Kalshi再输上诉案：各州能否以赌博法监管预测市场？

在另一个上诉法院支持内华达州一个月后，第六巡回法院在俄亥俄州和田纳西州对卡尔希作出了不利裁决。新泽西州仍有一项相互冲突的裁决。对于一个全国性市场而言，现在的问题既是法律问题，也是实际问题：当交易所的联邦注册并不必然使其免受州赌博法管辖时，它能否在跨州范围内提供相同的体育合约？

一位想要购买卡尔希篮球比赛合约的俄亥俄州居民，与一位购买相同合约的新泽西州居民，面临不同的法律处境。交易所和收益可以完全相同。改变的是州界。9月25日，管辖俄亥俄州和田纳西州的联邦上诉法院认定，卡尔希未能证明其体育产品不受这些州赌博法的约束。

这份长达49页的第六巡回法院意见书，在合并审理的KalshiEX LLC诉Schuler和KalshiEX LLC诉Orgel两案中，包含两个独立的理由。其三名法官表示，卡尔希未能证明这些体育合约符合《商品交易法》下互换的定义。随后，他们为了论证起见假定这些合约属于互换，但仍认定联邦法规并未取代俄亥俄州和田纳西州的赌博规则。一个答案关乎产品。另一个答案关乎两个政府之间的边界。

这两项裁定都不是对体育预测市场的最终全国性禁令。两起案件都涉及初步禁令，即旨在诉讼进行期间阻止州官员执行其法律的命令。合议庭维持了俄亥俄州的拒绝裁定，撤销了田纳西州对卡尔希的保护，并将两案发回下级法院。卡尔希仍是一家联邦注册的交易所。仅凭注册并未赢得这些特定动议。

两个州以相反的答案进入上诉

卡尔希于2020年在商品期货交易委员会注册为指定合约市场。2025年1月22日，它自行认证了体育赛事合约并开始上市。该意见书描述了涵盖锦标赛结果、高尔夫、足球统计数据以及球员和比赛结果组合的市场。交易者购买一个“是”或“否”的头寸，根据指定结果支付。卡尔希此前曾提供气候、经济、选举和加密货币合约。9月的裁决涉及体育。

俄亥俄州赌场控制委员会警告卡尔希，称其在未获得州牌照的情况下提供体育产品。该监管机构提出了其21岁最低年龄要求，并声称低于该年龄的人可以使用该交易所。这些是该委员会在法院记录中提出的指控，而非此处对某一特定未成年客户进行了交易的独立认定。卡尔希回应称，其联邦交易所地位使其有权在全国范围内提供合约。它提起诉讼以阻止执法，而俄亥俄州一名地区法官拒绝了初步禁令。

田纳西州体育博彩委员会发出了自己的停止令函。卡尔希再次提起诉讼，但田纳西州一名地区法官批准了对州官员的保护。该州提出上诉。因此，在同一个联邦巡回法院内，相同的法律理论产生了一项允许执法的命令和另一项限制执法的命令。上诉合议庭合并审理了这些案件，并于9月25日对两案作出裁决。其裁决维持了俄亥俄州的拒绝裁定，并撤销了田纳西州的禁令。

禁令与最终实体问题之间的区别很重要。合议庭评估了卡尔希是否证明了足以现在阻止各州的胜诉可能性。相关基础诉讼已被发回重审。今天寻求指导的运营商不能将关于临时保护的裁决视为已完成的审判判决，但一个不再受限制的州可以尝试执行其现有规则。后续上诉、重审或最高法院裁决可能会改变这一立场。

Kalshi 发言人 Dani Lever 告诉 路透社，该公司预计该裁决将面临进一步审查，并辩称各州边界的不同规则会破坏全国性市场。该公司有一个具体的论点：当合约的资格不因每位客户所在地而变化时，单一电子订单簿更容易运营。上诉法官承认合规可能耗费金钱。他们不接受将成本作为联邦法律禁止州限制的证明。

体育博彩不会因为交易所交易而变成互换

《商品交易法》赋予 CFTC 对某些交易的专属管辖权，包括在指定合约市场交易的互换。其对互换的定义包括与潜在金融、经济或商业后果相关的事件或或有事项所关联的支付。Kalshi 表示，其体育合约符合该定义，且该交易所位于联邦监管体系之内。它辩称，如果这两个命题都成立，各州就不能将该产品作为赌博进行监管。

