Kalshi perd un nouveau recours en appel : les États peuvent-ils réguler les marchés de prédiction comme des jeux d'argent ?

Le Sixième Circuit a statué contre Kalshi dans l'Ohio et le Tennessee un mois après qu'une autre cour d'appel a donné raison au Nevada. Le New Jersey a encore une décision contradictoire. La question pour un marché national est désormais pratique autant que juridique : une bourse peut-elle proposer le même contrat sportif d'un État à l'autre alors que son enregistrement fédéral ne la protège pas nécessairement contre la loi étatique sur les jeux d'argent ?

Un résident de l'Ohio qui souhaite acheter un contrat Kalshi sur un match de basket-ball fait face à une situation juridique différente de celle d'un résident du New Jersey achetant le même contrat. La bourse et le paiement peuvent être identiques. C'est la frontière de l'État qui change. Le 25 septembre, la cour d'appel fédérale couvrant l'Ohio et le Tennessee a conclu que Kalshi n'avait pas démontré que ses produits sportifs étaient protégés des lois sur les jeux d'argent de ces États.

L'opinion de 49 pages du Sixième Circuit, dans les affaires consolidées KalshiEX LLC v. Schuler et KalshiEX LLC v. Orgel, contient deux raisons distinctes. Ses trois juges ont déclaré que Kalshi n'avait pas démontré que les contrats sportifs répondaient à la définition de swaps en vertu du Commodity Exchange Act. Ils ont ensuite supposé, aux fins de la discussion, que les contrats étaient des swaps et ont néanmoins conclu que la loi fédérale ne remplaçait pas les règles de l'Ohio et du Tennessee en matière de jeux d'argent. Une réponse concerne le produit. L'autre concerne la frontière entre deux gouvernements.

Aucune des deux décisions ne constitue une interdiction nationale définitive des marchés de prédiction sportive. Les deux affaires concernent des injonctions préliminaires, c'est-à-dire des ordonnances qui empêcheraient les responsables étatiques d'appliquer leurs lois pendant la procédure. Le panel a maintenu le refus de l'Ohio, supprimé la protection du Tennessee pour Kalshi et renvoyé les deux affaires aux tribunaux inférieurs. Kalshi reste une bourse enregistrée au niveau fédéral. Le simple enregistrement n'a pas permis de gagner ces motions particulières.

Deux États sont entrés en appel avec des réponses opposées

Kalshi s'est enregistrée comme marché de contrats désigné auprès de la Commodity Futures Trading Commission en 2020. Le 22 janvier 2025, elle a auto-certifié des contrats sur des événements sportifs et a commencé à les coter. L'opinion décrit des marchés portant sur les résultats de tournois, le golf, les statistiques de football et des combinaisons de résultats de joueurs et de matchs. Un trader achète une position oui ou non qui paie selon le résultat spécifié. Kalshi avait déjà proposé des contrats sur le climat, l'économie, les élections et les cryptomonnaies. La décision de septembre concerne le sport.

La Commission de contrôle des casinos de l'Ohio a averti Kalshi qu'elle proposait des produits sportifs sans licence étatique. Le régulateur a invoqué son minimum de 21 ans et allégué que des personnes en dessous de cet âge pouvaient utiliser la bourse. Ce sont les allégations de la commission, exposées dans le dossier judiciaire, et non une conclusion indépendante ici selon laquelle un client mineur particulier a négocié. Kalshi a répondu que son statut de bourse fédérale lui permettait de proposer des contrats à l'échelle nationale. Elle a intenté une action pour empêcher l'application, et un juge de district de l'Ohio a refusé une injonction préliminaire.

Le Conseil des paris sportifs du Tennessee a envoyé sa propre lettre de cessation et d'abstention. Kalshi a de nouveau intenté une action, mais un juge de district du Tennessee a accordé une protection contre les responsables étatiques. L'État a fait appel. Dans un circuit fédéral, la même théorie juridique avait donc produit une ordonnance permettant l'application et une autre la restreignant. Le panel d'appel a entendu les affaires ensemble et a tranché les deux le 25 septembre. Sa décision a confirmé le refus de l'Ohio et annulé l'injonction du Tennessee.

