Autor: Bitwise
Opracowanie: Jiahuan
W przeciwieństwie do większości aktywów, aktywa kryptowalutowe były początkowo rozwijane przez inwestorów detalicznych. Nawet dzisiaj szacuje się, że inwestorzy detaliczni nadal kontrolują ponad dwie trzecie rynku kryptowalut.¹ Oznacza to, że inwestorzy instytucjonalni nadal będą odgrywać ważną rolę w rozwoju tej klasy aktywów. Dlatego stopień, w jakim inwestorzy instytucjonalni zaakceptują aktywa kryptowalutowe, będzie miał znaczący wpływ na perspektywy tej klasy aktywów.
Jednak instytucje zazwyczaj niechętnie publicznie wypowiadają się na temat swoich poglądów na temat aktywów kryptowalutowych. Niezależnie od tego, czy wynika to z względów konkurencyjnych, czy z obawy przed utratą reputacji, większość instytucji historycznie unikała publicznego ujawniania swoich pozycji.
Niniejszy raport ma na celu przełamanie tego milczenia.
Na początku tego roku przeprowadziliśmy dogłębne rozmowy z 15 wyższymi specjalistami ds. inwestycji z dużych instytucji na całym świecie, aby poznać ich poglądy na temat aktywów kryptowalutowych. Zadaliśmy kilka bezpośrednich pytań: jakie aktywa kryptowalutowe kupujecie? Ile przeznaczacie? Dlaczego posiadacie aktywa kryptowalutowe?
Ich szczere odpowiedzi nas zaskoczyły. Jednym z odkryć badania jest to, że chociaż ceny aktywów kryptowalutowych spadły o ponad 50% w okresie od października 2025 r. do kwietnia 2026 r., żadna z instytucji, z którymi rozmawialiśmy, nie planuje zmniejszenia alokacji w tej klasie aktywów. Instytucje dokonują alokacji długoterminowych.
Niezależnie od tego, czy jesteś instytucją chcącą zrozumieć, jak inni postrzegają tę dziedzinę, czy inwestorem detalicznym pragnącym ocenić nastroje rynkowe, niniejszy raport otworzy przed tobą okno, które pomoże ci zrozumieć, jak niektórzy z najbardziej wpływowych inwestorów na świecie postrzegają dziś rynek kryptowalut.
Kapitał instytucjonalny wkracza do sektora kryptowalut
Inwestorzy instytucjonalni zaczynają postrzegać aktywa kryptowalutowe jako ważny element portfela inwestycyjnego. Instytucjonalizacja aktywów kryptowalutowych postępuje szybciej i jest bardziej trwała, niż powszechnie się uważa. Chociaż na rynku nadal istnieje wiele niepewności, przewidujemy, że w ciągu najbliższych pięciu lat większość inwestorów instytucjonalnych będzie posiadać aktywa kryptowalutowe.
Po przeprowadzeniu wywiadów z 15 doświadczonymi decydentami ds. alokacji aktywów z fundacji charytatywnych, fundacji, funduszy emerytalnych, wielorodzinnych biur rodzinnych, funduszy majątku państwowego i spółek publicznych odkryliśmy trzy spójne trendy.
Bitcoin jest aktywem o wysokim stopniu przekonania powszechnie akceptowanym przez instytucje, podczas gdy Ethereum i Solana nie. Wszystkie instytucje, z którymi rozmawialiśmy, które posiadają aktywa kryptowalutowe, posiadają Bitcoin. Większość instytucji postrzega Bitcoin jako narzędzie przechowywania wartości i często wyraźnie porównuje go do złota. Ethereum, Solana i inne aktywa kryptowalutowe są przez niektóre instytucje postrzegane jako wczesne inwestycje technologiczne, przy czym instytucje ustalają wyraźne progi wydajności i stosują krótsze okresy utrzymywania. Alokacja aktywów kryptowalutowych w badanych instytucjach waha się od 0,5% do 13% aktywów inwestycyjnych, przy czym większość mieści się w przedziale od 1% do 2%.
Alokacje aktywów kryptowalutowych w instytucjach charakteryzują się dużą trwałością. W okresie od października 2025 r. do kwietnia 2026 r. rynek kryptowalut spadł o około 50%, ale żadna z instytucji, z którymi rozmawialiśmy, nie zmniejszyła alokacji podczas spadków rynkowych; kilka z nich nawet zwiększyło swoje pozycje. Zapytani, co skłoniłoby ich do wyjścia, nikt nie wspomniał o cenie. Rozważane przez nich powody wyjścia są związane z logiką inwestycyjną: Ethereum i Solana nie wykazują praktycznego zastosowania, odwrócenie kierunku regulacyjnego lub kryzys reputacyjny całej branży. Jest to sprzeczne z powszechnym założeniem, że instytucje są najbardziej skłonne do sprzedaży, gdy rynek kryptowalut spada; presja sprzedażowa pochodzi z innych źródeł.
Pozostałe przeszkody dla wzrostu to kwestie ładu korporacyjnego i reputacji, a nie wartości inwestycyjnej. Większość instytucji, z którymi rozmawialiśmy, uznaje wartość włączenia aktywów kryptowalutowych do zdywersyfikowanego portfela. To, co obecnie spowalnia tempo alokacji, to kwestie takie jak włączenie aktywów kryptowalutowych do istniejących kategorii polityki inwestycyjnej, uzyskanie zatwierdzenia przez zarząd i komitety oraz zarządzanie ryzykiem reputacyjnym związanym z uwagą publiczną. Wraz ze wzrostem liczby spotowych ETF-ów kryptowalutowych, poprawą otoczenia regulacyjnego oraz zwiększeniem ujawnień pozycji przez inne instytucje, przeszkody te słabną, ale nadal nie można ich ignorować.
