Em novembro de 2022, a FTX entrou em colapso da noite para o dia. No dia mais devastador, o mercado de criptomoedas evaporou centenas de bilhões de dólares em valor de mercado em um único dia, os detentores de moedas entraram em pânico e os profissionais do setor lamentavam em desespero.
No entanto, fora dessa tempestade, um veterano de Wall Street que havia gerenciado uma equipe global de risco de 150 pessoas observava os dados on-chain, notavelmente calmo.
"Nada em pânico", lembrou CK Zheng daquela noite. "Porque arquiteturalmente, estamos muito longe do risco de contraparte."
CK Zheng é agora cofundador e Diretor de Investimentos do fundo de hedge de criptomoedas ZX Squared Capital (doravante ZXSQ). Antes disso, ele passou 17 anos no Credit Suisse, com o título de Chefe Global de Risco de Avaliação (Diretor Executivo); antes disso, foi Diretor Executivo de Gestão de Risco de Avaliação no Morgan Stanley, e ainda antes na SIG e na mesa de negociação de derivativos de taxa de juros do Bank of America. Por trinta anos, ele lidou quase exclusivamente com a palavra "risco".
Em 2021, ele deixou o TradFi e, com a ideia de trazer hedge com opções para o mercado de Bitcoin e uma rica experiência prática, fundou a ZXSQ. Cinco anos depois, o boletim do fundo é: retorno acumulado de 229,18% desde o início, em comparação com os 136,94% do Bitcoin no mesmo período, com um retorno anualizado médio de cerca de 30%.
Ele resumiu essa estratégia em uma frase simples: "O que queremos fazer é reduzir pela metade o risco do Bitcoin. Ao mesmo tempo, ao longo de um ciclo de quatro anos, o retorno líquido após as taxas supera em muito o do Bitcoin."
1. Chicago, Nova York, Credit Suisse: Trinta Anos de um "Especialista em Risco"
A história de CK Zheng começa com uma licença de táxi.
Em 1988, ele veio para os Estados Unidos para fazer um doutorado na Booth School of Business da Universidade de Chicago, escrevendo sua tese de doutorado sobre precificação e gestão de risco no mercado de opções. Em seu primeiro verão em Chicago, ele dirigiu um táxi; não apenas para ganhar dinheiro, mas mais para "entender a cultura local americana". Anos depois, ele ainda se lembrava de alguns detalhes: o centro de Chicago era bonito, mas havia alguns bairros ao redor que não se deveria visitar; naquela época, motoristas de táxi eram assassinados todos os anos.
Essa foi uma era em que "a teoria surgiu vigorosamente e seu impacto prático moldou a realidade". Os genes econômicos da Escola de Chicago deram origem a um grupo de fundos quantitativos como AQR e Dimensional Fund que calculavam risco e retorno ao extremo; foi também durante esse período que ele lançou as bases para uma vida de precificação de opções. "Desde que me formei com meu doutorado, meu desejo mais profundo tem sido aplicar verdadeiramente as profundas teorias dos livros aos mercados de investimento reais."
Depois de deixar Chicago, ele primeiro trabalhou como trader na SIG por alguns anos. Essa empresa tinha uma cultura que os de fora achavam bastante não convencional: o fundador incentivava os funcionários a jogar pôquer. O "pensamento do Texas Hold'em" mais tarde se tornou parte de suas decisões de negociação: calcular probabilidades, olhar as chances, gerenciar fichas e sempre manter algo em reserva.
Em 1999, ele ingressou no Morgan Stanley e ficou por cinco anos. Em 2004, ele seguiu o então CEO para o Credit Suisse, e pelos 17 anos seguintes, liderou uma equipe global de mais de 100 pessoas, responsável por uma das tarefas mais difíceis após a crise financeira: descobrir exatamente quanto valiam realmente aqueles ativos complexos "ilíquidos e difíceis de precificar".
