Hester Peirce 離任，SEC 未完的加密議程落在兩人肩上

Hester Peirce 計劃於 10 月 2 日離開美國證券交易委員會，留下主席 Paul Atkins 和委員 Mark Uyeda 處理一項仍在徵求意見的加密貨幣發行提案。該機構在法律上可以僅由兩名委員運作。她的離職所帶來的問題是，這兩人是否會就最終規則應如何表述達成一致。

美國證券交易委員會最大的一項加密貨幣發行擬議規則，無法在公眾完成對其評論之前最終確定。該截止日期是 10 月 20 日。根據她的辭職信，Hester Peirce 計劃於 10 月 2 日離開委員會。算一下日期：對《加密資產監管條例》公眾評論的最後 18 個日曆日，將在領導該機構加密貨幣工作組的委員離開之後到來。

這並不會阻止該提案。也不會阻止預計將留任的兩名委員——主席 Paul Atkins 和 Mark Uyeda——進行投票。SEC 自身的法定人數規則允許在任委員少於三人時，由在任委員構成法定人數。近 30 年前，一家聯邦上訴法院在一個案件中維持了這一安排。Peirce 離開後的問題不那麼戲劇化，但更具影響：在意見到來後，Atkins 和 Uyeda 能否就最終文本達成一致，以及誰將把工作組的工作推進到那一決定？

Peirce 並不是唯一塑造議程的官員。Atkins 擔任委員會主席，並公開支持該提案。Uyeda 在 2025 年 1 月擔任代理主席期間幫助啟動了加密貨幣工作組，並發表了自己的聲明支持 8 月的提案。三人曾共同批准工作。從 10 月 2 日起，如果成員構成仍如目前所列，就沒有第三票可用來解決留任兩人之間的分歧。

離職日期提前了，而規則制定並沒有

Peirce 於 2018 年加入 SEC。委員會的成員頁面目前將她與 Atkins 和 Uyeda 並列，並稱她的任期已於 2025 年屆滿；如果 SEC 委員未被替換，他們可以在任期屆滿後留任一段有限時間。她此前曾表示將加入 Regent University School of Law，這使早前的報導將她的離職時間定在 11 月。她隨後的辭職將 10 月 2 日定為離職日期。截至 9 月 27 日，SEC 的成員頁面和加密貨幣工作組頁面仍顯示她在任。在她實際離職當天，應再次核對其狀態。

這一日期糾正了我們自己檔案中的一點。一篇早前的 crypto.news 關於 SEC 推遲加密貨幣投票的專題稱她將於 11 月離職，並暗示以兩名成員運作會造成未經檢驗的法定人數問題。新的 10 月 2 日日期取代了早前的時間表。更重要的是，法定人數的說法需要更正：該規則明確允許兩名在任成員組成法定人數，而且一家聯邦上訴法院已經維持了其使用。由兩人組成的委員會出現分歧的風險是真實的，但這是投票和政策風險，而不是自動無法達到法定人數。

待決的 加密資產監管規則案卷，檔案編號 S7-2026-27，為這項變動提供了一個異常清晰的衡量標準。SEC 於 8 月 18 日發布該提案。《聯邦公報》於 8 月 21 日刊登。案卷將 10 月 20 日列為公眾意見徵詢的截止日期。該擬議規則包含兩項針對涉及加密資產之投資合約的《證券法》註冊豁免，且均經過量身設計：一項適用於四年內最高 500 萬美元，另一項適用於任何 12 個月期間內最高 7,500 萬美元。該規則提議為資產提供一條有條件的途徑，使其在承諾的必要管理工作結束後，不再受投資合約之約束。

這些數字是擬議的限制，並非發行人今天僅因 SEC 公布了草案即可使用的許可。SEC 必須審查意見、決定是否修訂草案，並對最終規則進行表決，新的豁免才能生效。重大修訂可能需要進一步的通知與意見徵詢。10 月 20 日的截止日期是下一階段的開始；它並非委員會必須批准該措施的截止日期。