La distinction entre une injonction et le fond éventuel compte. Le panel a évalué si Kalshi avait démontré une probabilité de succès suffisante pour arrêter les États maintenant. Les actions sous-jacentes ont été renvoyées. Un opérateur cherchant des orientations aujourd'hui ne peut pas traiter une décision sur une protection temporaire comme un jugement définitif au terme d'un procès, mais un État qui n'est plus restreint peut tenter d'appliquer ses règles existantes. Un appel ultérieur, une nouvelle audition ou une décision de la Cour suprême pourrait modifier la situation.

La porte-parole de Kalshi, Dani Lever, a déclaré à Reuters que l'entreprise s'attendait à ce que la décision fasse l'objet d'un examen plus approfondi et a soutenu que des règles différentes aux frontières des États nuisaient à un marché national. L'entreprise a un argument concret : un carnet d'ordres électronique unique est plus facile à exploiter lorsque l'éligibilité à un contrat ne change pas en fonction de la localisation de chaque client. Les juges d'appel ont admis que la conformité pouvait coûter de l'argent. Ils n'ont pas accepté ce coût comme preuve que la loi fédérale interdit les restrictions étatiques.

Un pari sportif ne devient pas un swap parce qu'il est négocié sur une bourse

Le Commodity Exchange Act donne à la CFTC une compétence exclusive sur certaines transactions, y compris les swaps négociés sur des marchés à terme désignés. Sa définition d'un swap inclut les paiements liés à des événements ou des éventualités associés à des conséquences financières, économiques ou commerciales potentielles. Kalshi affirme que ses contrats sportifs correspondent à cette définition et que la bourse se situe à l'intérieur du système de réglementation fédéral. Si les deux propositions tiennent, soutient-elle, les États ne peuvent pas réglementer le produit comme un jeu d'argent.

La Sixième Circuit s'est concentrée sur ce qui se passe lorsque le match se termine. Une variation des taux d'intérêt ou un défaut de paiement a une conséquence économique inhérente à l'événement. Un résultat de tennis peut affecter le parrainage, les revenus télévisuels ou les restaurants voisins, mais ces effets découlent de décisions ultérieures prises par d'autres personnes. La formation les a considérés comme trop indirects pour transformer le résultat sportif lui-même en le type d'éventualité financière envisagé par la définition du swap. Elle a examiné les termes du produit, et pas seulement le lieu enregistré au niveau fédéral où les clients le négocient.

L'opinion souligne un problème lié au fait de définir comme un swap tout événement qui affecte l'argent de quelqu'un. Selon cette définition, un pari sportif ordinaire pourrait être qualifié simplement parce que le client reçoit de l'argent si une équipe gagne. La loi fédérale restreint les lieux où les swaps peuvent être négociés. Appliquer sa définition à chaque pari pourrait faire entrer les paris sportifs conventionnels, y compris les paris effectués en dehors des bourses enregistrées, dans un régime que le Congrès n'a pas clairement écrit pour eux. Cette conséquence a éclairé la lecture du texte législatif par les juges ; ce n'était pas une conclusion que tous les paris violent effectivement la loi fédérale.

Kalshi a une réponse textuelle sérieuse. Le Congrès a donné à la CFTC une procédure spéciale pour les contrats événementiels impliquant des jeux d'argent. Pourquoi donner à l'agence fédérale un moyen d'interdire de tels contrats si elle n'a pas compétence sur eux ? La formation a répondu que la règle spéciale couvre les accords, contrats, transactions ou swaps. L'autorité fédérale pour examiner un produit événementiel lié au jeu ne prouve donc pas que chaque produit de ce type répond à la définition plus étroite du swap. Un régulateur peut avoir un pouvoir d'examen sans posséder une autorité exclusive sur chaque aspect relevant du droit étatique de l'activité.

