En novembre 2022, FTX s'est effondré du jour au lendemain. Le jour le plus dévastateur, le marché des cryptomonnaies a évaporé des centaines de milliards de dollars de capitalisation boursière en une seule journée, les détenteurs de pièces étaient paniqués et les professionnels du secteur se lamentaient de désespoir.
Pourtant, en dehors de cette tempête, un vétéran de Wall Street qui avait dirigé une équipe mondiale de gestion des risques de 150 personnes observait les données on-chain, remarquablement calme.
« Pas paniqué du tout », se souvient CK Zheng de cette nuit. « Parce qu'architecturalement, nous sommes très loin du risque de contrepartie. »
CK Zheng est aujourd'hui cofondateur et directeur des investissements du fonds spéculatif crypto ZX Squared Capital (ci-après ZXSQ). Auparavant, il a passé 17 ans chez Credit Suisse, avec le titre de responsable mondial du risque de valorisation (directeur général) ; avant cela, il était directeur exécutif de la gestion du risque de valorisation chez Morgan Stanley, et encore plus tôt au bureau de trading de produits dérivés de taux d'intérêt de SIG et de Bank of America. Pendant trente ans, il a presque exclusivement traité le mot « risque ».
En 2021, il a quitté la finance traditionnelle et, avec l'idée d'introduire la couverture par options dans le marché du Bitcoin et une riche expérience pratique, il a fondé ZXSQ. Cinq ans plus tard, le bilan du fonds est : rendement cumulé de 229,18 % depuis sa création, contre 136,94 % pour le Bitcoin sur la même période, avec un rendement annualisé moyen d'environ 30 %.
Il a résumé cette stratégie en une phrase simple : « Ce que nous voulons faire, c'est réduire de moitié le risque du Bitcoin. En même temps, sur un cycle de quatre ans, le rendement net après frais dépasse largement celui du Bitcoin. »
1. Chicago, New York, Credit Suisse : trente ans d'un « expert en risque »
L'histoire de CK Zheng commence par une licence de taxi.
En 1988, il est venu aux États-Unis pour poursuivre un doctorat à la Booth School of Business de l'Université de Chicago, rédigeant sa thèse doctorale sur la tarification et la gestion des risques sur le marché des options. Lors de son premier été à Chicago, il a conduit un taxi ; non pas seulement pour gagner de l'argent, mais surtout pour « comprendre la culture locale américaine ». Des années plus tard, il se souvenait encore de certains détails : le centre-ville de Chicago était magnifique, mais il y avait certains quartiers autour qu'il ne fallait pas fréquenter ; à cette époque, des chauffeurs de taxi étaient assassinés chaque année.
C'était une époque où « la théorie montait vigoureusement et son impact pratique façonnait la réalité ». Les gènes économiques de l'école de Chicago ont donné naissance à un groupe de fonds quantitatifs comme AQR et Dimensional Fund qui calculaient le risque et le rendement à l'extrême ; c'est aussi durant cette période qu'il a posé les fondations d'une vie de tarification d'options. « Depuis l'obtention de mon doctorat, mon désir le plus profond a été d'appliquer véritablement les théories profondes des livres aux marchés d'investissement réels. »
Après avoir quitté Chicago, il a d'abord travaillé comme trader chez SIG pendant quelques années. Cette entreprise avait une culture que les étrangers trouvaient assez peu conventionnelle : le fondateur encourageait les employés à jouer au poker. La « pensée du Texas Hold'em » est ensuite devenue une partie de ses décisions de trading : calculer les probabilités, regarder les cotes, gérer les jetons et toujours garder une réserve.
En 1999, il a rejoint Morgan Stanley et y est resté cinq ans. En 2004, il a suivi le PDG de l'époque chez Credit Suisse, et pendant les 17 années suivantes, il a dirigé une équipe mondiale de plus de 100 personnes, responsable de l'une des tâches les plus difficiles après la crise financière : déterminer exactement combien valaient réellement ces actifs complexes « illiquides et difficiles à évaluer ».
Chez Credit Suisse, il a vu trop de cas où « le modèle calculait à merveille, mais la réalité le brisait à l'impact ». Cela explique aussi sa préférence sous-jacente lorsqu'il a ensuite géré un fonds : ne pas courir après l'excitation, demander d'abord le risque.