Uważamy, że popyt instytucjonalny stopniowo narasta poza oczami opinii publicznej. Niektórzy z badanych inwestorów, którzy jeszcze nie dokonali alokacji w aktywa kryptowalutowe, są już na zaawansowanym etapie due diligence. Przewidujemy jednak, że proces ten będzie przebiegał stopniowo. W przypadku aktywów, które pozostają kontrowersyjne, osiągnięcie konsensusu przez instytucje może zająć lata; nawet po dokonaniu alokacji instytucje często wolą zachować dyskrecję. Jednak wiele oznak wskazuje, że kapitał instytucjonalny wkracza do sektora kryptowalut.
01 / Bitcoin jest aktywem o wysokim stopniu przekonania powszechnie akceptowanym przez instytucje
Wszystkie instytucje, z którymi rozmawialiśmy, które posiadają aktywa kryptowalutowe, posiadają Bitcoin. Dla prawie wszystkich instytucji Bitcoin jest aktywem kryptowalutowym, które kupili najwcześniej, posiadają najwięcej i utrzymują najdłużej. Jest to jedyne aktywo kryptowalutowe, co do którego inwestorzy instytucjonalni powszechnie osiągają konsensus.
Powody, dla których instytucje inwestują w Bitcoina, są różne. Większość instytucji postrzega Bitcoina jako narzędzie przechowywania wartości o dużym potencjale wzrostu, często stawiając go obok złota jako narzędzie zabezpieczenia przed spadkiem siły nabywczej walut fiducjarnych. Pewien fundusz żelazny opisał swoją pozycję w Bitcoinie jako inwestycję w „narzędzie przechowywania wartości przechodzące z fazy wschodzącej do dojrzałej”, a jednocześnie jako zakład przypominający inwestycję venture capital: w ciągu najbliższych 5 do 15 lat rynek Bitcoina wzrośnie do 20 bilionów dolarów.
Kilka instytucji alokuje koszyk głównych aktywów kryptowalutowych według wag kapitalizacji rynkowej, dzięki czemu Bitcoin stanowi około 80% ich portfela aktywów kryptowalutowych. Jednak większość instytucji utrzymuje Bitcoina jako samodzielną pozycję.
Nawet instytucje, które nie mogą bezpośrednio posiadać Bitcoina, uznają jego rolę w dywersyfikacji ryzyka w portfelu inwestycyjnym. Polityka pewnego dużego funduszu żelaznego zabrania mu posiadania jakichkolwiek towarów spot, w tym Bitcoina, ale nadal postrzega on Bitcoina jako cyfrowy odpowiednik złota oraz aktywo rdzeniowe całej klasy aktywów kryptowalutowych.
02 / Ethereum i Solana to zakłady zależne od logiki inwestycyjnej
Bitcoin stał się konsensusem wśród inwestorów instytucjonalnych, ale Ethereum, Solana i inne aktywa kryptowalutowe o mniejszej kapitalizacji już nie. Instytucje posiadające te aktywa mają mniejsze rozmiary alokacji, krótsze horyzonty inwestycyjne i określone warunki wyjścia.
Kilka instytucji w ogóle nie posiada Ethereum ani Solany, z różnych powodów. Pewna instytucja intensywnie korzystała z aplikacji DeFi, obejmujących pożyczki, handel, stablecoiny i staking, ale nie dostrzegła, w jaki sposób tokeny bazowe miałyby zyskiwać na wartości. W ich opinii użytkownicy nie przejmują się różnicami między blockchainami ani tym, czy aplikacja działa na Ethereum czy Solanie. Inna instytucja miała trudność z włączeniem Ethereum lub Solany do istniejących ram inwestycyjnych: czy są to narzędzia przechowywania wartości, aktywa podobne do akcji, czy towary? Jeśli brakuje jasnej logiki akumulacji wartości lub nie można ich dopasować do istniejących ram inwestycyjnych, domyślnym wyborem jest brak inwestycji.
Instytucje posiadające Ethereum i Solanę postrzegają je natomiast jako wczesne inwestycje technologiczne. Kilka instytucji wyraźnie stwierdziło, że jeśli w ciągu najbliższych kilku lat nie nastąpi istotny wzrost adopcji, sprzedadzą je.
Wśród instytucji posiadających jednocześnie oba aktywa zaczynają pojawiać się różnice w preferencjach. Pewien fundusz żelazny preferuje architekturę Solany, uważając, że ma ona wysoką przepustowość, niskie opóźnienia i nie polega na Rollupach. Inna instytucja posiada Ethereum zamiast Solany, zwracając uwagę na rzeczywistą adopcję Ethereum oraz jego dominujący udział w rynku rzeczywistych zastosowań aktywów kryptowalutowych, w tym DeFi, rynków predykcyjnych, tokenizacji i stablecoinów.
Warto zauważyć, że w niemal wszystkich przypadkach instytucje postrzegają te aktywa jako aktywa napędzane rzeczywistym zastosowaniem; ich wartość pochodzi z realnych zastosowań w świecie rzeczywistym. Niektórzy przedstawiciele branży kryptowalutowej próbują pozycjonować Ethereum, a zwłaszcza Ethereum, jako konkurenta Bitcoina w zastosowaniach monetarnych, ale środowisko instytucjonalne nie podziela tego poglądu. W ich opinii te aktywa mają wartość inwestycyjną tylko wtedy, gdy wraz ze wzrostem aktywności transakcyjnej i opłat wartość może w sposób jednoznaczny akumulować się w tokenach bazowych Ethereum i Solany.
03 / Rozmiar alokacji jest niewielki, ale ogólny kierunek jest wzrostowy
Udział alokacji w aktywa kryptowalutowe w aktywach inwestycyjnych waha się od 0,5% do 13%, w większości przypadków między 1% a 2%, zazwyczaj rozłożony na kanały takie jak ETF-y, bezpośrednie posiadanie, venture capital i fundusze hedgingowe. Powszechną praktyką jest: rozmiar alokacji wystarczający, aby wpłynąć na portfel, gdy logika inwestycyjna kryptowalut się zmaterializuje, ale nie tak duży, aby ciążyć całemu portfelowi inwestycyjnemu.