第六巡回法院关注的是比赛结束时会发生什么。利率变化或债务违约具有事件本身固有的经济后果。网球比赛结果可能影响赞助、电视收入或附近的餐馆，但这些影响是随后由其他人做出决定而产生的。合议庭认为这些影响过于间接，不足以将体育结果本身变成互换定义所设想的那种金融或有事项。它考虑的是产品的条款，而不仅仅是客户进行交易的联邦注册场所。

该意见指出了将每一个影响某人金钱的事件都定义为互换所存在的问题。根据该定义，普通的体育博彩投注可能仅仅因为客户在某支球队获胜时收到钱就符合条件。联邦法律限制互换可以在何处进行交易。将其定义适用于每一次投注，可能会将传统的体育博彩（包括在注册交易所之外进行的投注）纳入一个国会并未明确为其制定的制度。这一后果影响了法官对法定文本的解读；这并不是认定所有投注实际上都违反联邦法律。

Kalshi 有一个严肃的文本回应。国会为涉及博彩的事件合约给 CFTC 规定了一个特殊程序。如果联邦机构对这些合约没有管辖权，为什么要给它一种禁止此类合约的方式？合议庭回答说，该特殊规则涵盖协议、合约、交易或互换。因此，联邦审查与博彩相关事件产品的权力并不能证明每一个此类产品都符合更狭义的互换定义。监管机构可以拥有审查权，而不必对该活动在州法律方面的每一个层面拥有专属权力。

这就是产品标签不再起作用的地方。事件合约在通常用法中可以是衍生品，但仍然无法通过 Kalshi 为获得联邦专属保护而援引的特定法定检验。这一区别解释了为什么 CFTC 备案或交易所上市是联邦监管的证据，却不能自动解决另一个州的许可问题。Crypto.news 已经解释过自我认证如何让交易所上市事件合约，而无需为每个新市场获得事先批准。该过程是联邦体系中的一步。它并不是一项判定每个上市市场都优先于赌博法的法院判决。

即使是一种互换也可能面临州赌博法

第二项裁决使该意见比仅就定义产生的争议更具影响力。法官们假设Kalshi可能赢得关于互换的论点，并询问联邦法规是否会因此阻止俄亥俄州和田纳西州。他们仍然说不。上级法院可能对分类持不同意见，从而使这一单独的争议继续存在。

联邦优先权有几种形式。国会可以声明州法被取代。当无法同时遵守两套制度时，州法可以被阻止。如果州法妨碍联邦法律的目的，或者国会占据了整个监管领域，州法也可以被取代。第六巡回法院考虑了这些途径，并认定Kalshi在此阶段尚未证明其中任何一种途径的条件已满足。

Kalshi heavily relied on the CFTC’s exclusive jurisdiction over swaps on federal exchanges. The panel read that phrase as allocating federal regulatory authority, not as an explicit repeal of every state rule that might apply to an exchange operator. Congress used unmistakable preemption language elsewhere in commodities law, the judges observed, including provisions on some state gaming rules and insurance. They saw no equivalent broad command in the clause on which Kalshi relied.

该合议庭还指出了一项特别规则，该规则允许CFTC考虑涉及根据州法属于非法活动的赛事合约。它推理说，如果国会意图完全抹去州法的相关性，那么这一提及就会显得奇怪。按照合议庭的解读，联邦审查与州赌博执法可以共存。这一解释与联邦授权本身即保证全国准入的论点截然不同。

其后果比声称各州控制所有赛事合约要狭窄。该裁决涉及俄亥俄州和田纳西州的体育博彩法适用于Kalshi的体育产品。天气合约、选举合约和比特币价格合约可能引发不同的分类和监管问题。法院尚未对所有这些问题采用单一规则。将九月的裁决视为对预测市场的一般性禁令，将抹去法官们在意见中花费大量篇幅划定的区别。

州边界既是法律问题，也是工程问题

意见中有一段做了许多关于管辖权的讨论所跳过的工作。Kalshi辩称，CFTC规则要求其交易所提供公正准入，而逐州限制将使同时遵守联邦和州法变得不可能。第六巡回法院审查了该规则本身。它说，公正准入管辖的是交易所如何对待其提供市场中的合格参与者；它并不要求交易所必须在每个州提供每一个特定市场。

