobić, ale bardziej, by „zrozumieć amerykańską lokalną kulturę”. Lata później wciąż pamiętał niektóre szczegóły: centrum Chicago było piękne, ale wokół niego znajdowały się dzielnice, do których nie należało chodzić; w tamtym czasie taksówkarze byli corocznie mordowani.
To była era, w której „teoria gwałtownie się rozwijała, a jej praktyczny wpływ kształtował rzeczywistość”. Geny ekonomiczne Szkoły Chicagowskiej dały początek grupie funduszy ilościowych, takich jak AQR i Dimensional Fund, które kalkulowały ryzyko i zwrot do granic możliwości; to także wtedy położył fundament pod całe życie wyceny opcji. „Od czasu uzyskania doktoratu moim najgłębszym pragnieniem było naprawdę zastosować głębokie teorie z książek do rzeczywistych rynków inwestycyjnych”.
Po opuszczeniu Chicago pracował najpierw jako trader w SIG przez kilka lat. Firma ta miała kulturę, którą outsiderzy uważali za dość niekonwencjonalną: założyciel zachęcał pracowników do gry w pokera. „Myślenie w stylu Texas Hold'em” stało się później częścią jego decyzji tradingowych: obliczaj prawdopodobieństwa, patrz na kursy, zarządzaj żetonami i zawsze trzymaj coś w rezerwie.
W 1999 roku dołączył do Morgan Stanley i pozostał tam pięć lat. W 2004 roku poszedł za ówczesnym CEO do Credit Suisse, a przez następne 17 lat kierował globalnym zespołem ponad 100 osób, odpowiedzialnym za jedno z najtrudniejszych zadań po kryzysie finansowym: ustalenie, ile naprawdę warte są te „niepłynne, trudne do wyceny” złożone aktywa.
W Credit Suisse widział zbyt wiele przypadków, w których „model obliczał pięknie, ale rzeczywistość roztrzaskała go przy zderzeniu”. To również wyjaśnia jego podstawową preferencję przy późniejszym prowadzeniu funduszu: nie gonić za ekscytacją, najpierw pytać o ryzyko.
Od 2011 do 2012 roku środowisko akademickie i świat finansów wciąż debatowały, czy Bitcoin jest bańką; laureat Nagrody Nobla i twórca teorii efektywności rynku przewidywał, że jego wartość spadnie do zera dziesięć lat wcześniej, a dziesięć lat później wciąż był nastawiony niedźwiedzio. "Środowisko akademickie może nie nadążać za tempem czasów." Ocena CK była taka, że zamiast słuchać wniosków, lepiej spojrzeć na dane: "Coraz więcej osób go używa, kultura oddolna i młodzi ludzie go przyjmują, a takiego procesu adopcji nie można zatrzymać."
W lipcu 2021 roku uznał, że nadszedł czas. W tym roku Bitcoin wszedł już w pole widzenia głównego nurtu amerykańskich mediów, a rynek opcji zaczął się rozwijać. Tak powstało ZXSQ.
2. "Zmniejszenie o połowę" ryzyka Bitcoina: matematyka procentu składanego
Gdyby CK Zheng miał wyjaśnić w jednym zdaniu inwestorowi LP, który nie zna instrumentów pochodnych, czym zajmuje się ZXSQ, najpierw podałby zadanie arytmetyczne.
"Wyobraź sobie dwa aktywa: jedno najpierw spada o 50%, potem rośnie o 100%, a końcowy zwrot wynosi 0%; drugie, poprzez hedging, ogranicza spadek do 25%, potem rośnie o 50%, a końcowy zwrot wynosi 12,5%. To, co robi ZXSQ, to eliminowanie dużych spadków ogonowych, pozwalając aktywom powoli się kumulować."
Za tym problemem kryje się jego trzydziestoletni fach—opcje. W latach 70. XX wieku opcje stały się powszechne na rynku akcji, a później stały się standardowym narzędziem hedgingu stóp procentowych, surowców, lotnictwa i przemysłowych cen ropy; jedno z najbardziej dochodowych przedsięwzięć Wall Street koncentruje się w tym obszarze. Intuicja CK była taka: Bitcoin jest tak zmienny, dlaczego nie użyć opcji, aby "kupić ubezpieczenie" dla niego?