兩名委員構成合法法定人數，並非史無前例的實驗

SEC 通常有五個席位，標準法定人數為三人。規則 200.41 包含一項例外：當在任委員少於三人時，在任委員即構成法定人數。截至 9 月 27 日，SEC 所列成員為三名官員。若 Peirce 於 10 月 2 日離任且無人接替就職，Atkins 和 Uyeda 將符合該例外條文的規定。

這不僅僅是一個機構對自身權力未經檢驗的主張。在 Falcon Trading Group 訴 SEC，102 F.3d 579 一案中，美國哥倫比亞特區巡迴上訴法院審理了對 SEC 於 1995 年 12 月僅有兩名委員在任時所作決定的質疑。請願人主張，一個五席委員會不能透過兩名成員行事。1996 年 12 月，法院維持了 SEC 的法定人數規則及依據該規則所作出的決定。

法院的推理是，國會已授權 SEC 制定執行其職能所需的規則，且並未施加相互衝突的法定人數規定。這是兩名成員法定人數合法性的直接先例。該案涉及的是與執法相關的行政決定，而非加密資產監管規則或最終的加密貨幣規則。因此，它並不預先批准任何未來加密貨幣監管的內容或程序。當事人仍可基於其他法定或行政理由對最終規則提出質疑。

實際限制在於算術。兩名委員投贊成票可以批准一項需要委員會核准的措施。若一人支持擬議最終規則而另一人反對，則沒有第三位在任成員來形成多數。棄權或迴避將引發一個獨特的程序問題，無法僅憑假設剩餘官員可以單獨處理所有事項來解決。在委員會表決無法進行期間，工作人員可以繼續準備建議、接收意見並執行現有規則。特定工作人員或授權行動的確切權限取決於其自身的管轄規則。

這項發現改變了如何解讀 Peirce 的離任。失去一名委員減少了決策者人數，並使談判有爭議的最終文本的空間更小。這並不會讓 SEC 停止運作。這一差異很重要，因為一個正在決定是否在 10 月 20 日前提交意見的項目，不應假設其提交的意見會送到一個在法律上無力完成此項工作的機構。

加密貨幣工作小組失去其具名領導人，而非全體工作人員

美國證券交易委員會（SEC）的加密貨幣工作小組頁面仍將皮爾斯列為其領導人。上田在擔任代理主席期間，於2025年1月21日宣布成立該小組。他當時表示，該工作小組將協調SEC各部門和辦公室的工作。此後，該委員會發布了一項解釋、一項擬議的發行規則，以及針對特定代幣化股票交易模式的救濟措施。這些是機構行動或提案，並非皮爾斯一人簽署的個人命令。

截至9月27日，該機構在其公開的工作小組頁面上並未指明繼任者。這是一個具體的未決問題。阿特金斯可以任命一名新委員，或以其他方式重組這項工作，但須受主席和委員會可用權力的限制。目前的記錄既不支持該工作小組將關閉的說法，也不支持已由具名替代者接手的說法。其公開提交和會議的渠道仍顯示在SEC網站上。

儘管如此，皮爾斯的角色一直與眾不同。她在2020年的代幣安全港提案中主張，建立去中心化網絡的團隊應該有時間發展，然後才面臨傳統證券註冊的所有後果。當SEC於8月18日提出其新的發行框架時，她在自己的聲明中描述了擬議的豁免。她一直敦促該機構制定項目可以遵循的路徑，而不是依賴個別執法案件來設定邊界。將她從委員會中移除，會移除最終投票中的一位參與者，以及關於草案背後論點的機構記憶來源之一。

這並未將這項工作從其他所有人手中移除。上田在8月18日同一提案的聲明中，感謝了公司財務部、交易與市場部、投資管理部以及經濟與風險分析部的工作人員，還有工作小組和其他辦公室。起草、經濟分析、法律審查和公眾意見都在該結構中進行。關於10月2日之後誰將領導該工作小組的公開公告，將揭示SEC打算如何協調這些人，但並非所有人都隨皮爾斯離開。