W okresie wahań rynkowych od końca 2025 do początku 2026 instytucje utrzymały dotychczasowe alokacje lub kontynuowały dążenie do wyznaczonych celów. Wiele instytucji przenosi środki z mniej płynnych prywatnych narzędzi inwestycyjnych na bezpośrednie posiadanie lub ekspozycję poprzez ETF-y. Kilka instytucji dodało również strategie neutralne rynkowo, aby zmniejszyć zmienność wynikającą z aktywów kryptowalutowych i ułatwić zatwierdzenie alokacji. Pewien decydent ds. alokacji aktywów uważa, że to sposób, aby instytucje przestały się wahać: „Łatwiejszym sposobem na przekonanie jest rozpoczęcie od strategii neutralnej rynkowo. Nie obstawiasz tak naprawdę kryptowalut, obstawiasz tylko arbitraż.”
Wewnętrzne dyskusje w tych instytucjach nie dotyczą już tego, czy alokować w aktywa kryptowalutowe, ale ile alokować, przez jakie narzędzia i które aktywa.
04 / Spot ETF-y zmieniły sposób wchodzenia instytucji na rynek kryptowalut
Spot ETF-y na kryptowaluty zmieniły sposób wchodzenia instytucji do tej klasy aktywów. Niemal wszystkie instytucje, z którymi rozmawialiśmy, już korzystają lub planują korzystać z takich ETF-ów.
Instytucje przechodzące z bezpośredniej opieki na ETF-y wymieniają niższe całkowite koszty, mniejsze obciążenie operacyjne oraz prosty fakt: z punktu widzenia operacji back-office ETF sprawia, że aktywa kryptowalutowe wyglądają jak inne zwykłe pozycje. Dla wczesnych alokujących, którzy przez lata zajmowali się opieką, realizacją transakcji i raportowaniem pozycji w aktywach kryptowalutowych, ten aspekt, który wnosi ETF, jest ważniejszy, niż wielu sobie wyobraża.
Instytucje, które jeszcze nie przeszły na ETF-y, są w większości ograniczone prywatnymi narzędziami inwestycyjnymi i nie mogą swobodnie wybrać momentu wyjścia. Instytucje te aktywnie oceniają ETF-y, biorąc pod uwagę nie tylko te same korzyści operacyjne, ale także elastyczność rebalansowania i płynność, których nie mogą zapewnić produkty zamknięte.
Jednak kilka instytucji celowo nie korzysta z ETF-ów. Pewien fundusz majątkowy suwerenny buduje lokalną infrastrukturę powierniczą, aby spełnić wymogi rządu dotyczące bezpośredniej kontroli nad bazowymi aktywami kryptowalutowymi. Polityka dużego publicznego funduszu endowment zabrania mu posiadania jakichkolwiek fizycznych surowców, w tym poprzez ETF-y. Inna instytucja wspomniała, że pozycje w ETF-ach mogą wymagać ujawnienia w formularzu 13F, co wiąże się z publiczną ekspozycją, której chcieliby uniknąć.
Wpływa to również na szacowanie wielkości pozycji instytucjonalnych. Ponieważ niektóre instytucje celowo inwestują w instrumenty pozwalające uniknąć ujawnienia w formularzu 13F, szacunki instytucjonalnych pozycji w aktywach kryptowalutowych oparte na formularzach 13F należy traktować jako szacunki minimalne, a nie maksymalne.
05 / Połączenie złota i bitcoina stało się ważnym ramem alokacji dla instytucji
Dla większości instytucji, które przeprowadziliśmy wywiady, bitcoin i złoto są obecnie często rozpatrywane razem. Zwłaszcza dla instytucji obawiających się spadku siły nabywczej walut fiducjarnych bitcoin jest ważną częścią portfela. Pewien duży fundusz endowment powiedział: „Ludzie zaczynają traktować bitcoina i złoto razem jako inwestycję zabezpieczającą przed deprecjacją walut fiducjarnych.”
Kilka funduszy endowment celowo jednocześnie buduje pozycje w bitcoinie i złocie, traktując to jako opcję konstrukcji portfela. W jednym godnym uwagi przypadku fundusz majątkowy suwerenny sfinansował część alokacji w aktywa kryptowalutowe poprzez sprzedaż rezerw walutowych i złota.
Dla niektórych instytucji bitcoin i złoto coraz bardziej przypominają dwa wyrazy tego samego poglądu inwestycyjnego, a nie tylko aktywa komplementarne. Jedna instytucja umieściła bitcoina w „kategorii złota” i otwarcie wyraziła swoją długoterminową opinię: „Kiedy za dziesięć lat będziemy o tym rozmawiać, być może powiemy ci, że porzuciliśmy złoto i teraz wszystko zamieniliśmy na bitcoina.”
Jednak nie wszystkie instytucje podzielają ten pogląd. Pewna fundacja całkowicie odrzuca narrację o „cyfrowym złocie”, klasyfikując wszystkie aktywa kryptowalutowe jako technologie przełomowe, a nie narzędzia przechowywania wartości.
06 / Bariery alokacji wynikają z kwestii operacyjnych i reputacyjnych, a nie z analizy inwestycyjnej
Wśród instytucji, które przeprowadziliśmy wywiady, ocena, czy aktywa kryptowalutowe mają atrakcyjność inwestycyjną, jest zwykle najłatwiejszą do rozwiązania przeszkodą. Dotychczasowe wyniki i trajektoria rozwoju aktywów kryptowalutowych są dość jasne, a pogląd, że aktywa kryptowalutowe są technologią przełomową, jest szeroko akceptowany. Uważa się, że zmienią one wiele dziedzin, od rynków kapitałowych i globalnych płatności po rynek przechowywania wartości.
To, co naprawdę spowalnia postęp alokacji, to kwestie operacyjne, reputacyjne i klasyfikacyjne: jak przechowywać aktywa, jak publicznie wyjaśnić logikę inwestycyjną oraz jak włączyć aktywa kryptowalutowe do portfela opartego na akcjach, obligacjach i aktywach alternatywnych. Jednak z biegiem czasu te bariery stopniowo słabną, podobnie jak w przypadku wszystkich nowych klas aktywów.