Tak więc ZXSQ robi cztery rzeczy: długoterminowe trzymanie spotowego Bitcoina, używanie hedgingu opcyjnego do zmniejszenia zmienności, ostrożne przechowywanie i 0 dźwigni.
Rzeczywisty efekt można zmierzyć dwiema liczbami. Rzeczywista zmienność Bitcoina wynosi około 55% do 70%, a ZXSQ obniża ją do około 37%. Ten poziom jest już bliski akcjom blue-chipów wysokich technologii. W bessie 2022 roku maksymalne obsunięcie Bitcoina wyniosło około 65%, podczas gdy ZXSQ kontrolował obsunięcie do około 35%. To właśnie nazywa się "zmniejszeniem ryzyka o połowę".
Ale CK wielokrotnie podkreślał, że najtrudniejszą częścią tej strategii nie jest "co kupić", ale "kiedy kupić i z jaką strukturą".
"Ramy strategii można skopiować, ale precyzji wykonania nie można splagiatować"—powiedział. "Wiedzieć, że trzeba kupić opcje, jest łatwe, ale kiedy je kupić i z jaką strukturą, aby nie erodowały zwrotów w normalnych czasach i precyzyjnie broniły podczas dużych spadków—to wymaga dziesięcioleci praktycznego doświadczenia."
Innymi słowy, ZXSQ nie sprzedaje formuły, którą można skopiować i użyć, ale ciągłą kontrolę cykli i kosztów. To również czyni go najbardziej atrakcyjnym dla kapitału instytucjonalnego: "zaprojektowanie" ceny Bitcoina w znacznie spłaszczoną krzywą zmienności.
3. Ta noc FTX i błąd, który prawie popełniono
2022 był "momentem Lehmana" na rynku kryptowalut. Upadek Luny, eksplozja Three Arrows Capital, upadek FTX—następujące po sobie reakcje łańcuchowe wciągnęły branżę w otchłań. W połowie 2022 roku niektórzy inwestorzy, do których zwrócił się ZXSQ, uważali, że jest "zbyt konserwatywny". Tymczasem wielu konkurentów, którzy używali dźwigni, nie przetrwało.
"Wydarzenie z Luną było odpowiednikiem Lehman Brothers w świecie kryptowalut"—powiedział CK. "Wtedy faktycznie trudno było to przewidzieć, ale przewidzieliśmy późniejsze reakcje łańcuchowe."
14 lipca 2022 roku, gdy Bitcoin był wyceniany na 20 000 dolarów, CK Zheng przewidział w CNBC: "Proces delewarowania nie został jeszcze zakończony; rynek wciąż jest na etapie oczyszczania słabych uczestników; cena Bitcoina bardzo prawdopodobnie spadnie do 15 000 dolarów." Jak się okazało, Bitcoin osiągnął dno w listopadzie 2022 roku, dotykając minimum 15 500 dolarów.
A w noc upadku FTX zespół ZXSQ wydawał się bardzo spokojny. Ponieważ architektonicznie ich aktywa nie znajdowały się na scentralizowanych giełdach. "Po zapewnieniu bezpieczeństwa funduszy, uważnie monitorowaliśmy wskaźniki on-chain i rynkowe, cierpliwie czekaliśmy na zakończenie delewarowania i szukaliśmy deterministycznych sygnałów dna bessy."
Po upadku FTX, 17 listopada 2022 roku, CK Zheng przewidział w CoinTelegraph: "Upadek FTX będzie ostatnią falą negatywnych wiadomości w tej kryptowalutowej bessie."
W rezultacie cena Bitcoina odbiła się od cyklicznego dna 15 500 dolarów. CK stał się również jednym z najwcześniejszych inwestorów w ostatnim cyklu, którzy przewidzieli dno Bitcoina.
