Цю статтю зібрав і впорядкував BlockWeeks
Протягом майже десятиліття в Сполучених Штатах криптопроєкти, які викуповують власні токени, були оповиті похмурою юридичною хмарою. Викупи, оплачені за рахунок доходу проєкту, легко можуть сприйматися як обіцянка «прибутку від зусиль інших», і згідно з тестом Хауї, встановленим Верховним судом США у 1946 році, ця обіцянка є саме одним із ключових елементів, що становлять інвестиційний контракт, а отже, цінний папір.
Але 25 вересня SEC у розділі поширених запитань про те, як закони про цінні папери застосовуються до «певних типів криптоактивів і пов’язаних транзакцій», схоже, нарешті розвіяла цю хмару. Нове керівництво, видане Відділом корпоративних фінансів SEC, зазначає, що коли криптомережа функціонує за призначенням, оголошення про викуп токенів саме по собі не становить обіцянки «суттєвих управлінських зусиль». Після того як новина з’явилася, токен PUMP платформи для випуску мем-коїнів Pump.fun наступного дня зріс приблизно на 10% завдяки своєму механізму викупу та спалювання.
Це керівництво певний час тлумачили як великий позитив для протоколів, що генерують дохід і використовують спалювання, але його також розглядали як потенційний кошмар із погляду законодавства про цінні папери. У понеділок після першої публікації розділу поширених запитань співробітники SEC уточнили, що це виключення застосовується лише тоді, коли мережа «не має централізованої структури» — тобто коли жодна особа чи група не має над нею «операційного, економічного або голосувального контролю».
Якщо застосувати цей стандарт до проєктів із найбільшими витратами на викуп цього року, жоден із них явно не відповідає вимогам.
Звужено з «будь-якої придатної для використання мережі» до «без централізованої структури»
Hyperliquid (HYPE) найближче до того, щоб відповідати вимогам, оскільки його викупи виконуються автоматично, але валідатори, якими керує його фонд, контролюють майже половину голосувальної сили мережі. Більшість інших проєктів — зокрема команди, що стоять за PUMP, JUP і LINK — керуються компаніями; багато з решти, як-от AAVE, SKY і LDO, вирішуються комітетами або голосуванням власників токенів.
Тож для власників справжнє питання таке: хто саме стоїть за токеном і контролює цю мережу?
Це перегляд співробітниками SEC звузив початково широку заяву, спрямовану на «будь-яку належно функціонуючу мережу», до такої, що застосовується лише до справді децентралізованих, неконтрольованих мереж.
Юридичний скептицизм і самокоригування SEC
Спочатку SEC написала, що якщо криптосистема «перебуває в придатному для використання стані», оголошення плану викупу автоматично не становить обіцянки «суттєвих управлінських зусиль». Але юридичні експерти, зокрема головний юрисконсульт a16z crypto Майлз Дженнінгс, стверджували, що формулювання SEC було надто широким і могло бути неправильно витлумачене централізованими емітентами.
Конкретніше, початкове формулювання могло дозволити стартапу, який усе ще керує власним застосунком, продавати токени публіці, обіцяти використовувати дохід застосунку для викупів і стверджувати, що ця обіцянка не робить токен цінним папером.
У соціальних мережах комісарка SEC, яка залишає посаду, і очільниця робочої групи з криптовалют Гестер Пірс уточнила: «Якщо у вас є централізована структура, ви не можете покладатися на цей розділ поширених запитань». Вона залишить SEC 2 жовтня.
28 вересня співробітники офіційно внесли це речення до керівництва, яке тепер звучить так: «коли криптосистема перебуває в придатному для використання стані й не має централізованої структури». Дженнінгс назвав це перегляд «чудовою роботою SEC». Юрист із цінних паперів MetaLeX Labs Габріель Шапіро написав: «Схоже, тут справді є передумова децентралізації».
Раніше, в роз’яснювальному документі від березня, SEC визначила централізовану структуру як «особу, суб’єкт або групу, що має операційний, економічний або голосувальний контроль над криптосистемою». Те, хто має повноваження ініціювати викупи, саме по собі є доказом такого контролю; а автоматично виконуваний викуп усе одно може перебувати в мережі, контрольованій кимось, — і отже, не підпадати під виключення SEC.
Не дорівнює незаконності, але все ще в регуляторній сірій зоні
Варто зазначити, що SEC не сказала прямо, що викупи на централізованих, придатних для використання мережах є незаконними або автоматично становлять цінні папери; вона лише заявила, що вони виключені з безпечної гавані. Проєкти, які мають централізовану структуру, але керують повністю придатною для використання мережею — як-от багато провідних DeFi-протоколів — не можуть посилатися на це керівництво SEC для пошуку правового захисту, залишаються в регуляторній невизначеності та потребують повної оцінки за тестом Хауї в кожному окремому випадку.
Цього року лише два гравці підтримують ринок викупу, і лише один із них є «автоматизованим»
Згідно з даними Allium, загальний обсяг викупу токенів за перші вісім місяців 2026 року досяг 638 мільйонів доларів. Серед них витрати Hyperliquid були більш ніж удвічі більшими, ніж у Pump.fun, і жоден інший проєкт не наблизився до цих двох.
Іншими словами, фактичні бенефіціари цього керівництва можуть бути набагато вужчими, ніж початкова реакція ринку — дуже мало проєктів викупу справді відповідають умові «відсутність централізованої структури», а провідні гравці, на яких припадає переважна більшість коштів викупу, якраз перебувають у списку централізованих структур.