Najbardziej praktyczna rada, jaką usłyszeliśmy, pochodziła od pewnego wielorodzinnego biura rodzinnego: „Po prostu stwórz proces.” Innymi słowy, stosuj do aktywów kryptowalutowych te same ramy oceny, co do innych aktywów. Nawet jeśli uważają tę klasę aktywów za „zdumiewająco zmienną”, nie należy ustalać wyższego progu inwestycyjnego wyłącznie dla aktywów kryptowalutowych.
Ramy decyzyjne różnych instytucji znacznie się różnią. Na jednym końcu są instytucje bez formalnego procesu zatwierdzania, gdzie zespół inwestycyjny po podjęciu decyzji o alokacji po prostu ją realizuje. Na drugim końcu projekt kryptowalutowy pewnego funduszu majątkowego suwerennego podlega bezpośredniej kontroli wysokiego szczebla banku centralnego tego kraju, obejmującej weryfikację przeszłości dyrektora ds. inwestycji, kontrolę bezpieczeństwa, ryzyko opinii publicznej i uznanie ze strony innych instytucji. Te czynniki przyciągają więcej uwagi niż same podstawy fundamentalne inwestycji.
Inną trudnością jest klasyfikacja aktywów kryptowalutowych. Kilka instytucji miało trudności z zaklasyfikowaniem Ethereum i Solany, a kilka zdecydowało się nie inwestować wyłącznie z powodu tej niejednoznaczności. Dwa fundusze endowment rozwiązały ten problem różnymi metodami: jeden dodał kategorię „płynnego kapitału wysokiego ryzyka” do portfela venture capital; drugi ominął ten spór, klasyfikując wszystkie aktywa kryptowalutowe jako venture capital.
07 / Ryzyko zawodowe jest ważnym czynnikiem wpływającym na zachowania instytucji
Ryzyko zawodowe, czyli potencjalny koszt zawodowy, jaki nieudana alokacja może przynieść profesjonalistom inwestycyjnym, wpływa na każdą instytucję publiczną, z którą przeprowadziliśmy wywiady. Często jest to jeden z najważniejszych czynników decydujących o tym, czy dokonać alokacji i w jaki sposób. Fundacje, publiczne fundusze emerytalne i fundusze majątkowe suwerenne wymieniły to jako czynnik brany pod uwagę. Mniejsze instytucje, o mniejszej ekspozycji lub kierowane przez założycieli odczuwają mniejszą presję, ale presja ta nadal istnieje.
Warto zauważyć, że alokacje instytucjonalne często występują w skupiskach. Gdy wystarczająca liczba instytucji rówieśniczych dokona i ujawni alokację, ryzyko zmienia się z „dokonałem alokacji i coś poszło nie tak” na „wszyscy inni dokonali alokacji, a ja to przegapiłem”. Nasze wywiady sugerują, że sektor funduszy endowment może zbliżać się do tego punktu zwrotnego. Kilka dużych uniwersyteckich funduszy endowment publicznie ujawniło pozycje w aktywach kryptowalutowych, a kilka funduszy endowment powiedziało nam, że obecnie pytają rówieśników o alokacje w aktywa kryptowalutowe bardziej bezpośrednio niż w przeszłości. Jeden z nich nawet wyraźnie stwierdził, że porównywanie się z rówieśnikami jest jednym z głównych czynników napędzających jego alokację w aktywa kryptowalutowe.
Jednak niesie to ze sobą pewne ryzyko: jeśli rynek pozostanie w długotrwałym zastoju, wiatr może ponownie się odwrócić, a wtedy ryzyko reputacyjne związane z alokacją w aktywa kryptowalutowe może przewyższyć ryzyko związane z jej brakiem.
08 / Instytucjonalne firmy zarządzające kryptowalutami są wysoce skoncentrowane
Liczba instytucjonalnych firm zarządzających kryptowalutami spełniających wymogi inwestycyjne instytucji nie jest duża. Pewien fundusz majątkowy stwierdził: „Trudno znaleźć firmy zarządzające spełniające nasze minimalne wymagania dotyczące skali, ugruntowanych wyników i infrastruktury operacyjnej. Znaleźliśmy około dziesięciu nazw.” Gdy wymieniał informacje z innymi instytucjami, lista prawie się nie zmieniała: „Różne instytucje są na różnym etapie due diligence, ale wszyscy badają te same firmy zarządzające.” Inne instytucje, z którymi rozmawialiśmy, potwierdziły to.
Ta zbieżność jest do pewnego stopnia pocieszająca, pokazuje bowiem, że inwestorzy instytucjonalni po rygorystycznej weryfikacji doszli do podobnych wniosków co do tego, które firmy zarządzające mogą spełnić wymagania. Powoduje jednak również koncentrację ryzyka. W miarę jak więcej instytucji kończy due diligence i zaczyna inwestować, znaczna część kapitału trafi do kilku firm. Jeśli którakolwiek z nich popełni błąd w zakresie zgodności lub doświadczy awarii operacyjnej, cała grupa instytucji może zostać dotknięta. Niektórzy inwestorzy obawiają się wynikających z tego konsekwencji. Pewien fundusz żelazny stwierdził: „Fundusze zbierają zbyt dużo i są zmuszone inwestować, a na rynku nie ma wystarczająco dobrych okazji – to jest ryzyko.”
Ta koncentracja ma również odwrotny skutek. Firmy zarządzające pragną pozyskać kapitał od funduszy majątkowych i funduszy żelaznych, więc duzi inwestorzy mają znaczną siłę przetargową. Niektóre instytucje wykorzystują to do poszukiwania form współpracy wykraczających poza zwykłe inwestowanie w fundusze. Pewien fundusz majątkowy rozważa bezpośrednie objęcie udziałów w firmie zarządzającej, aby „uzyskać pełną przejrzystość, poznać jej strategię inwestycyjną i lepiej zrozumieć rynek”.
09 / Warunki wyjścia zależą od logiki inwestycyjnej, a nie od ceny
Od października 2025 r. do kwietnia 2026 r. rynek kryptowalut spadł o około 50%. Żadna z instytucji, z którymi rozmawialiśmy, nie zmniejszyła w tym okresie alokacji w aktywa kryptowalutowe, a kilka nawet je zwiększyło. Zapytani, co skłoniłoby ich do wyjścia, nikt nie wspomniał o spadku cen.