W publicznych serwisach informacyjnych, takich jak Coindesk, odkryliśmy, że CK i zespół ZXSQ, poprzez coraz bogatszą analizę danych on-chain + badania trendów makroekonomicznych, przewidzieli szczyty cen BTC i minima korekty w wielu punktach czasowych od 2023 do 2025 roku oraz poprowadzili fundusz do skutecznego uniknięcia ryzyka.
Jednak w wywiadzie dla Odaily sam z siebie opowiedział o błędzie, który niemal popełnił.
"Pod koniec 2025 roku raz rozumowaliśmy: napływ kapitału tradycyjnych instytucji na dużą skalę może przełamać tradycyjny 'czteroletni cykl halvingu' rynku kryptowalut i wywołać ultradługi rajd." Powiedział: "Ale do pierwszego kwartału 2026 roku, na podstawie głębszego śledzenia danych i rozumowania dotyczącego płynności makroekonomicznej, szybko skorygowaliśmy kurs i wróciliśmy do defensywnego rytmu cyklu."
Traktuje tę sprawę bardzo poważnie: "Zachowanie pokory na rynku i odwaga szybkiego korygowania błędów to sedno kontroli ryzyka."
Jak podjęto tę decyzję? CK powiedział, że pięć lub sześć osób w zespole wspólnie zbiera informacje i wspólnie formułuje osądy, stosując metodę zorientowaną na dane: "Dane dostarczają obiektywnych faktów, podczas gdy ludzki strach i chciwość w cyklach rynkowych muszą być przeniknięte przez doświadczenie." Patrzy na trzy rodzaje sygnałów: ryzyko własne kryptowalut (perspektywa wewnętrzna), skalę i tempo kapitału instytucjonalnego oraz polityki makroekonomicznej (skąd pochodzą pieniądze) oraz proces 'stania się cyfrowym złotem' Bitcoina.
Z tego powodu pozostaje ostrożny co do tego, czy "czteroletni cykl" już zawiódł: obecnie kapitał instytucjonalny stanowi tylko 10%, inwestorzy detaliczni wciąż są dominującą siłą, a cykl został osłabiony, ale jeszcze nie przełamany. "Może być potrzebne, aby instytucje stanowiły 30% do 50%, zanim zasady zostaną naprawdę przepisane."
IV. Gra między tradycyjnymi instytucjami finansowymi a BTC
"Gdzie jest teraz ściana wymiarowa między BTC a tradycyjnymi instytucjami finansowymi?" Wyjaśnił: "Bitcoin jest wciąż na wczesnym etapie adopcji, a bardzo niewielu członków komitetów ds. ryzyka faktycznie przeczytało białą księgę Bitcoina słowo po słowie." Bardziej realistycznie, w czasie, gdy fala AI eksploduje, członkowie komitetów ds. ryzyka są bardziej skłonni głosować za widoczną, namacalną infrastrukturą AI; czysta ekspozycja spot bez żadnej obrony przekracza tolerancję psychologiczną większości tradycyjnych instytucji.
Propozycja CK dla CIO family office to alokacja 5%, plus precyzyjne zabezpieczenie przed spadkami.
"Z perspektywy ryzyka i zwrotu jest to optymalny punkt równowagi dla portfela family office." Powiedział: "Może uchwycić asymetryczne korzyści wzrostowe aktywów cyfrowych bez wpływu na bezpieczeństwo całych aktywów podczas ekstremalnych obsunięć, ani na twój sen."
Z perspektywy zgodności, obsunięcia Bitcoina o 70% do 80% sprawiają, że duże alokacje są prawie niemożliwe w ramach obowiązku powierniczego; podczas gdy ZXSQ, którego zmienność została skompresowana do poziomu zbliżonego do akcji blue-chip, można umieścić w koszyku "Alternatywy".
Ponadto, zgodnie z "efektem mianownika", uśrednianie kosztów w spot może wydawać się rozcieńczać koszty, ale nadal ponosi pełne ryzyko Beta; podczas spowolnienia makroekonomicznego całkowity portfel skurczy się gwałtownie wraz z nim; podczas gdy fundusze hedgingowe wykorzystują opcje do zbudowania poduszki ochronnej, zachowując bufor bezpieczeństwa dla całego portfela.