未完成的規則處於不同階段

三項經常被歸為一組的SEC加密貨幣措施具有不同的法律地位。將它們混淆會使皮爾斯的離職顯得比實際更具破壞性或更不重要。

首先，SEC於3月17日對聯邦證券法的解釋已經發布。它闡明了委員會對現行法律如何適用於某些加密資產和活動（包括質押和包裝）的觀點。人員變動不會自動撤回它。解釋也不具備與國會法案相同的永久性；未來的機構行動或法院對法規的解讀可能會改變實際指導。

其次，加密資產監管是一項擬議規則。其500萬美元和7500萬美元的發行路徑仍為草案。SEC的案卷給予公眾直到10月20日的時間對文件S7-2026-27作出回應。這是皮爾斯離職後，其下一步實質性步驟最明顯將落在委員會身上的措施。其最終內容可能會根據關於投資者披露、投資者資格、州法待遇以及投資合同終止條件的評論而改變。

第三，SEC於9月17日發布了一項臨時創新豁免，針對在許可制自動做市商場所交易代幣化全國市場系統股票的一種明確模式。Crypto.news在該五年期豁免發布時進行了報導。其公布的条件包括對代碼和交易量的限制、同等股東權利以及與標的股票交易停牌的協調。該命令稱，豁免將在發布五年後到期，並就可能的變更徵求意見。Peirce的離任並不會抹去已經授予的救濟。該機構日後是否修改、取代或延長這一安排，是另一項獨立的選擇。

還有一項與代幣化相關的待辦事項：SEC的9月過戶代理人提案將更新負責股東名冊的公司的記錄保存及其他義務，包括使用較新技術。Crypto.news在該擬議全面改革出台時進行了報導。與《加密資產監管條例》一樣，它並非最終法律。代幣化股票交易豁免與過戶代理人提案針對的是證券市場的不同部分，因此二者不能相互替代。

過戶代理人案卷為新委員會的能力提供了第二項考驗。其意見徵集截止日期為11月3日，比Peirce計劃離任晚一個多月。與發行提案不同，這項規則既涉及普通證券基礎設施，也涉及數位資產：過戶代理人追蹤法定所有權的變更、維護記錄並為發行人提供服務。對於以區塊鏈技術記錄股份的公司而言，名冊的變更至關重要，因為投資者的代幣與法律承認的股東登記條目之間需要可靠的連結。交易豁免無法填補所有權記錄中的缺口。在委員們決定是否通過最終規則之前，工作人員必須權衡關於營運控制、成本以及電子記錄與現有過戶代理人職責之間關係的意見。

按時間順序排列這些日期。10月2日，如果她的辭職按宣布生效，將移除一名委員。10月20日，加密發行豁免的意見徵集結束。11月3日，過戶代理人提案的意見徵集結束。前兩個日期相隔18天；後一個截止日期在離任日期之後32天。兩個案卷都沒有說次日早上就會進行最終投票。兩者都可能需要修訂、法律審查，並解釋該機構為何選擇一種方案而非記錄中提出的替代方案。

每項措施的階段是第一個實際篩選條件。解釋性文件除非被更改或取代，否則繼續有效。臨時命令在其條件和到期日下運作。擬議規則仍需要委員會完成通知與意見徵集、考慮記錄並批准最終版本。Peirce的離任改變了最後一項任務的投票者；它不會把每個事項都歸零。

如果沒有其他人加入，最終投票權屬於Atkins和Uyeda

反對癱瘓敘事的最有力論據來自預計將留任的兩位官員。Atkins作為主席提出了加密發行一攬子方案，稱委員會希望在國會考慮更持久的市場框架期間，為籌集資本提供量身定制的途徑。組建加密特別工作組的Uyeda支持推進該提案。他們在SEC加密工作方向上公開立場一致。如果這些立場在公眾意見徵集過程中持續，一個由兩名成員組成的委員會可以在沒有Peirce的情況下批准最終規則。

