Hester Peirce 离任，SEC 未竟的加密议程落在两人肩上

Hester Peirce计划于10月2日离开美国证券交易委员会，留下主席Paul Atkins和委员Mark Uyeda处理一项仍在公开征求意见的加密资产发行提案。该机构可以在只有两名委员的情况下合法运作。她的离职引出的问题是，这两人能否就最终规则的内容达成一致。

美国证券交易委员会最大的加密资产发行提案规则无法在公众完成评论之前最终确定。截止日期是10月20日。根据她的辞职信，Hester Peirce计划于10月2日离开委员会。算算日期：对《加密资产监管条例》公众评论的最后18个日历日将在领导该机构加密资产工作组的委员离职之后到来。

这并不会阻止该提案。也不会阻止预计留任的两名委员——主席Paul Atkins和Mark Uyeda——进行投票。SEC自己的法定人数规则允许在任委员少于三人时，由在任委员构成法定人数。近30年前，一家联邦上诉法院在一宗案件中维持了这一安排。Peirce离职后的问题不那么戏剧性，但更具后果性：在评论意见到达后，Atkins和Uyeda能否就最终文本达成一致，谁将把工作组的工作推进到那项决定？

Peirce并不是唯一塑造议程的官员。Atkins是委员会主席，并公开支持该提案。Uyeda在2025年1月担任代理主席期间帮助启动了加密资产工作组，并发表了自己的声明支持8月的提案。三人曾共同批准工作。从10月2日起，如果成员名单仍如当前所列，则没有第三票可用来解决留任两人之间的分歧。

离职日期提前了，而规则制定没有

Peirce于2018年加入SEC。委员会成员页面目前将她与Atkins和Uyeda并列，并称她的任期已于2025年到期；如果SEC委员未被替换，他们可以在任期届满后留任一段有限时间。她此前曾表示将加入瑞金特大学法学院，导致早前的报道将她的离职时间定在11月。她随后的辞职信将10月2日定为离职日期。截至9月27日，SEC的成员页面和加密资产工作组页面仍显示她在任。在她实际离职当天，应再次核对这些状态。

这个日期纠正了我们自己档案中的一个点。一篇早前crypto.news关于SEC推迟加密投票的专题报道称她将于11月离职，并暗示以两名成员运作会造成未经检验的法定人数问题。新的10月2日日期取代了早前的日程。更重要的是，法定人数说法需要更正：该规则明确允许两名在任成员构成法定人数，而且一家联邦上诉法院已经维持了其使用。两人委员会出现分歧的风险是真实的，但这是投票和政策风险，而不是自动无法开会。

待决的《加密资产监管》案卷，编号 S7-2026-27，为这一变化提供了一个异常清晰的衡量标准。SEC 于 8 月 18 日发布了该提案。《联邦公报》于 8 月 21 日刊登了该提案。案卷将 10 月 20 日列为公众意见征集的截止日期。该拟议规则包含两项针对涉及加密资产的投资合同的定制《证券法》注册豁免：一项针对四年内最高 500 万美元，另一项针对任何 12 个月期间内最高 7500 万美元。它提出了一条有条件路径，使某项资产在承诺的必要管理工作结束后不再受投资合同约束。

这些数字是拟议的限制，而不是发行人今天仅因 SEC 公布了草案就可以使用的许可。SEC 必须审查意见，决定是否修订草案，并对最终规则进行表决，新的豁免才能生效。重大修订可能需要进一步的通知和意见征集。10 月 20 日的截止日期开启了下一阶段；它并不是委员会必须批准该措施的截止日期。

两名委员构成合法法定人数，并非前所未有的实验

SEC 通常有五个席位，标准法定人数为三人。规则 200.41 包含一项例外：当在任委员少于三人时，在任委员构成法定人数。截至 9 月 27 日，SEC 列出的成员包括三名官员。如果 Peirce 于 10 月 2 日离任且没有继任者就职，Atkins 和 Uyeda 将符合该例外条款的文本规定。

这不仅仅是一个机构对其自身权力未经检验的主张。在 Falcon Trading Group 诉 SEC，102 F.3d 579 案中，美国哥伦比亚特区联邦巡回上诉法院审理了对 SEC 于 1995 年 12 月仅有两名委员在任时所作决定的质疑。请愿人主张，一个五席委员会不能通过两名成员行事。1996 年 12 月，法院维持了 SEC 的法定人数规则以及据此作出的决定。

法院的推理是，国会已授权 SEC 制定履行其职能所需的规则，并且没有施加与之冲突的法定人数法规。这是两人法定人数合法性的直接先例。它涉及的是一项与执法相关的行政决定，而非《加密资产监管》或最终的加密规则。因此，它并不预先批准任何未来加密监管的内容或程序。当事方仍可基于其他法定或行政理由对最终规则提出质疑。