De 2011 à 2012, le monde universitaire et le monde financier débattaient encore pour savoir si le Bitcoin était une bulle ; un lauréat du prix Nobel et fondateur de la théorie de l'efficience des marchés avait prédit dix ans plus tôt qu'il tomberait à zéro, et dix ans plus tard, il était toujours baissier. « Le monde universitaire n'arrive peut-être pas à suivre le rythme de l'époque. » Le jugement de CK était que plutôt que d'écouter des conclusions, il vaut mieux regarder les données : « De plus en plus de gens l'utilisent, la culture de base et les jeunes l'adoptent, et un tel processus d'adoption ne peut pas être arrêté. »
En juillet 2021, il a senti que le moment était venu. Cette année-là, le Bitcoin était déjà entré dans le视野 des médias grand public américains, et le marché des options commençait à décoller. Ainsi, ZXSQ a été fondée.
2. « Réduire de moitié » le risque du Bitcoin : une mathématique de la capitalisation composée
Si CK Zheng devait expliquer ce que fait ZXSQ à un LP qui ne connaît rien aux produits dérivés en une phrase, il donnerait d'abord un problème arithmétique.
« Imaginez deux actifs : l'un baisse d'abord de 50 %, puis monte de 100 %, et le rendement final est de 0 % ; l'autre, grâce à la couverture, limite la baisse à 25 %, puis monte de 50 %, et le rendement final est de 12,5 %. Ce que fait ZXSQ, c'est éliminer les grandes baisses extrêmes, en laissant l'actif se capitaliser lentement. »
Derrière ce problème se cache son métier de toujours depuis trente ans : les options. Dans les années 1970, les options sont devenues courantes sur le marché boursier, puis sont devenues l'outil standard pour couvrir les taux d'intérêt, les matières premières, l'aviation et les prix du pétrole industriel ; l'une des activités les plus rentables de Wall Street est concentrée dans ce domaine. L'intuition de CK était : le Bitcoin est si volatil, pourquoi ne pas utiliser des options pour lui « acheter une assurance » ?
Ainsi, ZXSQ fait quatre choses : détenir du Bitcoin au comptant à long terme, utiliser la couverture par options pour réduire la volatilité, une garde prudente, et 0 effet de levier.
L'effet réel peut être mesuré par deux chiffres. La volatilité réelle du Bitcoin est d'environ 55 % à 70 %, et ZXSQ la réduit à environ 37 %. Ce niveau est déjà proche de celui des actions de haute technologie de premier ordre. Dans le marché baissier de 2022, la baisse maximale du Bitcoin était d'environ 65 %, tandis que ZXSQ a contrôlé la baisse à environ 35 %. C'est ce qu'on appelle « réduire le risque de moitié ».
Mais CK a souligné à plusieurs reprises que la partie la plus difficile de cette stratégie n'est pas « quoi acheter », mais « quand acheter et avec quelle structure ».
« Le cadre de la stratégie peut être copié, mais la précision de l'exécution ne peut pas être plagiée », a-t-il déclaré. « Savoir acheter des options est facile, mais quand les acheter et avec quelle structure, pour qu'elles n'érodent pas les rendements en temps normal et défendent précisément lors des grandes baisses—cela nécessite des décennies d'expérience pratique. »
En d'autres termes, ce que vend ZXSQ n'est pas une formule qui peut être copiée et utilisée, mais un contrôle continu des cycles et des coûts. C'est aussi ce qui la rend la plus attrayante pour les capitaux institutionnels : « concevoir » le prix du Bitcoin en une courbe de volatilité fortement aplatie.
3. Cette nuit de FTX, et une erreur presque commise
2022 a été le « moment Lehman » du marché crypto. L'effondrement de Luna, l'explosion de Three Arrows Capital, la chute de FTX—les réactions en chaîne qui ont suivi ont entraîné l'industrie dans un abîme. Au milieu de l'année 2022, certains investisseurs approchés par ZXSQ la trouvaient « trop conservatrice ». Pendant ce temps, de nombreux pairs qui utilisaient l'effet de levier n'ont pas survécu.
