CFTC направила в Белый дом правила для рынков прогнозов. Штаты продолжают судиться

Два действия CFTC в отношении событийных контрактов поступили на рассмотрение в Белый дом 28 сентября. Одно из них определило бы свопы как включающие событийные контракты. Другое, обозначенное как временное окончательное правило, исключило бы продукты азартных игр в стиле казино. Пятью днями ранее федеральный апелляционный суд постановил, что рассматриваемые спортивные контракты не являются свопами, и позволил Огайо и Теннесси применять законы штатов об азартных играх. Предлагаемая агентством граница появляется в тот момент, когда судьи всё ещё проводят свою.

В реестре Управления по информации и регуляторным вопросам RIN 3038-AF81, «Дальнейшее определение “свопа” для исключения продуктов азартных игр в стиле казино», указан как временное окончательное правило, находящееся на рассмотрении. RIN 3038-AF82, «Дальнейшее определение “свопа” для включения событийных контрактов», указан как предлагаемое правило. Оба поступили 28 сентября. Названия и процедурные стадии являются публичными. Их полный регуляторный текст на момент написания этой статьи не был опубликован в Федеральном реестре, поэтому любое уверенное изложение точных определений вышло бы за пределы доступного документа.

Это процедурное различие имеет значение. Предлагаемое правило обычно предполагает сбор комментариев до окончательного правила. Временное окончательное правило может вступить в силу с периодом для комментариев после публикации, если агентство соблюдает применимое законодательство и предоставляет требуемые обоснования. Ни одно из них не становится обязательным только потому, что OIRA его получила. Рассмотрение может изменить формулировки, сроки или даже то, будет ли мера издана. Журнал рассмотрения фиксирует представленное действие агентства, а не завершённое урегулирование правового вопроса.

Парность и есть суть истории. Широкое включение событийных контрактов в определение свопа могло бы поддержать федеральный надзор за производными финансовыми инструментами. Исключение для продуктов азартных игр в стиле казино могло бы оставить категорию за пределами этого определения. То, где проходит граница, определит, выглядят ли некоторые спортивные контракты как федерально регулируемые свопы, как продукты азартных игр штатов или как и то и другое в рамках конкурирующих правовых теорий. Два названия не говорят нам, планирует ли агентство чёткое исключение для спорта, тест, основанный на экономическом использовании, или исключения. Эти ответы требуют фактического текста.

В мартовском предварительном уведомлении CFTC запрашивала информацию об основных принципах, проверке на соответствие общественным интересам, инсайдерской информации и типах событийных контрактов, которые могут быть запрещены. В нём признавалось, что Закон о товарных биржах не определяет «событийный контракт» как самостоятельный термин и что такие продукты могут подпадать под свопы или фьючерсы. Сентябрьские записи о рассмотрении являются более поздним регуляторным шагом. Их не следует путать с мартовским запросом информации, в котором были изложены вопросы, а не правило, уже вступившее в силу.

Судебный конфликт начинается со слова «своп»

25 сентября решение Шестого округа по делу Kalshi рассмотрело усилия штатов Огайо и Теннесси регулировать спортивные событийные контракты. Суд отклонил утверждение платформы о том, что эти контракты обязательно квалифицируются как свопы в соответствии с федеральным законом для целей вытеснения полномочий штатов по регулированию азартных игр. Он отменил судебный запрет в Теннесси и поддержал отказ в нём в Огайо. Это промежуточные результаты судебного разбирательства с серьёзными практическими последствиями, а не общенациональное окончательное решение для каждого контракта.

Более раннее решение Третьего округа по Нью-Джерси привело к более благоприятному результату для позиции Kalshi о федеральном верховенстве на основе иной доказательственной базы. Этот раскол не является разрешением утверждать, что рынки предсказаний либо единообразно законны, либо единообразно незаконны на всей территории страны. Он означает, что география, конкретный событийный контракт и процессуальное положение дела влияют на то, что платформа может предлагать, пока апелляции продолжаются. Наш отчёт о судебном расколе даёт более широкую карту; новым элементом является то, что определение агентства может и не может разрешить в её рамках.