Wręcz przeciwnie, podane przez nich warunki wyjścia były związane z logiką inwestycyjną. Kilka instytucji stwierdziło, że jeśli w ciągu najbliższych kilku lat okaże się, że wzrost adopcji w świecie rzeczywistym nie prowadzi do wzrostu cen aktywów, wycofają się z Ethereum i Solany. Pewna instytucja posiadająca aktywa kryptowalutowe od dziesięciu lat powiedziała wprost: „Musi w końcu coś naprawdę zadziałać. Jeśli w pewnym momencie te rzeczy nadal nie będą działać, odejdziemy.” Instytucje posiadające wyłącznie bitcoina stwierdziły, że jeśli na Ethereum lub Solanie pojawi się jakieś konkretne zastosowanie, które w istotny sposób zmieni przepływ wartości, ponownie rozważą swoją alokację. Fundusze majątkowe jako powód do rozważenia wyjścia wskazały odwrócenie kierunku regulacji lub poważny kryzys zaufania w branży.
Niektóre z tych instytucji mają już pozycje i przetrwały wiele spadków rynkowych przekraczających 50%, w tym spadek z 2022 roku. Nie zaskakuje ich zmienność i nie zniechęca ich ona.
Pewien doradca inwestycyjny stwierdził: „Jeśli logika inwestycyjna jest słuszna, to biorąc pod uwagę wzrost adopcji w kształcie krzywej S, sprzedawanie teraz oznacza sprzedawanie zbyt wcześnie.”
Oznacza to, że gdy rynek kryptowalut spada, głównymi sprzedającymi nie są inwestorzy instytucjonalni, lecz inwestorzy detaliczni, posiadacze zmuszeni do sprzedaży lub traderzy realizujący krótkoterminowe strategie, takie jak zamykanie transakcji basis lub likwidacja pozycji depozytowych. Inwestorzy instytucjonalni często znajdują się po drugiej stronie tych transakcji.
10 / Alokacja kryptowalut w funduszach majątkowych stopniowo się kształtuje
Kilka funduszy majątkowych, z którymi rozmawialiśmy, aktywnie ocenia alokację w aktywa kryptowalutowe o znacznej skali. Kilka już zakończyło alokację, inne są na wczesnym etapie badań. Niezależnie od etapu, na jakim się znajdują, zauważyliśmy, że ich stosunek do aktywów kryptowalutowych jest ogólnie pozytywny. Jednak w porównaniu z mniejszymi inwestorami kryptowalutowymi fundusze majątkowe wdrażają alokację wolniej.
Pewien fundusz majątkowy wyjaśnił, że nawet jeśli prezydent popiera ten pomysł, a najwyższe kręgi polityczne osiągnęły porozumienie, zbudowanie infrastruktury prawnej i regulacyjnej niezbędnej do skierowania kapitału państwowego w aktywa kryptowalutowe wymaga jeszcze ponad roku. Inne fundusze majątkowe również publicznie wspomniały, że powiązane plany będą realizowane etapami przez kilka lat.
Warto również zauważyć, że motywy alokacji w aktywa kryptowalutowe przez fundusze majątkowe wykraczają czasami poza wpływ na sam portfel. Kilku inwestorów państwowych postrzega inwestycje w kryptowaluty jako sposób na przyciągnięcie kapitału zagranicznego, wsparcie krajowych planów rozwoju przemysłu kryptowalutowego lub uczynienie swojego kraju hubem dla tej szybko rosnącej branży. Takie podejście ma praktyczny skutek: nawet jeśli zwrot z inwestycji jest słaby, instytucje mogą utrzymywać odpowiednie pozycje, dopóki realizacja tych dodatkowych celów pozostaje wartościowa. Dlatego alokacja kryptowalut w funduszach majątkowych może być bardziej trwała, niż oczekuje rynek.
Patrząc w przyszłość
Za wszystkimi naszymi wywiadami kryje się fundamentalne pytanie: czy tempo adopcji aktywów kryptowalutowych przez instytucje przyspieszy, czy zwolni? Ogólnie rzecz biorąc, wyniki wywiadów przedstawiają pozytywny obraz. Jednak stopniowo odkryliśmy, że to, czy adopcja instytucjonalna będzie rosnąć, czy stagnować, zależeć będzie od czterech kluczowych czynników, z których dwa mogą działać jako bodźce, a dwa jako przeszkody.
Pierwszym głównym czynnikiem pozytywnym jest jasność regulacyjna. Kilku rozmówców stwierdziło, że zatwierdzenie spotowych ETF-ów kryptowalutowych oraz wspierające branżę kryptowalutową stanowisko regulacyjne obecnego rządu USA były czynnikami, które niedawno skłoniły ich do zwiększenia alokacji. Dalszy postęp regulacyjny, w tym zatwierdzenie większej liczby produktów, uchwalenie przepisów wspierających branżę kryptowalutową oraz adopcja aktywów kryptowalutowych na poziomie państwowym w innych krajach, obniżą bariery operacyjne, reputacyjne i regulacyjne, napędzając więcej inwestycji.
Drugim pozytywnym czynnikiem jest rosnące zaangażowanie coraz większej liczby podmiotów z branży, co zwykle prowadzi do efektu flywheel: im więcej wiarygodnych instytucji publicznie alokuje aktywa, tym niższy jest koszt reputacyjny inwestowania w aktywa kryptowalutowe, a prawdopodobieństwo publicznej alokacji przez inne instytucje również rośnie. Nasze badania pokazują, że ta dynamika już zaczęła działać – każda nowa instytucja alokująca może obniżyć próg wejścia na rynek dla wielu innych. Ta sama siła może również działać w odwrotnym kierunku. Dlatego uważamy, że trend adopcji instytucjonalnej – zarówno w kierunku pozytywnym, jak i osłabienia – będzie prawdopodobnie zmieniał się wykładniczo, a nie liniowo.
