Kalshi 再吞敗訴，各州能否以賭博法監管預測市場？

在另一個上訴法院支持內華達州一個月後，第六巡迴法院在俄亥俄州和田納西州對Kalshi作出了不利裁決。新澤西州仍有一項相互衝突的裁決。對於一個全國性市場而言，這個問題現在既是實際問題，也是法律問題：當一家交易所的聯邦註冊並不一定能保護其免受州賭博法管轄時，它能否在各州之間提供相同的體育合約？

一位想要購買Kalshi籃球比賽合約的俄亥俄州居民，與一位購買相同合約的新澤西州居民，面臨著不同的法律處境。交易所和收益可能完全相同。改變的是州界。9月25日，管轄俄亥俄州和田納西州的聯邦上訴法院認定，Kalshi未能證明其體育產品受到保護，可免受這些州賭博法的管轄。

這份長達49頁的第六巡迴法院意見書，在合併審理的案件KalshiEX LLC v. Schuler和KalshiEX LLC v. Orgel中，包含了兩個各自獨立的理由。其三名法官表示，Kalshi未能證明這些體育合約符合《商品交易法》下「互換」的定義。隨後，他們為了論證起見，假設這些合約屬於互換，但仍認定聯邦法規並未取代俄亥俄州和田納西州的賭博規則。一個答案關乎產品。另一個答案關乎兩個政府之間的邊界。

這兩項裁決都不是對體育預測市場的全國性最終禁令。兩起案件都涉及初步禁令，即旨在訴訟進行期間阻止州官員執行其法律的命令。合議庭維持了俄亥俄州的拒絕頒布禁令，撤銷了田納西州對Kalshi的保護，並將兩起案件發回下級法院。Kalshi仍然是一家聯邦註冊的交易所。僅憑註冊並未贏得這些特定的動議。

兩個州帶著相反的答案進入上訴

Kalshi於2020年在商品期貨交易委員會註冊為指定合約市場。2025年1月22日，它自我認證了體育賽事合約並開始掛牌。該意見書描述了涵蓋錦標賽結果、高爾夫、足球統計數據以及球員和比賽結果組合的市場。交易者買入一個「是」或「否」的頭寸，根據指定結果支付。Kalshi此前曾提供關於氣候、經濟、選舉和加密貨幣的合約。9月的裁決涉及體育。

俄亥俄州賭場控制委員會警告Kalshi，稱其在沒有州牌照的情況下提供體育產品。該監管機構提出了其21歲最低年齡要求，並指控低於該年齡的人可以使用該交易所。這些是該委員會的指控，載於法院記錄中，而非此處關於某個特定未成年客戶進行了交易的獨立認定。Kalshi回應稱，其聯邦交易所地位使其有權在全國範圍內提供合約。它提起訴訟以阻止執法，而俄亥俄州一名地區法官拒絕了初步禁令。

田納西州體育博彩委員會發出了自己的停止令。Kalshi再次提起訴訟，但田納西州一名地區法官批准了針對州官員的保護。該州提出上訴。於是，在同一個聯邦巡迴法院，同樣的法律理論產生了一項允許執法的命令和另一項限制執法的命令。上訴合議庭一併審理了這兩起案件，並於9月25日對兩案作出裁決。其裁決維持了俄亥俄州的拒絕，並撤銷了田納西州的禁令。

禁令與最終實體判決之間的區別很重要。合議庭評估的是Kalshi是否證明了足夠的勝訴可能性，以立即阻止各州。相關訴訟已被發回。今天尋求指引的運營商不能將關於臨時保護的裁決視為已完成的初審判決，然而，一個不再受限制的州可以嘗試執行其現有規則。後續的上訴、重審或最高法院裁決可能會改變這一立場。

Kalshi 發言人 Dani Lever 向 路透社 表示，該公司預期這項裁決將面臨進一步審查，並主張各州邊界的不同規則會破壞全國性市場。該公司有一個具體的論點：當合約的適用資格不會因每位客戶所在位置而改變時，單一電子委託單帳簿更容易運作。上訴法官承認合規可能耗費金錢。他們不接受該成本作為聯邦法律禁止州限制的證明。

體育賭注不會因為在交易所交易就變成交換

《商品交易法》賦予 CFTC 對某些交易的專屬管轄權，包括在指定合約市場交易的交換。其對交換的定義包括與潛在金融、經濟或商業後果相關的事件或或有事項所連結的付款。Kalshi 表示其體育合約符合該定義，且該交易所位於聯邦監管體系之內。它主張，若這兩項命題皆成立，各州便不能將該產品作為賭博加以監管。