实际限制在于算术。两名委员投赞成票可以批准一项需要委员会批准的措施。如果一人支持拟议的最终规则而另一人反对，则没有第三名在任成员来形成多数。弃权或回避将引发一个独特的程序问题，不能仅通过假设剩余官员可以独自处理所有事项来解决。在委员会表决无法进行期间，工作人员可以继续准备建议、接收意见和管理现有规则。特定工作人员或授权行动的确切权限取决于其自身的管辖规则。

这一认定改变了如何解读 Peirce 的离任。失去一名委员会减少决策者数量，并减少了就存在争议的最终文本进行谈判的空间。这并不会关闭 SEC。这一区别很重要，因为一个正在决定是否在 10 月 20 日前提交意见的项目不应假设其提交内容将送交一个在法律上无法完成这项工作的机构。

加密工作组失去了其名义上的领导人，但并未失去全部工作人员

SEC的加密工作组页面仍将Peirce列为其领导人。Uyeda在担任代理主席期间于2025年1月21日宣布成立该工作组。他当时表示，该工作组将协调SEC各司和办公室的工作。此后，委员会发布了一项解释、一项拟议的发行规则，以及针对特定代币化股票交易模式的救济措施。这些是机构行动或提案，而非仅由Peirce一人签署的个人命令。

截至9月27日，该机构在其公开的工作组页面上尚未确定继任者。这是一个具体的未决问题。Atkins可以任命一名新委员或以其他方式重组这项工作，但须受主席和委员会所拥有权力的限制。目前的记录既不支持工作组将关闭的说法，也不支持已有指定替代者接手的说法。其公开提交和会议的渠道仍显示在SEC网站上。

尽管如此，Peirce的角色一直很独特。她在2020年提出的代币安全港提案主张，构建去中心化网络的团队应有时间发展，然后再面对传统证券注册的全部后果。当SEC于8月18日提出其新的发行框架时，她在自己的声明中描述了拟议的豁免。她一直敦促该机构写出项目可以遵循的路径，而不是依赖个别执法案件来划定边界。将她从委员会中移除，就移除了最终投票中的一名参与者，也移除了关于草案背后论据的机构记忆的一个来源。

这并没有将这项工作从其他所有人手中移除。Uyeda在8月18日同一提案上的声明中感谢了公司融资部、交易与市场部、投资管理部以及经济与风险分析部的工作人员，以及工作组和其他办公室。起草、经济分析、法律审查和公众评论都在这一结构中运行。在10月2日之后公开宣布谁将领导工作组，将揭示SEC打算如何协调这些人，但这些人并不会全部随Peirce一起离开。

未完成的规则处于不同阶段

三项经常被归为一组的SEC加密措施具有不同的法律地位。将它们混为一谈，会使Peirce的离职显得要么比实际更具破坏性，要么比实际更不重要。

首先，SEC3月17日对联邦证券法的解释已经发布。它解释了委员会关于现行法律如何适用于某些加密资产和活动（包括质押和包装）的观点。人员变动不会自动撤回它。解释也不具备与国会法案相同的永久性；未来的机构行动或法院对法规的解读可能会改变实际指导。

其次，《加密资产条例》是一项拟议规则。其500万美元和7500万美元的发行路径仍是草案。SEC的案卷给予公众直到10月20日的时间对文件S7-2026-27作出回应。这是在Peirce离职后，其下一步实质性步骤将最明确地落在委员会身上的措施。其最终内容可能会根据关于投资者披露、投资者资格、州法律待遇以及投资合同终止条件的评论而改变。

第三，美国证券交易委员会（SEC）于9月17日发布了一项临时创新豁免，针对在许可型自动做市商场所交易代币化国家市场系统（NMS）股票的一种明确模式。Crypto.news在该五年期豁免发布时进行了报道。其公布的条件包括对交易代码和交易量的限制、同等股东权利以及与标的股票交易停牌的协调。该命令称，豁免将在发布五年后到期，并就可能的变化征求意见。Peirce的离职不会抹去已经授予的救济。该机构之后是修改、替换还是延长这一安排，是另一个独立的选择。

还有另一个与代币化相关的待办事项：SEC的9月过户代理人提案将更新负责股东名册的公司的记录保存和其他义务，包括对更新技术的使用。Crypto.news在该拟议改革出台时进行了报道。与《加密资产监管条例》一样，它还不是最终法律。代币化股票交易豁免和过户代理人提案针对的是证券市场不同部分，因此二者不能相互替代。