Jeśli chodzi o czynniki niekorzystne, największym ryzykiem spadkowym jest poważny kryzys w branży kryptowalutowej, w tym awarie techniczne lub upadek ważnych instytucji branżowych. W przeszłości poważne kryzysy powodowały stagnację adopcji instytucjonalnej na kilka lat. Podobne zdarzenia mogą ponownie zmienić sposób, w jaki instytucje postrzegają ryzyko zawodowe, i na dłuższy czas powstrzymać nowe alokacje. Wzmocnienie regulacji oraz istotny postęp w zakresie przechowywania, bezpieczeństwa i infrastruktury znacznie zmniejszyły to ryzyko „eksplozji”, ale go całkowicie nie wyeliminowały.
Drugą warstwą ryzyka jest to, że Ethereum, Solana i aplikacje kryptowalutowe nie zdołają udowodnić, że mają istotne zastosowanie na dużą skalę. Dla instytucji posiadających te aktywa nie wystarczy, że ktoś używa aplikacji kryptowalutowych, takich jak stablecoiny, DeFi, tokenizacja i rynki predykcyjne; jeśli te działania nie przynoszą wartości podstawowym tokenom, nie można uzasadnić tezy inwestycyjnej. Innymi słowy, wzrost adopcji nie wystarczy – cena również musi nadążać. Kilka instytucji wyznaczyło w tym celu wyraźne terminy, zwykle na najbliższe lata, i będzie obserwować wolumen transakcji stablecoinami, aktywność w DeFi i tokenizacji oraz to, czy opłaty rzeczywiście akumulują się w podstawowych tokenach Ethereum i Solana, a nie przepływają do konkurentów lub innych warstw stosu technologicznego. Jeśli nie pojawi się istotna adopcja lub wzrost adopcji nie przełoży się na wartość tokenów, portfele instytucjonalne mogą ostatecznie ograniczyć się do samego Bitcoina.
Jak różne typy inwestorów instytucjonalnych postrzegają dziś aktywa kryptowalutowe
W trakcie całego procesu wywiadów uderzyło nas ciekawe zjawisko: różne typy inwestorów instytucjonalnych powszechnie uważają, że dodanie aktywów kryptowalutowych do portfela może być uzasadnione, ale różnią się w szczegółach dotyczących alokacji, w tym kto zatwierdza, kto nadzoruje i gdzie w portfelu powinny znaleźć się aktywa kryptowalutowe.
01 / Fundacje i fundusze charytatywne
Wielkość zarządzanych aktywów: od 500 mln do 75 mld USD
Alokacja w aktywa kryptowalutowe: od 0,5% do 10% (większość od 0,5% do 2%; jedna instytucja osiągnęła kiedyś 10%)
Wykorzystywane instrumenty inwestycyjne: venture capital, spot ETF, bezpośrednie przechowywanie, fundusze hedgingowe
Fundacje i fundusze charytatywne są pionierami w instytucjonalnej adopcji aktywów kryptowalutowych, a wiele z nich twierdzi, że dokonało już dość znacznych inwestycji. Wynika to z faktu, że zazwyczaj podlegają łagodniejszym wymogom ładu korporacyjnego niż inne instytucje. Z naszych wywiadów wynika, że w większości przypadków decyzja o alokacji zależy głównie od oceny dyrektora ds. inwestycji i małego zespołu, bez konieczności przechodzenia długiego procesu zatwierdzania przez duży komitet.
Cechą wyróżniającą tę grupę jest silna konkurencja między instytucjami. Ponieważ fundacje porównują swoje wyniki, ich alokacja w aktywa kryptowalutowe może mieć element gry: ile aktywów kryptowalutowych posiadają konkurenci? Jeśli własny udział jest niższy lub wyższy niż rówieśników, jaki to ma wpływ na wyniki względne? Pewien doświadczony specjalista ds. inwestycji z dużej amerykańskiej fundacji powiedział wprost: „Jeśli rówieśnicy posiadają aktywa kryptowalutowe, a ty nie, to względem benchmarku, według którego jesteś oceniany, jesteś strukturalnie na krótkiej pozycji”.
Dlatego zachowania alokacyjne tej grupy mogą wzajemnie się napędzać: każde ujawnienie alokacji może wywołać reakcję łańcuchową, skłaniając rówieśników do naśladowania lub porównywania się z konkurencją.
Jedna z fundacji różni się od pozostałych – jej pozycja w aktywach kryptowalutowych czasami przekracza 10% portfela. Nie przywiązuje dużej wagi do tego, co robią rówieśnicy, lecz traktuje aktywa kryptowalutowe jako zakład na wzrost i technologie przełomowe. Takie podejście uzasadnia większą alokację i jest zgodne z jej misyjną strategią inwestycyjną, czyli „aktywnym obejmowaniem technologii przełomowych, które naszym zdaniem mogą zmienić fundacje i ostatecznie przynieść korzyści beneficjentom w długim terminie”.
02 / Fundusze majątkowe suwerenne
Wielkość zarządzanych aktywów: od 1 mld do 100 mld USD
Alokacja w aktywa kryptowalutowe: od 1,0% do 1,5%
Wykorzystywane instrumenty inwestycyjne: fundusze hedgingowe (kierunkowe i neutralne rynkowo), venture capital, bezpośrednie przechowywanie, spot ETF i fundusze indeksowe
Fundusze majątkowe suwerenne znajdują się na drugim końcu spektrum ładu korporacyjnego. W jednym z funduszy majątkowych suwerennych, z którymi rozmawialiśmy, alokacja aktywów kryptowalutowych podlegała przeglądowi przez kierownictwo banku centralnego tego kraju. Główne pytania koncentrowały się na postrzeganiu zewnętrznym, na przykład jak ta inwestycja będzie wyglądać po upublicznieniu oraz czy inne fundusze majątkowe suwerenne i banki centralne już wcześniej dokonały alokacji.