« L'événement Luna équivalait au Lehman Brothers du monde crypto », a déclaré CK. « À l'époque, il était en fait difficile de le prévoir, mais nous avions bien anticipé les réactions en chaîne qui ont suivi. »
Le 14 juillet 2022, alors que le Bitcoin était à 20 000 $, CK Zheng a prédit sur CNBC : « Le processus de désendettement n'est pas encore terminé ; le marché est encore au stade de l'élimination des participants faibles ; le prix du Bitcoin est très susceptible de tomber à 15 000 $. » Il s'est avéré que le Bitcoin a atteint son plus bas en novembre 2022, touchant un creux de 15 500 $.
Et la nuit de l'effondrement de FTX, l'équipe de ZXSQ est apparue très calme. Car sur le plan architectural, leurs actifs n'étaient pas sur des plateformes centralisées. « Après avoir assuré la sécurité des fonds, nous avons surveillé de près les indicateurs on-chain et de marché, patiemment attendu la fin du désendettement, et recherché des signaux déterministes de fond de marché baissier. »
Après l'effondrement de FTX, le 17 novembre 2022, CK Zheng a prédit sur CoinTelegraph : « L'effondrement de FTX sera la dernière vague de nouvelles négatives dans ce marché baissier crypto. »
En conséquence, le prix du Bitcoin a rebondi depuis le fond du cycle de 15 500 $. CK est également devenu l'un des premiers investisseurs du dernier cycle à prédire le fond du Bitcoin.
Dans des actualités publiques telles que Coindesk, nous avons constaté que CK et l'équipe ZXSQ, grâce à une analyse de plus en plus riche des données on-chain + une recherche sur les tendances macroéconomiques, ont prédit les sommets et les creux de correction du prix du BTC à plusieurs moments entre 2023 et 2025, et ont conduit le fonds à éviter avec succès les risques.
Mais dans une interview accordée à Odaily, il a volontairement parlé d'une erreur qu'il a failli commettre.
« À la fin de 2025, nous avons un jour raisonné : un afflux massif de capitaux institutionnels traditionnels pourrait briser le « cycle de halving de quatre ans » traditionnel du marché crypto et produire un rallye ultra-long. » a-t-il déclaré. « Mais au premier trimestre 2026, sur la base d'un suivi plus approfondi des données et d'un raisonnement sur la liquidité macroéconomique, nous avons rapidement corrigé le cap et sommes revenus au rythme défensif du cycle. »
Il prend cette question très au sérieux : « Rester humble sur le marché et oser corriger rapidement les erreurs est le cœur de la gestion des risques. »
Comment ce jugement a-t-il été formulé ? CK a déclaré que cinq ou six personnes de l'équipe collectent ensemble des renseignements et forment des jugements conjointement, avec une méthode axée sur les données : « Les données fournissent des faits objectifs, tandis que la peur et la cupidité humaines au sein des cycles de marché doivent être pénétrées par l'expérience. » Il examine trois types de signaux : les risques propres à la crypto (perspective interne), l'échelle et la vitesse des capitaux institutionnels et de la politique macroéconomique (d'où vient l'argent), et le processus de « devenir or numérique » du Bitcoin.
Pour cette raison, il reste prudent quant à savoir si le « cycle de quatre ans » a déjà échoué : actuellement, les capitaux institutionnels ne représentent que 10 %, les investisseurs particuliers sont encore la force dominante, et le cycle a été affaibli mais pas encore brisé. « Il faudra peut-être attendre que les institutions représentent 30 % à 50 % avant que les règles ne soient véritablement réécrites. »
IV. Le jeu entre les institutions financières traditionnelles et le BTC
« Où se situe actuellement le mur dimensionnel entre le BTC et les institutions financières traditionnelles ? » a-t-il expliqué. « Le Bitcoin en est encore au stade précoce de l'adoption, et très peu de membres de comités des risques ont réellement lu le livre blanc du Bitcoin mot pour mot. » Plus réalistement, à l'heure où la vague de l'IA explose, les membres des comités des risques sont plus susceptibles de voter pour des infrastructures d'IA visibles et tangibles ; une exposition purement au comptant sans défense dépasse la tolérance psychologique de la plupart des institutions traditionnelles.