No Credit Suisse, ele viu muitos casos em que "o modelo calculava lindamente, mas a realidade o despedaçava no impacto". Isso também explica sua preferência subjacente ao administrar um fundo mais tarde: não persiga a emoção, pergunte sobre o risco primeiro.
De 2011 a 2012, o meio acadêmico e o mundo financeiro ainda debatiam se o Bitcoin era uma bolha; um laureado com o Nobel e fundador da teoria da eficiência de mercado previu que ele iria a zero dez anos antes, e dez anos depois ainda estava pessimista. "A academia pode não acompanhar o ritmo dos tempos." O julgamento de CK foi que em vez de ouvir conclusões, é melhor olhar os dados: "Cada vez mais pessoas o estão usando, a cultura de base e os jovens o estão abraçando, e esse processo de adoção não pode ser interrompido."
Em julho de 2021, ele sentiu que a hora havia chegado. Naquele ano, o Bitcoin já havia entrado no campo de visão da mídia mainstream americana, e o mercado de opções estava começando a decolar. Assim, a ZXSQ foi fundada.
2. "Reduzir pela metade" o risco do Bitcoin: uma matemática de composição
Se CK Zheng tivesse que explicar o que a ZXSQ faz a um LP que não sabe nada sobre derivativos em uma frase, ele primeiro daria um problema aritmético.
"Imagine dois ativos: um primeiro cai 50%, depois sobe 100%, e o retorno final é 0%; o outro, por meio de hedge, limita a queda a 25%, depois sobe 50%, e o retorno final é 12,5%. O que a ZXSQ faz é eliminar as grandes quedas de cauda, deixando o ativo compor lentamente."
Por trás desse problema está seu antigo ofício de trinta anos—opções. Na década de 1970, as opções se tornaram predominantes no mercado de ações, e mais tarde se tornaram a ferramenta padrão para hedge de taxas de juros, commodities, aviação e preços de petróleo industrial; um dos negócios mais lucrativos de Wall Street está concentrado nessa área. A intuição de CK foi: o Bitcoin é tão volátil, por que não usar opções para "comprar um seguro" para ele?
Assim, a ZXSQ faz quatro coisas: manter Bitcoin à vista no longo prazo, usar hedge com opções para reduzir a volatilidade, custódia cautelosa e 0 alavancagem.
O efeito real pode ser medido por dois números. A volatilidade real do Bitcoin é de cerca de 55% a 70%, e a ZXSQ a reduz para cerca de 37%. Esse nível já está próximo ao de ações blue-chip de alta tecnologia. No mercado baixista de 2022, o drawdown máximo do Bitcoin foi de cerca de 65%, enquanto a ZXSQ controlou o drawdown em torno de 35%. Isso é o que se chama de "reduzir o risco pela metade".
Mas CK enfatizou repetidamente que a parte mais difícil dessa estratégia não é "o que comprar", mas "quando comprar e com qual estrutura".
"A estrutura da estratégia pode ser copiada, mas a precisão da execução não pode ser plagiada", disse ele. "Saber comprar opções é fácil, mas quando comprar e com qual estrutura, para que não corroa os retornos em tempos normais e defenda com precisão durante grandes quedas—isso requer décadas de experiência prática."
Em outras palavras, o que a ZXSQ vende não é uma fórmula que pode ser copiada e usada, mas um controle contínuo de ciclos e custos. Isso também é o que a torna mais atraente para o capital institucional: "projetar" o preço do Bitcoin em uma curva de volatilidade bastante achatada.
3. Aquela noite da FTX, e um erro quase cometido
2022 foi o "momento Lehman" do mercado cripto. O colapso da Luna, a explosão da Three Arrows Capital, a queda da FTX—as reações em cadeia que se seguiram arrastaram a indústria para um abismo. Em meados de 2022, alguns investidores procurados pela ZXSQ acharam que ela era "conservadora demais". Enquanto isso, muitos pares que usavam alavancagem não sobreviveram.