反對的理由並不是該規則不受歡迎。而是對提案的支持並不使任何一位委員承諾接受最終文本的每一個細節。該機構可能會收到對豁免如何處理披露、7500萬美元年度籌資上限或擬議將加密資產與投資合約分離等問題的反對意見。一位委員可能認為修訂版本對投資者的保護太少，而另一位委員可能認為附加條件破壞了安全港的意義。有三名成員時，內部分歧仍可能產生兩票。有兩名成員時，則不可能。

這是關於激勵和票數的推論，而非Atkins與Uyeda之間有分歧的報導。他們8月18日的聲明顯示支持發布草案。它們並未透露在分析意見後任何一方將如何投票。公開記錄比關於黨派歸屬的假設更重要：即使委員們在目標上一致，也可能對決定誰被豁免的一句話產生分歧。

在這一限制下，該工作小組的公開諮詢可能會變得更加重要。SEC可以透過修改條款來回應獲得充分支持的異議，然後再尋求最終投票。一項能讓兩位委員都滿意的適度修改可以推動該文件向前發展。一項被一方視為必不可少而被另一方拒絕的修改可能會使其停滯。公眾評論檔案將暴露部分壓力，儘管內部談判不必公開。

如果總統提名候選人，參議院可以透過確認提名人來改變成員構成。根據該機構的成員頁面，SEC的設計最多可有五名委員，且同一政黨的委員不得超過三名。目前的公開名單列出的是Atkins、Uyeda和Peirce，而非即將上任的替代者。未來任命是可能的，但本文無法指定日期，也不能假定它會在提案進入最終投票之前發生。

Peirce的最後一項工作說明了在沒有新規則的情況下可以推動什麼

9月25日，SEC公司金融部門工作人員發布了關於3月解釋的問答。它們涉及的事項包括質押收據代幣、關於管理努力的陳述，以及與運作中的網路相關的代幣何時可能與投資合約區別對待。該文件是關於現有委員會解釋的工作人員指引。它不是縮微版的最終《加密資產條例》。

這一區別說明了當委員會只有兩名成員時什麼會繼續進行。工作人員可以解釋現有解釋並在其權限範圍內回答問題。工作人員指引不會創設新的法定豁免，也不會像正式通過的規則那樣約束未來的委員會。設計加密發行的人不能以9月25日的FAQ替代未來《加密資產條例》規則的條件和生效日期。

Peirce於9月23日在一場證券業會議上的公開講話表明了她為何認為這些界線很重要。隨著更多資產、中介機構和用途進入該類別，SEC必須識別屬於證券法範圍內的交易，並避免將每一種技術安排都視為相同的工具。她的觀點塑造了討論，但演講仍然只是委員的個人觀點。該機構發布的新聞稿和命令標明了它正式做了什麼。

這種分工將在10月2日之後繼續存在。主席可以為其議程發聲，各部門可以在獲得授權時發布工作人員指引，工作小組如果繼續存在可以收集意見，委員會可以就需要委員會批准的行動進行投票。這些行為都不可互換。Crypto.news追蹤了CLARITY法案投票後正在進行的規則制定，但SEC的解釋、提案和豁免各自要求對發生了什麼變化進行單獨檢驗。試圖判斷加密規則手冊是否真的在改變的讀者，應像關注標題一樣密切關注文件的法律形式。

評論記錄將檢驗該規則的界限

在10月20日截止日期與任何投票之間，最重要的工作是按異議所針對的條款對其進行分類。500萬美元路徑和7500萬美元路徑解決的是不同的融資問題。較小的發行人可能最關心在四年期間準備披露的成本；較大的發行人可能關心12個月上限能否在不進行普通註冊的情況下容納一次資本募集。如果評論顯示任一豁免可以被拆分為連續發行以規避其限制，工作人員將不得不決定是提出合併規則，還是建議拒絕該做法。這些是最終記錄可能提出的問題示例，而不是SEC已經發現的缺陷。