法官们随后指出了一个具体的替代方案：根据客户所在地限制对某些合约的准入。他们指出，其他公司已经使用了地理围栏，同时在允许区域内让合格参与者获得公正准入。Kalshi辩称这在技术上具有挑战性、耗时且昂贵。合议庭同意这可能很困难，但表示困难并不使合规变得不可能。它引用了相关新泽西诉讼中提出的Sporttrade作为例子。

追踪其运营结果。交易所可以让俄亥俄州客户无法获得体育合约，同时向该客户提供另一份合约，并在其他地方出售该体育合约。它需要在开户时和输入订单时进行位置检查，为如果客户位置发生变化时的未平仓头寸制定规则，并设法防止受限用户通过另一个界面接触该产品。该意见并未要求这种确切设计，也未证明任何特定设计会使州官员满意。这些步骤是其结论的实际含义，即地理因素在全国性电子交易场所内可能很重要。

另一条途径是在可获得的情况下取得州博彩牌照。这会改变产品的监管经济性。根据法院概述，俄亥俄州和田纳西州的法律要求体育客户至少年满21岁，并规定了许可、税收和消费者保护义务。田纳西州要求其体育客户实际身处该州。牌照还意味着要接受一名监管者的监督，而其职责与CFTC不同。选择这条途径的公司必须确定其现有交易所结构、客户和清算安排是否能够满足这些要求。法院并未命令Kalshi申请牌照，也未裁定申请会成功。

这正是简单的法院记分牌所遗漏的部分。如果一家交易所对无法提供体育市场的州设置地理围栏，那么全国订单簿上的流动性可能会发生变化，即使对其他地区的用户也是如此。如果它转而寻求多个州的许可，那么交易资格和合规成本会因客户群体而异。一个联邦场所的前提依然完好，但全国范围内对某一特定产品的准入不再自动从该前提中得出。因此，Kalshi 关于碎片化的抱怨不仅仅是一句口号。它描述了一种真实成本，而第六巡回法院判定这种成本在法律上是可以承受的。

新泽西为 Kalshi 提供了最有力的反方案例

联邦上诉法院意见不一。四月份，一个意见分歧的第三巡回法院合议庭维持了一项初步禁令，保护 Kalshi 免受新泽西州的执法。该法院认定，这些体育合约属于在 CFTC 注册交易所上的掉期，并且 Kalshi 已证明有合理机会证明联邦优先适用。这是 Kalshi 立场可获得的最强有力的司法支持，而非公司文件中一句偶然的引语。

第三巡回法院认为，该法规的全国市场结构是刻意设计的。国会设立联邦监管机构和交易所指定程序，正是为了防止不兼容的规则侵入受涵盖产品的交易。它将新泽西州试图禁止特定体育合约的行为视为对联邦监管交易所交易的干涉。法院的结论在新泽西案件审理期间为 Kalshi 提供了临时保护。它并未作出最终判决，认定每个体育市场都免受每项州法律的约束。

相互竞争的解释也有代价。如果一个州可以通过将其称为赌博来禁止联邦上市的合约，那么一个全国性衍生品场所可能面临各地零散限制拼凑而成的局面。问题于是变成如何区分一个州是在监管赌博，还是在间接监管联邦衍生品市场的实质内容。Kalshi 对不确定性的担忧在这一边界处最为强烈，在那里同一笔交易对一名参与者可能是合法的，对另一名参与者却不可获得。

八月份，第九巡回法院允许内华达州在诉讼期间执行其博彩规则。第六巡回法院如今得出了有利于俄亥俄州和田纳西州的结果。这产生了三个上诉巡回法院、两个方向，且没有最终的全国性规则。根据第六巡回法院的意见，第四巡回法院仍有一宗相关的马里兰州上诉待决。将这种分歧称为必然会上诉至最高法院，会超出证据所能支持的范围。提交调卷申请、下达复审令和作出实体判决是各自独立的事件。