C'est ici que l'étiquette du produit cesse de faire le travail. Un contrat événementiel peut être un dérivé dans l'usage courant et échouer néanmoins au test législatif particulier que Kalshi a invoqué pour obtenir une protection fédérale exclusive. La distinction explique pourquoi un dépôt auprès de la CFTC ou une cotation en bourse est une preuve de surveillance fédérale sans trancher automatiquement une question de licence propre à un État. Crypto.news a expliqué comment l'auto-certification permet à une bourse de coter un contrat événementiel sans recevoir d'approbation préalable pour chaque nouveau marché. Ce processus est une étape du système fédéral. Ce n'est pas un jugement de justice selon lequel chaque marché coté prime sur la loi sur les jeux d'argent.

Même un swap peut être confronté à la loi sur les jeux d'argent d'un État

La seconde décision rend l'avis plus lourd de conséquences qu'un simple désaccord sur les définitions. Les juges ont supposé que Kalshi pourrait gagner l'argument du swap et ont demandé si la loi fédérale bloquerait alors l'Ohio et le Tennessee. Ils ont quand même dit non. Une juridiction supérieure pourrait être en désaccord sur la classification et laisser ce litige distinct en vie.

La préemption fédérale se présente sous plusieurs formes. Le Congrès peut déclarer que la loi étatique est écartée. Une loi étatique peut être bloquée lorsqu'il est impossible de se conformer aux deux systèmes. Elle peut être écartée si elle fait obstacle à l'objectif de la loi fédérale, ou si le Congrès a occupé tout le domaine réglementaire. La Sixième Circuit a examiné ces voies et a conclu que Kalshi n'avait pas démontré les conditions de l'une d'entre elles à ce stade.

Kalshi s'est fortement appuyé sur la compétence exclusive de la CFTC sur les swaps sur les bourses fédérales. La formation a interprété cette phrase comme attribuant une autorité réglementaire fédérale, et non comme une abrogation explicite de toute règle étatique qui pourrait s'appliquer à un opérateur de bourse. Le Congrès a utilisé un langage de préemption sans équivoque ailleurs dans le droit des matières premières, ont observé les juges, y compris des dispositions sur certaines règles étatiques en matière de jeux et d'assurance. Ils n'ont vu aucune injonction générale équivalente dans la clause sur laquelle Kalshi s'est appuyé.

La formation a également souligné la règle spéciale qui permet à la CFTC d'examiner les contrats événementiels impliquant des activités illégales en vertu de la loi étatique. Cette référence serait étrange, a-t-elle raisonné, si le Congrès avait l'intention d'effacer complètement la pertinence de la loi étatique. L'examen fédéral et l'application des lois étatiques sur les jeux d'argent peuvent coexister selon la lecture de la formation. Cette interprétation diffère nettement de l'argument selon lequel l'autorisation fédérale elle-même garantit un accès à l'échelle nationale.

La conséquence est plus étroite qu'une affirmation selon laquelle les États contrôlent tous les contrats événementiels. La décision traite des lois de l'Ohio et du Tennessee sur les paris sportifs telles qu'appliquées aux produits sportifs de Kalshi. Un contrat météorologique, un contrat électoral et un contrat sur le prix du Bitcoin peuvent soulever différentes questions de classification et de réglementation. Les tribunaux n'ont pas adopté une règle unique pour tous. Traiter la décision de septembre comme une interdiction générale des marchés de prédiction effacerait la distinction que les juges ont passé une grande partie de l'avis à tracer.