第六巡迴法院聚焦於比賽結束時會發生什麼。利率變動或債務違約具有該事件固有的經濟後果。網球比賽結果可能影響贊助、電視收入或附近的餐廳，但這些影響取決於其他人後續的決定。該合議庭認為這些影響過於間接，不足以將體育結果本身轉變為交換定義所設想的那種金融或有事項。它考量的是產品條款，而不只是客戶進行交易的聯邦註冊場所。

該意見指出，將每一個影響某人金錢的事件都定義為交換存在問題。根據該定義，普通的體育博彩賭注可能僅因客戶在球隊獲勝時收到錢就符合資格。聯邦法律限制交換可在何處進行。將其定義套用於每一筆賭注，可能將傳統體育投注——包括在註冊交易所之外進行的投注——納入國會並未明確為其書寫的制度之中。該後果影響了法官對法條文本的解讀；這並非認定所有賭注實際上違反聯邦法律。

Kalshi 有一個嚴肅的文本回應。國會賦予 CFTC 一項涉及賭博的事件合約的特殊程序。若該聯邦機構對這些合約沒有管轄權，為何要給它禁止此類合約的方法？該合議庭回答，該特殊規則涵蓋協議、合約、交易或交換。因此，聯邦審查與賭博相關事件產品的權力，並不證明每一項此類產品都符合較狹義的交換定義。監管機構可以擁有審查權，而不對該活動的每一項州法層面擁有專屬權限。

這正是產品標籤不再發揮作用之處。一項事件合約在日常用法中可以是衍生品，卻仍無法通過 Kalshi 為尋求聯邦專屬保護而援引的特定法定檢驗。這一區別說明了為何 CFTC 申報或交易所上市是聯邦監管的證據，卻不會自動解決另一個州各自的許可問題。Crypto.news 已解釋自我認證如何讓交易所無需為每個新市場取得事先批准即可上市事件合約。該程序是聯邦體系中的一步。它並非一項判定每個上市市場都凌駕於賭博法之上的法院判決。

即使是交換合約也可能面臨州賭博法

第二項裁決使該意見書比單純的定義之爭更具影響力。法官們假設 Kalshi 可能在交換合約論點上勝訴，並詢問聯邦法規是否會因此阻止俄亥俄州和田納西州。他們仍然表示不會。上級法院可能對分類持不同意見，並使這一單獨的爭議繼續存在。

聯邦優先權有多種形式。國會可以聲明州法被取代。當無法同時遵守兩套制度時，州法可以被阻止。如果州法阻礙聯邦法律的目的，或者國會佔據了整個監管領域，州法也可以被取代。第六巡迴法院考慮了這些途徑，並認定 Kalshi 在現階段尚未證明其中任何一項的條件已滿足。

Kalshi 在很大程度上依賴 CFTC 對聯邦交易所上交換合約的專屬管轄權。合議庭將該表述解讀為分配聯邦監管權力，而非明確廢除可能適用於交易所營運商的每一項州規則。法官們指出，國會在商品法其他部分使用了明確無誤的優先權語言，包括關於某些州賭博規則和保險的條款。他們認為，在 Kalshi 所依賴的條款中，沒有同等廣泛的命令。

合議庭還指出了一項特別規則，該規則允許 CFTC 考慮涉及州法下非法活動的事件合約。它推理說，如果國會意圖完全抹去州法的相關性，這一提及將會很奇怪。按照合議庭的解讀，聯邦審查和州賭博執法可以並存。這一解釋與聯邦授權本身即保證全國准入的論點截然不同。

其後果比聲稱各州控制所有事件合約要狹窄。該裁決處理的是俄亥俄州和田納西州體育博彩法適用於 Kalshi 體育產品的情況。天氣合約、選舉合約和比特幣價格合約可能引發不同的分類和監管問題。法院尚未對所有這些合約採用單一規則。將九月的裁決視為對預測市場的普遍禁令，將抹去法官們在該意見書中花費大量篇幅所劃分的區別。

州邊界既是法律問題，也是工程問題

該意見書中有一段做了許多管轄權討論所忽略的工作。Kalshi 主張，CFTC 規則要求其交易所提供公正准入，而逐州限制將使同時遵守聯邦法和州法變得不可能。第六巡迴法院審查了該規則本身。它表示，公正准入管轄的是交易所如何對待其所提供市場中的合格參與者；它並不要求交易所必須在每個州提供每一個特定市場。