"O evento Luna foi equivalente ao Lehman Brothers do mundo cripto", disse CK. "Na época, era realmente difícil prever, mas previmos as reações em cadeia subsequentes."
Em 14 de julho de 2022, quando o Bitcoin estava cotado a US$ 20.000, CK Zheng previu na CNBC: "O processo de desalavancagem ainda não terminou; o mercado ainda está na fase de eliminar participantes fracos; o preço do Bitcoin tem grande probabilidade de cair para US$ 15.000." Como se viu, o Bitcoin atingiu o fundo em novembro de 2022, tocando uma mínima de US$ 15.500.
E na noite do colapso da FTX, a equipe da ZXSQ pareceu muito calma. Porque, arquiteturalmente, seus ativos não estavam em exchanges centralizadas. "Após garantir a segurança dos fundos, monitoramos de perto os indicadores on-chain e de mercado, esperamos pacientemente o fim da desalavancagem e procuramos sinais determinísticos de fundo do mercado baixista."
Após o colapso da FTX, em 17 de novembro de 2022, CK Zheng previu no CoinTelegraph: "O colapso da FTX será a última onda de notícias negativas neste mercado baixista cripto."
Como resultado, o preço do Bitcoin se recuperou a partir do fundo do ciclo de US$ 15.500. CK também se tornou um dos primeiros investidores do último ciclo a prever o fundo do Bitcoin.
Em notícias públicas como a Coindesk, descobrimos que CK e a equipe ZXSQ, por meio de análises de dados on-chain cada vez mais ricas + pesquisa de tendências macro, previram picos de preço do BTC e mínimas de correção em vários momentos de 2023 a 2025, e lideraram o fundo para evitar riscos com sucesso.
Mas em uma entrevista à Odaily, ele falou proativamente sobre um erro que quase cometeu.
"No final de 2025, certa vez raciocinamos: um influxo em larga escala de capital institucional tradicional poderia quebrar o tradicional 'ciclo de halving de quatro anos' do mercado cripto e produzir uma alta ultralonga." Ele disse: "Mas no primeiro trimestre de 2026, com base em um rastreamento de dados mais profundo e raciocínio de liquidez macro, corrigimos rapidamente o curso e voltamos ao ritmo defensivo do ciclo."
Ele leva esse assunto muito a sério: "Manter-se humilde no mercado e ousar corrigir erros rapidamente é o núcleo do controle de risco."
Como esse julgamento foi feito? CK disse que cinco ou seis pessoas na equipe coletam inteligência juntas e formam julgamentos em conjunto, com um método orientado por dados: "Os dados fornecem fatos objetivos, enquanto o medo e a ganância humanos dentro dos ciclos de mercado devem ser penetrados por meio da experiência." Ele observa três tipos de sinais: os riscos do próprio cripto (perspectiva interna), a escala e a velocidade do capital institucional e da política macro (de onde vem o dinheiro) e o processo do Bitcoin de "se tornar ouro digital".
Por esse motivo, ele permanece cauteloso quanto a se o "ciclo de quatro anos" já falhou: atualmente o capital institucional representa apenas 10%, os investidores de varejo ainda são a força dominante, e o ciclo foi enfraquecido, mas ainda não quebrado. "Pode ser necessário que as instituições representem de 30% a 50% para que as regras sejam verdadeiramente reescritas."
IV. O Jogo Entre Instituições Financeiras Tradicionais e o BTC
"Onde está a parede dimensional entre o BTC e as instituições financeiras tradicionais agora?" Ele explicou: "O Bitcoin ainda está no estágio inicial de adoção, e muito poucos membros de comitês de risco realmente leram o whitepaper do Bitcoin palavra por palavra." De forma mais realista, em um momento em que a onda de IA está explodindo, os membros de comitês de risco têm mais probabilidade de votar em infraestrutura de IA visível e tangível; uma exposição puramente à vista sem defesa excede a tolerância psicológica da maioria das instituições tradicionais.