La proposition de CK aux directeurs des investissements des family offices est une allocation de 5 %, plus une couverture précise à la baisse.
« Du point de vue risque-rendement, c'est le point d'équilibre optimal pour un portefeuille de family office. » a-t-il déclaré. « Cela permet de capturer les avantages asymétriques à la hausse des actifs numériques sans affecter la sécurité de l'ensemble des actifs lors de baisses extrêmes, ni votre sommeil. »
Du point de vue de la conformité, les baisses de 70 % à 80 % du Bitcoin rendent les allocations importantes presque impossibles dans le cadre du devoir fiduciaire ; tandis que ZXSQ, dont la volatilité a été comprimée à un niveau proche de celui des actions de premier ordre, peut être placé dans le panier « Alternatives ».
De plus, selon l'« effet dénominateur », l'investissement progressif au comptant peut sembler diluer les coûts, mais il supporte toujours l'intégralité du risque Beta ; lors d'un ralentissement macroéconomique, le portefeuille total se contractera fortement en même temps ; tandis que les hedge funds utilisent des options pour construire un coussin de protection, préservant le matelas de sécurité pour l'ensemble du portefeuille.
Dans l'interview, CK a également rarement parlé de « ce qu'il ne faut pas faire ». ZXSQ n'investit pas dans les Meme coins, son allocation principale est le Bitcoin et les actifs mainstream, avec une garde stricte des actifs et 0 levier.
« En tant que fervents croyants du BTC, nous avons une vision positive des rendements à long terme du BTC et restons prudents face à la volatilité à court terme. Nous renonçons aux profits exceptionnels à court terme et à l'arbitrage à fort levier. » Il a clairement établi les limites.
V. Il n'y a pas de repas gratuit
Toute histoire qui semble trop belle doit être interrogée sur son coût.
Ma première question était très directe : la couverture par options a un coût. Si le Bitcoin triple encore au cours des deux prochaines années, ZXSQ sous-performera-t-il significativement le comptant pur ?
« Non. » La réponse de CK a été nette. « Notre stratégie est ajustée dynamiquement. Dans un marché haussier confirmé, nous réduirons considérablement l'intensité de la couverture et réduirons les pertes de prime ; en même temps, nous allouerons une petite proportion à des pièces mainstream de haute qualité avec une élasticité plus asymétrique. Cela nous permet de rester au rythme du marché global dans un marché haussier, et même de le surpasser. »
La deuxième question portait sur le plafond de rendement du « 0 effet de levier » — s'agit-il d'un abandon actif ?
« Sur le marché, il n'y a jamais de repas gratuit. » a-t-il déclaré. « Ajouter de l'effet de levier semble élever le plafond de rendement, mais le coût est qu'il est extrêmement facile d'être liquidé à zéro dans des conditions de marché extrêmes. Ce que nous voulons, c'est atteindre un rendement net annualisé de 30 % à 40 % sans effet de levier. Renoncer à un effet de levier gonflé et fragile achète la certitude à travers les cycles. »
La troisième question portait sur le moment où cette approche de couverture échouerait.
CK a déclaré que le plus grand cygne noir du marché crypto est constitué par les faillites systémiques à grande échelle et les défauts de contrepartie dans l'industrie. C'est précisément ce qu'il veut éviter dès l'architecture sous-jacente. « Nous ne dépendons pas d'un Prime Broker et refusons résolument d'assumer le risque de contrepartie. » La garde est confiée à Copper en Suisse, également pour isoler les risques de règlement « en dehors du modèle ».
La dernière question est celle que presque tous les fonds à gestion active se voient poser : « Les hedge funds crypto sont une fausse demande, acheter des ETF suffit, qu'en pensez-vous ? »
CK estime : « Pour de nombreux investisseurs ordinaires, acheter des ETF d'actions et d'obligations suffit en effet. Mais cela n'empêche pas les hedge funds traditionnels mondiaux de gérer plus de 5 000 milliards de dollars d'actifs. La logique est la même. » Il a donné une comparaison : les ETF ne peuvent que supporter passivement 100 % de la volatilité et des baisses majeures, tandis que des fonds comme ZXSQ ont réduit de moitié le drawdown maximal du Bitcoin au cours des cinq dernières années, et leurs rendements nets après frais de gestion dépassent encore le Bitcoin spot pur de 100 %.