W wywiadzie CK rzadko mówił także o "czego nie robić". ZXSQ nie inwestuje w monety Meme, jego podstawowa alokacja to Bitcoin i główne aktywa, z rygorystycznym przechowywaniem aktywów i 0 dźwigni.
"Jako zdecydowani zwolennicy BTC, pozytywnie postrzegamy długoterminowe zwroty BTC i pozostajemy ostrożni co do krótkoterminowej zmienności. Rezygnujemy z krótkoterminowych nieoczekiwanych zysków i arbitrażu o wysokiej dźwigni." Wyraźnie określił granice.
V. Nie ma darmowych lunchów
Każda historia, która brzmi zbyt dobrze, powinna być zakwestionowana pod kątem jej kosztu.
Moje pierwsze pytanie było bardzo bezpośrednie: zabezpieczenie opcjami ma koszt. Jeśli Bitcoin ponownie potroi się w ciągu najbliższych dwóch lat, czy ZXSQ znacznie osiągnie gorsze wyniki niż czysty spot?
"Nie." Odpowiedź CK była zdecydowana. "Nasza strategia jest dynamicznie dostosowywana. W potwierdzonym rynku byka znacznie zmniejszymy intensywność zabezpieczenia i zmniejszymy straty z premii; jednocześnie przeznaczymy niewielką proporcję na wysokiej jakości główne monety o bardziej asymetrycznej elastyczności. To pozwala nam nadal dotrzymywać kroku szerszemu rynkowi na rynku byka, a nawet go przewyższać."
Drugie pytanie dotyczyło pułapu zwrotu przy „0 dźwigni” — czy jest to aktywne porzucenie?
„Na rynku nigdy nie ma darmowych lunchów”. Powiedział: „Dodanie dźwigni pozornie podnosi pułap zwrotu, ale kosztem jest to, że w ekstremalnych warunkach rynkowych niezwykle łatwo jest zostać zlikwidowanym do zera. To, czego chcemy, to osiągnięcie 30% do 40% rocznego zwrotu netto bez dźwigni. Rezygnacja z nadmuchanej i kruchej dźwigni kupuje pewność w całych cyklach.”
Trzecie pytanie dotyczyło tego, kiedy to podejście hedgingowe zawiedzie.
CK powiedział, że największym czarnym łabędziem na rynku kryptowalut są zakrojone na szeroką skalę systemowe bankructwa i niewypłacalności kontrahentów w branży. To jest dokładnie to, czego chce uniknąć od podstaw architektury. „Nie polegamy na Prime Brokerze i stanowczo nie podejmujemy ryzyka kontrahenta.” Przechowywanie powierzono Copper w Szwajcarii, również po to, aby odizolować ryzyko rozliczeniowe „poza modelem”.
Ostatnie pytanie jest takie, jakie zadaje się prawie każdemu aktywnie zarządzanemu funduszowi: „Fundusze hedgingowe kryptowalut to fałszywy popyt, wystarczy kupić ETF-y, co o tym myślisz?”
CK uważa: „Dla wielu zwykłych inwestorów kupowanie ETF-ów akcji i obligacji rzeczywiście wystarczy. Ale to nie przeszkadza globalnym tradycyjnym funduszom hedgingowym zarządzać aktywami o wartości ponad 5 bilionów dolarów. Logika jest taka sama.” Podal porównanie: ETF-y mogą jedynie pasywnie ponosić 100% zmienności i głównych spadków, podczas gdy fundusze takie jak ZXSQ zmniejszyły o połowę maksymalne obsunięcie Bitcoina w ciągu ostatnich pięciu lat, a ich zwroty netto po opłatach za zarządzanie nadal przewyższają czysty spot Bitcoina o 100%.
„To jest wartość aktywnego zarządzania.”
VI. Następny rynek byka: Legislacja, stablecoiny i zmiana paradygmatu bogactwa
Mówiąc o etapie branży, CK Zheng uważa, że napływ tradycyjnego kapitału do kryptowalut jest jedną z najważniejszych zmian paradygmatu bogactwa następnej dekady, a ścieżka jest już jasna.