法官們隨後指出了一個具體的替代方案：根據客戶所在地限制對某些合約的准入。他們指出，其他公司已經使用地理圍欄，同時允許合格參與者在允許區域內獲得公正准入。Kalshi 主張這在技術上具有挑戰性、耗時且昂貴。合議庭同意這可能很困難，但表示困難並不使合規變得不可能。它引用了相關新澤西州訴訟中提出的 Sporttrade 作為例子。

追蹤其營運結果。交易所可以讓俄亥俄州客戶無法使用某項體育合約，同時向該客戶提供另一項合約，並在其他地方銷售該體育合約。它需要在開戶時和輸入訂單時進行位置檢查，為客戶位置發生變化時的未平倉頭寸制定規則，並找到一種方法防止受限用戶通過另一界面接觸該產品。該意見書並未要求這種確切設計，也未證明任何特定設計會令州官員滿意。這些步驟是其結論的實際影響，即地理因素在全國性電子場所內可能很重要。

另一條途徑是在可獲得的情況下取得州賭博牌照。這會改變產品的監管經濟學。根據法院的概述，俄亥俄州和田納西州法律要求體育客戶至少年滿 21 歲，並施加牌照、稅收和消費者保護義務。田納西州要求其體育客戶實際身處該州。牌照還意味著由一位授權任務與 CFTC 不同的監管機構進行監督。選擇這條途徑的公司必須確定其現有交易所結構、客戶和清算安排能否滿足這些要求。法院並未命令 Kalshi 申請牌照，也未裁定申請會成功。

這裡是簡單的法院記分板所遺漏的部分。如果一家交易所對其無法提供體育市場的州進行地理圍欄，那麼全國訂單簿上的流動性即使對其他地方的用戶也可能發生變化。如果它轉而尋求多個州的許可，那麼交易資格和合規成本會因其客戶群而異。一個聯邦場所的前提仍然完好，但對某一特定產品的全國性訪問不再自動從該前提中產生。因此，Kalshi 關於碎片化的抱怨不僅僅是一句口號。它描述了一項真實的成本，而第六巡迴法院判定該成本在法律上是可以承受的。

新澤西為 Kalshi 提供了其最強的反對案例

聯邦上訴法院意見不一。四月，一個意見分歧的第三巡迴法院合議庭維持了一項初步禁令，保護 Kalshi 免受新澤西州的執法。它認定體育合約符合在 CFTC 註冊交易所上的掉期合約，並且 Kalshi 已表明有合理機會證明聯邦優先適用。這是 Kalshi 立場可獲得的最強司法支持，而非公司文件中一句偶然的引述。

第三巡迴法院認為該法規的全國市場結構是刻意為之。國會設立聯邦監管機構和交易所指定程序，正是為了防止不相容的規則侵入受涵蓋產品的交易。它將新澤西州禁止特定體育合約的企圖視為對聯邦監管交易所交易的干預。法院的結論在新澤西案件進行期間給予 Kalshi 臨時保護。它並未作出每個體育市場都免受每個州法律約束的最終判決。

相互競爭的解讀也有代價。如果一個州可以透過稱其為賭博來禁止聯邦上市的合約，那麼一個全國性衍生品場所可能面臨地方限制的拼湊局面。問題於是變成如何區分一個州監管賭博與一個州間接監管聯邦衍生品市場的實質。Kalshi 對不確定性的擔憂在該邊界處最為強烈，在那裡同一筆交易對一個參與者可能是合法的，而對另一個參與者則不可用。

八月，第九巡迴法院允許內華達州在訴訟期間執行其博彩規則。第六巡迴法院現已達成一項有利於俄亥俄州和田納西州的結果。這產生了三個上訴巡迴法院、兩個方向和沒有最終的全國性規則。根據第六巡迴法院的意見，第四巡迴法院仍有一宗相關的馬里蘭州上訴待決。稱這一分歧是必然的最高法院案件，將超出證據所能支持的範圍。一份調卷令申請、一份批准複審的命令和一份實體判決是各自獨立的事件。

記錄也告誡人們不要將司法分歧視為一方在惡意行事、超出法律範圍的證據。在禁令階段，閱讀相同聯邦條款的法官們得出了相反的結論。州官員正在援引其體育博彩法規。Kalshi 正在援引其聯邦註冊和其對國會管轄權授予的解讀。法律爭議在於這些權限之間的相互作用。