记录也提醒人们，不要将司法分歧视为一方在恶意违法的证据。阅读相同联邦条款的法官们在初步禁令阶段得出了相反结论。州官员援引其体育博彩法规。Kalshi 援引其联邦注册及其对国会管辖权授予的解读。法律争议在于这些权力之间的相互作用。

联邦监管机构无法独自解决此事

CFTC 在事件市场中有自身利益。根据第六巡回法院列出的律师名单，它以法庭之友身份加入了俄亥俄州的上诉，并且已提议修改其对涉及博彩及其他活动的合约的审查程序。该机构可以根据国会授予的权力制定交易所标准并评估上市产品。一项最终规则本身无法改写上诉法官们存在分歧的《商品交易法》条文。

Crypto.news 对 CFTC 事件合约提案的报道描述了一条独立的监管路径，而其关于第九巡回法院裁决的报道解释了为何法院败诉不会自动取消一项提案。按照第六巡回法院的做法，该机构监管交易所的权力与州执行赌博法规的权力可以并存。一项表明 CFTC 将审查某产品的规则本身并不能解决这种宪法和成文法上的关系。

国会可以修改相关法规。它可以更清晰地界定体育赛事合约，明确联邦管辖权的范围，或明确保留州赌博法的作用。这些选择都不包含在9月25日的意见中。立法层面的解决方案需要文本、投票和颁布。在那之前，诉讼和关于产品准入的决定正在承担本应由统一法定答案完成的工作。

体育联盟、数据供应商和合作伙伴各有自身利益。据crypto.news对其提交材料的报道，NFL要求CFTC收紧保障措施，以纳入拟议的事件合约规则。联盟的诚信关切与一份合约在法律上是否属于掉期是两回事。更强的联邦诚信标准可能解决其中一个关切，而不会终结州权力的争议。反过来，在联邦管辖权问题上赢得法院判决，也不意味着某个市场可以免于联邦产品审查。

禁令是暂时的，而用户需要的是管辖权

9月25日的判决改变了两起第六巡回法院案件中哪一方获得临时保护。它并未判定某个特定客户的持仓将被作废、某个账户将被关闭，或某个州已经完成了新的执法行动。这些结果取决于该州、该产品、程序上的下一步以及平台的回应。法律风险的描述应当保持这一顺序完整。

该裁决也没有解决法院将如何对赔付取决于金融数据、选举结果或天气的市场进行分类。法院分析的是体育竞赛以及针对体育博彩的州法律。提供多个市场类别的平台可能对每一类面临不同的法律分析。这种逐产品的区分对CFTC审查交易所自我认证的内容也很重要。联邦指定附着于交易场所，而特定合约的法律性质仍可能有争议。

巡回法院裁决之间的差异在今天已经具体可见。Kalshi在新泽西州获得了上诉法院的支持，但在周五的裁决下，在俄亥俄州和田纳西州缺乏同等保护。内华达州则有一项有利于其监管机构的上诉结果。读者不应把这张地图当作适用于全部50个州的答案。其他司法管辖区的上诉、州许可决定和新命令都可能改变准入情况。Crypto.news此前梳理了各州诉讼，但第六巡回法院的这一新裁决改变了该地图上的两个重要条目。

对Kalshi全国模式的考验，现在在于一个联邦交易所能否在不失去共享市场优势的情况下容纳地方排除。第六巡回法院表示，根据所提出的论点，这在法律上是可能的。Kalshi则表示，这是一种代价高昂的拼凑做法，而国会本希望避免这种情况。第三巡回法院在很大程度上同意该公司的法律推理。接下来的文件将显示，这一分歧是走向更高层级的复审，还是继续以一个州、一项禁令的方式加以管理。

值得关注的内容

• Kalshi的下一份申请。请求重审或最高法院复审将表明该公司对第六巡回法院两项独立裁决中的哪一项提出异议。
• 俄亥俄州和田纳西州的执法。新的通知或命令将显示这两个州如何运用其恢复的体育博彩规则适用能力。
• 客户资格变化。地理围栏或年龄规则的变化将显示Kalshi在案件持续期间如何在运营上作出回应。
• 马里兰州的 appeal。第四巡回法院的裁决可能会改变上诉版图，并使分歧更加尖锐或缩小。
• CFTC规则制定。最终的事件合约规则可能会改变联邦审查，尽管它本身无法解决法院之间的法定分歧。

常见问题