Эта статья составлена и переведена BlockWeeks
В течение последнего десятилетия в США криптопроекты, выкупающие собственные токены, были окутаны мрачной тенью правовой неопределённости. Выкуп, финансируемый за счёт доходов проекта, легко мог рассматриваться как обещание «прибыли от усилий других», а согласно тесту Хауи, установленному Верховным судом США в 1946 году, именно это обещание является одним из ключевых элементов, образующих инвестиционный контракт, а следовательно, и ценную бумагу.
Но 25 сентября SEC в одном FAQ о том, как законодательство о ценных бумагах применяется к «некоторым типам криптоактивов и связанных с ними транзакций», похоже, наконец развеяла эту тень. Новое руководство, опубликованное Отделом корпоративных финансов SEC, гласит, что когда криптосеть функционирует в соответствии со своим замыслом, само объявление о выкупе токенов не является обещанием «ключевых управленческих усилий». После появления этой новости токен PUMP мем-коин-платформы Pump.fun на следующий день вырос примерно на 10%, поскольку платформа предусматривает механизм выкупа и сжигания.
Это руководство поначалу было воспринято как значительное благо для доходных протоколов с механизмом сжигания, но одновременно и как потенциальный кошмар с точки зрения законодательства о ценных бумагах. В понедельник после первой публикации FAQ сотрудники SEC уточнили: это исключение применяется только к случаям, когда сеть «не имеет централизованного субъекта» — то есть когда ни одно лицо или группа лиц не обладает «операционным, экономическим или голосующим контролем» над ней.
Если проверить по этому критерию те проекты, которые в этом году потратили больше всего на выкуп, ни один из них не проходит его однозначно.
От «любой работающей сети» к «отсутствию централизованного субъекта»
Hyperliquid (HYPE) ближе всего к соответствию, поскольку его выкуп выполняется автоматически, но валидаторы, управляемые его фондом, контролируют почти половину голосов во всей сети. Большинство других проектов — включая команды, стоящие за PUMP, JUP и LINK, — управляются компаниями; остальные многие проекты, такие как AAVE, SKY и LDO, управляются комитетами или голосованием держателей токенов.
Таким образом, для держателей реальный вопрос таков: кто на самом деле контролирует эту сеть за токеном?
Эта правка сотрудников SEC сузила изначально широкую формулировку, относившуюся к «любой нормально функционирующей сети», до применимой только к действительно децентрализованным сетям, никем не контролируемым.
Сомнения юридического сообщества и самокоррекция SEC
Изначально SEC написала, что если криптосистема «находится в рабочем состоянии», объявление о плане выкупа не является автоматически обещанием «ключевых управленческих усилий». Но юридические эксперты, включая главного юрисконсульта a16z crypto Майлза Дженнингса, сочли, что формулировка SEC слишком широка и может быть неверно истолкована централизованными эмитентами.
Более конкретно, первоначальная формулировка могла позволить стартапу, всё ещё управляющему своим приложением, продавать токены публике, обещать выкупать их за счёт доходов приложения и утверждать, что это обещание не превращает токен в ценную бумагу.
В социальных сетях уходящий комиссар SEC и руководитель рабочей группы по криптовалютам Хестер Пирс уточнила: «Если у вас есть централизованный субъект, вы не можете опираться на этот FAQ». Она покинет SEC 2 октября.
28 сентября сотрудники официально внесли эту фразу в руководство, и теперь формулировка звучит так: «Когда криптосистема находится в рабочем состоянии и не имеет централизованного субъекта». Дженнингс назвал эту правку «отличной работой SEC». Юрист по ценным бумагам MetaLeX Labs Габриэль Шапиро написал: «Похоже, здесь действительно присутствует предпосылка о децентрализации».
Ранее, в мартовском разъяснительном документе, SEC определила централизованный субъект как «лицо, организацию или группу лиц, обладающих операционным, экономическим или голосующим контролем над криптосистемой». То, кто имеет право инициировать выкуп, само по себе является доказательством такого контроля; а автоматически выполняемый выкуп всё ещё может находиться в сети, контролируемой кем-то, — и тем самым не подпадать под исключение SEC.
Это не равно нарушению закона, но всё ещё серая зона регулирования
Стоит отметить, что SEC не заявила прямо, что выкуп в централизованных, работающих сетях является незаконным или автоматически образует ценную бумагу, — она лишь сказала, что они исключены из безопасной гавани. Те проекты, у которых есть централизованный субъект, но которые управляют полностью работающей сетью, — например, многие ведущие DeFi-протоколы, — не могут ссылаться на это руководство SEC для получения правовой защиты и по-прежнему находятся в состоянии регуляторной неопределённости, требуя полной оценки по тесту Хауи в каждом отдельном случае.
В этом году лишь два игрока держат основной объём выкупа, и только один из них «автоматизирован»
Согласно данным Allium, за первые восемь месяцев 2026 года общий объём выкупа токенов достиг 638 миллионов долларов. При этом расходы Hyperliquid более чем вдвое превысили расходы Pump.fun, и никакой другой проект даже близко не подошёл к этим двум.
Иными словами, реальная сфера выгод от этого руководства может оказаться гораздо уже, чем первоначально отреагировал рынок, — проектов выкупа, действительно соответствующих условию «отсутствия централизованного субъекта», крайне мало, а ведущие игроки, на которых приходится подавляющая часть средств на выкуп, как раз все входят в список централизованных субъектов.