聯邦監管機構無法獨自解決此事

CFTC 在事件市場中有其自身利益。根據第六巡迴法院的律師名單，它以法庭之友身分加入了俄亥俄州上訴，並且已提議修改其對涉及博彩和其他活動的合約的審查程序。該機構可以根據國會授予的權力制定交易所標準並評估上市產品。一項最終規則本身無法改寫上訴法官們意見分歧的《商品交易法》條文。

Crypto.news 對 CFTC 事件合約提案的報導描述了一條獨立的監管軌道，而其關於第九巡迴法院裁決的報導解釋了為什麼法院敗訴不會自動取消一項提案。根據第六巡迴法院的做法，該機構監管交易所的權力與州執行賭博法規的權力可以並存。一項規定 CFTC 將審查某產品的規則本身並不能解決這種憲法和法定關係。

國會可以修改相關法規。它可以更清楚地定義體育賽事合約，明確聯邦管轄權的範圍，或明確保留州賭博法的作用。這些選擇都不包含在9月25日的意見中。立法層面的解答需要條文、表決和頒布。在那之前，訴訟和關於產品准入的決定正在承擔本應由統一法定解答來完成的工作。

體育聯盟、數據供應商和合作夥伴各有自身利益。根據crypto.news對其提交意見的報導，NFL要求CFTC在擬議的事件合約規則中收緊保障措施。聯盟的誠信關切與一份合約在法律上是否屬於互換是不同的問題。更強有力的聯邦誠信標準可能解決其中一個關切，而不會終結州權限之爭。反之，在聯邦管轄權問題上贏得法院判決，並不意味著某一市場可以免於聯邦產品審查。

禁令是暫時的，而用戶需要的是管轄權

9月25日的判決改變了兩起第六巡迴法院案件中哪一方獲得臨時保護。它並未認定某一特定客戶的持倉將被作廢、某一帳戶將被關閉，或某一特定州已經完成了新的執法行動。這些結果取決於州、產品、程序上的下一步以及平台的回應。法律風險的表述應保持這一順序完整。

該裁決也沒有解決法院將如何對那些賠付取決於金融數據、選舉結果或天氣的市場進行分類。法院分析的是體育競賽以及針對體育博彩的州法律。提供多種市場類別的平台可能對每一類別面臨不同的法律分析。這種逐產品區分對於CFTC審查交易所自我認證的內容也很重要。聯邦指定附著於交易場所，而某一特定合約的法律性質仍可能受到爭議。

各巡迴法院裁決之間的差異在今天已是具體的。Kalshi在新澤西州獲得上訴支持，但在週五的裁決下，在俄亥俄州和田納西州缺乏同等保護。內華達州有一項有利於其監管機構的上訴結果。讀者不應將這張地圖變成適用於全部50個州的答案。其他司法管轄區的上訴、州許可決定和新命令都可能改變准入。Crypto.news此前已繪製了州訴訟地圖，但這一新的第六巡迴法院裁決改變了該地圖上兩個重要條目。

對Kalshi全國模式的考驗現在在於，一個聯邦交易所能否在不失去共享市場優勢的情況下容納地方排除。第六巡迴法院表示，根據所提出的論點，這在法律上是可能的。Kalshi表示，這是一種代價高昂的拼湊，而國會本希望避免這種情況。第三巡迴法院在很大程度上同意該公司的法律推理。接下來的文件將顯示，這一分歧是走向更高層級審查，還是繼續以一次一個州、一次一項禁令的方式加以管理。

值得關注的重點

• Kalshi 的下一步申請。若提出重新審理或最高法院審查的請求，將可看出該公司挑戰的是第六巡迴法院兩項獨立裁決中的哪一項。
• 俄亥俄州與田納西州的執法行動。新的通知或命令將顯示這兩州如何運用其恢復的權力來執行體育博彩規則。
• 客戶資格變更。地理圍欄或年齡規則的變動將顯示 Kalshi 在案件持續期間如何在營運上做出回應。
• 馬里蘭州的上訴。第四巡迴法院的裁決可能改變上訴版圖，並使分歧更加尖銳或縮小。
• CFTC 的規則制定。最終的事件合約規則可能改變聯邦審查方式，儘管單靠它無法解決法院之間對法條解釋的分歧。

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