Толкование закона — это не упражнение по лексике. Конгресс предоставил CFTC полномочия в отношении свопов и фьючерсов на назначенных контрактных рынках при условии соблюдения ограничений в общественных интересах для таких категорий, как азартные игры. Бизнес, предлагающий контракты на спорт, может заявить о федеральном надзоре за биржей. Штат может возразить, что ставки на игру являются азартной игрой в рамках его полицейской власти и выходят за пределы федерального определения свопа, или что даже если какой-то федеральный надзор применяется, он не вытесняет законы штата. Агентство может толковать свой основополагающий закон посредством правила, но суд решает, соответствует ли толкование закону и как федеральное право взаимодействует с правом штата.

Новое правило может изменить аргументы в pending-делах. Оно не отменит автоматически предыдущие судебные решения, не аннулирует законы штатов и не предоставит бирже лицензию на азартные игры. Шестой округ проанализировал закон и продукты, представленные ему. Стороны могут ходатайствовать о пересмотре или обратиться в вышестоящую инстанцию, и суд может оценить более позднее правило. Пока этого не произошло, записи OIRA от 28 сентября являются свидетельством регуляторного намерения, а не судебного вытеснения.

Общее название скрывает разные контракты

Фраза «рынок прогнозов» охватывает контракт на публикацию индекса потребительских цен, показатель корпоративной прибыли, президентские выборы и победителя футбольного матча. Каждый из них может быть структурирован как выплата «да или нет». Одна лишь форма выплаты не определяет его законодательный характер или заинтересованность штата в сфере азартных игр. В мартовском уведомлении CFTC были указаны различные потенциальные применения: выявление цен, хеджирование, публичная информация и спекуляция. Долларовый бинарный расчёт может поддерживать все четыре в зависимости от лежащего в основе события и того, кто торгует им.

Собственные данные Комиссии показывают масштаб проблемы определения. В её мартовском уведомлении говорится, что назначенные контрактные рынки в среднем сертифицировали около пяти новых событийных контрактов в год с 2006 по 2020 год, но примерно 1600 в 2025 году. Это примерно в 320 раз больше прежнего среднегодового показателя, если разделить 1600 на пять. Это не означает, что объём торгов вырос в 320 раз, поскольку подсчёт котируемых контрактов — это не подсчёт сделок или открытых позиций. Это означает, что режим проверки каждого продукта в отдельности теперь сталкивается с гораздо более широким меню.

Новые правила можно рассматривать как попытку классифицировать это меню. Если правило включения определяет семейство событийных контрактов широко, правило исключения должно указать, что удерживает продукты в стиле казино за пределами. Если исключение узкое, штаты могут утверждать, что их спортивные законы по-прежнему применяются. Если широкое, финансовые биржи могут утверждать, что оно запрещает контракты, которые могли бы иметь подлинное хеджирующее применение. Полные определения решат, урегулировала ли CFTC категорию или лишь переместила спор к таким терминам, как «азартные игры», «экономические последствия» и «общественный интерес».

Наше объяснение самостоятельной сертификации контрактов здесь уместно. Биржа может засвидетельствовать, что новый листинг соответствует федеральным требованиям, а CFTC может проверить или оспорить его в рамках установленных процедур. Самостоятельная сертификация — это не судебное решение о том, что все возражения по законам штатов исчезли. Платформа может быть биржей, регулируемой CFTC, и при этом судиться по вопросу о том, попадает ли конкретное предложение в режим азартных игр штата. Эти вопросы касаются разных правовых полномочий.

Исключения могут оказаться самой сложной частью для написания

Название правила о продуктах в стиле казино предполагает линию, которая звучит интуитивно: отличить производный инструмент на экономическое событие от продукта азартных игр. Реальные рынки размывают эту интуицию. И букмекер, и биржа могут позволить людям занять позицию по матчу. Событийный контракт, привязанный к дождю, может хеджировать бизнес на открытом воздухе или служить развлечением для человека без какого-либо риска. Нельзя вывести цель только из выплаты «да или нет», равно как и из заявления клиента о том, что он хеджирует.