擬議中將加密資產與投資合約分離的路徑帶來了另一個選擇。其實際價值取決於發行人如何證明所承諾的必要管理努力已經結束，以及如果發起人後來恢復這些努力會發生什麼。評論者可以要求明確的證據、時間期限和披露義務。委員們隨後必須決定能否在現有證券法下制定出可行的檢驗標準。一份僅僅重複擬議願景的最終新聞稿，與一份解釋其如何處理評論中相互競爭示例的新聞稿相比，能給公司和法院提供的適用依據更少。

公眾評論不等同於公投。SEC 不必採納提交數量最多的立場，而提交評論也不代表評論者擁有投票權。該機構確實需要為其最終選擇提供合理的依據，並且必須在國會賦予它的權限範圍內運作。如果它做出了一項人們沒有公平機會應對的重大變更，則可能需要再進行一輪公眾評論。這種可能性使得 10 月 20 日成為該過程中的一個檢查點，而非終點線。

對於關注該規則的讀者而言，有用的比較是具體的：將擬議的豁免條件與最終採納公告及其對重大反對意見的回應並列對照。文本將顯示誰符合資格、發行人必須披露什麼、限制何時重置以及代幣的待遇何時可能改變。隨附的解釋將顯示 Atkins 和 Uyeda 是否對投資者保護和市場准入達成了相同的理解。一項獲得兩票通過的最終規則將解決他們在該文本上的當前分歧；但它不會解決所有法院挑戰，也不會約束國會修改法律。

離職並不能決定什麼

Peirce 的離職本身不會決定代幣是否屬於證券、擬議的安全港是否成為最終規則，或國會是否通過數位資產市場結構法。這些問題由法律文本和未來的決定所管轄。SEC 只能在其法定權限內行事，而待決的國會辯論涉及的是機構無法自行授予的權力。

《Falcon Trading》案也不保證每一位由兩名委員批准的行動都能在訴訟中存續。它確認了 SEC 在該法院所面臨的情況下降低法定人數的做法。一項新規則仍可能因其實質內容、豁免範圍、對評論的處理或與人數無關的程序瑕疵而受到挑戰。相反，聲稱兩名委員組成的委員會本身即屬無效，則忽視了一項直接相關的法院判決。

本文無法指出 Peirce 在加密貨幣工作小組的繼任者，因為截至 9 月 27 日，SEC 的公開頁面仍將她列為領導人。本文無法說明 Atkins 或 Uyeda 將如何對最終規則投票，因為評論期仍然開放。本文可以指出接下來將回答這些問題的文件：修訂後的工作小組領導頁面或公告、10 月 20 日之後的評論卷宗、最終採納公告以及為其記錄的投票。

時間表很清楚。Peirce 所聲明的離職日期是 10 月 2 日。旗艦提案的公眾評論於 10 月 20 日截止。兩者之間相隔 18 天。根據現行規則和先例，如果沒有繼任者到來，Atkins 和 Uyeda 可以作為委員會行事；屆時，對於一項有爭議的最終加密規則而言，兩人將各自不可或缺。SEC 的卷宗中沒有任何內容承諾最終投票將在 10 月或甚至在 2026 年進行。

值得關注的重點

• 10月2日委員身分。 查看皮爾斯是否如宣布般離任，以及證交會是否任命另一位委員。
• 工作小組領導層。 證交會的新任命將指明由誰協調皮爾斯所領導的工作。
• 10月20日意見截止。 文件編號 S7-2026-27 將顯示對擬議發行上限、揭露要求及安全港條款的反對意見。
• 修訂提案或最終表決。 兩種文件任一皆可揭示阿特金斯與上田是否就該規則條款達成共識。
• 委員會表決。 證交會公布規則與命令的表決結果，讓讀者能區分一致決議與尚未解決的提案。

常見問題