Jeden z funduszy majątkowych suwerennych, opisując swoje podejście, stwierdził, że najpierw musieli przekonać komitet inwestycyjny i zarząd, a następnie zaczęli od małej skali, zwiększając alokację dopiero po poprawie postrzegania zewnętrznego i otoczenia regulacyjnego. Część oporu wynikała z obaw o samo ryzyko. Wielu członków z tradycyjnym doświadczeniem finansowym stwierdziło, że zmienność aktywów kryptowalutowych „naprawdę ich odstrasza”, ponieważ nawet aktywa kryptowalutowe o niższej zmienności mają stosunkowo wysoki roczny wskaźnik zmienności. Inny fundusz majątkowy suwerenny wspominał, że nawet prosta strategia względnej wartości podlegała bezpośredniemu przeglądowi przez bank centralny: „Szczerze mówiąc, przedstawienie naszej pierwszej inwestycji w kryptowaluty było naprawdę trudne.”
Jednocześnie kilka funduszy majątkowych suwerennych wskazało, że ich alokacja w aktywa kryptowalutowe ma na celu nie tylko osiągnięcie zwrotu. Posiadanie aktywów kryptowalutowych może również reprezentować strategię narodową, wysyłając sygnał, że kraj zamierza stać się hubem tej branży, i łączyć się z ogólnym planem budowy infrastruktury kryptowalutowej i doskonalenia regulacji. Jeden z funduszy majątkowych suwerennych opisał swoją alokację jako kilkuletni zakład, którego celem jest uzyskanie globalnego uznania, a nie krótkoterminowy zwrot.
Ten podwójny cel nadaje suwerennym środkom niezwykłą trwałość. Po dokonaniu alokacji, nawet jeśli zwrot z inwestycji nie jest idealny, względy strategiczne mogą nadal wspierać instytucję w utrzymaniu pozycji.
03 / Publiczne fundusze emerytalne
Wielkość zarządzanych aktywów: 1 do 10 miliardów dolarów
Alokacja aktywów kryptowalutowych: 1,5% do 4,5%
Wykorzystywane instrumenty inwestycyjne: kapitał wysokiego ryzyka i fundusze hedgingowe
Przyjęcie aktywów kryptowalutowych przez publiczne fundusze emerytalne jest zróżnicowane. Głównym powodem jest to, że publiczne fundusze emerytalne odpowiadają nie tylko przed zarządem, ale także podlegają nadzorowi wybranych urzędników, beneficjentów, emerytów i lokalnych mediów, co naraża je na większą kontrolę niż jakąkolwiek inną kategorię instytucji. Mówiąc wprost, fundusze emerytalne niechętnie alokują w aktywa kryptowalutowe nie dlatego, że brakuje im wartości inwestycyjnej, ale z powodu presji zewnętrznej. Przedstawiciel jednego publicznego funduszu emerytalnego powiedział nam, że niektórzy „wolą znacznie gorsze wyniki, bylebyśmy nie pojawiali się w wiadomościach”. Innymi słowy, jedyną rzeczą gorszą od straty pieniędzy jest zarobienie ich na aktywach kryptowalutowych.
Presja związana z reakcją publiczną jest wystarczająco duża, aby skłonić niektóre fundusze emerytalne do zmiany praktyk. Jeden z zespołów powiedział, że „postanowili nie udzielać już wywiadów mediom, ponieważ aktywa kryptowalutowe są bardzo kontrowersyjne wśród społeczeństwa”. Ten sam zespół stwierdził, że nadzór publiczny „nie zmienił ich alokacji” i zauważył: „Determinacja powierników jest bardzo silna, rozumieją logikę inwestycyjną i zachowują przekonanie; mimo różnych głosów sprzeciwu nadal utrzymali pierwotną alokację i logikę inwestycyjną.”
Niemniej jednak fundusze emerytalne rzeczywiście posiadają aktywa kryptowalutowe. Jeden z funduszy emerytalnych, z którymi rozmawialiśmy, powiedział, że „włączyli aktywa kryptowalutowe do szerszej alokacji innowacyjnych inwestycji, która obejmuje również sztuczną inteligencję, nauki przyrodnicze, przestrzeń kosmiczną i inne innowacyjne technologie”. Większość funduszy emerytalnych początkowo celowała w alokacji aktywów kryptowalutowych na poziomie 1% do 2% portfela, ale niektóre instytucje, dzięki silnym wynikom aktywów, osiągnęły alokację blisko 7%. W momencie naszych rozmów badane fundusze emerytalne miały pozycje na poziomie 5% lub niższym.
Oczywiście obawy o presję publiczną wpływają na to, czy fundusze emerytalne alokują w aktywa kryptowalutowe i w jaki sposób to robią. Fundusze emerytalne decydujące się na alokację preferują niepubliczne instrumenty inwestycyjne, takie jak kapitał wysokiego ryzyka i fundusze hedgingowe, ponieważ można je dyskretnie włączyć do istniejących kategorii aktywów alternatywnych, w przeciwieństwie do pozycji ETF, które mogą wymagać publicznego ujawnienia i są bardziej narażone na uwagę.
04 / Wielorodzinne biura rodzinne i doradcy inwestycyjni
Wielkość zarządzanych aktywów: 1 do 50 miliardów dolarów
Alokacja aktywów kryptowalutowych: 0% dla instytucji non-profit; do 13% dla biur rodzinnych (docelowa alokacja 5%)
Wykorzystywane instrumenty inwestycyjne: kapitał wysokiego ryzyka, spot ETF i fundusze indeksowe
Wielorodzinne biura rodzinne i doradcy inwestycyjni (z których niektórzy doradzają również instytucjom non-profit) mają diametralnie różne poglądy na temat aktywów kryptowalutowych w zależności od typu klienta. Doradzając klientom rodzinnym, często zdecydowanie alokują i oceniają aktywa kryptowalutowe za pomocą tych samych ram fundamentalnych i ilościowych, co w przypadku akcji lub złota. Doradzając instytucjom non-profit, są zazwyczaj znacznie bardziej ostrożni.