Законодательное положение об азартных играх statutory gaming provision даёт CFTC путь проверки на соответствие общественным интересам для определённых видов деятельности. Это не обязательно то же самое, что утверждение, будто продукт в стиле азартной игры изначально никогда не считался свопом. Сентябрьский заголовок AF81 специально ссылается на дополнительное определение «свопа», чтобы исключить продукты в стиле казино. Правовой эффект исключения из определения может быть более широким, чем решение о том, что в остальном действительный своп не должен быть допущен к листингу по причинам общественных интересов. Разъяснение агентства должно уточнить, как эти пути сочетаются друг с другом.

Предположим, гипотетическая биржа листингует контракт, выплачивающий $1, если Команда A победит. Человек может использовать его для компенсации риска по доходам от местного события, в то время как большинство контрагентов рассматривают его как ставку. Если агентство классифицирует исключительно по намерению одного хеджера, правоприменение становится сложным, и аналогичные контракты могут получать разный режим в зависимости от того, кто торгует. Если оно классифицирует по лежащему в основе контракта событию, погодный контракт с коммерческим и развлекательным спросом может быть отнесён к одной категории. Этот пример иллюстрирует проблему формулировки. Это не утверждение о неопубликованном тексте.

У штатов более сильный аргумент, когда продукт напоминает деятельность, которую они уже лицензируют, облагают налогом и ограничивают по возрасту. У бирж более сильный аргумент, что федерально designated рынок не может функционировать, если один и тот же стандартизированный контракт подпадает под противоречивые запреты штатов. Эти утверждения следует оценивать применительно к конкретному продукту и законодательному языку. Преамбула правила может объяснить обоснование агентства, но называние контракта свопом само по себе не решает вопрос об объёме федерального превосходства.

Штаты могут обеспечивать соблюдение, пока продолжается проверка

Огайо и Теннесси не ждут уведомления в Federal Register. Решение Шестого округа от 25 сентября позволяет их делам продолжаться без судебных запретов, которых Kalshi добивалась на том этапе. Другие штаты и суды имеют иные материалы. Недавний иск Нью-Йорка против Polymarket показывает, что борьба выходит за пределы одной биржи, хотя allegations и процессуальная позиция различаются. Платформа может ответить ограничением доступа в определённых штатах, изменением контрактов или продолжением судебного разбирательства. Ни один из этих выборов не говорит нам, как будут сформулированы предстоящие правила.

Клиент видит практический эффект как ограничение по местоположению, недоступность рынка для новых позиций или изменённые условия расчёта. Федеральный регистрационный статус биржи может оставаться неизменным, пока одна категория продуктов оспаривается в штате. Это различие — причина, по которой трейдерам не следует из интерфейса национального приложения делать вывод, что каждый контракт доступен в рамках устоявшегося общенационального правила. Уведомления оператора и соответствующее судебное постановление важнее, чем маркетинговое заявление о федеральном надзоре.

Агентство также сталкивается с вопросом распределения правоприменения. Если продукты в стиле казино находятся вне определения свопа, какой орган расследует манипулирование, инсайдерскую информацию и жалобы клиентов, связанные с ними? Регуляторы азартных игр штатов располагают инструментами, адаптированными для лицензированных букмекеров. CFTC обладает полномочиями рыночного надзора за деривативами. Продукт, попадающий между режимами, может получать неравномерный надзор, в то время как оператор, подпадающий под оба, может столкнуться с противоречивыми обязательствами. Исключение должно учитывать эту границу, а не просто заявлять предпочтение о том, какой регулятор должен победить.

Публичные дебаты часто предполагают, что каждый беттор хочет бинарного ответа о законности. Суды выносят более узкие решения. Мнение от 25 сентября касалось конкретных спортивных контрактов и ходатайств о судебном запрете. Последующее нормотворчество может изменить правовой ландшафт; оно не может сделать каждое неразрешённое действие штата moot путём объявления. Достоверный путь — отслеживать каждое судебное дело и каждый класс продуктов по мере появления предложенных и промежуточных окончательных текстов.