« C'est la valeur de la gestion active. »
VI. Le prochain marché haussier : législation, stablecoins et changement de paradigme de richesse
Lorsqu'il parle du stade de l'industrie, CK Zheng estime que l'afflux de capitaux traditionnels dans la crypto est l'un des changements de paradigme de richesse les plus importants de la prochaine décennie, et la voie est déjà claire.
« Les trois lignes principales sont : les ETF crypto et les Crypto Treasury Companies, l'infrastructure des stablecoins, et les RWA s'intégrant dans les couches de compensation et de liquidité de la finance traditionnelle. »
Selon lui, les stablecoins sont la partie la plus sous-estimée. « Cela semble simple, mais à l'avenir, cela aura un impact énorme sur les industries des paiements et des cartes de crédit. Les États-Unis le poussent fortement, et derrière cela se trouve l'hégémonie du dollar. » Et pour les capitaux véritablement importants de Wall Street, ce qu'ils attendent n'est pas un récit, mais une législation.
« Toutes les activités financières nécessitent de la conformité. Le Genius Act est en vigueur, et le Clarity Act pourrait être le dernier seuil — une fois la législation claire, Wall Street se sentira en sécurité pour faire de la crypto. »
Lorsque j'ai demandé des conseils pour les petits et moyens investisseurs, CK a déclaré : « La crypto n'est pas facile à chronométrer, et il est difficile de dire si le moment actuel est le meilleur point d'allocation à court terme. Les gens ordinaires ont encore plus de mal à saisir le rythme, donc ce dont ils ont besoin, c'est de la discipline pour tenir bon, d'une stratégie pour réduire le risque et d'une réflexion à long terme. »
Il a également parlé de la concurrence en cours pour le capital entre l'IA et la crypto. « L'IA est une bonne technologie, mais pas nécessairement un bon investissement. » a-t-il déclaré. « L'attention du marché pour l'IA dépasse même son attention pour les risques économiques. Que la finance ait déjà dépassé son imagination de l'IA, et comment les revenus seront récupérés, restent inconnus. » Son jugement est que à mesure que certains capitaux rotationnent de l'IA vers la crypto, cela prépayera un nouveau marché haussier ; et le moment actuel pourrait être la « dernière fenêtre » pour le Bitcoin à 80 000 $.
Je l'ai pressé à plusieurs reprises pour des prédictions sur les niveaux de prix, et les coordonnées qu'il a données étaient : lorsque le Bitcoin est tombé à environ 58 000 $ cet été, il a jugé que le fond du cycle était déjà apparu. Il a déclaré que ce marché baissier est quelque peu différent du précédent : le dernier était une chaîne d'explosions, tandis que ce cycle a « moins de mines », les risques des principaux acteurs à effet de levier sont contrôlables, et la structure du marché est plus saine.
VII. Épilogue : La « Ivy League de la crypto » digne de mémoire
Alors que l'interview touchait à sa fin, j'ai posé une dernière question : Si vous regardez en arrière dans cinq ans, comment aimeriez-vous que les gens se souviennent de ZXSQ et de CK Zheng ?
Il a à peine réfléchi : « J'espère que les gens se souviendront que ZXSQ est un fonds de la Ivy League de la crypto qui pousse le « risque et le rendement » des actifs numériques à l'extrême. Le Bitcoin a encore besoin d'une à deux décennies pour devenir véritablement l'or numérique mondial. »
Il y a trente ans, il étudiait la tarification des options dans une salle de classe de Chicago ; trente ans plus tard, il a apporté cette méthodologie sur un marché dont la volatilité est plusieurs fois supérieure à celle des actions de premier ordre. Pendant que les autres surfent sur les vagues, il répare le bateau en dessous — un bateau qui peut naviguer à travers les marchés haussiers et baissiers et permettre aussi à un directeur des investissements d'un family office de bien dormir.
C'est probablement l'expertise d'un « expert en risques » : « Peu importe à quel point les tempêtes sont traîtresses sur le marché Crypto, notre bateau peut toujours résister à l'impact incessant des vagues. »