A proposta de CK aos CIOs de family offices é uma alocação de 5%, além de hedge preciso de queda.
"Do ponto de vista de risco-retorno, este é o ponto de equilíbrio ideal para uma carteira de family office." Ele disse: "Pode capturar os benefícios assimétricos de alta dos ativos digitais sem afetar a segurança dos ativos totais durante drawdowns extremos, ou o seu sono."
Do ponto de vista de conformidade, os drawdowns de 70% a 80% do Bitcoin tornam grandes alocações quase impossíveis sob a estrutura do dever fiduciário; enquanto o ZXSQ, cuja volatilidade foi comprimida a um nível próximo ao de ações blue-chip, pode ser colocado na cesta de "Alternativos".
Além disso, de acordo com o "efeito denominador", o preço médio em dólar à vista pode parecer diluir custos, mas ainda carrega todo o risco Beta; durante uma recessão macro, a carteira total encolherá drasticamente junto com ele; enquanto os hedge funds usam opções para construir uma proteção, preservando o colchão de segurança para toda a carteira.
Na entrevista, CK também falou raramente sobre "o que não fazer". O ZXSQ não investe em Meme coins, sua alocação principal é Bitcoin e ativos mainstream, com custódia rigorosa de ativos e 0 alavancagem.
"Como firmes crentes no BTC, temos uma visão positiva dos retornos de longo prazo do BTC e permanecemos cautelosos com a volatilidade de curto prazo. Abrimos mão de lucros inesperados de curto prazo e arbitragem de alta alavancagem." Ele deixou os limites muito claros.
V. Não Existe Almoço Grátis
Qualquer história que pareça boa demais deve ter seu custo questionado.
Minha primeira pergunta foi muito direta: o hedge com opções tem um custo. Se o Bitcoin triplicar novamente nos próximos dois anos, o ZXSQ terá um desempenho significativamente inferior ao spot puro?
"Não." A resposta de CK foi nítida. "Nossa estratégia é ajustada dinamicamente. Em um mercado em alta confirmado, reduziremos significativamente a intensidade do hedge e reduziremos as perdas com prêmios; ao mesmo tempo, alocaremos uma pequena proporção em moedas mainstream de alta qualidade com elasticidade mais assimétrica. Isso nos permite ainda acompanhar o mercado mais amplo em um mercado em alta, e até superá-lo."
A segunda pergunta era sobre o teto de retorno de "0 alavancagem" — isso é um abandono ativo?
"No mercado, sempre não existe almoço grátis." Ele disse, "Adicionar alavancagem parece elevar o teto de retorno, mas o custo é que é extremamente fácil ser liquidado a zero em condições extremas de mercado. O que queremos é alcançar um retorno líquido anualizado de 30% a 40% sem alavancagem. Abrir mão de alavancagem inflada e frágil compra certeza através dos ciclos."
A terceira pergunta era sobre quando essa abordagem de hedge falharia.
CK disse que o maior cisne negro no mercado cripto são falências sistêmicas em larga escala e inadimplências de contraparte no setor. Isso é exatamente o que ele quer evitar desde a arquitetura subjacente. "Não dependemos de um Prime Broker e resolutamente não assumimos risco de contraparte." A custódia é colocada com a Copper na Suíça, também para isolar riscos de liquidação "fora do modelo".
A última pergunta é uma que quase todo fundo de gestão ativa recebe: "Fundos de hedge cripto são demanda falsa, comprar ETFs é suficiente, o que você acha?"
CK acredita: "Para muitos investidores comuns, comprar ETFs de ações e títulos é de fato suficiente. Mas isso não impede que fundos de hedge tradicionais globais administrem mais de US$ 5 trilhões em ativos. A lógica é a mesma." Ele deu uma comparação: ETFs só podem suportar passivamente 100% da volatilidade e das grandes quedas, enquanto fundos como o ZXSQ reduziram pela metade o drawdown máximo do Bitcoin nos últimos cinco anos, e seus retornos líquidos após taxas de administração ainda superam o Bitcoin à vista puro em 100%.