过户代理人案卷为新委员会的能力提供了第二次检验。其意见截止日期为11月3日，比Peirce计划离职晚一个多月。与发行提案不同，这项规则既涉及数字资产，也涉及普通证券基础设施：过户代理人追踪法定所有权的变化、维护记录并为发行人提供服务。对于使用区块链技术记录股份的公司来说，名册的变更很重要，因为投资者的代币与法律认可的股东登记条目之间需要可靠连接。交易豁免无法填补所有权记录中的缺口。在委员们决定是否通过最终规则之前，工作人员必须权衡关于运营控制、成本以及电子记录与现有过户代理人职责之间关系的意见。

按顺序排列这些日期。如果她的辞呈按宣布生效，10月2日将减少一名委员。10月20日结束对加密发行豁免的意见征集。11月3日结束对过户代理人提案的意见征集。前两个日期相隔18天；后一个截止日期在离职日期后32天。两个案卷都没有说第二天早上就会进行最终投票。两者都可能需要修订、法律审查，并解释该机构为何选择一种方案而不是记录中提出的替代方案。

每项措施所处的阶段是第一个实际筛选条件。解释性文件除非被修改或取代，否则仍然有效。临时命令按其条件和到期时间运作。拟议规则仍需要委员会完成通知和评论、审议记录并批准最终版本。Peirce的退出改变了最后一项任务的投票者；但并不会把每个事项都重置为零。

如果没有其他人加入，最终投票将属于Atkins和Uyeda

反对瘫痪叙事的最有力论据来自预计将继续留任的两名官员。Atkins作为主席提出了加密发行一揽子方案，称委员会希望在国会考虑更长期的市场框架时，为筹集资本提供量身定制的路径。组建加密工作组的Uyeda支持推进该提案。他们在SEC加密工作方向上有着共同的公开立场。如果这些立场在公众意见征询过程中保持不变，那么一个由两名成员组成的委员会可以在没有Peirce的情况下批准最终规则。

反对的观点并不是该规则不受欢迎。而是对提案的支持并不使任何一位委员承诺接受最终文本的每一个细节。该机构可能会收到对豁免如何处理披露、7500万美元年度融资上限或拟议将加密资产与投资合同分离等问题的反对意见。一位委员可能认为修订版对投资者的保护太少，而另一位委员可能认为附加条件破坏了安全港的意义。有三名成员时，内部分歧仍可能产生两票。只有两名成员时，则不能。

这是关于激励和算术的推断，而不是Atkins和Uyeda之间已报道的分歧。他们8月18日的声明显示支持发布草案。这些声明并未透露在分析意见后两人将如何投票。公开记录比关于党派归属的假设更重要：即使委员们目标一致，也可能对决定谁被豁免的一句话产生分歧。

在这一限制下，特别工作组的公开征求意见可能会变得更加重要。SEC可以通过修改某项条款来回应有充分支持的反对意见，然后再寻求最终表决。一项既能满足两位委员的适度修改可以推动该文件向前推进。而一方认为至关重要、另一方却拒绝接受的修改则可能使其陷入停滞。公众意见档案将暴露部分这种压力，尽管内部谈判不必公开。

如果总统提名候选人，参议院可以通过确认提名人来改变委员构成。根据该机构的委员页面，SEC的设计是最多五名委员，且同一政党不得超过三名。目前的公开名单列出的是Atkins、Uyeda和Peirce，并没有即将上任的替代者。未来任命是可能的，但本文无法指定日期，也不能假定它会在该提案进入最终表决之前发生。

Peirce的最后一项工作说明了在没有新规则的情况下可以推动什么

9月25日，SEC公司金融工作人员发布了关于3月解释的问答。除其他事项外，它们涉及质押收据代币、关于管理层努力的陈述，以及与一个运作中的网络相关联的代币何时可能被视为不同于投资合同。该文件是关于现有委员会解释的工作人员指引。它并不是缩微版的最终《加密资产条例》。

这一区别说明了当委员会只有两名成员时什么仍会继续。工作人员可以解释现有解释，并在其权限范围内回答问题。工作人员指引不会创设新的法定豁免，也不会像一项正式通过的规则那样约束未来的委员会。设计加密发行的人不能以9月25日的FAQ来替代未来《加密资产条例》规则的条件和生效日期。

Peirce于9月23日在一个证券行业会议上的公开讲话表明了她为何认为这些界限很重要。随着更多资产、中介机构和用途进入这一类别，SEC必须识别属于证券法范围内的交易，并避免把每一种技术安排都当作同一种工具。她的观点塑造了讨论，但演讲仍然只是一位委员的视角。该机构发布的公告和命令才表明它正式做了什么。