La frontière entre États est aussi un problème d'ingénierie qu'un problème juridique

Un passage de l'avis fait un travail que de nombreuses discussions sur la compétence omettent. Kalshi a fait valoir que les règles de la CFTC exigent un accès impartial à sa bourse et qu'une restriction État par État rendrait impossible la conformité avec le droit fédéral et le droit étatique. La Sixième Circuit a examiné la règle elle-même. Elle a déclaré que l'accès impartial régit la manière dont une bourse traite les participants éligibles sur les marchés qu'elle propose ; il n'oblige pas la bourse à proposer chaque marché particulier dans chaque État.

Les juges ont ensuite identifié une alternative concrète : restreindre l'accès à certains contrats en fonction de la localisation du client. Ils ont noté que d'autres entreprises ont utilisé le géorepérage tout en permettant un accès impartial aux participants éligibles dans la zone autorisée. Kalshi a fait valoir que cela était techniquement difficile, long et coûteux. La formation a convenu que cela pouvait être difficile mais a déclaré que la difficulté ne rendait pas la conformité impossible. Elle a cité Sporttrade comme exemple soulevé dans le litige connexe du New Jersey.

Retracez le résultat opérationnel. La bourse pourrait garder un contrat sportif indisponible pour un client de l'Ohio tout en offrant un autre contrat à ce client et en vendant le contrat sportif ailleurs. Elle aurait besoin de vérifications de localisation à l'ouverture du compte et lors de la saisie des ordres, de règles pour les positions ouvertes si la localisation d'un client change, et d'un moyen d'empêcher un utilisateur restreint d'accéder au produit via une autre interface. L'avis n'exige pas cette conception exacte ni ne certifie qu'une conception particulière satisferait les responsables étatiques. Les étapes sont les implications pratiques de sa conclusion selon laquelle la géographie peut compter au sein d'une plateforme électronique nationale.

Une autre voie serait une licence de jeux d'argent d'État là où elle est disponible. Cela modifie l'économie réglementaire du produit. Les lois de l'Ohio et du Tennessee, telles que résumées par le tribunal, exigent que les clients sportifs aient au moins 21 ans et imposent des obligations de licence, de taxe et de protection des consommateurs. Le Tennessee exige que ses clients sportifs soient physiquement présents dans l'État. Une licence implique également la surveillance par un régulateur dont le mandat diffère de celui de la CFTC. Une entreprise choisissant cette voie devrait déterminer si sa structure de bourse existante, ses clients et ses accords de compensation pourraient satisfaire à ces exigences. Le tribunal n'a pas ordonné à Kalshi de demander une licence ni décidé qu'une demande aboutirait.

Voici la partie qu'un simple tableau d'affichage de tribunal manque. Si une bourse applique un géorepérage aux États où elle ne peut pas proposer de marchés sportifs, la liquidité sur le carnet d'ordres national peut changer même pour les utilisateurs situés ailleurs. Si elle cherche plutôt à obtenir plusieurs autorisations étatiques, l'éligibilité au trading et les coûts de conformité varient selon sa clientèle. La prémisse d'une enceinte fédérale unique reste intacte, mais l'accès à l'échelle nationale à un produit spécifique ne découle plus automatiquement de cette prémisse. La plainte de Kalshi concernant la fragmentation est donc plus qu'un slogan. Elle décrit un coût réel que le Sixième Circuit a jugé juridiquement supportable.

Le New Jersey offre à Kalshi son cas d'opposition le plus solide

Les cours d'appel fédérales sont en désaccord. En avril, une formation divisée du Troisième Circuit a confirmé une injonction préliminaire protégeant Kalshi de l'application de la loi du New Jersey. Elle a jugé que les contrats sportifs étaient qualifiés de swaps sur une bourse enregistrée auprès de la CFTC et que Kalshi avait démontré une chance raisonnable de prouver la préemption fédérale. C'est le soutien judiciaire le plus solide disponible pour la position de Kalshi, et non une citation isolée tirée d'un document déposé par une entreprise.