Дело биржи заслуживает своей сильнейшей формы

Kalshi утверждает, что федерально регулируемым биржам нужен один согласованный свод правил для стандартизированных деривативов. Цена контракта может агрегировать информацию о событии, и биржа может применять требования надзора, обеспечения и целостности рынка, которые нерегулируемый офшорный сайт может не применять. Мартовское уведомление CFTC само признаёт event-контракты возможными свопами или фьючерсами и спрашивает, как должны применяться существующие рыночные принципы. Crypto.news освещал напряжённость вокруг обвинений в wash trading, что подчёркивает, почему федеральный мониторинг может иметь значение, даже когда конкретное обвинение оспаривается.

Лоскутное одеяло запретов на уровне штатов может сделать биржу неспособной предлагать один и тот же контракт контрагентам по всей стране. Это может подтолкнуть спрос на менее заметные площадки и снизить качество ценового открытия. Это реальное последствие, а не просто мольба отрасли о мягком регулировании. Благоприятное решение Третьего округа в споре в Нью-Джерси дает аргументу о федеральном верховенстве судебную поддержку, хотя Шестой округ пришел к иному результату.

Ответ штатов также весом. Конгресс, принимая положения о свопах, не передал явным образом все формы ставок на спорт федеральному регулятору товарных рынков. Штаты издавна устанавливают возрастные правила, условия лицензирования, налоги и меры защиты потребителей для азартных игр. Если площадка может превратить спортивную ставку в общенациональный биржевой продукт, изменив лишь название, эти решения штатов становятся хрупкими. Толкование Шестого округа придает этому возражению юридическую силу в Огайо и Теннесси.

Настоящее разногласие касается законодательного охвата и последствий такого охвата. Обе стороны могут согласиться, что контракт выплачивает по спортивному результату и что федеральные и штатные регуляторы заинтересованы в предотвращении мошенничества. Предстоящее определение агентства может убедить суд по первому пункту, но его сила зависит от закона. Оно не может заново написать намерение Конгресса. Лучшей проверкой правила будет обоснование, которое судья приведет, применяя его к фактически зарегистрированному контракту.

Следите за последовательностью публикации, затем за судебным разбирательством

Проверка OIRA — это контрольная точка, а не старт. Сначала следите за тем, завершится ли проверка Белого дома и какие действия опубликует CFTC. Затем прочитайте текст регулирования, дату вступления в силу, крайний срок для комментариев и объяснение любой промежуточной окончательной процедуры. Для AF82 сравните предлагаемое включение с существующим законодательным определением свопа и с мартовским уведомлением. Для AF81 проверьте, что именно считается азартной игрой в стиле казино и рассматривает ли агентство спортивные, выборные и смешанные контракты отдельно.

Далее следите за тем, изменит ли Комиссия подход к само-сертифицированным контрактам. Биржа может листить продукты в рамках существующих процедур, пока предлагаемое определение находится на рассмотрении, если не применяется другое законное ограничение. Правило, которое в конечном итоге исключает категорию, может потребовать упорядоченного перехода, потенциально затрагивая открытые позиции. Детали должны были бы появиться в опубликованном действии; название OIRA не дает оснований прогнозировать принудительное закрытие или положение о сохранении прав.

Затем следите за судами. Kalshi и должностные лица штатов могут ссылаться на новый текст в текущих делах, но судьи будут оценивать законодательные полномочия и соответствующие материалы дела. Разногласие в апелляции может пригласить к рассмотрению Верховным судом, однако петиция — это не удовлетворенная просьба о слушании, а слушание — не решение. Самый быстро движущийся продукт и самый медленный юридический процесс теперь делят один календарь. Это и есть источник неопределенности в отрасли.