Ostatecznie chodzi o różnicę w poziomie podejmowania decyzji. Family office często odpowiada tylko przed jednym klientem i może podjąć decyzję nawet w ciągu jednego dnia; organizacje non-profit są natomiast zazwyczaj zarządzane przez długoletnie komitety opierające się na konsensusie, a ich członkowie często skłaniają się do naśladowania benchmarków swoich odpowiedników.
Jeden z rozmówców podsumował opór, z jakim często spotykają się w komitetach inwestycyjnych organizacji non-profit: „Pytają, co to za trutka na szczury? Czy Warren Buffett nie mówił, że to spadnie do zera?” Następnie wyraził szczerą ocenę przyszłego trendu: „Nasi klienci z sektora non-profit nie będą alokować ze względu na wyniki na wykresie. Będą alokować, gdy do komitetu wejdzie następne pokolenie.”
To doświadczenie odnosi się do całych naszych badań: tam, gdzie jedna osoba może podjąć decyzję, alokuje się kryptoaktywa; tam, gdzie potrzebny jest konsensus komitetu, decyzje często utykają. Dla family office ryzyko zawodowe i postrzeganie publiczne zazwyczaj nie są kluczowymi czynnikami, a to właśnie one mogą powstrzymywać instytucje publiczne. To także powód, dla którego family office często działają jako pierwsze.
Jeden z doradców inwestycyjnych podsumował różnicę między tymi dwoma typami instytucji: „Nasi klienci z rodzin faktycznie wyprzedzają innych. Poświęcają czas na zrozumienie kryptoaktywów, nie potrzebują komitetu inwestycyjnego i nie mają tego ryzyka wizerunku publicznego, które mogłoby ich powstrzymywać.”
05 / Spółki giełdowe
Zarządzane aktywa: nie dotyczy
Alokacja w kryptoaktywa: od 1% do 10% nadwyżki gotówki
Wykorzystywane instrumenty inwestycyjne: spot ETF i bezpośrednie przechowywanie
Spółki giełdowe obejmują bardzo szerokie spektrum. Na jednym końcu znajdują się spółki rezerw aktywów cyfrowych (DAT), których celem jest pozyskiwanie kapitału na zakup kryptoaktywów; na drugim – spółki natywnie związane z krypto, takie jak firmy wydobywcze i giełdy, które posiadają kryptoaktywa z powodu potrzeb operacyjnych. Pomiędzy nimi coraz więcej zwykłych spółek zaczyna traktować kryptoaktywa jako rezerwę strategiczną, zazwyczaj stanowiącą od 1% do 10% nadwyżki gotówki.
Najbardziej godna uwagi zmiana w tej grupie jest następująca: w ostatnich latach opór wobec utrzymywania kryptoaktywów w bilansie przedsiębiorstwa znacznie zmalał. Dyrektor finansowy pewnej spółki powiedział nam, że zgodnie z ich doświadczeniem ujawnianie pozycji w kryptoaktywach w dokumentach regulacyjnych lub podczas telekonferencji wynikowych „przestało być wielką sprawą”. Wniosek tego dyrektora finansowego pokazuje, jak bardzo zmienił się próg: „To już wydaje się bardzo zwyczajną inwestycją, jaką może przeprowadzić firma.”
Wnioski
Na początku raportu postawiliśmy pytanie: jak inwestorzy instytucjonalni postrzegają kryptoaktywa? Po dziesiątkach godzin rozmów z tymi decydentami, z których niektórzy są najbardziej doświadczonymi i wpływowymi inwestorami na świecie, możemy stwierdzić: to już nie jest pytanie, które warto zadawać. Większość instytucji, z którymi rozmawialiśmy, nie spiera się już, czy kryptoaktywa powinny trafić do portfela, lecz dyskutuje o tym, ile alokować, w jakiej formie, według jakiego harmonogramu i jakim ograniczeniom ładu korporacyjnego się podporządkować. Dyskusja przesunęła się z „czy” na „jak”.
Ta zmiana jest prawdziwym odkryciem tego raportu i ma większe znaczenie niż jakiekolwiek pojedyncze dane o alokacji. Przekonania inwestycyjne budują się powoli i powoli się zmieniają. Wdrożenie alokacji zależy od procesów, infrastruktury i odwagi, a wszystkie trzy obszary się poprawiają. Ograniczenia mogą stopniowo się łagodzić, ale przekonania inwestycyjne nie zmieniają się w ten sam sposób. Większość pozostałych przeszkód nie wynika z wątpliwości co do samego aktywa, lecz z kwestii reputacyjnych, operacyjnych i czasowych. Spodziewamy się, że z czasem wszystkie te przeszkody znikną.
Jednym z naszych ważnych odkryć jest to, że adopcja instytucjonalna ma efekt samowzmacniający: każda alokacja wiarygodnej instytucji obniża koszt wejścia na rynek dla następnej; jedno ujawnienie prowadzi do kolejnych ujawnień. Dlatego uważamy, że przyszła ścieżka rozwoju będzie bardziej wykładnicza niż liniowa. Instytucje, które dziś wydają się pozostawać w tyle, zazwyczaj nie są sceptykami odrzucającymi kryptoaktywa z zasady. To po prostu ostrożni profesjonaliści, którzy czekają na więcej wsparcia i danych, a te warunki stopniowo się pojawiają.
Oczywiście ryzyko nadal jest realne. Poważny kryzys w branży krypto może sprawić, że proces zacznie się od nowa, a niskie długoterminowe stopy zwrotu lub słaba adopcja w realnym świecie mogą osłabić zainteresowanie rynkiem albo zahamować obecnie prowadzoną due diligence.
Jednak kierunek rozwoju nie jest niejasny. Instytucje, z którymi rozmawialiśmy, nakreśliły wyraźny obraz: instytucjonalne pieniądze płyną do sektora krypto w sposób planowy i długoterminowy. Proces adopcji kryptoaktywów przez instytucje jest wcześniejszy, niż wskazują dane publiczne, i bardziej trwały, niż uważa rynek. Podążając za tym trendem, przewidujemy, że w ciągu najbliższych pięciu lat większość inwestorów instytucjonalnych będzie posiadać kryptoaktywa.