Le Troisième Circuit a considéré la structure du marché national prévue par la loi comme délibérée. Le Congrès a créé un régulateur fédéral et un processus de désignation des bourses précisément pour empêcher des règles incompatibles d'empiéter sur le trading de produits couverts. Il a traité la tentative du New Jersey d'interdire des contrats sportifs particuliers comme une ingérence dans le trading boursier réglementé au niveau fédéral. La conclusion de la cour a accordé à Kalshi une protection temporaire pendant que l'affaire du New Jersey se poursuit. Elle n'a pas rendu de jugement définitif selon lequel chaque marché sportif est immunisé contre chaque loi étatique.

L'interprétation concurrente a aussi des coûts. Si un État peut interdire un contrat coté au niveau fédéral en le qualifiant de jeu d'argent, une enceinte nationale de produits dérivés peut faire face à un patchwork de restrictions locales. La question devient alors de savoir comment distinguer un État qui réglemente les jeux d'argent d'un État qui réglemente indirectement la substance d'un marché fédéral de produits dérivés. La préoccupation de Kalshi concernant l'incertitude est la plus forte à cette frontière, où le même trade pourrait être licite pour un participant et indisponible pour un autre.

En août, le Neuvième Circuit a autorisé le Nevada à appliquer ses règles de jeu pendant le litige. Le Sixième Circuit a maintenant abouti à un résultat favorable à l'Ohio et au Tennessee. Cela produit trois circuits d'appel, deux directions et aucune règle nationale définitive. Le Quatrième Circuit a encore un appel connexe du Maryland en instance, selon l'opinion du Sixième Circuit. Qualifier la division d'affaire garantie devant la Cour suprême irait plus loin que ce que les preuves permettent. Une requête, une ordonnance accordant l'examen et une décision sur le fond sont des événements distincts.

Le dossier incite également à ne pas traiter le désaccord judiciaire comme la preuve qu'un camp agit hors la loi de mauvaise foi. Des juges lisant les mêmes dispositions fédérales sont parvenus à des conclusions opposées au stade de l'injonction. Les responsables étatiques invoquent leurs lois sur les paris sportifs. Kalshi invoque son enregistrement fédéral et sa lecture de la concession de compétence du Congrès. Le conflit juridique réside dans l'interaction de ces autorités.

Le régulateur fédéral ne peut pas régler cela seul

La CFTC a son propre intérêt dans les marchés événementiels. Elle s'est jointe à l'appel de l'Ohio en tant qu'amicus, selon la liste des conseils du Sixième Circuit, et elle a proposé des modifications à son processus d'examen des contrats impliquant les jeux d'argent et d'autres activités. L'agence peut établir des normes pour les bourses et évaluer les produits cotés en vertu des pouvoirs que le Congrès lui a accordés. Une règle finale ne peut pas, à elle seule, réécrire les termes du Commodity Exchange Act sur lesquels les juges d'appel étaient en désaccord.

Le compte rendu de Crypto.news sur la proposition de contrats événementiels de la CFTC décrit une voie réglementaire distincte, tandis que son rapport sur la décision du Neuvième Circuit explique pourquoi une défaite judiciaire n'annule pas automatiquement une proposition. Le pouvoir de l'agence de réglementer une bourse et le pouvoir d'un État d'appliquer une loi sur les jeux d'argent peuvent être concurrents selon l'approche du Sixième Circuit. Une règle disant que la CFTC examinera un produit ne résout pas en soi cette relation constitutionnelle et statutaire.

Le Congrès pourrait modifier la loi sous-jacente. Il pourrait définir plus clairement les contrats d'événements sportifs, préciser la portée de la compétence fédérale ou préserver expressément un rôle pour le droit des jeux d'argent des États. Aucun de ces choix n'est contenu dans l'avis du 25 septembre. Une réponse législative nécessiterait un texte, des votes et une promulgation. D'ici là, les litiges et les décisions concernant l'accès aux produits font le travail qu'une réponse statutaire uniforme ferait autrement.