У этой функции есть пределы. Ни один неопубликованный текст правила не рассматривался как факт. Ни одно решение суда не было обобщено на все штаты или все контракты. Агентство может сузить свои проекты в ходе проверки или после комментариев. Аналитический момент, который переживет эти изменения, — это необходимость отличать включение в федеральное производное право от вытеснения закона штата об азартных играх. Эти два вопроса можно задать вместе. Они не обязательно получают один и тот же ответ.

Правило также может взаимодействовать с открытым интересом так, как это не делает один лишь судебный приказ. Рынок, который принял контракты в рамках существующих биржевых процедур, может иметь позиции, выходящие за дату вступления нового правила в силу. Если правило исключает эти контракты из определения свопа, агентство и биржа должны сказать, прекращаются ли новые позиции, пока существующие рассчитываются, разрешены ли перевод или закрытие и что защищает обеспечение, внесенное клиентами. Ни один из этих результатов не следует из ярлыка стадии OIRA. Они должны быть в опубликованном тексте и уведомлениях о внедрении. Без них трейдеры могут принять изменение классификации за немедленную отмену выплаты.

Контракты бирж имеют дополнительную зависимость: источник разрешения события. Футбольный матч имеет запись в лиге; экономический релиз имеет статистическое агентство и возможные последующие пересмотры; показатель корпоративной прибыли может быть пересчитан. Новое определение могло бы классифицировать каждый из них на основе лежащего в его основе события, однако биржа всё ещё должна точно указать, какой именно источник и временная метка определяют расчёт по контракту. Государственные органы по регулированию азартных игр могут scrutinize такие условия, как аннулированные игры и право на участие. CFTC может изучить манипулятивную деятельность вокруг официального отчёта. Эти проблемы сохраняются, даже если юрисдикция станет яснее. Правило классификации — это врата к надзору, а не сама программа надзора.

Ещё один упускаемый из виду субъект — это брокер или приложение, которое распространяет биржевые контракты. Оно может регулироваться для других финансовых услуг и может продвигать контракт на спортивное событие рядом с ценными бумагами или криптопродуктами. Победа биржи в споре о федеральной юрисдикции автоматически не говорит дистрибьютору, жителей каких штатов он может принимать и какие раскрытия информации он должен показывать. Если контракт запрещён в одном штате, национальный интерфейс должен обеспечивать ограничения по местоположению, обрабатывать путешественников и управлять позициями, открытыми до введения ограничения. Клиент испытывает правовую фрагментацию через этот интерфейс. Сторона, которая управляет рынком, и сторона, которая предлагает кнопку для покупки, не всегда совпадают.

CFTC могла бы выбрать узкое правило, которое оставляет сложные примеры для рассмотрения в каждом конкретном случае. Это имеет преимущество: новые продукты могут быть изучены на основе их фактических обстоятельств. Это также оставляет биржам неопределённые затраты на планирование, а штатам — причину настаивать на каждом спорном случае. Широкое правило может обеспечить предсказуемость, но более уязвимо, если его граница заходит слишком далеко за пределы статута. Две сентябрьские заявки подразумевают, что агентство пытается использовать оба подхода одновременно: общее включение и именованное исключение. Полный текст покажет, сочетаются ли они.

Первая настоящая проверка — это контракт, пересекающий границу

Когда правила появятся, читатели смогут выполнить более полезное упражнение, чем подсчёт того, как часто они используют слово «инновация». Выберите листинговый спортивный контракт и листинговый контракт на экономические данные. Примените предложенное определение включения к обоим. Затем примените исключение в стиле казино к обоим. Запишите, какие пункты дают разные результаты. Если граница зависит от регистрации платформы, одна и та же экономическая выплата может менять характер в зависимости от места. Если она зависит от лежащего в основе события, использование биржей стандартизированных мер контроля риска может не иметь значения. Если она зависит от коммерческой цели, агентство должно объяснить, как общий публичный рынок доказывает эту цель.

Упражнение выявляет любое столкновение между двумя текстами. Инструмент может соответствовать широкому тесту на включение и также запускать более узкое исключение. Правило должно указывать приоритет: переопределяет ли исключение включение, или биржа проводит проверку свопа, остающегося свопом, на соответствие публичным интересам? Ответ влияет на юрисдикцию, листинг продукта и аргумент штата о преемпции. Читателю не должно приходиться выводить это из пресс-конференции. Нормативный текст должен это разрешить.