"Este é o valor da gestão ativa."
VI. O Próximo Mercado em Alta: Legislação, Stablecoins e uma Mudança de Paradigma de Riqueza
Ao falar sobre o estágio do setor, CK Zheng acredita que o influxo de capital tradicional para as criptos é uma das mais importantes mudanças de paradigma de riqueza da próxima década, e o caminho já está claro.
"As três linhas principais são: ETFs de cripto e Crypto Treasury Companies, a infraestruturalização das stablecoins, e RWA integrando-se às camadas de compensação e liquidez das finanças tradicionais."
Em sua visão, as stablecoins são a parte mais subestimada. "Parece simples, mas no futuro terá um impacto enorme nas indústrias de pagamentos e cartões de crédito. Os Estados Unidos estão pressionando fortemente, e por trás disso está a hegemonia do dólar." E para o capital verdadeiramente grande de Wall Street, o que eles esperam não é narrativa, mas legislação.
"Todas as atividades financeiras exigem conformidade. O Genius Act está em vigor, e o Clarity Act pode ser o limiar final — uma vez que a legislação esteja clara, Wall Street se sentirá segura para fazer cripto."
Quando pedi conselhos para pequenos e médios investidores, CK disse: "Cripto não é fácil de cronometrar, e é difícil dizer se agora é o melhor ponto de alocação de curto prazo. Pessoas comuns acham ainda mais difícil captar o ritmo, então o que elas precisam é da disciplina de manter, uma estratégia para reduzir risco, e pensamento de longo prazo."
Ele também falou sobre a competição contínua por capital entre IA e cripto. "IA é boa tecnologia, mas não necessariamente um bom investimento." Ele disse, "A atenção do mercado à IA até excede sua atenção aos riscos econômicos. Se as finanças já extrapolaram sua imaginação sobre a IA, e como a receita será recuperada, ainda são desconhecidos." Seu julgamento é que à medida que parte do capital gira da IA de volta para cripto, isso pré-pagará por um novo mercado em alta; e agora pode ser a "última janela" para o Bitcoin a US$ 80.000.
Eu insisti repetidamente por previsões sobre níveis de preço, e as coordenadas que ele deu foram: quando o Bitcoin caiu para cerca de US$ 58.000 neste verão, ele julgou que o fundo do ciclo já havia aparecido. Ele disse que este mercado em baixa é um pouco diferente do último: o último foi uma cadeia de explosões, enquanto este round tem "menos minas", os riscos dos grandes players alavancados são controláveis, e a estrutura de mercado é mais saudável.
VII. Epílogo: A "Ivy League das Criptos" Que Vale a Pena Lembrar
Quando a entrevista estava chegando ao fim, fiz uma última pergunta: Se você olhar para trás daqui a cinco anos, como você gostaria que as pessoas se lembrassem do ZXSQ e de CK Zheng?
Ele mal pensou: "Espero que as pessoas se lembrem de que o ZXSQ é um fundo cripto da Ivy League que leva o 'risco e retorno' dos ativos digitais ao extremo. O Bitcoin ainda precisa de uma a duas décadas para realmente se tornar o ouro digital global."
Trinta anos atrás, ele estudou precificação de opções em uma sala de aula em Chicago; trinta anos depois, ele trouxe essa metodologia para um mercado cuja volatilidade é várias vezes maior que a das blue chips. Enquanto os outros surfam as ondas, ele conserta o barco sob elas—um barco que pode navegar tanto em mercados de alta quanto de baixa e também permitir que um CIO de family office durma bem.
Esta é provavelmente a expertise de um "especialista em risco": "Não importa quão traiçoeiras sejam as tempestades no mercado Crypto, nosso barco sempre consegue resistir ao impacto implacável das ondas."