Les ligues sportives, les fournisseurs de données et les partenaires ont leurs propres intérêts. La NFL a demandé à la CFTC de renforcer les garanties dans les règles proposées sur les contrats d'événements, selon le compte rendu de sa soumission par crypto.news. Les préoccupations d'intégrité de la ligue sont distinctes de la question de savoir si un contrat est légalement un swap. Une norme fédérale d'intégrité plus stricte pourrait répondre à une préoccupation sans mettre fin au différend sur l'autorité des États. Inversement, une victoire devant les tribunaux sur la compétence fédérale ne signifierait pas qu'un marché est exempt d'un examen fédéral des produits.

Une injonction est temporaire, et les utilisateurs ont besoin de la compétence

Le jugement du 25 septembre change quel côté bénéficie d'une protection temporaire dans les deux affaires du Sixième Circuit. Il ne détermine pas que la position d'un client spécifique sera annulée, qu'un compte sera fermé ou qu'un État particulier a déjà mené à bien une nouvelle action d'exécution. Ces résultats dépendent de l'État, du produit, de la prochaine étape procédurale et de la réponse de la plateforme. L'exposition juridique doit être décrite avec cette séquence intacte.

La décision ne règle pas non plus la manière dont les tribunaux classeront les marchés dont les paiements dépendent de données financières, de résultats électoraux ou de la météo. Le tribunal a analysé les compétitions sportives et les lois des États visant les paris sportifs. Une plateforme offrant plusieurs catégories de marchés peut faire face à une analyse juridique différente pour chacune. Cette distinction produit par produit importe également pour l'examen par la CFTC de ce qu'une bourse auto-certifie. Une désignation fédérale s'attache au lieu, tandis que le caractère juridique d'un contrat particulier peut encore être contesté.

La différence entre les décisions des circuits est concrète aujourd'hui. Kalshi a le soutien de la cour d'appel dans le New Jersey et n'a pas de protection équivalente de l'Ohio et du Tennessee en vertu de la décision de vendredi. Le Nevada a un résultat d'appel favorable à son régulateur. Un lecteur devrait résister à la tentation de transformer cette carte en une réponse pour les 50 États. Les appels dans d'autres juridictions, les décisions d'octroi de licences par les États et les nouvelles ordonnances peuvent modifier l'accès. Crypto.news a précédemment cartographié les litiges étatiques, mais cette nouvelle décision du Sixième Circuit modifie deux entrées importantes de cette carte.

Le test du modèle national de Kalshi est désormais de savoir si une bourse fédérale peut s'accommoder d'exclusions locales sans perdre les avantages d'un marché partagé. Le Sixième Circuit affirme que cela est juridiquement possible selon les arguments présentés. Kalshi affirme qu'il s'agit d'un patchwork coûteux que le Congrès a cherché à éviter. Le Troisième Circuit est d'accord avec une grande partie du raisonnement juridique de l'entreprise. Les prochaines requêtes montreront si la scission évolue vers un examen plus élevé ou continue d'être gérée un État et une injonction à la fois.

Quoi surveiller

• Le prochain dépôt de Kalshi. Une demande de réexamen ou de pourvoi devant la Cour suprême identifierait laquelle des deux décisions indépendantes de la Sixième circonscription l’entreprise conteste.
• L’application dans l’Ohio et le Tennessee. De nouveaux avis ou ordonnances montreraient comment les États utilisent leur capacité rétablie d’appliquer les règles sur les paris sportifs.
• Les changements d’admissibilité des clients. Des modifications du géorepérage ou des règles d’âge montreraient comment Kalshi réagit sur le plan opérationnel pendant que les affaires se poursuivent.
• L’appel du Maryland. Une décision de la Quatrième circonscription pourrait modifier la carte des appels et accentuer ou réduire le désaccord.
• La réglementation de la CFTC. Une règle finale sur les contrats d’événements pourrait modifier l’examen fédéral, même si elle ne peut à elle seule résoudre le désaccord statutaire des tribunaux.

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