这种分工将在10月2日之后继续存在。主席可以为其议程发声，各部门可以在获授权时发布工作人员指引，特别工作组如果继续存在，可以收集意见，而委员会可以对需要委员会批准的行动进行表决。这些行为没有一项是可以互换的。Crypto.news追踪了CLARITY Act表决后正在进行的规则制定，但SEC的解释、提案和豁免各自都要求对发生了什么变化进行单独检验。试图判断加密规则手册是否真的在改变的读者，应当像关注其标题一样密切关注该文件的法律形式。

意见记录将检验该规则的界限

在10月20日截止日期与任何表决之间，最重要的工作是按反对意见所针对的条款对其进行分类。500万美元路径和7500万美元路径解决的是不同的融资问题。较小的发行人可能最关心在四年期间准备披露的成本；较大的发行人可能关心12个月上限能否在不进行普通注册的情况下容纳一次融资。如果意见表明任一豁免都可以被拆分为连续发行以规避其限制，工作人员就必须决定是提议一项合并规则，还是建议拒绝这种做法。这些是最终记录可能提出的问题示例，而不是SEC已经发现的缺陷。

将加密资产与投资合同分离的拟议路径带来了另一个选择。其实际价值取决于发行人如何证明所承诺的必要管理努力已经结束，以及如果发起人后来恢复这些努力会发生什么。评论者可以要求明确的证据、时间期限和披露义务。委员们随后必须决定，能否在现有证券法下写出一个可行的检验标准。一份仅仅重复拟议愿景的最终公告，与一份解释其如何处理意见中相互竞争的示例的公告相比，能给公司和法院提供更少的适用依据。

公众意见并不等同于全民公投。SEC 不必采纳提交数量最多的立场，提交意见也不赋予撰写者投票权。该机构确实需要为其最终选择提供有依据的理由，并且必须在国会授予它的权限范围内行事。如果它做出了一项人们没有公平机会加以应对的重大变更，可能就需要再进行一轮公众意见征询。这种可能性使 10 月 20 日成为这一过程中的一个检查点，而非终点线。

对于关注该规则的读者来说，有用的比较是具体的：将拟议的豁免条件与最终采纳发布文件及其对重大反对意见的回应并列对照。文本将显示谁符合资格、发行人必须披露什么、限制何时重置，以及代币的待遇何时可能改变。随附的解释将显示 Atkins 和 Uyeda 是否就投资者保护和市场准入达成了一致的说法。以两票通过的最终规则将解决他们当时在该文本上的分歧；但它不会解决每一场法庭挑战，也不会约束国会修改法律。

离职并不决定什么

Peirce 的离职本身不会决定某个代币是否是证券、拟议的安全港是否会成为最终规则，或者国会是否会通过数字资产市场结构法。这些问题由法律文本和未来的决定所支配。SEC 只能在其法定权限范围内行事，而正在进行的国会辩论涉及的是一个机构不能简单赋予自己的权力。

Falcon Trading 也不保证每一项由两名委员批准的行动都能在诉讼中存续。它确认的是 SEC 在该法院所面对的情形下降低法定人数的做法。一项新规则仍可能因其实质内容、豁免范围、对意见的处理或与人数无关的程序缺陷而受到挑战。反过来，声称这个两人委员会本身无效，则忽视了直接相关的法院判决。

本文无法点名 Peirce 在加密工作组中的继任者，因为截至 9 月 27 日，SEC 的公开页面仍将她列为负责人。本文无法说明 Atkins 或 Uyeda 将如何对最终规则投票，因为意见征询期仍然开放。它可以指出接下来将回答这些问题的文件：修订后的工作组领导层页面或公告、10 月 20 日之后的意见档案、最终采纳发布文件以及为其记录的投票。

时间表很清楚。Peirce 所述的离职日期是 10 月 2 日。旗舰提案的公众意见征询于 10 月 20 日结束。两者之间相隔 18 天。根据现行规则和先例，如果没有继任者到任，Atkins 和 Uyeda 可以作为委员会行事；届时，对于一项有争议的最终加密规则而言，他们每个人都不可或缺。SEC 的案卷中没有任何内容承诺最终投票将在 10 月甚至 2026 年进行。

值得关注的事项

• 10月2日的委员身份。 查看皮尔斯是否如宣布的那样离任，以及SEC是否任命另一位委员。
• 特别工作组领导层。 SEC的新任命将确定由谁协调皮尔斯此前领导的工作。
• 10月20日的意见征询。 文件S7-2026-27将显示对拟议发行上限、披露要求及安全港条款的反对意见。
• 修订后的提案或最终表决。 无论哪种文件，都将揭示阿特金斯和上田是否就该规则的条款达成一致。
• 委员会表决。 SEC会公布对规则和命令的表决结果，使读者能够区分一致通过的决议与尚未解决的提案。

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