„Trzy główne linie to: ETF-y kryptowalutowe i Crypto Treasury Companies, infrastrukturalizacja stablecoinów oraz RWA integrujące się z warstwami rozliczeniowymi i płynnościowymi tradycyjnych finansów.”
Jego zdaniem stablecoiny są najbardziej niedocenianą częścią. „Wygląda to prosto, ale w przyszłości będzie miało ogromny wpływ na branżę płatności i kart kredytowych. Stany Zjednoczone mocno to popychają, a za tym stoi hegemonnia dolara.” A dla naprawdę dużego kapitału z Wall Street to, na co czekają, to nie narracja, ale legislacja.
„Wszystkie działania finansowe wymagają zgodności. Genius Act jest skuteczny, a Clarity Act może być ostatnim progiem — gdy legislacja będzie jasna, Wall Street poczuje się bezpiecznie, robiąc kryptowaluty.”
Kiedy zapytałem o radę dla małych i średnich inwestorów, CK powiedział: „Kryptowaluty nie są łatwe do wyczucia czasu, i trudno powiedzieć, czy teraz jest najlepszy krótkoterminowy punkt alokacji. Zwykli ludzie jeszcze trudniej łapią rytm, więc potrzebują dyscypliny trzymania, strategii redukcji ryzyka i długoterminowego myślenia.”
Mówił także o trwającej konkurencji o kapitał między AI a kryptowalutami. „AI to dobra technologia, ale niekoniecznie dobra inwestycja.” Powiedział: „Uwaga rynku na AI nawet przewyższa jego uwagę na ryzyka ekonomiczne. Czy finanse już wyczerpały swoją wyobraźnię o AI, i jak dochody zostaną odzyskane, wciąż nie wiadomo.” Jego osąd jest taki, że gdy część kapitału przesunie się z AI z powrotem do kryptowalut, zapłaci z góry za nowy rynek byka; a teraz może być „ostatnim oknem” dla Bitcoina przy 80 000 dolarów.
Wielokrotnie naciskałem go na przewidywania dotyczące poziomów cen, a współrzędne, które podał, były następujące: gdy Bitcoin spadł do około 58 000 dolarów tego lata, uznał, że dno cyklu już się pojawiło. Powiedział, że ten rynek niedźwiedzia różni się nieco od poprzedniego: poprzedni był łańcuchem eksplozji, podczas gdy ta runda ma „mniej min”, ryzyka głównych graczy z dźwignią są kontrolowalne, a struktura rynku jest zdrowsza.
VII. Epilog: „Kryptowalutowa Ivy League” warta zapamiętania
Gdy wywiad zbliżał się do końca, zadałem ostatnie pytanie: Jeśli spojrzysz wstecz za pięć lat, jak chciałbyś, aby ludzie zapamiętali ZXSQ i CK Zheng?
Ledwo się zastanowił: „Mam nadzieję, że ludzie zapamiętają, że ZXSQ to kryptowalutowy fundusz Ivy League, który doprowadza „ryzyko i zwrot” aktywów cyfrowych do ekstremum. Bitcoin wciąż potrzebuje jednej do dwóch dekad, aby naprawdę stać się globalnym cyfrowym złotem.”
Trzydzieści lat temu studiował wycenę opcji w sali lekcyjnej w Chicago; trzydzieści lat później przeniósł tę metodologię na rynek, którego zmienność jest kilkukrotnie wyższa niż w przypadku blue-chipów. Podczas gdy inni surfują po falach, on naprawia łódź pod nimi—łódź, która potrafi przepłynąć przez rynki byka i niedźwiedzia, a także pozwolić dyrektorowi inwestycyjnemu family office spać spokojnie.
To prawdopodobnie ekspertyza „eksperta od ryzyka”: „Niezależnie od tego, jak zdradliwe są burze na rynku kryptowalut, nasza łódź zawsze wytrzyma nieustanny napór fal”.