Вторая проверка — это запись комментариев. Штаты, племенные власти, биржи, спортивные букмекеры, хеджеры и защитники прав потребителей будут иметь разные интересы. Серьёзное окончательное объяснение отвечает на существенные возражения, особенно на толкования Шестого и Третьего округов, положение об азартных играх и то, что произойдёт с существующими открытыми контрактами. Если агентство игнорирует эти моменты, судебные разбирательства сосредоточатся на пробеле. Если оно их рассматривает, суды всё равно решают, допускает ли статут такой ответ.

Таким образом, заявки от 28 сентября являются одновременно значимыми и ограниченными. Они показывают, что CFTC перешла от сбора комментариев к конкретным определениям. Они не сделали ни один спортивный контракт законным в каждом штате и не закрыли дело о правоприменении штата. Рынок под этим будет формироваться окончательным текстом, продуктами, которых он касается, и судьями, которые его читают.

Окончательное правило столкнётся с третьей проверкой помимо классификации и судебных разбирательств: управляемостью. Платформа может листить сотни контрактов, описания которых различаются одной статистикой, командой или датой. Определение, требующее от регулятора выводить цель каждого трейдера, не может применяться последовательно в таком масштабе. Определение, основанное на лежащем в основе событии, легче автоматизировать, но может неверно классифицировать контракты, экономическое использование которых пересекает категории. CFTC следует публиковать проработанные примеры с обоснованиями, включая близкий случай, чтобы биржи, штаты и клиенты могли понять её толкование до того, как от него будут зависеть миллионы позиций.

Публичная запись также должна разделять долларовый объём, номинальную стоимость и открытый интерес. Контракт, выплачивающий 1 доллар по исходу, может переходить из рук в руки много раз до расчёта. Суммирование каждой сделки так, как будто это новый доллар риска, преувеличивает непогашенную экспозицию. Подсчёт листингов имеет противоположное ограничение: 1600 новых контрактов могут иметь очень разную ликвидность и клиентские ставки. Если агентство ссылается на рост рынка для обоснования правила, оно должно предоставить знаменатель и период. Суды, решающие вопрос о преемпции, могут заботиться о характере продукта; потребители и правоохранительные органы также заботятся о том, сколько денег находится под риском.

Можно представить себе окончательное определение, которое федеральный суд примет, а штат всё ещё оспаривает на отдельном основании, таком как возрастные ограничения или вводящий в заблуждение маркетинг. Преимущественное право не является прилагательным «всё или ничего», прикреплённым к компании. Это юридический аргумент о конкретном требовании штата и конкретном федеральном законе. Платформа может одержать победу над запретом на основной контракт, но всё ещё сталкиваться с общеприменимыми правилами защиты потребителей. Предстоящие действия могут обострить статутный вопрос, но никакая запись в реестре OIRA не может заменить этот анализ требование за требованием.

Вот почему следующий полезный заголовок должен быть пунктом из опубликованного правила, а не очередным заявлением о том, что Вашингтон заинтересован в рынках предсказаний. Пункт должен сказать спортивному трейдеру, экономическому хеджеру и государственному регулятору, что отличает их продукты. Если текст не может этого сделать, суды будут продолжать давать свои собственные ответы.

На что обратить внимание

• Результат OIRA: Завершение или отзыв рассмотрения AF81 и AF82 с последующим фактическим текстом в Federal Register.
• Граница определения: Соответствует ли спортивный контракт предложенному включению и исключению в стиле казино одновременно.
• Даты вступления в силу: Любой переходный режим для открытых контрактов в рамках промежуточного окончательного исключения.
• Судебные реестры штатов: Судебные запреты, изменённые иски или апелляции в Огайо, Теннесси и Нью-Джерси после публикации.
• Листинги бирж: Доступ к продуктам на уровне штата и изменения самосертификации для того же типа контрактов.

Часто задаваемые вопросы